2023年宏观经济与大类资产配置展望 2023年中国经济有望迎来复苏

一、 2023年中国经济展望：有望迎来复苏

2023 年是政府换届年，我们预计稳增长将成为新一届政府的重要工作之一，预计全年经 济增长目标可能定在 5%左右。由于 2022 年增长基数较低，2023 年实现 5%左右增长的 可能性较高。我们预计随着防疫政策进一步优化，2023 年疫情给经济造成的负面影响减 弱。

经济增长：预计 GDP 增速从 2022 年 3%左右回升至 2023 年 5.1%左右。2022 年 4 季度再次遭受疫情冲击，预计 2023 年宏观政策发力更加靠前，1 季度可能是环比增 速高点。2 季度受益于低基数，GDP 同比增速可能超过 7%。下半年如果疫情对经济 拖累减弱，GDP 同比增速可能处于 4-5%区间。

经济增长贡献：预计 2023 年经济增速回升主要由消费增速回升和房地产投资跌幅收 窄贡献；基建和制造业投资增速可能仍然高于名义 GDP 增速，但是较 2022 年回落。 外需受全球经济增速下行拖累，预计 2023 年出口负增长，净出口对 GDP 增速贡献 转负。

通胀：近期疫情再次给消费造成负面影响，CPI 仍面临下行压力；全球需求增速放缓 给 PPI 带来下行压力。随着国内疫情防控政策进一步调整，疫情防控给经济造成的拖 累减弱，2023 年下半年通胀可能企稳回升。预计 2023 年全年 CPI 增速略低于 2%， PPI 全年负增长，增速都比 2022 年放缓。

财政政策：预计 2023 年一般公共预算赤字率从 2022 年 2.8%提升至 3%，但是广义 财政赤字率可能低于 2022 年，政府收入增速改善，政府支出增速未必加快。

货币政策：预计 2023 年社会融资总量维持两位数增长，央行通过再贷款投放基础货 币，降准力度可能较 2022 年扩大，上半年不排除降息的可能。

人民币汇率：预计 2023 年人民币贬值压力有所缓解，人民币汇率先贬后升，2023 年底美元兑人民币升值至 7 元/美元左右。

疫情对经济的影响仍然存在较大的不确定性。2023 年疫情发展仍然存在不确定性，我们 对经济预测也面临较大的不确定性。

乐观情形：如果国内疫情防控政策调整顺利，中国逐步走出疫情反复的困扰，房地产 销售和投资增速转正，2023 年 GDP 增速可能达到 6%；CPI 可能较 2022 年 2%左右 的增速加快，PPI 可能维持正增长；货币政策向常态化回归，2023 年不再降息。

悲观情形：如果疫情反复继续给经济造成扰动，房地产复苏进程较为缓慢，2023 年 GDP 增速可能低于 4%，CPI 通胀可能更加靠近 1%，PPI 跌幅更深；货币政策更加 宽松，央行可能进一步降息，同时加大再贷款等结构性货币政策力度。

（一）防疫政策优化促进消费增长

疫情仍是当前经济的主要拖累因素。过去两年，疫情反复和房地产销售下滑是拖累经济增 长的两大因素。疫情不仅直接影响服务业和消费，也给房地产销售造成负面影响。2020 年以来，在新增感染人数大幅上升的月份，社会消费品零售总额增速明显下滑，甚至出现 负增长。疫情导致居民收入下滑并且给未来收入预期带来更多不确定性，也抑制了居民购 房能力和意愿。 4 季度以来国内疫情形势更加严峻，我们预计 4 季度 GDP 增速可能较 3 季度放缓。受疫 情反复影响，10 月份国内主要经济指标增速再度回落，零售同比增速转负，工业增加值 和服务业生产指数增速回落。11 月以来，国内疫情扩散速度进一步加快，全国单日新增感 染人数突破 2 万例，短期经济可能再次面临疫情困扰。我们将 2022 年 4 季度 GDP 同比增速预测从 4.2%下调至 3.2%，将 2022 年 GDP 增速预测从 3.3%下调至 3.0%。 近期中央发布进一步优化疫情防控工作“二十条”措施，防疫政策开始调整。11 月 11 日， 国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防 控工作的通知》1（以下简称“通知”），公布了 11 月 10 日中央政治局常委会会议研究部 署的进一步优化防控工作的二十条措施，要求各地各部门坚定不移贯彻“动态清零”总方 针，提高政治站位，科学精准做好疫情防控工作，落实党中央部署，积极稳妥抓好防控措 施的优化调整。

优化疫情防控工作有助于降低常态化疫情防控给经济造成的不必要限制。2021 年底以来， 随着具有高传播性的奥密克戎毒株及其后续变种成为全球主流，海外疫情防控政策已经明 显放松，中国仍然采取较为严格的疫情防控政策。“通知”明确进一步优化防 控措施是为了防控更加科学精准，并非放松疫情防控或放开、“躺平”；要求各地加强组织 领导和责任落实，既要反对不负责任的态度，不能落实不到位，造成防控风险放大，又要 反对和克服形式主义、官僚主义，坚决纠正简单化、“一刀切”、层层加码等做法。

（二）稳地产政策力度加大

居民购房需求尚未恢复。截至 2022 年 10 月末，居民中长期贷款同比增速降至 6.2%，创 历史新低。居民部门加杠杆仍然缺乏动力。自 2020 年 4 季度以来，居民部门杠杆率连续 两年基本维持不变。我国居民部门杠杆率略低于全球平均水平，并非完全没有进一步上升 的空间。但是居民对未来房地产市场预期尚未好转，3 季度城镇储户预计下 季房价上涨比例降至 14.8%，创历史新低。12 个月住宅销售面积从 17.3 亿平 米峰值（2020 年 7 月至 2021 年 6 月）下滑至 12.4 亿平米左右；12 个月新开工面积从 16.9 亿平米峰值（2020 年 6 月至 2021 年 5 月）下降至 9.9 亿平米左右，跌幅超过销售 面积下滑幅度。 房地产支持性政策陆续推出，有助于缓解房企融资紧张，减轻房地产投资下滑对经济的拖 累。8 月以来，央行、银保监会、财政部、税务总局、住建部等多部门先后推出多项房地 产相关支持政策，包括下调房贷利率、降低房地产交易税费、支持民营房地产企业发债、 通过政策性银行和商业银行提供“保交楼”资金支持等多方面措施。如果房地 产市场继续下滑，未来可能还会有更多措施出台。我们预计，房企融资紧张边际缓解有助 于稳定房地产投资，2023 年房地产投资增速可能仍然为负，但是跌幅可能收窄至 0-5%区 间。

（三）外需下滑拖累出口

2023 年全球经济下行压力加大，我国出口可能出现负增长。IMF 在 2022 年 10 月份的全 球经济展望中将 2023 全球经济增速预测下调至 2.7%，较 2022 年增速 3.2%放缓。IMF 预计美国和欧元区增速分别从 1.6%和 3.1%放缓至 1%和 0.5%。近期 3 个月和 10 年美债收益率开始出现倒挂，预示未来一年美国经济出现衰退的风险加剧。 欧洲受俄乌冲突影响经济仍面临滞胀压力，欧元区和英国 CPI 涨幅达到两位数，2023 年 经济增速可能低于美国。10 月份，我国出口按美元计价同比下降 0.4%，增速转负；中国 对美国和欧盟出口 10 月同比分别下跌 12.6%和 9%。我们预计 2023 年出口增速仍然面临 下行压力，全年出口可能出现负增长。

（四）广义财政赤字扩张力度可能减弱

2023 年政府融资占 GDP 比例可能小幅上升。11 月 4 日财政部长刘昆发文《健全现代预 算制度》2表示，“十四五”期间，财政政策将更加强调跨年度预算平衡，将政府杠杆率控 制在合理水平，增强财政可持续能力。受疫情回升影响，短期经济增长仍面临下行压力， 财政政策基调可能保持积极。我们预计，2023 年一般公共预算赤字率从 2.8%提升至 3% 左右；新增地方政府专项债从 2022 年 4.15 万亿元（含 8 月份增加的 5000 亿元结存限额） 扩大至 4.4 万亿元左右，相对 GDP 比例保持在 3.4%左右。 2022 年广义财政赤字率扩张幅度较大，2023 年广义财政扩张力度可能减弱。2022 年广 义财政预算赤字超过 10 万亿，广义财政赤字率3较 2021 年大幅扩张。2022 年特定国有金 融机构和专营机构依法上缴近年结存利润 1.65 万亿元，加上使用地方结余资金，为广义财政赤字提供了额外资金来源。加上 8 月份增加的 5000 亿元专项债结存限额资金，2022 年广义财政赤字率最高可以达到 8.3%，较 2021 年实际值增加 3.4 个百分点。2020 年广 义财政赤字大幅扩张后，2021 年广义财政赤字率明显下降，2023 年可能出现类似情形。 我们假定 2023 年仍有 1.5 万亿元左右的存量和上缴资金，2023 年广义财政赤字率可能低 于 2022 年，广义财政扩张力度较 2022 年减弱。

2023 年财政收入增速可能改善，财政支出增速未必加快。2022 年前三季度，一般公共预 算收入同比下降 6.6%，政府性基金收入同比下降 24.8%。如果 2023 年疫情对经济冲击 小于 2022 年，财政收入增速有望回升。随着房地产支持政策力度加大，房地产企业融资 进一步改善，政府性基金增速可能回升。但是如果 2023 年广义财政赤字扩张力度下降， 财政支出增速也有可能低于 2022 年。 2023 年民生支出需求仍然较高，可能制约基建相关财政支出。2020 年以来，民生相关支 出4占财政支出比例下降，基建相关支出5占财政支出比例上升。2020 年受疫情影响，卫生 健康支出大幅增长，全年增长 15.3%。2022 年以来疫情反复，卫生健康支出增速再度加 快，下半年以来同比增长 22.7%。近期国内疫情再度回升，11 月 11 日国 务院联防联控机制发布的《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作 的通知》要求加强医疗资源建设。我们预计，2023 年卫生健康等民生支出压力仍然较大， 可能会制约财政对基建投资的支持力度。 结构性信贷可能为基建投资继续提供资金支持。2022 年以来，整体贷款增速偏弱，但是 国开等银行信贷增速明显加快。8 月份，国务院常务会议提出追加 3000 亿元以上金融工 具额度，补充重大项目资本金。央行 9 月份重启抵押补充贷款（PSL），两个月净增加 2625 亿元。3 季度基建投资同比增长 14.4%，增速进一步加快。2023 年广义财政政策宽松力 度可能减弱，但是结构性信贷可能继续支持基建投资。我们预计，2023 年基建投资增速可能从 2022 年 11%左右降至 5-10%的区间。

（五）通胀仍面临下行压力

本轮全球通胀上升过程中，中国通胀上升幅度明显低于海外，有供需两方面原因。截至 2022 年 10 月，美国 CPI 同比增长 7.7%，欧元区 CPI 同比增长 10.7%，中国 CPI 同比增 长 2.1%，在主要经济体中涨幅最低。

从需求面看，疫情以来欧美消费增长明显高于中国，给通胀带来更大上行压力。2020 年疫情以来，美欧等经济体采取了大规模财政和货币宽松政策，刺激了消费需求。而 中国采取的逆周期调节政策相对温和，并且坚持“房住不炒”，抑制了经济扩张力度。

从供给面看，我国采取相对严格的疫情防控措施，保障了生产和供应，也让国内通胀 压力明显低于海外。疫情以来，我国工业生产增长幅度明显高于欧美，不仅保障了国 内需求，也通过出口向海外提供了商品供给。 2022 年国内 CPI 上升主要由猪肉价格推动，核心通胀进一步下行。2022 年以来，CPI 同比增速明显上行，9 月上升至 2.8%的高点后，10 月回落至 2.1%。年初以来 CPI 同比增速累计上升 0.6 个百分点。其中，猪肉价格贡献了 1.5 个百分点，其他商品和服务价格 贡献-0.9 个百分点。核心 CPI 同比增速从去年底 1.2%降至 2022 年 10 月的 0.6%，反映 消费需求仍然低迷。 随着能繁母猪存栏回升, 2023 年猪肉上涨动力减弱；核心 CPI 可能逐步企稳。2022 年 5 月以来，能繁母猪存栏持续回升，生猪供给有所改善，预计猪肉价格进一步上涨的空间不 大。11 月以来，国内疫情快速反弹，再次给服务业和消费造成拖累，短期内核 心 CPI 可能维持低迷。随着疫情防控政策进一步优化，疫情防控对经济造成的负面影响可 能减弱，有利于核心 CPI 企稳。我们预计，2023 年 CPI 涨幅可能降至 2%以下。 PPI 受全球经济周期影响较大，2023 年可能面临通缩风险。10 月份 PPI 同比下跌 1.3%， 增速已经转负。中国 PPI 和全球制造业 PMI 有较高的相关性。2023 年全球经 济下行压力增加，甚至面临衰退风险，可能给大宗商品带来下行压力，国内 PPI 也有可能 下跌。我们预计，2023 年 PPI 可能出现负增长。

（六）货币政策可能维持稳健

2022 年基础货币扩张明显加快，降准幅度较小。2022 年以来，央行降准一次，下调存款 准备金率 0.25 个百分点，释放资金约 5300 亿元，为过去五年中降准幅度最小的一年。2022 年货币扩张主要通过基础货币增长实现，截至 10 月末央行基础货币同比增 长 5.7%，增加约 1.8 万亿元。2022 年央行向中央财政上缴结存利润 1 万多亿元，对基础 货币增长贡献较大。9 月份以来央行重启抵押补充贷款（PSL），9 月和 10 月 两个月净增加 2625 亿元。11 月 15 日央行公开市场业务公告显示，11 月以来通过抵押补 充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性 3200 亿元。 2023 年基础货币增速可能回落，降准幅度可能再次扩大。央行可以通过扩张基础货币或 者提升货币乘数实现广义货币供应量增长。美联储等央行扩张基础货币的主要方式是增加 政府债券的持有量，但是国内对于央行购买国债存在较大争议，中国央行资产负债表“对 政府债权”自 2008 年以来一直没有增长。我们预计，2023 年央行可能会通过 PSL、再 贷款等结构性货币政策工具继续投放基础货币；同时也有可能通过进一步降准提升货币乘 数，以实现与经济增长相适应的 M2 和社融增速。

货币政策进入观望期，不排除降息可能。随着疫情防控政策和房地产政策开始调整，近期 市场对 2023 年经济预期更加乐观，市场利率出现快速回升。1 年期 AAA 同业存单利率从 前期 1.9%左右的低点大幅上升，和 1 年期 MLF 利差快速收敛。央行在 3 季度 货币政策执行报告中表示“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”。 但是 10 月份宏观经济数据显示，受疫情回升影响，经济增长动能再次放缓。11 月以来， 全国感染人数快速上升，4 季度经济增长下行压力加大。我们认为，2023 年经济总体向好， 但短期内经济增长和通胀仍然面临下行压力，货币政策拐点可能尚未到来。如果短期疫情 影响加大，不排除降息可能。 2023 年人民币汇率有望回升。随着美国联邦基金利率大幅上升，以及 10 月份美国核心 CPI 上涨动能开始放缓，美联储快速加息的阶段可能已经过去。我们预计，2023 年美元 指数虽然存在再度回升的可能，但是上涨的动能减弱。国内经济企稳回升有助于提升海外 投资者对中国资产的风险偏好，我们预计 2023 年人民币汇率可能出现升值，从上年底的 7.2 轻微升值到 7。

二、2023年美国经济展望：2季度进入衰退

2022 年在俄乌冲突下，全球主要国家通胀不同程度上行，但得益于疫情后场景修复、大 规模的货币财政刺激，美国经济韧性较强，主要体现在：1）消费从商品向服务业轮动， 居民外出需求旺盛；2）供应链恢复畅通，叠加需求改善，推动产能利用率回升；3）劳动 力市场供需错配严重，薪资增幅超预期的同时失业率不断探底，使得衰退不断推迟。展望 2023 年，我们认为美国通胀下行，美国经济实现软着陆的概率不大，经济进入衰退较为 确定，财政支出受限下货币政策滑坡显著，大幅加息对利率敏感部门影响显著。

（一）美国经济何时会进入衰退？预计在2023年二季度左右

线索一：美国已经进入主动去库存阶段，美国 ISM 制造业 PMI 新订单指数持续跌破 50 的荣枯分水线。从库存角度来看，随着美国总需求放缓、供应链压力的缓解，美国社会总 库存从 2022 年年初以来的补库迈入去库。数据显示，库存总额同比增速从 6 月高点的 18.51%回落至 9 月的 18.24%，且库销比持续回升。与此相对应，PMI 中订单库存持续回落、客户库存接近疫情前的水平。考虑到新订单滞后 6 个月的数据能够 与 GDP 同比增速基本相对应，且 1960 年至今 16 次新订单低于荣枯分水线的情况中，成 功预测 NBER 定义经济衰退的概率为 50%，所以以此倒推，本轮 PMI 新订单指数低于 50 且预测成功的情况下，美国或在 2023 年一季度左右发生经济衰退。

线索二：美国 10 年与 2 年、3 个月国债期限利差已经倒挂。期限利差更多反 映了市场对未来经济增长的信心，从而间接影响到消费、投资和储蓄等相关的经济活动。 在通胀压力下，美联储加快加息节奏，对政策利率较敏感的 3 个月和 2 年短端利率上行速 度明显快于长端利率，期限利差出现下行。作为常用的美国经济衰退前瞻指标，自 1980 年至今美债 10 年与 3 个月利差倒挂过 4 次，均提前 12 至 18 个月左右预测到美国经济衰 退的情形。我们认为本轮利差倒挂和经济正式进入衰退之间的时间将会较前几轮收窄：本 轮通胀高点被拔高，或意味着短期经济下行压力速度将快于通胀下行，但短期美联储货币 政策不会贸然反转，和经济周期形成错位，长端利率下行速度或将更快于短端利率，期限 利差倒挂加深，加速经济进入衰退。

线索三：失业率已经拐头回升。10 月非农数据虽然总量韧性有余，但是失业率超预期回 升，或表明劳动力市场最强劲的时候已经过去。从历史规律来看，失业率拐点出现的不久 之后经济则会进入衰退，与此相呼应的是 Sahm 实时衰退指标判断经济衰退的方式是当 3 个月平均失业率较前 12 个月的低点上升 0.5 个百分点时，则意味着美国经济已经或即将 进入衰退。从历史来看，1969 年以来 Sahm 实时衰退指标出现过 8 次触及到 0.5%阈值的情况，均位于美国经济衰退初期的区间中，因此该指标相对滞后，但能在经济 衰退出现的初期给予一定的信号。当前 Sahm 实时衰退指标已经从 0 回升至 0.07%，或预 计美国或于 2023 年第二季度陷入衰退。

线索四：美国咨商会领先经济指数增速已经跌入负值。该指标通过跟踪就业市场、制造业、 金融市场与住房市场等 10 项衡量经济健康状况的指标来编制而成的指标。从历史来看， 若美国咨商会领先经济指数（年化 6 个月增速）低于-7.5%左右，经济就将进入衰退期间 或处于衰退初期，9 月该指数已达到-5.6%，以史为鉴，美国或将于 2023 年第一季度陷入 经济衰退期间。从消费和投资两方面来看，在下半年储蓄率快速回落下，居民 可支配收入已经有所走弱，叠加加息对消费的滞后影响，居民消费能力在利率上行下将进 一步放缓。另外，2022 年三季度美国私人投资对 GDP 环比拉动为-1.6%，为主要拖累项 目，其中地产投资中成屋销售和新开工同比增速已经连续几月跌入负值，预计对投资的拖 累程度走阔。

由于 NBER 公布衰退时间较为滞后，我们可以根据动态马尔可夫转移因子模型进行辅助 观察。该模型主要使用非农就业、工业生产指数、扣除转移支付的真实个人收入与实际制 造业和贸易销售额四个月度指标变量，对衰退平滑概率进行判断。由于平滑概率是通过现有数据计算过去某个特定时点的估计值，因此其在预测经济衰退方面必然存在一定的滞后 性。该模型指标连续三个月大于 80%时，美国经济大概率已经处于衰退区间；当该指标高 于 20%时，就应当引起注意。截止到 10 月，过去三个月的经济衰退平滑概率分别为 0.34%、 0.32%和 0.48%，虽然平滑概率有所上升，但目前仅能表示当前美国还未进入经济衰退期， 仍需观察后续指标变化。

（二）美国经济衰退有多深？危机程度将和利率终点水平相匹配

有弹性的就业市场将有助于缓解经济衰退。虽然目前劳动力市场的裂痕已现，但是劳动力 市场供需缺口仍有近 500 万人，意味着失业率难以大幅上升。一方面疫情初期许多雇主进 行了大规模裁员后，一直难以找到可雇用的员工，劳动力市场供给持续偏低，这可能决定 即使在经济萎缩的情况下，保留现有员工的意愿仍会上行。另一方面，2022 年 3 月至 9 月，美国的职位空缺率下降了 0.8 个百分点，而失业率却仅下降了 0.1 个百分点，这表明 后续产出增长的放缓对就业的影响可能小于前几轮传统经济周期，不会引发失业率大幅上 升。

实际可支配收入增长逐步接近底部，而服务业韧性仍存。疫情出现后，短期疫情对美国不 同行业冲击不同，以及财政和货币政策对不同行业的提振力量不一，虽然导致在复苏初期 难以形成合力，但是也意味着复苏较为滞后的行业在衰退初期有望对经济的下行形成支撑。 当前三季度私人消费中服务对 GDP 的环比拉动率为 1.24%，服务业消费的韧性较强。虽然后续经济下行也将进一步拉低服务消费，但是疫情后居民出行的模式已 经发生改变，在居家办公成为常态的背景下，服务消费对经济下行的敏感性将有所减弱。 另外，汽油和耐用品等领域的总体通胀大幅下降能够部分对冲就业增长放缓对实际可支配 收入增长的拖累。

消费和企业资本开始进入衰退，但是安全边际较强，催化金融风险需要更为激进的加息。 从数据来看，第二季度家庭债务占个人可支配收入的比例为 9.6%，高于去年初的 8.4%， 但远低于 2007 年底 13.2%的峰值和过去 40 年的平均水平。另外，虽然融资利 率急剧上升，但许多公司在利率较低时为债务进行再融资，企业债务水平在可控范围内。美联储和牛津经济研究院（Oxford Economics）的数据显示同期非金融企业的未 偿债务达到 12.5 万亿美元，为历史新高，但仅占企业利润的 3.7%，低于 2019 年年底的 4.8%，非金融公司债务占公司股权市值为 26.1%，基本持平于 2019 年年底水平。

从目前情况来看，我们认为美国在 2023 年二季度进入至衰退，整体衰退程度可控。但是 后续仍需警惕，终点利率继续超预期上行，企业投资和消费意愿大幅下挫或将限制银行端 放贷意愿，可能会催化更严重的金融和经济压力。

（三）货币政策将有何变化？政策逐渐滑坡

首先，上半年通胀压力确定缓和，货币政策加息节奏放缓并有望停止加息。10 月 CPI 超 预期回落，核心 CPI 也拐头下行，对利率敏感的商品价格加速回落对冲服务价格韧性，具 体体现在二手车价格出现明显回落，货币政策 CME 利率期货隐含的加息预期终点为此从 5%回落至 4.75%，且终端利率也跟着有所回落。但短期住房租金和服务薪资难以大幅回 落：美国 20 大中城市标准普尔/CS 房价指数领先美国住房租金 10 个月左右，当前该指标 回落但依然处于历史高位，表明住房租金价格上半年仍有支撑。另外，亚特兰 大联储薪资增速斜率放缓，但仍未见明显拐点，或意味着服务价格粘性较强。 预计 2023 年上半年通胀中枢仍较高，货币政策加息节奏放缓并不意味着会出现较为明显 的转向。

其次，经济下行趋势+中期选举结果约束财政刺激，下半年货币政策降息预期将会有所升 温。一方面正如前文所述，美国经济大概率在 2023 年一、二季度进入衰退，下半年市场押注降息的概率会有所上行。另一方面，虽然民主党最终赢得了参议院，但是 失去对众议院的控制意味着 2023 年财政落实度困难有所加大，拜登为应对经济下行而采 取扩张性财政政策的顺利程度将远不如他前期执政时期。叠加偿债成本已经随着美联储 2022 年加息变得更加昂贵，分裂的国会意味着能够应对危机回旋的余地正在变得越来越 小，市场表现可能迫使美联储对货币政策放松。

第三，2023 年上半年仍需警惕美联储对通胀预期的管理。由于 2023 年上半年通胀仍将处 于较高的位置，但届时经济疲软或已显现，仍需关注美联储对货币政策表态进而对实际通 胀的传导。2022 年以来部分的通胀超预期还归咎于美联储对货币政策的错误判断，通胀 的“暂时论”引发通胀预期的飙升，而价格的预期变动是影响货币需求的一个重要因素， 随着公众预期一般价格水平上升时，市场则会降低对货币的需求并更多购买实物资产，从 而导致一般物价水平上涨。为防止“通货膨胀螺旋”的产生，短期不宜过分低估鲍威尔明 面上的鹰派态度。 综上，我们认为 2023 年上半年左右美联储停止加息，并在下半年开启降息预期，实质性 的货币政策转向需要看到通胀回落至 2-3%左右的水平且经济衰退超预期，加息时间点可 能在年底或 2024 年初。

三、新旧动能的切换：寻找经济增长中的结构亮点

二十大报告指出“开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势”。我国经济正处 于新旧动能切换期，房地产大周期的拐点已经出现，但新的主导产业尚未完全成型，未来 经济增长中枢确实还会面临一定的下行压力，这意味着传统产业的退出并不会一蹴而就， 周期性机会依然存在，而捕捉经济增长中新的结构性机会则需要紧贴国家发展需求和产业 政策方向。

（一）地产大周期的拐点

如果以 70 大中城市新建商品住宅价格指数同比增速作为衡量房地产周期标准的话，每轮 周期按照同比增速从一个谷底运行到下一个谷底来划分。自 2006 年以来，我国共经历了 四轮房地产周期，分别为 2006 年 7 月-2009 年 2 月、2009 年 3 月-2012 年 6 月、2012 年 7 月-2015 年 4 月、2015 年 5 月至今。前三轮周期持续时间基本稳定在 30-40 个月。第四轮周期始于 2015 年，至今仍未结束。和过去三轮相比，本轮地产周期有两 个显著特征：1）下行周期明显拉长，截至 2022 年 9 月，70 大中城市新建商品住宅同比 增速下降持续时间已达 41 个月，目前尚未见底。2）下行斜率和过去三轮相比有一定幅 度的放缓，这一点在房价波动率较高的一线城市体现得更为明显。

本轮下行周期不同以往的最关键原因在于房地产长效调控机制的逐步建立，过去一旦经济 下行压力加大，便会放松地产调控的预期被打破。在这一背景下，地产供需逻辑皆出现重 要变化：一是城镇化进程放缓、人口老龄化加速等多重因素共振下，需求长周期拐点已现； 二是受长效调控机制影响，尤其是房企融资供给约束的强化，拉长了下行周期。此外，疫 情等外生变量冲击，也显著影响到了地产供需两端的内生变化节奏。我们认为长周期拐点 下，地产需求端的调整尚未结束，但 PSL 重新激活、“第二支箭”延期并扩容以及各类融 资支持政策的发布，意味着 2023 年供给约束有望边际缓解，疫情防控和“因城施策”的 优化预期也有望改善需求端，2023 年地产面临的下行压力或弱于 2022 年。

1. 地产需求长周期拐点已现，短周期或将逐步企稳

房地产需求可以分为居住需求和投资性需求两大类，居住需求又可分为刚性需求和改善性 需求。投资性需求受金融政策和土地供给制度影响较大，居住需求往往和城镇化率、人口 年龄结构、居民收入水平等因素相关。相较而言，居住需求能够更加真实地反映我国房地 产的真实需求，该类需求主要由城镇化、结婚生育等产生的置业需求所拉动。近些年，我 国商品住宅销售增速放缓与居住需求的放缓有较大关系。 我国常住人口城镇化率显著放缓，人口红利带来的增量购房需求逐步收缩。2021 年我国 常住人口城镇化率为 64.7%，较 2020 年提升 0.8 个百分点，而“十二五”和“十三五” 期间，城镇化率年均分别上升 1.5 和 1.3 个百分点。2016 年我国城镇常住人口净增 2622 万人，达到阶段性高点，之后快速回落，2021 年净增规模已降至 1205 万人，不足 2016 年时的 50%。背后原因比较复杂，一方面存在城市人口达到一定的规模基 数后，扩张能力自然放缓的逻辑；另一方面或与部分城市收紧落户以及外出务工群体“返 乡潮”有关。此外，我国农村集体用地和宅基地无法入市买卖交易，持有农村资产的保值 增值潜力远逊于城市。2020 年我国城镇居民人均财产净收入是农村居民的 11 倍。如此必 然阻塞人口的双向流动，城市扩张的边界也会受到约束，这也是造成增量购房需求回落的重要原因。

婚育率的下降和人口老龄化的提速，刚改需求边际放缓。人口年龄结构是影响房地产长期 需求的核心变量。近几年，我国结婚率和出生率持续回落，这意味着首次和二次置业需求 的边际放缓。2021 年，我国粗结婚率和出生率分别为 5.40‰和 7.52‰，均为 改革开放以来的历史新低。从绝对数值来看，2021 年结婚登记人数为 764.3 万对，同比 下降 6.1%，不足 2014 年峰值的 60%。出生人数的降幅更大，2021 年我国新生儿数量为 1062 万人，同比下降 11.5%，为建国以来历史最低值。婚育率下降带来的另一个问题是 老龄人口占比的持续攀升，2021 年我国 65 岁以上人口比重达到 14.2%，迭创历史新高。 未来在结婚购房需求和生育需求双重减弱的背景下，少子老龄化特征会愈发明显，居住需 求可能会面临进一步萎缩的压力。

2. 2017年以来地产长效调控机制的逐步确立拉长了本轮下行周期

本轮地产下行周期长于以往与地产长效调控机制的逐步建立有关，2016 年中央经济工作 会议首提“房住不炒”后，在经济下行周期保持了较强的政策定力，并未基于稳增长目标 大幅放松此前已出台的调控政策，这与过去偏重于短期视角的调控模式是显著不同的。 2018 年以来，对房企融资端的监管开始收紧，资管新规、三道红线、房地产贷款集中度 管理、预售资金监管等政策相继出台，许多高杠杆房企信用扩张受阻，拿地、新开工意愿 减弱，部分现金流压力较大的房企甚至出现了项目停工烂尾的现象，市场供给约束加大， 拉长了本轮地产景气下行周期。即便疫情、停工、严监管等短期约束能够边际缓解甚至解 除。基于中长期视角来看，无论对居民、企业还是地方政府而言，原有以地产为核心驱动 力的增长模式都再难以为继。

1）地方政府：过于依赖土地财政这一预算外收入，但土地资源是有限的，政府不可能依 靠无限卖地来维持日常的开支和运转。一旦无地可卖或者卖地收入锐减，将给地方财政带 来巨大压力。根据我们测算，在不考虑房地产相关间接税收的情况下，2021 年我国地方 政府土地财政依赖度（（地方国有土地使用权出让收入+土地相关税收收入）/（地方一般 公共预算收入+地方政府性基金收入））就达到 54.4%，处于近年来高位。2022 年 1-9 月，地方广义财政收入同比-13.4%，其中国有土地使用权出让收入同比-28.3%，对 地方财政收入的下拉作用较为明显。

2）居民部门：通过加杠杆买房导致过高的债务负担，会对消费产生挤出效应。在全球主 要经济体中，我国房价收入比和房贷利率均偏高。2022 年，我国房价收入比达到 29.4， 加权房贷利率为 5.1%，两项指标在主要经济体中均处于偏高水平，尤其是房价收入比， 仅中国香港、韩国等少数经济体高于我国。根据央行发布的《中国城镇居民家 庭资产负债情况调查》，2019 年住房在我国居民资产结构中的占比达到 59.1%。一旦房价 发生大幅调整，对居民财富将是毁灭性打击。1990-1992 年资产泡沫破灭时期的日本以及 2007-2009 年次贷危机下的美国都是典型的案例。

3）金融部门：涉房资产占比较高，信用风险和房地产高度绑定，一旦地产行业出现重大 违约风险，将严重冲击金融机构资产负债表的稳定性。以资产规模最为庞大的银行业为例， 根据我们测算，2021 年上市银行房企贷款和个人住房余额占银行贷款余额比重达到了 23%，这还不包括对房地产上下游产业链贷款。此外，像过去作为通道的信托等行业同样 对地产业务依赖度较高。

4）非金融企业部门：很多主业非房地产的企业都非理性地涉足房地产市场业务，造成经 济脱实向虚。在地产急飙猛进的时代，涉足房地产业务是很多实体产业扩大利润规模的重 要途径，这无疑会造成企业偏离主业，缺乏足够的创新动力，在核心技术攻关和产品创新 方面裹足不前。 以上因素导致我国经济增长过度依赖房地产。未来一旦房地产行业面临重大调整，那么我 国的经济增长、金融稳定与国民财富都可能遭受重大损失。从 2022 年房地产+建筑业对 GDP 贡献占比也可得，2022 年地产链对 GDP 增长的下拉作用非常显著，上半年对 GDP 增长累计同比贡献仅为-6.6%，三季度略有好转，但仍是 GDP 增长的拖累项。 这种情况的后果就是经济增长动能不足，在经济下行压力加大时，稳增长将缺乏支点。

（二）2023年经济增长中的结构亮点

二十大报告关于安全部分的篇幅和表述明显多于以往，基于中期视角，我们认为安全主线 带来的产业增长机遇是可重点把握的景气线索。此外，在产业转型过渡期，仍有必要保持 一定的经济增速。就短期来看，近期发布的防疫优化和地产融资支持强化相关政策，有助 于稳定 2023 年消费链和地产链景气水平，在外需转弱背景下，拥有全球竞争优势的产业 份额有望进一步提升。

1. 国家安全需求释放，有望驱动半导体、信创、军工等产业链景气上行

二十大报告首次把国家安全作为单独篇章进行重点阐述，并被提升至事关“民族复兴的根 基”这一高度，报告中重点强调了粮食、能源、重要产业链供应链等安全，相关产业在“十 四五”期间获得政策支持的确定性较高。结合二十大报告提出的“加快实现高水平科技自 立自强”和“增强自主创新能力”的要求，我们认为 2023 年在总量弱复苏背景下，以下 结构性机会值得重点关注。

1）科技安全下的芯片行业。科技安全是支撑和保障其他领域安全的力量源泉和逻辑起点， 只有牢牢掌握核心技术，才能掌握竞争和发展的主动权。保障关键行业的自主可控则是实 现科技安全的首要任务。目前，我国关键核心技术仍受制于人，重点产业存在“缺芯少核” 问题，2022 年在美国新一轮对华“芯片制裁”的压力下，科技领域自立自强的紧迫性进 一步增强，芯片相关产业链有望持续获得资金和政策的重点倾斜。 实现上述目标的主要抓手就是健全关键核心技术攻关新型举国体制。举国体制与采用哪种 经济制度并无太大关联，研究表明，美国、日本、以色列等科技强国在核心技术攻关方面 均有采用举国体制的相关案例和制度安排，如美国的国防高级研究计划局（DARPA），日 本的 VLSI 计划等。和我国中央政府主导自上而下的传统举国体制不同，资本主义国家多 采用自上而下和自下而上相结合的模式，市场主体往往发挥着更加关键的作用。未来我国 的新型举国体制可能会采用政府统筹协调、科技创新企业主导、高校和科研院所共同参与 的模式。由于芯片产业的开发和运营需要大规模的资本开支和研发投入，新型举国体制下， 或将依托国有资本将加大投资力度，发挥市场资源配置作用，集中攻关“卡脖子”难题。 鉴于核心技术攻关难度大、周期长、不确定性强，能否成功取决于多重因素，但至少短期 内可通过巨量资源的倾斜拉动相关产业需求。

2）信息安全下的信创产业。数字经济代表着世界科技革命和产业变革的先机，将成为未 来国际竞争重点领域，而信创产业则是数字经济以及信息安全发展的基础。二十大报告指 出，“加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数 字产业集群”。近年来，我国数字经济占全国 GDP 总量不断上升，2020 年已达 38.6%， 产业数字化占比也提升至 80.9%。从渗透率指标来看，2020 年，我国数字经 济对一、二、三产的渗透率分别为 8.9%、21.0%和 40.7%。其中，第二产业渗透率未来 仍有较大提升空间，这意味着信创产业的需求释放依然具有广阔的空间。 政策利好频现，信创行业将进入高速发展期。《“十四五”国家安全信息化规划》明确 2022-2025 年将开启新一轮数字经济建设周期。6 月 23 日，国务院印发《关于加强数字 政府建设的指导意见》，提出“加快数字政府建设领域关键核心技术攻关，强化安全可靠 技术和产品应用，切实提高自主可控水平。”新型举国体制将推动操作系统、云服务、工 业软件和办公软件等关键领域的技术攻关。同时，党政事业单位已实施信创常态化采购， 从需求端为信创行业的发展提供强劲的动能。

3）国防安全下的军工产业。二十大报告对我国当前面临的形势给出了精准的研判，报告 中指出“来自外部的打压遏制随时可能升级”“我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、 不确定难预料因素增多的时期”“坚决把全军工作重心归正到备战打仗上来，统筹加强各 方向各领域军事斗争”。近几年，全球地缘政治冲突有加剧倾向，世界大变局加速演进特 征更加明显，全球动荡源和风险点显著增多，传统安全和非传统安全风险相互叠加。这意 味着加强国防安全和军事力量的必要性有所提升。军事领域是竞争和对抗最为激烈的安全 领域，军事上的落后一旦形成，对国家安全的影响将是致命的，因此要高度重视军事安全。 统计数据显示，我国国防预算占 GDP 的比重、占政府支出的比重均低于美国 2 个百分点 左右，且美国国防支出占 GDP 比重上行趋势明显。未来我国军费和武器装备 的投入大概率会维持在一个相对较高的增长水平上，军工行业有望受益于国防安全需求的 释放。

2. 融资环境改善下的地产链

房地产曾经是驱动我国经济增长的重要动能，但过度依赖地产的经济模式也造成了诸多问 题。中央在 2016 年适时提出“房住不炒”，中国的经济也逐渐由房地产主导的旧动能转向 新动能。房地产及建筑业对 GDP 累计同比贡献率一度高达 21.3%，地方政府目前尚未摆 脱对土地财政的依赖。考虑到房地产长期对经济增长的贡献很高，实现去地产化需要时间， 因此尽管经济增长动能切换的方向是明确的，但是变化的节奏不会过快。 融资支持政策强化下，地产销售有望边际企稳。目前，虽然从城镇化率、老龄人口占比这 些中长期指标来看，地产大周期下行趋势已经难以避免，但是短期刚改需求能够维系的绝 对数量仍保持高位。近期，中国银行间交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融 资支持工具，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。此 外，金融支持房企融资 16 条以及预售资金监管政策放宽等政策均有助于优质房企纾困， 有望与此前“因城施策”的需求端纾困政策形成合力，避免房企降价销售影响居民的房价 预期与购房意愿，进而边际改善房地产销售情况。在防疫政策优化效果比较理想的情况下， 预计 2023 年商品房销售面积同比增速为 5%，约 14.5 亿平，进而带动房地产以及家具、 家电等地产后周期行业景气度边际修复。如果防疫政策优化效果不及预期，则 2023 年商 品房销售面积同比仍将下跌，但预计降幅将显著小于 2022 年。

3. 防疫政策优化下的消费链

疫情防控政策优化将带动消费链景气度修复。国务院联防联控机制 11 月 11 日出台了优化 疫情防控 20 条措施，进一步提升疫情防控的科学性和精准性。疫情防控政策优化或拉长 居民活动半径，进而打开部分线下消费场景以及释放一定的消费需求，也能疏通不同区域 之间的堵点，稳定物流和供应链，提升经济运行效率。从大的方向看，消费链将受益于疫 情防控政策的优化，景气度有望提升。 消费链恢复弹性取决于疫情演化路径、防控政策优化后执行的效率以及对线下消费依赖度 的差异。参照海外疫情管控放松后的消费变化，预计餐饮、商品零售以及医疗服务行业有 望较快恢复，但酒店、交运、休闲娱乐等高接触行业预计难以恢复至疫情前水平。短期来 看，随着本轮冬季疫情升温，全国新增感染者人数快速增加，各地在防疫政策执行层面也 存在尺度不一甚至混乱的情况，从高层表态来看，“动态清零”的总方针并没有动摇，短 期疫情快速传播和大规模感染的可能性依然存在。此外，三年疫情对居民 收入水平和消费信心带来较大冲击，只要疫情还存在，居民消费倾向的扭转就比较困难； 部分群体对疫情带来的健康隐患也存在担忧，有可能会较少外出和部分场景消费，即使放 开，一些消费需求可能会永久性灭失，预计消费恢复至常态的过程预计将比较漫长，重点 把握一些结构性机会。

4. 出口产业链中的高景气行业

外需扩张和竞争力提升是国家出口规模得以扩张的主要途径。我国出口金额自 2020 年下 半年起保持的高增速主要受益于外需扩张：2020 年海外生产能力受疫情冲击较为严重， 而我国供给体系强大、产业链条相对完整，叠加彼时国内疫情稳定，进而实现加速出口替 代。2021 年全球经济逐渐摆脱疫情的负面影响，进入复苏阶段，中国的外需也显著增加。 但是，2022 年海外发达经济体先后进入加息周期，以缓解通胀压力。随之而来的是海外 主要经济体的 PMI 持续回落，美国和欧洲的消费信心指数也处于阶段低位，我国外需难以 继续扩张。 出口总量承压，结构或将继续分化。在海外需求萎缩下，我国出口总量整体承压，10 月 出口增速自 2020 年下半年以来首次转负。未来我国出口的内部分化会更加明显，出口的 结构性增长将源于海外供需缺口和具有全球竞争力的中高端制造行业。尽管加息会抑制部 分需求，但海外在中间品的生产领域依然存在供需缺口，进而给我国中间品出口带来结构 性机会。此外，我国在制造业领域具有全球竞争力，制造业规模连续 12 年位居世界第一。 尤其是在新能源汽车、3C 电子等中高端制造行业跻身世界前列。尽管出口增速整体回落， 汽车出口，特别是新能源汽车的出口我们认为仍能保持较高的增长水平。

四、2023年大类资产配置：看好A 股市场

“美元荒”是 2022 年扰动全球资产价格的核心。2022 年以来，俄乌冲突加剧了全球通胀 原有的高点和粘性，迫使美联储不断上调终点利率，导致美元流动性减少，且具体体现在 离岸流动性的锐减，进一步使得资金回流至美国，美债收益率不断攀升的同时美元兑其他 货币出现大幅升值，欧元兑美元甚至跌破平价。反馈至我国资产来说，在疫情扰动、地产 景气度疲软下，海外市场波动使得我国风险偏好下挫，A 股回调压力凸显、人民币在中美 利差收窄和基本面疲软的两座大山下，兑美元贬值明显。

2023 年全球资产价格展望：1）2023 年整体全球流动性将好于 2022 年，A 股市场不悲 观，上半年机会更大，港股反转仍需等待，中国债上半年有机会。2）海外资产仍需警惕 “名衰实胀”的尾部冲击；海外资产价格的一阶拐点将随着美联储货币政策滑坡、衰退的 得到初步确认而显现；二阶拐点将随着美国衰退进入中期、货币政策发生转向而明确。各 大类资产具体来看：

A 股市场不悲观。和其他国家风险资产不同，2022 年 A 股的下挫并非仅仅由货币政策收 紧所致，更多的是疫情引发的风险偏好疲软以及中国经济结构发生长期变革，市场开始不 断纠偏和定价。宏观因素的变化有利于 2023 年的 A 股市场。首先，从基本面来看，2023 年经济基本处于复苏格局中，且随着疫情政策优化以及地产纾困政策的持续推进，宽信用 持续进行对大盘蓝筹形成支撑。其次，从流动性来看，由于 2023 年我国一季度经济增速 或仍然处于低位，社融-GDP 增速维持高位或意味着流动性整体宽裕，叠加海外流动性收 紧最强时间点已过，有望对成长股形成提振，下半年有所震荡，但结构性行情可期。 从行业主线来看：1）在疫情扰动减弱下，消费板块有望回暖；2）全球若货币政策开始边 际转向，风险偏好回升，券商板块弹性更强。3）世界大变局加速演进下，军事领域是竞 争和对抗最为激烈的安全领域，未来我国军费和武器装备的投入大概率都会维持在一个较 高的增长水平，军工行业有望受益。国家安全相关行业预计也有机会。4）2022 年，海外 需求虽然开始回落，但是部分产品外部供给仍然存在缺口，带来内部结构的分化。2023 年这一个逻辑可能还会延续，预计新能源和 3C 电子相关产品需求可能会保持较高的增长 水平。

中国国债 2023 年上半年预计有所上涨，10 年期国债收益率区间 2.5—3%。2022 年以来 在经济整体复苏不及预期、宽信用受阻下，货币政策持续发力下对债市价格形成利好。近 期资金利率和 10 年国债收益率抬升较为显著，主要是随着市场对疫情的敏感性逐步钝化， 且“第二支箭”和“十六条措施”两个政策出台提振风险偏好，债市回调压力渐显。未来收益率下行的触发点需要看到：1）全球经济衰退超预期；2）通缩压力加 大；3）我国疫情逐步开放的初期导致经济的不稳定性加深。预计 2023 年上半年中债上涨， 下半年随着经济复苏动能上升将有所调整。

美债收益率从“过山车”顶部回落。2022 年下半年以来美债收益率不断超预期，主要还 是来自于通胀回落动力不明显，美联储加息抗通胀意志坚决，推动平均短端利率大幅上行。 往后看，期限溢价代表的美国基本面已经进入下行趋势，而平均短端利率将拐头向下：一 方面 11 月 FOMC 声明中表示货币政策对经济和通胀的影响存在滞后性，所以将在未来制 定政策时考虑货币政策对经济以及金融市场的累积收紧程度，鲍威尔表示加息的节奏会出 现放缓，另一方面 10 月通胀超预期下行，核心通胀拐点确认。放眼至 2023 年，高基数 下通胀势能逐步衰减，而经济衰退将成为货币政策转向的主要推动力，对美债收益率形成 下压。预计到 2023 年年底，10 年名义美债收益率回落到 3%左右的水平。

美股还差企业盈利下行带来的一跌。股票内在价值由企业盈利、风险偏好和无风险利率决 定，2022 年以来主要是无风险利率的大幅上行对美股形成了杀估值的压力。虽然三季度 美国 GDP 和三季报略超预期，使得美股迎来了短期喘息窗口。但正如前文所述，我们预 计 2023 年 2 季度初美国可能迎来衰退，且 2022 年以来的连续加息使得金融环境明显收 紧，需等到 2023 年一阶拐点显现，估值端压力缓和有望对冲部分企业盈利端的下滑，直 至二阶拐点确认，美股有望企稳回升。

影响人民币的因素将反转，人民币将逐步企稳回升。人民币受到“主动”和“被动”兑美 元贬值，受到美元指数上冲影响，人民币在 2022 年下半年兑美元出现一轮快速贬值。另 外，在疫情阶段性扰动和房地产销售疲软下，资金外流引发人民币 CFETS 指数出现回落。 虽然 10 月出口增速跌至负值，且受到 2023 年上半年高基数影响，净出口放缓对人民币 的支撑将较 2022 年明显减弱，但是促使人民币在 2022 年的贬值因子有望成为 2023 年提 振人民币回升的主要推动力：1）美元指数转向震荡令人民币贬值压力下降；2）内部宽信用仍在进行中，而美债收益率从高点回落，中美利差将重新转阔。

商品表现将有所分化，贵金属价格有望跑赢其他商品。全球流动性收紧是 2022 年以来有 色和贵金属价格大幅下挫的核心“茅”，近期铜价出现一定的反弹，背后受到的是中欧关 系缓和、全球部分经济指标韧性较强、欧元区能源危机底部或显现以及我国防疫政策的优 化。考虑到若 2023 年年中之后能够从滞胀成功过渡至衰退，商品价格走势将有所分化， 黄金避险功能将有所显现，叠加美债实际利率的回调，将使得黄金吸引力有所回升，金价 走高。而有色金属在衰退初期表现仍维持疲软，需等到前面所述二阶拐点预期确认，有色商品价格有望企稳回升，和贵金属商品价格逐步趋同上行。

编辑：JACK