2023年宏观策略专题研究报告 2023年十大关键词

1、 有效需求不足

我国经济的有效需求不足于 2022 年四季度开始显现，“内需+外需”共振下行压 力较大。一方面，外需在海外经济衰退的影响下持续疲弱，并且大宗商品在海外 经济衰退的影响下大概率走弱，导致出口价格指数承压，对 2023 年出口形成拖 累；另一方面，内需 2022 年四季度出现明显下行压力，消费和服务业生产指数 当月同比由正转负，房地产投资累计同比持续负增长，制造业投资累计同比开始 下行。 外需下行愈发清晰，核心原因是“应对式加息后欧美经济的衰退”。2022 年经历 美联储和欧洲央行多轮快速加息以遏制通胀后，欧美经济在 2023 年大概率陷入 衰退，2022 年 11 月美国、欧盟和日本制造业 PMI 分别为 49%、47.1%和 49%， 均跌破 50%，进而导致我国出口同比开始出现负增长，2022 年 10 月和 11 月我 国出口当月同比分别为-0.2%和-8.9%。因此，2023 年欧美发达国家经济的衰退或 导致我国出口同比持续维持在负增长状态。

预计 2023 年消费和投资大概率呈现弱复苏。一方面，2023 年疫情反复大概率出 现，较高的失业率可能对消费复苏形成拖累。目前 2022 年 1-11 月我国服务业生 产指数累计同比和社会零售总额累计同比均为-0.1%，尽管“防疫新十条”出台 后我国防疫政策的逐步优化确实会促进我国消费的恢复，但是疫情的反复可能导 致居民消费倾向不足。另外，我国消费者预期指数在收入和就业上均远低于 2021 年正常水平，预计 2023 年消费者预期指数在收入和就业的好转需要时间。 另一方面，2023 年我国投资端制造业和地产仍然存在压力。制造业投资方面， 由于出口同比对制造业投资同比具有一定的领先性，2023 年我国制造业投资总 体上面临一定的下行压力，但是我国可能在芯片、半导体等“卡脖子领域”加大 投入，高科技领域投资有望在 2023 年持续扩大，再加上设备更新和再贷款或在 2023 年延续，导致制造业投资同比下行斜率放缓；从房地产投资的角度看，虽 然“金融 16 条”（央行、银保监会《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康 发展工作的通知》）等政策出台后，“三保”（保交楼、保民生、保稳定）仍然是 政策重心，但地产商内部结构两极分化，国家支持优质地产企业的同时，打击违 法犯罪的企业，很难全面推动地产在新开工和土地购置上的改善，在需求短期难 以恢复的情况下，房地产投资同比负增长可能在“三保”政策刺激下有所收敛； 从基建投资的角度看，我国基建投资可能仍然持续发力进而对冲经济下行的压力， 借鉴我国 2012 年、2014 年、2016 年外需不足时，基建投资同比上行或保持较强 韧性。

2、 全球紧缩高点

美联储的货币政策指向是影响全球流动性环境的重要因素，2023 年伴随美联储 加息的退坡，全球流动性将度过紧缩高点。2022 年为应对高通胀问题，海外主 要央行集体加息，其中，美联储全年上调联邦基金利率 425BP，期间连续四次大 幅加息 75BP，在此背景下，全球流动性明显收敛，金融市场波动显著加大。展 望 2023 年，伴随美联储加息的退坡，全球流动性紧缩压力将趋于缓和，与此同 时，素有“全球资产定价之锚”之称的美债利率大概率亦将逐步回落，与其负相 关性较强的成长股、黄金等资产有望迎来修复行情。 通胀形势仍将是影响美联储货币政策节奏的主要因素，本轮美国“工资-通胀” 螺旋的风险已缓释，紧缩政策对于抑制通胀仍将有效，我们预计 2023 年美国通 胀大概率将呈下行趋势。“工资-通胀”螺旋形成的核心原因在于不断自我强化的 通胀预期心理效应，2021 年下半年在美联储收紧货币政策之前，美国曾存在“工 资-通胀”螺旋的趋势，但 2022 年美国开启加息以来，美国工人薪资增速与通胀 的相关性明显走弱，且居民通胀预期亦于 7 月见顶回落，这表明美联储坚决且激 进的加息对通胀预期形成了较好的抑制效果。因此，我们判断 2023 年伴随加息 效用的滞后显现以及美国经济增长动能的走弱，美国通胀水平大概率将进一步回 落。

在通胀回落节奏方面，2023 年 Q1-Q2 美国通胀压力有望较快回落，美国 CPI 能 源与住宅分项价格的下降有望带动整体通胀水平加速回落。一方面，若不出现 新的供应冲击，在全球经济增长动能放缓的背景下，2023 年 Q1-Q2 布伦特原油 价格中枢大约为 80 美元/桶，而 2022 年 Q1-Q2 布油价格月均价多处于 100 美元/ 桶以上，2023 年上半年美国 CPI 能源分项对整体的贡献大概率将转负。另一方 面，美国 Zillow 租金指数领先 CPI 住宅分项两个季度左右，2022 年 3 月 Zillow 租金同比增速见顶回落，CPI 住宅分项同比数值有望于今年 Q4 见顶，并于 2023 年 Q1-Q2 加速回落。

但值得注意的是，本轮美国居民储蓄充足，由居民消费带动的服务业通胀在 2023 年或仍具粘性。2022 年以来美国居民消费维持韧性，在疫情前两年美国政府的 大规模转移支付是导致本轮居民消费能力较强的原因之一。截至 2022 年 11 月， 美国居民疫情后超额储蓄累计约为 1.36万亿美元，虽然伴随美联储政策的收紧， 今年以来居民储蓄持续回落，但整体仍较充足。与此同时，受疫情影响，本轮美 国职位空缺率仍然较高，就业市场的强劲表现对居民消费预期亦形成支撑。2023 年美国居民消费的韧性仍有望维持，这或导致本轮美国服务业价格具备粘性。 本轮美联储加息周期大概率将于 2023 年 Q1 进入尾声，Q2 的通胀形势或将决定 本轮加息结束时点，加息结束后美国政策利率或经历较长的高位平台期。2022 年 12 月美联储加息幅度已收窄至 50BP，在当前美国通胀见顶的情形下，后续再 度抬升的可能性较低，全球流动性紧缩高点已出现。2023 年 Q1 至 Q2 或为美国 通胀水平的快速回落时期，2023 年 2 月美联储或将继续加息 50BP，随后本轮加 息将迎来尾声，2023 年 Q2 的通胀水平或决定本轮加息终值为 5%还是 5.25%。 但若美联储维持长期通胀中枢回落至 2%的目标不变，由于本轮美国服务业通胀 仍具粘性，2023 年美联储转向降息的难度仍然较大，美国联邦基金利率或经历 较长的高位平台阶段。

3、 国内中性偏松

对于国内而言，伴随海外流动性压制缓解，2023 年我国货币政策将存在宽松空 间，国内流动性环境大概率中性偏松。2023 年在“外需回落、内需企稳”的局 势之下，国内经济回升动能有限，为助力经济复苏、刺激信贷需求回暖，国内流 动性环境大概率将维持合理充裕。与此同时，伴随海外紧缩政策的退坡以及全球 经济增长的走弱，人民币贬值压力有望缓解，国内货币政策将具备进一步放松的 空间，国内流动性环境大概率中性偏松。 2023 年上半年国内货币政策有望宽松加力，下半年或回归中性。2022 年 11 至 12 月，国内 PPI 与出口增速同步负增，PPI 转负意味着价格上涨的压力解除，出 口转负则凸显扩大内需的重要性，两者共同指向流动性宽松约束的放宽和必要性加强。回顾历史，在过往四次国内 PPI 与出口同比增速同期负增的阶段（2008 年 Q4、2012 年 Q3、2018 年 Q4 和 2019 年 Q3）均伴随着货币政策的宽松加力， 2023 年上半年在国内通胀压力较小的环境下，国内货币政策存在进一步宽松的 可能。但值得注意的是，2022 年中央经济工作会议对货币政策的定调为“精准 有力”，表明 2023 年难见大水漫灌式的全面刺激，结构性货币政策工具仍将发挥 积极作用。2023 年下半年，伴随疫情影响的下降，居民消费的修复以及企业的 补库，或支撑国内经济企稳回升，彼时国内流动性进一步宽松的可能性将降低， 货币政策或回归中性。

本轮国内信用端回升任重道远，地产部门能否改善将成为关键。根据历史经验， 货币端的宽裕未必能带来信用端的回升，宽信用的关键在于中长期贷款。在 2016 年以来两轮信贷回升周期中，居民中长期贷款均为决定中长期贷款回升力度的关 键因素。而本轮国内信贷需求偏弱主要则是源于居民部门的加杠杆意愿较低， 2020 年 Q4 以来我国居民部门杠杆率基本没有抬升。2023 年，地产部门的改善或 将成为国内信用端企稳回升的关键。

4、 扩大内需

在国内需求不足成为经济首要矛盾的背景下，“扩大内需”在重要会议的地位明 显提高。回顾近三年中央经济工作会议对“扩大内需”的表述，2020 年中央经 济工作会议通稿中“扩大内需”排在 2021 年重要任务的第三位，表述为“坚持 扩大内需这个战略基点”，其中消费层面具体举措包括取消行政性限制购买的规 定、充分挖掘县乡消费潜力，投资层面提及发展数字经济，加大新型基础设施投 资力度、扩大制造业设备更新和技术改造投资等。2021 年中央经济工作会议通 稿在宏观政策层面提及“实施好扩大内需战略，增强发展内生动力”。而 2022 年中央经济工会议将“着力扩大国内需求”放在 2023 年经济工作首位，同时强 调“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，验证当前国内需求不足已经是经济基本 面的主要矛盾。

扩大内需纲要内容在此前多个文件中已涵盖，政策发力方向要寻找重要会议及 文件内容的交集领域。2022 年 12 月国务院、发改委相继发布《扩大内需战略规 划纲要（2022-2035 年）》、《“十四五”扩大内需战略实施方案》。整体来看， 纲要部分内容在此前文件中已有涉及，如规划纲要中的消费、投资方面延 续了“十四五”规划表述，城乡区域协调发展、提高供给质量、促进产需 有机衔接同《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》、 《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》等文件内容相一 致。而通过梳理 2022 年关于重点会议及文件内容，我们发现： （1）消费层面，重点强调大宗消费、“互联网+”消费，防疫措施优化以 来服务消费提及次数明显增加。为稳住经济大盘、拉动经济企稳回升，2022 年国常会多次提及汽车、家电为代表的大宗消费。此外，综合考虑疫情防 控形势和技术进步，以电商、“互联网+”为代表的新型消费被多次提及。 随着近期疫情防控工作的动态调整，服务消费被再次重点强调，其中文化 旅游、养老育幼、医疗健康是服务消费中被提及最多的关键细分领域。 （2）投资层面，交通、能源、水利等基础设施建设投资是政策发力重点， 同时强调扩大消费的新型基础、旅游、物流等建设。考虑到 2022 年稳增长 的首要抓手在于基建投资，重大会议及文件中对水利、交通、能源等传统 基建项目提及较多。此外，2022 年国常会也多次提出以投资促消费的理念。 为配合消费扩大，信息基础设施、旅游、物流等新型基础设施也是当前以 及未来一段时期投资的重点领域。

扩大内需纲要内容在此前多个文件中已涵盖，政策发力方向要寻找重要会议及 文件内容的交集领域。2022 年 12 月国务院、发改委相继发布《扩大内需战略规 划纲要（2022-2035 年）》、《“十四五”扩大内需战略实施方案》。整体来看，纲要 部分内容在此前文件中已有涉及，如规划纲要中的消费、投资方面延续了“十四 五”规划表述，城乡区域协调发展、提高供给质量同《中共中央国务院关于加快 建设全国统一大市场的意见》等文件内容相一致。而通过梳理 2022 年关于重点 会议及文件内容，我们发现： 从政策实施路径来看，在当前产能过剩和需求不足并存的环境下，扩大内需要 求供给侧改革和需求侧管理的双重发力。

其一，供给侧的配合在于挖掘潜在消费需求和提质增效，数据要素利用是本轮 供给端改革的重点。一是深化供给侧结构性改革，增加适应居民消费需求升级的 供给，为需求扩容，包括推动产业链更新改造升级，鼓励数字化研发设计促进产 品迭代，大力发展“互联网+消费品”；二是打通生产要素流动壁垒，提高供给效 率，为需求提效，例如 2022 年多次提及的全国统一大市场的建立。其中，数据 要素通过赋能劳动力、资本、信息等其他要素，打破市场主体间存在的各种壁垒， 是支撑全国统一大市场内优化资源配置的关键。

其二，需求侧管理要求政府端要稳，同时激发企业端，修复居民端。从我国政 策实施及作用主体来看，我国政策传导效率表现为政府端高于企业端、高于居民 端。首先，2022 年我国稳增长首要抓手为政府主导的基建投资，在 2023 年存在 经济指标约束下，政府端投资增速关键要稳，同时适当加大对能源粮食安全、教 育医疗等领域投资支持力度。其次，结合 2022 年政策部署及扩大内需纲要内容， 2023 年制造业领域更新升级和高端化发展是两大趋势，货币政策或继续扩大制 造业设备更新再贷款规模，同时针对制造业领域继续实施留抵退税政策。最后， 疫情防控举措优化将显著降低其对正常经济生活的不必要限制，预计 2023 年餐 饮、商品零售、旅游酒店有望迎来“填坑式”复苏；而居民端消费持续修复仍需 要消费能力和意愿的提升，政策或加大对居民收入支持力度，如深化个税制度改革，进一步完善专项附加扣除范围和标准，优化个税税率结构，以及加大消费补 贴（如发放消费券等），随着经济秩序及居民就业进一步恢复，居民预期改善或 带来前期超额储蓄释放。

5、 提振信心

2022 年中央经济工作会议点明，2023 年经济工作要从改善社会心理预期、提振 发展信心入手。2022 年市场预期弱、信心不足主要来源于疫情反复加大对经济 的结构性冲击，地产持续疲软拖累经济修复。改善预期要求政策对症下药，消除 市场顾虑，我们认为 2023 年提振信心举措将聚焦防疫重点转向保健康、防重症、 激发民营企业活力、促进地产平稳发展、深化改革四个方面。 疫情防控重点转向保健康、防重症，后续举措聚焦医疗救治资源准备满足救治 需求。12 月 26 日国家卫健委宣布，自 2023 年 1 月 8 日起将新冠病毒感染调整为 “乙类乙管”，标志着疫情防控政策正式转向保健康、防重症。地方层面来看， 近期北京、上海、广州等城市均针对感染高峰、就医用药及返岗复工等方面优化 防控措施。根据城市数据库预测，2022 年 12 月至 2023 年春季前后全国多地将 迎来首轮感染达峰，而参考海外数据，奥密克戎具有更高的二次感染率，意味着 后续防控举措将长时间聚焦提高重点人群疫苗接种率、加大药品供给、增强农村 地区医疗资源分配等方面。

近期高层会议多次强调“两个毫不动摇”，稳定市场预期。2022 年中央经济工作 会议重申“两个毫不动摇”的坚定立场，强调从制度和法律对国企民企平等对待， 从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。随后在央行、银保监会 学习会议上再度强调坚持“两个毫不动摇”，明确引导金融机构加大对民营小微 企业支持力度，重点解决民营小微企业融资问题。并继续推进民营企业债券融资 支持工具，支持民营企业合理债券融资需求。12 月 23 日最高检察召开学习会， 提出从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来。 稳定民营企业预期落脚点在于激发民间投资积极性。2022 年 1-9 月民间投资增速 持续下滑至 2%，2022 年中央经济工作会议提出“鼓励和吸引更多民间资本参与 国家重大工程和补短板项目建设”，意味着经济修复背景下，后续政策将加大力 度引导投资主体由“政府”转向“政府+民间资本”共同发力。回顾历史，2016 年民间投资增速出现大幅下滑后，国务院多次派出专项督查组实地督查民间投资， 加大政策力度降低企业成本、优化企业融资环境，预计 2023 年政策将继续加大 投资补助、贷款贴息、加大融资担保力度等举措提振民间投资。

平台经济政策暖意明确，跨境电商、游戏、职业教育等政策导向持续向好。2022 年中央经济工作会议提出支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显 身手。在整体政策方向转向积极的同时，政策加大了对游戏、电商、教育等平台 经济业务的支持力度。其一，2022 年以来游戏行业先后经历了 4 月版号重启， 11 月官方报告未成年沉迷问题基本解决，同时人民财评官方媒体表示深挖游戏 产业价值机不可失，12 月 28 日，国家新闻出版署再次发布 12 月国产网络游戏 审批信息，共 84 款游戏游戏，当前行业监管政策已基本筑底。其二，当前电商 已成为拉动消费的“助推器”，2022 年以来政策加大对跨境电商的支持力度，在 当前外贸走弱、亟待扩大内需的背景下，电商作为消费新业态将获得更多的政策 关注。其三，12 月 21 日国务院印发《关于深化现代职业教育体系建设改革的意 见》，教育体制改革下后续就业职能培训需求强烈，后续政策或支持教育平台业 务转型。

稳地产重要性升至新高度，2023 年地产政策仍处于发力周期。2022 年 12 月 15 日刘鹤副总理在第五轮中国－欧盟工商领袖对话上表示“房地产是国民经济的支 柱产业”，时隔 20 年再度出现“支柱产业”的表述，表明当前稳地产的重要性已 提升至新高度。一方面，2022 年 11 月以来“金融 16 条”、“三支箭”加快落地， 截至 12 月 5 日，超过 80 家房企获得银行意向性融资支持，授信额度已超过 3 万 亿元，后续需持续观察供给端支持资金落地情况。另一方面，11 月以来地方需 求端政策宽松方向不变，地方层面政策发布次数略低于前期水平。其中，杭州、 西安、成都等强二线城市放松限购。考虑到地产基本面修复仍需一定时间，2023 年地产政策整体将仍处于宽松周期，关注一线城市政策调整。

从历届三中全会内容来看，每十年进行一次较为全面的改革，恰逢 2023 年为改 革开放 45 周年，“一带一路”10 周年，全年深化改革预期强烈。历届的三中全 会都承担着统筹经济体制改革的使命，十一届三中全会首次作出了实行改革开放 的新决策；十四届三中全会勾画了中国社会主义市场经济的基本框架；十六届三 中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》完善 社会主义市场经济体制提出完善社会主义市场经济体制的新思路和新举措；十八 届三中全会对全面深化改革作出了系统部署。2022 年中央经济工作会议提出“要 全面深化改革开放，大力提振市场信心”，考虑到 2023 年为改革开放 45 周年， “一带一路”10 周年，在新的历史背景下进一步深化改革预期强烈。

6、 安全与科技

二十大报告中新增安全和科技创新两个章节，百年未有之大变局下“安全与发 展并重”是时代的主题。安全层面来看，2022 年 8 月美国商务部将 7 家航空航 天相关的中国实体列入出口管制清单，12 月再度将 36 家中国科技公司列入“实 体清单”，中美大国竞争始于贸易冲突，归于科技竞争并趋于常态化，在此背景 下，关键产业链安全成为首要关注点；其次，2022 年全球大通胀及地缘政治扰 动凸显粮食和能源安全的重要性。科技创新层面来看，二十大报告中突出人才、 教育作为创新动能的地位，围绕产业链部署创新链。 产业链安全重点关注半导体、信创、医药领域。2018 年科技日报公布了我国 35 项“卡脖子”关键技术领域，主要分布在半导体芯片、航空航天、医药等领域， 结合近两年全国及地方层面政策部署，半导体、信创及航天军工是下阶段补链的 关键领域。

（1）信创领域：我国从“十四五”开始重点关注信创产业的自主研发和自主可 控，2022 年国家政策开始重点提及“数字经济”、国家信息化，根据零壹智库不 完全统计，2022 年 1 月-10 月全国各地政府共出台 59 部信创相关政策，其中北 京、广东、上海等经济发达省市政策侧重“信创+”，强调同政企、农业等领域融 合；安徽、河南、福建等省市强调完善数字基础设施，突出信创软硬件发展。此 外，各省市政策均强调数据及网络安全。 （2）半导体领域：我国在半导体领域长期面临人才短缺、部分零部件依赖进口 等问题，2021 年我国大陆集成电路产业链全球市场占有率仅占 4%。近年来，国 家层面加大了半导体芯片的支持力度，2022 年国家层面支持政策主要针对集成 电路企业/项目实施税收优惠政策，优惠细则加大对研发投入的重视程度，同时 降低了芯片制造及相关企业的申报门槛。 （3）医疗领域：新冠疫情冲击及我国逐渐步入老龄化社会背景下，提高医疗卫 生条件刻不容缓。二十大报告中提出“推动战略新兴产业融合集群发展”，涵盖 生物技术、医疗高端装备等，同时强调中医药传承创新。当前我国 DSA、呼吸 类设备等医疗耗材国产化率仍然较低，2022 年 9 月 7 日医保局表示暂不将创新 医疗器械纳入集采，以保护鼓励创新。此外，9 月央行主导的设备更新改造贷款 中医院建设、医疗设备更新等受到重视。

能源安全或强化我国同中东国家能源合作，粮食安全重在提高生产效率。能源 安全层面，当前我国旧能源对外依存度仍然较高，2022 年 12 月习主席访问沙特 期间，双方联合声明强调加强能源合作。预计 2023 年我国将进一步依托“一带 一路”10 周年，进一步加深同中东地区国家合作。新能源层面仍聚焦地方层面 政策出台，稳步推进“双碳”。粮食安全层面，2022 年 12 月 23 日中央农村工作 会议中强调“保障粮食和重要农产品稳定安全供给是建设农业强国的头等大事”， 政策层面聚焦效率和安全，一方面保证谷物产量，当前我国稻谷、玉米、小麦产 量已基本自给，“十四五”规划中对大豆和油料两类作物提出了较高增长要求。 另一方面提高农业生产效率，预计 2023 年将继续加大农村水利、粮食储存等农 业基础设施建设投入，继续提高种粮补贴水平和粮食最低收购价格。

科技创新要求提高重点领域研发投入强度，国家层面推进专精特新企业认定， 鼓励民间投资参与科技创新项目建设。二十大报告将科教兴国战略同人才支撑相 结合，后续政策将加大对专业领域人才培养、支持力度。从我国制造业投入研发 强度来看，2021年我国R&D经费投入超过千亿元的行业有汽车制造、电气机械、 计算机通信、通用设备以及专用设备制造制造业，其中，计算机通信研发强度仍 待于提高。国家层面推进专精特新企业认定，鼓励民间投资参与科技创新项目建 设。预计后续政策仍将通过补贴、税收减免等支持重点行业企业增加研发投入。 另一方面，“专精特新”企业作为当前我国科技创新的重要载体，截至 2022 年 11 月工信部已公示 9279 家专精特新企业，其中超过 60%分布于制造业，主要集 中在信息技术、新材料及高端装备制造领域。根据财政部、工信部 2021 年联合 印发的《关于支持“专精特新”中小企业高质量发展的通知》，2025 年培育一万 家专精特新“小巨人”企业的目标，后续工信部将持续推动相关企业认定。支持 政策来看，当前扶持举措重点落在拓宽企业融资渠道方面，预计后续政策将继续 在建立地方财政资金股权投资机制、设立“专精特新”专板等措施上加力。

7、 估值提升

估值变化具有周期性特点，A 股经过连续两年杀估值后，系统性估值调整过程接 近尾声，2023 年有望迎来估值修复。股票市场的估值水平存在明显的周期性， 2009 年至今出现过 3 次系统性估值调整过程。第一次是 2009 年底至 2012 年底， 主要由宏观政策收紧引致；第二次是 2015 年年中至 2018 年底，主要由去杠杆、 挤泡沫以及中美贸易摩擦所致；第三次是 2021 年年初至今，主要由宏观经济下 行、海外地缘政治风险以及美联储货币收紧导致。从时间维度来看，估值调整期 往往持续 2-3 年，当前万得全 A 自 2021 年初以来估值持续回落，PE 由 23.7 倍调 整至当前的 16.8 倍左右，调整幅度较为充分，近十年分位数为 34%，后续估值 存在一定的修复空间。 当前主要指数估值已经处于相对底部，具备较高的安全边际。截止 2022 年 12 月 27 日，沪深 300 指数滚动市盈率为 11.4 倍，十年分位数为 27.73%，2016 年 初以及 2018 年底估值分别为 10.9 和 10.2 倍，考虑到当前各项利率水平更低，因 此当前估值或已经处于历史底部；成长属性较强的科创 50 指数和创业板指数的 滚动市盈率分别为 41 倍和 39 倍，十年分位数分别为 15.6%和 11%。总体来看， 当前各类宽基指数估值具备较高的安全边际。

2023 年结构性提估值可期，主要在于流动性的相对宽松。一方面，美国加息退 坡的信号释放后，中国具备总量宽松的契机，汇率贬值的压力大大减轻，2022 年12月15日美联储宣布加息50个基点，自连续四次加息75个基点后首次回落， 后续加息的幅度较为有限，美国加息拐点给国内宽松打开了空间。另一方面，PPI 同比与出口增速在 2022 年 10 月同时转负，两者共同指向流动性宽松约束的放宽和必要性加强，其中 2008 年 11 月-12 月两次降息+两次降准；2012 年年中两次 降息+一次降准；2019 年年初连续两次降准；2019 年 11 月一次降息。 负面因素的缓释以及改革的预期，有利于 2023 年风险偏好的回升，进而推动估 值的修复。2022 年市场受国内外多重负面因素的冲击，出现了两波下跌，第一 波 1 月至 4 月下跌主要由美联储超预期加息、俄乌冲突以及上海疫情导致，第二 波 7 月至 10 月下跌的冲击因素主要包括地产基本面恶化、疫情反复以及佩洛西 窜访中国台湾。2023 年这些负面因素将迎来缓解，如美联储大幅度加息、俄乌 冲突以及地缘政治事件，疫情的扰动也明显弱化。此外，市场对二十届三中全会 新一轮改革预期有所期待，也将有利于风险偏好的回升，进而推动估值的修复。

8、 结构牛、双创牛

2023 年股票市场同 2013 年相似，均是经济经历了快速下行之后进入到平台期， 下行风险与上行空间都有限。2008 年四万亿投资后，经济增速在 2011 年一季度 见顶后持续回落，2012 年下半年重新把稳增长放在重要的位置后，经过连续的 货币宽松，同时刺激基建和地产，2012 年 Q4 经济增速较 2012 年 Q3 显著抬升， 2013 年经济增速企稳在 8%左右。2023 年宏观经济形势与 2013 年较为类似，经 济增速自 2021 年初见顶后持续回落，随着地产周期下行以及疫情的扰动，2021 至 2022 年经济增速持续下行，2023 年有望迎来企稳，结束快速下行，但内外需 难以形成共振，有效需求不足，因此经济上行的空间较为有限。此外，2013 年 与 2023 年均为政府换届周期之后的第一年，新政策以及改革思路的预期较强， 有助于结构性行情的演绎。

2013 年的股票市场呈现明显分化、创业牛的格局。从股票市场走势来看，2013 年沪深 300 下跌 7.64%，同期创业板指数涨幅达到 82.73%，2013 年在宏观经济 走平的背景下，市场走出了结构性牛市。在经济增长中长期看不到方向的背景下， 市场对于科技创新和一些新业态有了很大的期待，同时叠加对于三中全会全面改 革的期待，风险偏好有所提升，创业板走出牛市。2013 年创业板牛市源于估值 和业绩共振，从估值角度来看，创业板 PE（TTM）从 33 倍上涨到 53 倍，估值 的提升源于部分行业高景气（传媒影视、手游、智能手机链条等）、改革预期（自 贸区、三中全会）等；业绩角度来看，创业板归母净利润增速从 2012Q4 的-16% 提升至 2013Q4 的 24%，并购重组政策不断放开，叠加上部分 TMT 行业高景气， 业绩不断上行。

展望 2023 年股票市场，估值提升的背景下 A 股有望迎来双创牛。从业绩驱动来 看，创业板、科创板、中证 500 等预期业绩增速高。根据 Wind 一致预期，创业 板 2023 年净利润增速预期为 23.6%，科创 50 指数业绩增速预期为 28.72%，中证 500 业绩增速预期为 20.78%，这要高于上证 50 和沪深 300 指数预期的 6.86%和 14.48%。从估值角度看，A 股经过连续两年杀估值后，流动性中性偏松的环境、改革预期以及经济转型升级支持结构性提估值。此外，A 股市场存在一定的日历 效应，年份尾数逢 1、2 市场调整概率较大，2001 及 2002 年上证指数分别下跌 20.62%及 17.52%；2011 及 2012 年上证指数收益率为-21.48%和 3.17%；2021 年 及 2022 年（截止 12 月 27 日）上证指数收益率分别为 4.8%及-14.95%；但逢 3 往往不差，2003 年沪深 300 指数上涨 8.25%，2013 年中小板综指上涨 26.34%， 创业板更是上涨 82.73%。

风格上，在以新能源、数字经济为代表的新兴产业周期驱动下，成长有望成为 优势风格。从业绩一致预期来看，2023 年业绩增速最快的依然是成长，业绩增 速明显好于其它风格，主要驱动力仍然是以新能源、数字经济为代表的新兴产业 周期。成长在 2010-2015 年移动互联网驱动下的新兴产业周期中，有三个自然年 份为涨幅第一，即 2010、2013、2015 年；而在本轮新能源产业周期，还未出现 成长涨幅第一的年份，2019-2021 年连续三年成长排名第二，2022 年成长排名垫 底，因此在经历了 2022 年深度调整之后，2023 年成长有较大概率成为优势风格。

成长风格重点关注两种类型的机会，主要行业核心产品渗透率快速提升，从 10% 到 20%的细分领域，包括信创、新能源中的新技术等，或者产业周期反转的半 导体。在过去 5 次成长风格跑赢的时期中，有两种类型的机会，一是主要行业核 心产品渗透率快速提升，由 10%到 20%。分别是 2008 年 11 月-2010 年 11 月，全 球智能手机渗透率快速提升，从2008年Q3的10.98%提升至2010年Q4的22.38%， 带来电子的领涨行情。2012 年 12 月至 2014 年 1 月，手机游戏渗透率快速提升， 从 2012 年 Q3 的 11.1%提升至 2014 年 Q1 的 22.08%，带来传媒的领涨行情。2021 年 4 月至 2021 年 11 月，新能源车渗透率快速提升，从 2021 年 4 月的 9.99%提升 至 2021 年 11 月的 20.84%，带来新能源的领涨行情。2023 年有望出现渗透率快 速提升的领域包括信创、新能源中的新技术等。二是产业周期反转或者加速向上， 对应 2015 年 1 月至 5 月，背景是“互联网+”的大踏步前进，移动互联网大爆发， 产业规模同比增速自 2015 年 Q1 持续一年超过 100%，互联网普及率跨过 50%， 计算机领涨。2019 年 Q3 全球半导体周期反转，叠加 5G 的加速渗透以及自主可 控必要性的提升，电子领涨。2023 年有望出现产业周期反转的领域包括半导体 等。

9、 制造强国

制造强国是当前内外部环境下的必然选择，中央经济工作会议强调“狠抓传统 产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大”。2023 年外需回落态势下，国内经济 需依靠内需发力支撑，投资与消费是扩大内需的重点方向。投资结构上看，基建 投资 2023 年大概率维持韧性，而制造业大概率成为投资领域主要抓手。中央经 济工作会议强调“围绕制造业重点产业链，找准关键核心技术和零部件薄弱环节， 集中优质资源合力攻关，保证产业体系自主可控和安全可靠，确保国民经济循环 畅通”，一是表明制造业整体将成为 2023 年政策发力的重点领域，制造业投资成 为支撑经济修复的重要一环；二是产业政策重点在于寻找安全与发展的交集，新 能源、人工智能、生物制造、量子计算等领域有望得到政策更大力度的支持。

设备更新改造、财政贴息、专项再贷款等政策有望延续，更多产业政策支持可 期。2022 年 9 月中国人民银行设立设备更新改造专项再贷款支持制造业等领域 设备更新改造，专项支持金融机构以不高于 3.2%的利率向制造业、社会服务领 域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。设备更新改造专项再贷 款额度 2000 亿元以上，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限 1 年。《关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知》印发后，地方 政府开始加速落实，如北京市发改委印发《关于推动“五子”联动对部分领域设 备购置与更新改造贷款贴息的实施方案（试行）》，公开征集支持科技创新、先进 制造业、先进制造业和现代服务业“两业”融合发展等 9 大领域 34 个细分领域 设备购置与更新改造项目，审批后下达贴息资金。预计 2023 年仍将延续这一支 持工具，地方政府有望加速落实，更多配套产业政策可期，进而形成中央经济工 作会议提出的“科技－产业－金融”的良性循环。

制造强国，有望成为 2023 年投资主线之一，关注装备和材料细分领域投资机会。 关注传统制造业成本下行带来的毛利率改善，主动补库和产能释放带来的盈利复苏，以及相关政策红利释放，看好专用设备、化工新材料、有色金属等赛道。1） 专用设备：机械设备进入被动去库存阶段，2023 年进入库存低位，行业有望量 价齐升，同时上游原材料成本下行，毛利率有望持续改善；2）化工新材料：国 内新材料产业集群效应凸显，行业延续高景气。近年来国内新材料需求大幅提升， MDI 下游消费结构完善，产能需求同步扩张，石墨烯和纳米材料等新材料市场 规模快速增长；3）有色金属：锂矿短期供给逐步增加，预计 2023 年迎来产能释 放，同时，下游电池需求有望延续高景气，锂矿产业持续具备向上弹性。

10、 安全资产

全球贸易保护主义渐浓的情形下，安全资产是抵御海外风险的压舱石。发达经 济体近年来不断在寻求核心供应链的回归，而当前美国对国内的技术限制也在不 断加码。日本在 2020 年实施 2435 亿日元供应链改革计划，支持日本公司回到国 内或迁至东盟；2022 年 1 月欧盟发布的《芯片法案》和 2 月美国的《2022 年美 国竞争法案》聚焦芯片生产回流；10 月美国商务部工业和安全局（BIS）通过《联 邦公报》网站正式宣布对其出口管制措施进行一系列有针对性的更新，以限制中 国购买和制造某些用于军事应用的高端芯片的能力。在此背景下，大力发展安全 资产的必要性空前提升，重点关注信息安全、供应链安全和能源安全等领域投资 机会。

信息安全领域，重点关注信创行业软件与硬件渗透率的提升。软件方面，国产 操作系统生态正逐步建立。在信创政策“2+8”体系下国产软件系统加速替代， 2020 年国产 ERP 厂商市场份额首次超过 SAP，当前，我国部分国产操作系统厂 商已拥有从芯片到系统集成的全产业链生态。同时，数据库规模保持较快增速， 国产化前景向好。IDC 预计 2026 年中国关系型数据库软件市场规模将达 95.5 亿 美元，2021-2026 年市场年复合增长率为 28.8%。硬件方面，国内发展持续加速， 市场替换空间较大。我国计算机用户基数庞大，疫情环境下线上办公需求较大， 国家对企业研发的技术引导和财政优惠政策支撑起 CPU 下游 PC 和服务器需求 持续高涨，而当前我国国产出货量占比仍有较大提升空间，国家高度重视核心技 术攻关，市场前景广阔。

供应链稳定领域，重点关注国产化率较低并亟待提升的半导体、医疗设备、工 业母机、国防军工等细分领域投资机会。半导体方面，中美贸易竞争不断加码的 背景下，半导体产业链关键环节的国产替代需求持续增强，国产化率有望加大； 医疗设备方面，进口替代同样正在持续推进，需求端亦有催化。国家推动财政贴 息贷款更新改造医疗设备，目前各地政策推进速度快、力度大，订单有望快速增长；工业母机领域，亦有政策催化国产化率提升，2022 年 9 月在“大力发展高 端设备制造业”发布会上工信部发言人表明，“下一步将继续做好工业母机的顶 层设计工作，统筹产业、财税、金融等各项政策”。预计 2023 年我国工业母机产 业体系的完整度和技术层次有望得到进一步提升，高端机床设备及核心零部件的 国产替代步伐加快；军工领域，国产飞机概念股持续扩容，C919 国产化率有望 持续提升。国产飞机概念企业在政策和资本市场的支持下研发进程有望加速推进， 预计会有更多大飞机产业链相关企业登陆资本市场，对推动国产化率起到积极作 用。

能源安全领域，关注储能等高景气领域投资机会。新老能源设备在延续高景气 的同时，新能源配套的储能装机规模保持快速增长，景气度持续提升。2022 年 6 月 1 日国家发改委等九部门印发《“十四五”可再生能源发展规划》，提出加快建 设可再生能源存储调节设施，强化多元化智能化电网基础设施支撑。中电联数据 显示，截至 2021 年底全国储能装机规模达到 4266 万千瓦。2022 年下半年我国 风电项目建设加速推进，预计 2023 年储能装机规模将保持快速增长。

编辑：JACK