2023年度A股策略展望 周期复位，先重启、再升级

一、宏观基本面：周期复位，先重启、再升级

1.1、2022 下半年，A 股从步入收敛到二次探底的宏观逻辑

2022 年，我们策略看宏观部分基本都在论述一件事：“外胀”+“内滞”，怎么破局？ 过去的一年以来，内滞+外胀的宏观预期是 A 股趋势最大的利空，其中，起到直接作用 的是三大负向贝塔：美元紧缩、地产信用、疫情形势。而自 11 月起，不到一个月的时 间里地产纾困、疫情优化、美元流动性回暖的趋势先后确立，从一系列的标志性事件来 看，可以说基本面三大贝塔的负向循环已经结束，期间中国资产也经历了从“人心思动” 到“王者归来”。在“内滞外胀”发生转机后，对于明年而言，宏观环境依旧存在一定 的不确定性，我们总结为四个核心问题：海外经济走势、疫后基本面修复、长期趋势与 周期波动、周期如何重启。

1.2、宏观拷问一：海外经济究竟什么时候衰退？

结论 1：明年海外经济大概率衰退（欧洲已经先行，23H1 美欧共振）、小概率危机 （整体可控，关注欧洲主权债务与能源危机）。1947 年之后，美国历次“技术性衰退”， 无一例外，均被 NBER 确认为了“实质性衰退”，然而“衰退”不等于“危机”，隐患主 要集中在欧洲主权债务和美国企业债务，但整体软着陆的可能性较高。从现有数据来看， 欧洲经济可能已经进入了衰退（服务业/制造业均已进入收缩区间），而美国经济可能在 2023 年 H1 确认衰退（服务业与就业韧性仍在，但主动去库进程已开启，地产/贸易品 部门的收缩已经非常明显）。

结论 2：美元已见顶，美联储大概率在 2023Q2 转向；通胀下行趋势已经明朗，但 2023下半年有可能反复。2022年，实际广义美元指数创历史次新高；若以名义有效汇 率为基准，2022 年持有美元的收益率为历史之最；展望明年，三大因素弱化，将驱动 美元在 2023 年进入均值回归：1）美联储紧缩预期达峰，2）欧美政策利差缩窄；3） 俄乌缓和。从领先指标看，核心服务通胀（剔除房租）将于 2022 年年末正式开启回落， 而通胀下行趋势已经明朗，但 2023 下半年仍有可能反复（美经济软着陆/能源短缺/弱 美元）。

结论 3：美股杀估值进程基本到位，但盈利端压力仍未释放充分，2023 年美股预计先 抑后扬。过去一段时间，美国经济指标与美股走势严格反向，市场仍在博弈“宽松-估 值”，而较少定价美股盈利压力。对标历史历次美股熊市（衰退型与非衰退型），本轮标 普 500 估值收缩幅度已达到衰退型熊市平均水平。随着经济衰退的不断加深，美股盈利 端仍有 20+%的下行压力，基于温和衰退（软着陆）的中性假设，美股在 2023 年走势 预计先抑后扬，在下半年重拾升势。

1.3、宏观拷问二：防疫优化后，基本面到底怎么走？

结论 1：经济活动短期内是否二次下台阶，取决于防控放松后的疫情反弹幅度；但从更 长视角看，管控放开比较确定地利好经济恢复，后续疫情扰动逐渐弱化。若后续疫情 发展的趋势、峰值低于放开前的状况（如新加坡），则经济活动在当季就会迎来快速回 升；若疫情迅速反弹、峰值显著高于放开前，则经济活动会面临一定的冲击（1-2个月）， 如中国台湾和越南；但从更长视角看，在短暂的疫情二次冲击过后，后续疫情的反复对 经济的影响程度将逐渐降低。

结论 2：行业层面看，服务业稳步向上、住宿餐饮弹性相对较高，制造业复苏力度则取 决于前期受损情况。服务业在防疫政策放开 2 个月后稳步修复，其中住宿餐饮景气回升 的幅度较高，零售业同样表现亮眼；制造业角度看，相较于中国台湾与新加坡，越南体 现出更强的复苏弹性，可能的原因是越南的制造业在经济中的比重相对更高、前期受疫 情影响更大。

结论 3：相较于经济的波动，疫情政策放开后，股市表现相对更淡定；而行业表现则取 决于前期疫情期间的涨跌。参照亚洲地区经验，在防疫优化政策落地后，权益市场整体 保持了稳中向好的局面，并且各地区核心股指相对 MSCI 全球指数的超额收益在政策落 地后的 20 日左右达到最大值；消费行业基本面的修复并不一定带来股价的上涨，这取 决于股价在此前是否由于疫情而下跌——前期的股价受疫情影响程度较大时，疫情优化 政策的落地才会对股价形成明显的正向利好；防疫优化落地后的一个月后，医疗板块通 常会迎来一波月度级别的上涨行情。

1.4、宏观拷问三：长期趋势与周期波动，谁更重要？

长期来看，去地产化与新旧动能转换是大势所向，优势制造的未来是星辰大海。2022 年 H1，地产+建筑业对我国 GDP 形成负拖累，这是过去 30 年来的第一次。从长周期的 视角看，2021 年 18 万亿平的商品房销售基本是历史大顶，它标志着一个黄金时代的终 结。未来，经济的去地产化与新旧动能转换，是大势所向，在能源成本与供应链优势之 下，中国出口占全球份额稳中趋升。海外的滞胀，是中国的繁荣，优势制造的未来是星 辰大海。

但现实问题是，外需和内需，总得有一个能指望；需求哪里来，可能是现阶段宏观的 最大命题。实际上，外胀内滞的格局，早在 2021 年就已经形成，到了 2022 年，又被 俄乌添了一把火，欧洲能源和供应链危机，让中国又享受了一把出口红利——而这，也 是国内政策定力与 A 股结构行情的由来。然而，强势出口的背后，掩盖的是孱弱的内需， 尤其是三季度信贷塌方，反映了地产信用、疫情的破坏力。需求哪里来，可能是短期内 宏观的最大命题，尤其是海外衰退步步临近之下。

历史上，当出口周期转负后，都对应流动性宽松以及内需政策的全面发力。2022 年， 海外央行历史级的收水，加速紧缩对经济的影响将在 2023 年进一步显现，明年大部分的时间里海外经济或将维持弱衰退状态。随着海外经济以及实物量消费的下滑，2023 中国外需压力会持续增大。从历史来看，每当出口周期确认转负，都会对应流动性宽松 以及内需政策的全面发力（2008年底“四万亿”、2014年“930”新政、2019年初“双 降”）。

1.5、宏观拷问四：按下复位键后，周期会以怎样的方式重启？

摸着石头过河——2023，似乎哪一年都不像。我们刚刚经历了一个稳增长大年，22H1 专项债发行速度创下历史新高，重点省市重大项目开工也有 10%增长。但另一边，地 产景气却创下历史最差，1-10 月商品房销售面积同比-22.3%，土地购置面积已经腰斩 （累计增速-53%）；房地产新开工面积累计增速-37.8%，施工与竣工面积累计增速分 别回落至-5.7%、-18.7%。

持续了 1 整年，轮番的稳增长和宽信用，均已失利告终；2023 年，周期还有可能重启吗？显然，地产回落与疫情扰动的压力，基建无法对冲，三季度以来，沥青出货量同比 高增，而螺纹钢表观消费数据持续疲弱，基建景气的一枝独秀显得很是无力。更重要的 是，2022 年的财政支出已“尽全力”，且土地交易实打实腰斩，这意味着两点事实：1） 2023 年财政力度继续加码的空间有限；2）地产投资提升的空间恐怕也有限。

我们不认为，资产负债表衰退会在中国上演。所谓资产负债表衰退，通常来源于资产 端价格的急剧变化，迫使居民或企业部门通过降低负债以实现再平衡；典型的案例是 30 年代美国大萧条以及 90 年代日本经济衰退，非典型案例包括 90 年代初期美国信贷 紧缩、21 世纪初德国衰退以及 2008 年次贷危机，其背后共同特征是资产价格的快速下 跌以及信贷的持续收缩。在全社会杠杆率、居民储蓄率、资产泡沫化程度、还本付息压 力等方面，中国与 90 年代的日本存在本质区别，资产价格的快速下挫也是小概率事件， 至少对于当下的中国而言，资产负债表式衰退的概率较低。

本轮周期重启，与以往会有很大不同：1）地产修复的路径；2）出口不确定性；3）我 们还没有彻底走出通胀的阴影。2018 年开始，房企进入高周转模式，地产开工与竣工 增速明显分化，意味着过去几年累积了大量的未交付房屋。过往地产链条的传导次序，是由需求端发起：销售→拿地→开工→施工→竣工；本轮地产修复路径可能是：房企信 用风险缓释→竣工重启→新房成交信心恢复→销售企稳→房企资金回笼→拿地回升→传 统路径。此外，终端需求的回升与供应链、劳动力市场的压力，本就会增大通胀的不确 定性，再加上目前原油、铜等重要资源品库存仍在低位，也就意味着我们尚未彻底摆脱 通胀的阴影，这也是至今，央行在货币投放上仍相对克制的原因。

二、资金面：从存量到增量，绝对收益弹药更充裕

2.1、公募：新发放缓叠加赎回拖累，资金贡献不足 2000 亿

全年视角下，公募基金资金贡献明显缩量，前三季度资金增量不足 2000 亿，略高于 2019 年水平。公募基金赚钱效应转弱，偏股基金普遍跑输大盘。今年以来，市场波动 加大且结构主线轮动加快，基金收益率普遍回调，普通股票型、偏股混合型与灵活配置 型收益率中位数分别约-19.8%、-20.0%、-15.8%，均跑输全 A个股涨跌幅中枢-13.9%。 新发低位徘徊，赎回拖累明显：除 1 月新发“开门红”外，全年基金发行低位徘徊，月 均新发仅约 300 亿(股票+混合)；同时，二季度市场深 V 反弹，基金赎回明显增多，2-8 月累计赎回近 4000 亿。

赚钱效应仍是关键，多数基金依旧浮亏。历史经验看，2015 年与 2020-2021 年的基金 超发，主要得益于此前基金投资回报的高性价比（基金正收益+跑赢指数）；前期集中 发售基金仍普遍浮亏：以2020-2021年新发基金为观测样本，假设申购后无赎回，则偏 股基金中有约 7-8 成仍处浮亏状态，其中更有半数左右的偏股基金亏损幅度超 20%，而 且即使是偏债基金或者是固收+基金，也遭遇一定拖累，约 3-4 成的偏债基金处于浮亏 阶段，因此公募产品的赚钱效应普遍仍待修复。

2.2、明年绝对收益弹药更充裕

2.2.1、私募：新发趋弱且波动加大，资金贡献近 1500 亿

私募基金新发节奏趋势放缓，全年累计贡献约 1500 亿资金增量。产品发行上，一季度 实现开门红，但随后便趋势放缓，前 10 个月累计新发 655.5 亿，与去年大致相当。资 金贡献上，采用私募综合指数剔除净值变动贡献，全年资金贡献波动明显加大，截止 10 月底，私募累计贡献资金规模约 1495.1 亿元，低于往年同期。展望明年，内外不确 定性有望逐步落地，私募新发有望逐步回暖。年末私募整体新发依旧低迷，但平均新发 规模以回归亿元级别，后续伴随赚钱效应的修复，预计私募贡献将优于今年，预计明年 私募有望贡献 2000-2500 亿左右的增量资金。

2.2.2、险资：规模波动加大，资金贡献约 200 亿

保费收入持续回暖，权益配置仍有提升空间，明年险资依旧值得期待。今年前三季度， 市场波动加大，险资权益仓位保持在 12%左右，权益（股票+基金）配置规模也经历大 进大出，全年资金贡献约 200 亿，优于去年同期但增量贡献仍不及预期。预计明年全年 保费收入增速有望达到 5%-10%，叠加当前险资权益仓位仍有提升空间，假设存量险 资的权益配置增加至 13%，且新增保费收入也将按比例配置到权益资产中，那么明年 险资有望贡献 1000-1500 亿增量资金。

2.2.3、外资：配置盘罕见波动，全年外资贡献不足 400 亿

全年外资波动加大，累计贡献不足 400 亿，但全球流动性拐点将至，外资回流已经开 启。今年以来，外“胀”与内“滞”反复制约外资风险偏好，全球流动性趋紧也反复制 约外资入场节奏，除延续高波动外，配置盘也在年中罕见外流，波动加大与资金贡献趋 弱是今年外资的主要特征。全年视角下，外资累计贡献约 366 亿增量资金，其中配置盘 仍是入场主力，资金贡献约 750 亿元，而交易盘延续高波动且贡献继续收负。 展望明年，两点制约因素正在逐步改善，一则海外流动性收紧节奏有望趋缓，全球流动 性拐点将至，二则国内疫情防控与地产风险均有望改善，而且这一预期主导下的外资回 流已经开启，11 月以来，交易盘与配置盘同步开启大幅回流，单月净流入超 300 亿， 明年外资贡献有望重回常态，增量资金贡献预计将达到 2000 亿左右。

2.2.4、两融：规模整体缩减，全年流出超 2000 亿

两融规模震荡下挫，资金贡献持续收负。今年以来，市场波动加大，两融资金也成为波 动放大的重要推手，3、4 月份及 9 月份相继大幅流出，全年资金贡献也依旧收负，前 10 个月累计流出约 2692 亿元。与此同时，两融余额也明显缩量，重回 1.4 万亿关口， 临近 2020 年同期水平，展望明年，两融资金的活跃度仍有赖于市场情绪的修复与提振， 明年的内外部环境有望迎来些许改善，两融资金预计也将扭负为正，预计两融全年贡献 千亿级别的增量资金。

2.3、偏股基金持续高仓位，如何理解？

回顾主动偏股基金的股票仓位变迁，2008 年、2010 年、2015 年、2018 年均经历明显 的降仓操作，而今年以来，市场高波动之下，股票仓位则一直延续高位，且平衡混合型 基金的仓位还有所抬升。基金权益仓位持续高位主要源自两点：其一，存量基金赛道化 特征日益明显，倾向于重仓单一行业或风格的基金比例明显抬升；其二，新发基金普遍 快速建仓（两个季度内）且仓位普遍高于“老基金”。

我们选取 2010 年以来，主动偏股基金的行业仓位与行业业绩增速（剔除奇异值）作为 观测样本，从历史经验来看，多数行业仓位调整与自身业绩增速变动存在正向关联；且 多数与当期业绩增速挂钩最为显著，其中电力设备、银行、建材、纺服相关性居前， 均达到 50%及以上。

2.4、绝对收益资金加仓弹药还有多少？

从险资来看，险资权益配置年末降至近 4 年底部，已突破下 10%历史分位；从私募来 看，权益仓位三季度再度回调，现已降至近4年历史底部，同样临近下10%历史分位。

泛“固收+”基金包括，灵活配置型、偏债混合型、二级债基、一级债基、可转债基金。 从权益配置现状来看，依据各个基金自身的权益仓位历史分布，可以将泛“固收+”基 金加以分组，那么多数“固收+”基金的权益仓位其实都保持在自身的 50%-60%水位 区间，及多数基金均具备半数左右的加仓弹药。 加仓弹药潜力来看，结合三季度末的基金规模，对泛“固收+”基金的权益增配规模可 以加以测算，则加仓潜力主要集中在灵活配置型基金（20%-90%权益仓位）、偏债混合 型基金（10%-40%权益仓位）和二级债基（10%-20%权益仓位），合计潜在弹药规模 预计在 1000-1500 亿。

从理财产品来看，资管新规落地过后，产品净值化率已突破 95%，但也直接导致理财 净值波动加大，股债市场波动对理财产品的申赎压力一度引发市场担忧。从配置特征来看，理财产品以固定收益类资产为主，其中债券、同业存单、现金及存款位居前列，配 至比重分别达到 53.3%、14.6%和 14.1%，权益类资产占比仅约 3.2%，且权益资产仓 位自 2019 年以来经历了趋势性回落。 展望明年，其一，后续的理财产品赎回压力预计更多来自债市，股市波动的影响预计已 明显压降（9、10 月份股市回调阶段，理财净值破净冲击已明显小于 3、4 月份）；其二， 理财产品权益仓位已明显降至历史底部，综合股债性价比和长期回报诉求，理财后续加 仓空间与概率将显著高于降仓。

2.5、个人养老金落地在即，长线资金入市可以期待

加速居民财富入市，有望年均贡献百亿规模的股市增量资金。我国居民财富结构仍偏 向不动产，地产比重在 4 成左右，股票股权+基金比重虽已超过 30%，但相较海外仍有 较大提升空间。参考美国发展经验，个人养老金的诞生与发展将稳步带动居民财富入市， 而增量资金的持续流入明显将对股市形成重要支撑，未来有望助力 A 股走出长牛。 关于股市增量资金，假设个人养老金产品选择参照我国养老金金融实际参与调查结果， 即储蓄类产品可能仍将占据较大比重，后续依次为养老保险、理财产品与公募基金，同 时假设公募基金、理财产品与商业养老保险的权益配置比例分别为 80%、10%和 15%， 短期个人养老金账户每年有望贡献 100-600 亿左右的股市增量资金，未来伴随权益规模 调升及居民参与比例的抬升，有望年均贡献千亿级别的增量资金。

参考海外经验，个人养老金对权益资产的增配将是长期趋势。美国个人养老金发展早 期，同样面临银行与储蓄机构存款等固定收益类产品占主导的局面，80 年代初一度维 持在 80%左右，但伴随个人养老金的发展与壮大，居民投资理念与偏好都愈发成熟， 共同基金的配置规模的趋势抬升，由最初的 4%一路增至 21 世纪初的 48%。参考 IRA 披露的 2020 年资产配置结构，共同基金、股票与 ETF 是各类 IRA 产品的主要配置构成， 占比达到 60%-70%。落脚共同基金内部，股票型基金也是配置首选，内部占比达到 35%-40%。总体看，“股票基金+股票+ETF”的配置比重普遍过半。

三、市场展望：先有旧周期复位，后有新繁荣起点

2022 年，是个典型的熊市行情，全年价值占优、小盘占优。过去 1 年，想战胜市场， 要做对两件事，要么频繁做波段：年初押稳增长、二季度抄赛道、三季度切小盘、四季 度进地产；要么全程拿价值：煤炭、地产、黄金、低估值。

面对美元紧缩、地产信用、疫情形势的三重压制，过去 1 年“红利+预期改善”策略斩 获 15+%的绝对收益；从逻辑上，红利+业绩改善既满足低估值、短久期（规避不确定 性和流动性冲击），同时还有盈利向好的驱动，自然是 2022 年最具优势的策略。

3.1、没有“贝塔”，就没有“阿尔法”

纵观 A 股历史，所谓的结构牛，从来都离不开扎实的宏观基本面。过去 10 年，中国经 济下台阶与转型过程中，出现过很多“转型牛”、“结构牛”；但这些行情背后，都是有稳健的宏观基本面做支撑，例如：2013-2015年创业板、2016-2017年白马股、2021年 高端制造，都发生在 PMI 持续扩张区间；2019-2020 年的核心资产，则是不差的经济叠 加了宽松的美元周期；而当前的经济环境，在各个维度上均与上述情形相差甚远。

从 2022年的结果看，离开居民杠杆的宽信用，市场并不认可——这就是 A股的事实。 历史经验来看，企业中长期贷款与大盘呈现出较高的正相关性；然而 2022 年 A 股大盘 与企业中长贷之间却出现了明显的背离：即便信贷总量与结构（中长贷）均已经企稳向 上，但沪深 300 为代表的权重指数却持续回落。最关键的一点，是本轮信贷结构与以往 周期最大的不同，就是居民与企业的“脱钩”，即居民中长贷并未跟随企业中长贷回升。

一句话，先有贝塔，后有阿尔法。事实上，中长期贷款与全 A 指数，在趋势上确实存在 极高的一致性。几乎每一轮 A 股行情的启动，背后都能看到信贷周期与需求扩张。一句 话，先有贝塔，后有阿尔法；没有宏观需求的正常化，也就不存在结构性行情。

3.2、攻守之势，异也——熊牛转换已至

A 股的 3 年周期率依旧有效，估值与盈利在明年都有望进入上行周期。历史上，A 股存 在稳定的 3 年周期波动的规律，这一轮似有打破（主要是 2020 年疫情扰动）。但周期不 会那么轻易改变，不论是估值周期还是盈利周期，2023 年都有望迎来上行趋势。

经济周期的信号灯也已经亮起，随着三大贝塔负反馈终结，A 股正式进入熊牛转换。我 们基于“增长预期-库存”构造的库存周期已经进入被动去库（领先于传统量价的库存 周期）。《攻守之势，异也》中，我们提到，三大贝塔（地产信用、美元紧缩、疫情形势） 转向是 A 股牛熊的根本；而在经济周期的信号灯亮起后，A 股的熊牛转换也将正式开启。

熊转牛的第一波，就是拔估值。从估值-盈利特征看，历次市场底部后的第一轮行情多 为估值驱动，而随着观测窗口拉长，盈利贡献的占比逐渐提高。根据定量测算，可以发 现：在月度、季度窗口下，风格与行业呈现出较为明显的反转效应；挑选底部前跌幅较 大的风格、行业，可以在未来一个季度内获得较为稳定的超额收益。熊转牛第一波就是 拔估值，业绩的作用并不明显；拉长年度视角，景气的重要性才会凸显。

3.3、2022 年末开启第一波攻守转换

2022 年末-2023 年 Q1，A 股攻守转换。我们的结论是，低位价值还会继续领跑。第 一、熟悉的年末，熟悉的节奏？估值切换、资金行为都是“噱头”，排除熊市，低估值 在年末显著跑赢是需要基本面条件的，要么是信用环境改善（2012/2014 年），要么是 来年经济增长预期向好（2016/2017）；第二、如果说年末有“异常”，那就是股价与当 期业绩脱钩，“不看现实（当期业绩），看预期（来年增速）”。由此，只要预期层面不出 现重大折返，A 股年末攻守转换的大势就不会终结。

三大贝塔排序：【地产信用】>【美元冲击】>【疫情优化】。首先，“西落”盼“东升”， 地产信用修复既是提振内需的必经之路，又是对冲疫情不确定性的先行条件；其次，美 元冲击的本质在于中美基本面的相对强弱，地产信用和疫情形势扭转，都会利好美元流 动性改善；最后，疫情优化的交易预期已经跑在了现实前，而预期终将往现实靠拢。

主线选择：港股>A 股，地产链>核心资产>出行链。按照这样的逻辑，进攻的方向应 该押注在低位反转上，港股>A 股，地产链>核心资产>出行链。如果想对冲三大贝塔反 复的风险，防御的首选是安全+自主可控（内资定价、经济弱相关）。

风格排序：1、大盘蓝筹>中小市值，2、内需博弈>外需依赖，3、来年增长>即期业 绩。首先，盈利周期筑底（非上行），小盘股业绩弹性不占优势；其次，央行克制下的 宽信用，M2-社融剪刀差大概率见顶；最后，现阶段增量资金多来自于场内绝对收益， 主要布局方向也是大盘股。到下半年，随着业绩和海外冲击的减弱，小盘成长具有阶段 性的配置机会：一方面，下半年盈利周期有望确立上行趋势，小盘股业绩弹性占优；另一方面，下半年海外衰退对国内基本面的冲击或将减弱（小盘成长风格的海外营收占比 更高），而联储转向宽松也更有利于长久期的小盘成长型风格。

3.4、关于 2023 年度主线——四问四答

3.4.1、贝塔行情开启后，什么时候才会转向阿尔法？

始于贝塔，是大多数行情第一阶段的特征，即：指数共振上行、明确主线带动、利率 与股市齐涨（复苏预期）。贝塔行情转向阿尔法，在 A 股历史上同样屡见不鲜，具体表 现为：大盘见顶或震荡、风格向中小市值扩散、仅有部分方向的结构性牛市下图的 2009-2010年的行情就是典型的案例，与之类似的，还有2013年、2019年、2021年。

从贝塔行情向阿尔法行情的转折时点来看，大致满足这么几个特征：1）PMI>50，且经济连续扩张半年以上（2019 年为 2 个月）；2）10 年期国债收益率与指数齐涨，并升 至 3.3%或以上；3）业绩周期触底，盈利预期（MAF）回升半年以上（2019 年为 4 个 月）。以目前（2022 年 12 月）的情况看，未来 1-2 个季度可能都达不到转向的条件。

3.4.2、若周期重启，行业会如何轮动？

过去 1 年稳增长和宽信用的失利，很大程度上可以归咎于疫情和地产；在疫情优化、 地产纾困实质性落地后，我们有理由相信，稳增长周期将会迎来真正意义上的启动。 参照历史经验，稳增长发力后，短期大金融胜率更高，中期消费股更有优势。复盘 2010-2020 年期间三轮稳增长周期，在稳增长政策全面发力后一个季度的时间里，金融 地产是唯一能够在每轮周期中都获得超额收益的板块，而政策发力后半年的时间里，消 费板块风险收益比最好。

在前述的宏观拷问四中我们已经讨论过，相较传统（由需求端发起）次序，本轮地产重 启多了一环：【房企信用修复→竣工重启→新房信心恢复→房企资金回笼】→传统路径。 因此，会有两个变化：1、本轮地产链恢复时间将显著拉长；2、地产链会经历先“自 己涨”（风险再定价，房企抽其他板块的水）后“大家涨”（量价齐升，市场转向需求拉 动）的过程。同时，在疫情优化、地产纾困实质性落地后，我们也有理由相信，货币信用-实体的传导链条将被彻底打通。

3.4.3、西落、东升，当出口拉动转负，内需发力的行情有什么特征？

从历史来看，每当出口周期确认转负，都会对应流动性宽松以及内需政策的全面发力 （2008 年底“四万亿”、2014 年“930”新政、2019 年初“双降”）。因此，每次“西 落”，反而都会有 A 股的贝塔行情出现；风格上，大致呈现出先金融（周期）、后成长 （消费）的特征。

以出口拉动转负+内需发力的时点看后市的第一波行情，特征可以归纳如下：1）受益 于宏观政策的全面发力以及流动性的宽松，在出口转负、内需发力的组合下，A 股各宽 基指数整体涨幅明显；2）市场风格整体偏向大盘蓝筹，以金融、周期、消费为代表的 内需依赖型行业普遍获得超额收益，而海外营收占比高、外需产业链分布较广的科技成 长型行业表现相对较弱；3）宏观政策的刺激力度和方向决定了内需板块的相对强弱， 在 2009 年、2014 年基建地产政策全面发力的背景下，以金融、周期为代表的传统政策 导向型行业更具优势，而 2019 年政策相对克制、经济内生增长动力仍强的环境下，则 是后周期的消费行业领涨市场。

3.4.4、什么是新繁荣？战略安全+特色估值=攘外、安内、取长、补短

立足国家战略视角，安全概念主要囊括五大领域：资源、制造、技术、国防、金融。

国央企估值折价历史与现状：过去十余年，国央企由之前的估值溢价走向折价；2018 年以来，央企折价幅度有所收窄，但地方国企的折价仍持续走阔。截至今年 11 月底， 央企与地方国企较全 A 的估值折价分别约 1.8 和 8.9。 特色估值体系如何理解？核心是要将“中国特色”和“资本市场一般规律”的有机融合。 中国特色的概念涵盖市场体制机制、行业产业结构，以及主体持续发展能力所体现的鲜 明中国元素、发展阶段特征。多种所有制经济并存既是我国特色，也是我国优势。要深 入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立 具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。 国企如何走出估值洼地？一方面，要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心 竞争力；另一方面，要强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认 识企业内在价值。

2018 年 3 月国资委发布《关于开展“国企改革双百行动”企业遴选工作的通知》，“双 百企业”遴选标准：一是有较强代表性（主营业务突出，资产规模较高，具备较强行业 影响力）；二是有较大发展潜力（深化改革与经营发展形势较好的核心骨干企业/面临激 烈竞争、亟须通过改革提高效率，有计划、有信心改革脱困的企业）；三是有较强改革 意愿（能在改革重点领域和关键环节率先取得突破的企业）。 2020 年 4 月国务院印发《百户科技型企业深化市场化改革提升自主创新能力专项行动 方案》，提出五大要求：1）完善公司治理体制机制；2）健全市场化选人用人机制；3） 强化市场化激励约束机制；4）激发科技创新动能；5）坚持党的领导加强党的建设。 “双百行动”与“科改示范行动”推动国企改革“修炼内功”，“双百”国央企依旧普遍 处于折价状态，科改示范国央企普遍实现了国央企内部的估值溢价。

哪些行业国央企估值修复空间更高？（绝对估值普遍较低，且存在显著估值折价）：1） 中央国企范围内，建筑、建材、轻工、传媒、医药、煤炭修复空间较高；2）地方国企 范围内，建材、建筑、传媒、煤炭修复空间较高。

编辑：JACK