2023年度金融工程策略报告 结构、资金与技术分析

1 大盘指数：结构、资金与技术分析

1.1 宽基扩散指数：中证 500、创业板指数、中证 1000 中期触发看多信号

扩散指标通常指由一篮子股票组成的宽基指数内在成分股的 牛熊比例，即计算每一个交易日其成分股中处于上涨趋势的个股 数量占有效的个股总数的比例。 该指标的优点在于： 1. 相较于传统基于单一的指数价格的趋势分析，扩散指数 提供了指数更低一层的结构维特征，其与指数本身的价格具有不 完全相关性。 2. 扩散指数的波段完整，线的平滑性更优，作为定性的量 化描述是更优的指标。 3. 指数的结构特征对于其价格的长期涨跌具有较强的指示 意义。通常有良好结构支撑的上涨行情更易持续，结构与价格背 离的上涨往往是顶部特征。 从历史上来看，扩散指数对于指数 1-6 个月左右维度的价格趋 势和顶底拐点有较优的胜率和盈亏比。 下图为主要宽基指数扩散指数的趋势图（截至 2022 年 11 月 11 日）。其中包含市场中主要的宽基指数：上证 50 指数、沪深 300 指数、中证 500 指数、中证 1000 指数、创业板指数。 从当前来看，各宽基指数中长期均具有较高的配置价值，其 中，中证 500、创业板指数、中证 1000 在中期触发看多信号。整 体而言，当前宽基指数的中期配置价值：中证 500>创业板指>中 证 1000>上证 50>沪深 300。

上证 50 指数的中期扩散指数在历史较低水平震荡， 短期扩散指数在今年十月下旬触底反弹，当前位于历史中等水平，截止 2022 年 11 月 11 日，中期扩散指数的值为 18%，短期扩散指 数为 43%，表征指数成分股中 18%的个股处于中期上升趋势，有 43%的个股处于短期上升趋势。目前上证 50 的中期扩散指数位于 历史较低水平，中期配置价值显著。

沪深300指数的中期扩散指数位于历史较低位置，指 标持续下降；短期扩散指数在今年十月下旬触底反弹，当前位于 历史中等水平。截止 2022 年 11 月 11 日，中期扩散指数的值为 18%，短期扩散指数为 50%，表征指数成分股中 18%的个股处于 中期上升趋势，有 50%的个股处于短期上升趋势。目前沪深 300 的中期扩散指数位于历史较低水平，中期配置价值显著。

中证500指数的中期扩散指数自历史较低位置向上反 弹；短期扩散指数在今年十月中旬触底反弹，当前位于历史中高 水平。截止 2022 年 11 月 11 日，中期扩散指数的值为 25%，短期 扩散指数为 62%，表征指数成分股中 25%的个股处于中期上升趋 势，有 62%的个股处于短期上升趋势。目前中证 500 的中期扩散 指数自较低水平上穿均线，触发中期看多信号。

中证 1000 指数的中期扩散指数自历史较低位置向上 反弹；短期扩散指数在今年十月中旬触底反弹，当前位于历史较 高水平。截止 2022 年 11 月 11 日，中期扩散指数的值为 26%，短 期扩散指数为 70%，表征指数成分股中 26%的个股处于中期上升 趋势，有 70%的个股处于短期上升趋势。目前中证 1000 的中期扩 散指数自较低水平上穿均线，触发中期看多信号；但短期扩散指 数位于较高水平，需警惕短期风险。

创业板指数的中期扩散指数自历史较低位置向上反 弹；短期扩散指数在今年九月中旬触底反弹，当前位于历史较高 水平。截止 2022 年 11 月 11 日，中期扩散指数的值为 18%，短期 扩散指数为 70%，表征指数成分股中 18%的个股处于中期上升趋 势，有 70%的个股处于短期上升趋势。目前创业板指数的中期扩 散指数自较低水平上穿均线，触发中期看多信号；但短期扩散指 数位于历史较高水平，需警惕短期风险。

1.2 宽基高频资金模型：中证 500 和中证 1000 完成二次 筑底

随着机构的交易能力越来越强，依据大单来定义主力资金的 传统模型对资金的跟踪已经失去了统计意义上的显著性和有效性。 我们从外汇交易模型中引入量价的高频资金算法，将不含多 空因素的高频成交额数据赋予多空含义，并给出从微观到宏观的 衍生结果。 据此我们可以给出主动资金净流入的定量数据，基于这个定 量数据，判断时空量价之间的关联，给出量价背离与量撑价涨的 指标信号。自 2021 年 9 月至 2022 年 11 月 11 日，上证 50、沪深 300、创业板指的高频资金均呈显著净流出趋势，目前资 金短期净流入，但还未形成向上趋势；中证 500 和中证 1000 的高 频资金已经完成二次筑底，空头力量逐渐减弱，从高频资金的角 度来看其配置价值已逐步显现。

1.3 宽基指数技术分析：震荡是上证的主背景

技术分析是金融工程的重要分支，通过对价格的波段、结构、 指标和支撑阻力分析，我们可以对大盘指数的价格趋势做出一些 判断和预测。对于上证指数过去 8 年的周线图来看，我们在半 年度金工策略报告中阐述了下述 3 点： 1， 上证指数自 2015 年牛市结束触底后至今，是一个长达 7 年时间（甚至更长的）宽幅横盘震荡区间。 2， 3750 一线附近是经过 5 次测试的重要阻力位，尤其是在 2020 年至 2021 年间的三次上攻均告失败，该位置的阻力 位更具显著性。 3， 当前处于长期横盘震荡箱体的第二浪下跌波段，从周线级 别来看，恰触及 2019 年以来的底部支撑位，箱体中继底 部的概率更大。后市如果跌破，料会向中枢箱体下沿运 动。

从行情走势来看，以上 3 点技术分析判断均被市场所验证。 站在如今的时点，看后市的技术形态发展，我们认为有以下 3 点值得关注。 1. 技术上，上下两块紫色密集成交区域是当前最重要的两 个位置，也是震荡区间的划分依据。上方区域为价格 3400 至 3700，下方区域为价格 2800-3000。同时也意味 着，2800 是强支撑，3700 是强阻力区域。 2. 价格再次从短周期窄幅震荡形态转换为中周期宽幅震荡 形态，约 25 个交易日一个完整上下行波段，振幅约 20%。 3. 在前期迅速杀跌情绪释放后，价格形成双底形态，底部 确认形态稳固。短期来看，下行进一步破位的概率不 大，价格反弹冲击上方密集成交阻力区域的概率更大。

我们同样可以看到与上 证指数不同的几个重要技术信号： 1， 创业板指正处于长期波段的下行周期，且未见明显趋势反 转向上的态势。 2， 0-2-4 三个局部高点的连线形成的趋势阻力线具有更强的 技术意义，中期料将继续承压。 3， 尽管短期 1-3 两个低点形成了水平双底形态，与上方趋势 阻力线形成收敛三角结构，且当前距离已经较窄，后市突 破后大概率会有 2 种走势的可能： A. 突破下方水平支撑位，开启下跌第三浪，继续承压 于上方趋势阻力位，下一位置看 1800 一线。 B. 收敛后反弹上破上方趋势阻力位，开启大级别上行 行情。

2 风格-产业链-行业：权益基金与北上资金视角

2.1 风格层：周期风险偏好正在上升

2.1.1 公募基金 Q3 加仓周期金融，减仓成长消费

我们将公募基金披露的季报中的前十大持仓作为资料来源， 统计主动权益型基金在五个风格上 2022Q3 相对 2022Q2 的仓 位变动。

2.1.2 北上资金近期加仓周期风格

北上资金作为A股市场投资者中重要的组成部分，具有非常明 显的投资风格和投资逻辑，北上资金的持仓越来越受到投资者关 注。我们通过每日港交所披露的北上资金席位的持仓数据，统计 截至 2022 年 11 月 11 日的过去 1 个月、过去 3 个月和过去 6 个月 的北上资金对于五个大类风格的净流入结果。

2.2 产业链层：下游消费风险偏好降低

2.2.1 公募基金 Q3 加仓基础设施与运营，减仓下游消费

我们将公募基金披露季报中的前十大持仓作为资料来源，统 计主动权益型基金在 2022Q3 在六个产业链上的仓位变动。

从边际变化来看，主动权益基金在 2022Q3 相较于 2022Q2 在 产业链维度上，加仓的两个产业链分别是基础设施与运营 （+0.94%）、大金融（+0.82%），减仓的产业链由小到大分别是上 游资源（-0.16%）、TMT（-0.28%）、中游制造（-0.41%）和下游 消费（-0.91%）。

2.2.2 北上资金近期加仓上游资源，多头情绪酝酿

上游资源在过去 1 个月、3 个月、6 个月均有显著的北上资 金流入；下游消费的北上资金发生逆转，近 1 个月、3 个月短期资 金显著净流出；大金融在中短期资金保持净流出；中游制造由过 去 6 个月的资金净流入，转为过去 1 个月、3 个月小幅净流出； TMT 资金边际变化较小。北上资金对于上游资源的加仓，表征其对上游资源的风险偏 好上升，当前上游资源相对于其他产业链具有更强的资金面支撑。

2.3 产业层：北上近期净流入周期产业

2.3.1 公募基金 Q3 加仓制造产业

我们将公募基金披露季报中的前十大持仓作为资料来源，统 计主动权益型基金在 2022Q3 在七个产业上的仓位变动。

从边际变化来看，主动权益基金在 2022Q3 相较于 2022Q2 在 产业维度上，加仓的三个产业分别是制造产业（+1.45%）、基础设 施与地产产业（+1.12%）和金融产业（+0.09%），减仓的产业链 由小到大分别是消费产业（-0.23%）、科技产业（-0.28%）、医疗 健康产业（-1.06%）和周期产业（-1.10%）。

2.3.2 北上资金近期净流入周期产业

周期产业在过去 1 个月、3 个月、6 个月均有显著的北上资金 流入；消费产业的资金在过去 1 个月、3 个月加速流出；金融产业 中短期资金持续流出；同时，制造产业和医疗健康产业的资金流 入在近 6 个月有显著的反转，短期资金转为净流出；基础设施与地 产产业近一个月资金流出额有所增加；科技产业持仓边际变化较 小。 北北上资金对于周期产业的净流入，显示对周期产业风险偏好 的增加，以及在当前状态下，周期产业相对于其他产业具有更好 的资金面支撑。

2.4 行业层：有色、军工等行业获得机构资金流入

2.4.1 高频资金及扩散指数模型

高频资金模型从个股的微观高频资金数据出发，通过将行业 中每一个个股在分钟维度上的主动资金净流入数据汇总，以得到 在日级别上行业的高频资金流动情况。 资金主动净流入和净流出的体量，是导致指数出现涨跌的背 后直接原因。但资金体量大小和行业涨跌幅之间并不具有完全的 正相关和线性关系。二者的背离往往暗含更具意义的择时信号。 我们通过资金的流入体量，大致判断行业轮动的规模与持续时间。

2.4.2 公募基金 Q3 加仓国防军工，减仓基础化工

静态来看，主动权益基金最大行业持仓为食品饮料约占比 16.01%，其后依次占比较多的行业有电力设备及新能源、医药、 电子和有色金属行业。 动态来看，主动权益基金在 2022Q3 相较于 2022Q2 在行业维 度上，主要加仓的行业有国防军工（+0.79%）、煤炭（+0.52%）、 房地产（+0.50%）和交通运输（+0.50%），以上五个行业层仓位 均增长百分之零点五及以上。主要减仓的行业从小到大医药（-0.56%）、有色金属（-0.72%）和基础化工（-0.78%），减幅均高 于百分之零点五及以上。 因此，2022Q3 主动权益基金在行业层的股票仓位及变动整体 来看，国防军工、煤炭、房地产和交通运输行业出现显著的风险 偏好提升，未来或将进一步受到资金青睐；医药、有色金属和基 础化工虽仓位减少，但总体持仓占比仍保持稳定。

2.4.3 北上资金近期显著流入有色金属行业

食品饮料行业的资金在过去 6 个月中出现了显著的反转，短期 的资金净流出显著增加，近一个月的资金净流出较大；类似迹象 的还有电力设备及新能源、基础化工和医药行业，其资金流入在 过去 6 个月中均出现较为明显的反转。 北上资金对于有色金属的加仓，显示其对有色金属行业风险 偏好的显著提升，当前有色金属相对于其他行业具有更强的资金 面支撑。

2.4.4 分析师一致预期模型

分析师一致预期是个股基本面边际变化最灵敏的资料来源。 对行业内个股的分析师一致预期持续跟踪有助于判断行业整体的 景气程度。 我们基于分析师一致预期数据，对行业下的所有成分股计算 其 EPS 一致预期值的市值加权值作为边际变化的检测指标。同时， 我们将所有个股未来十二个月预期净利润的值进行加总，得到该 行业未来十二个月预期净利润的趋势。 根据指标测算结果，截止 2022 年 10 月 31 日，银行、有色金 属、煤炭、食品饮料、基础化工、电力设备及新能源、通信的一 致预期 EPS 近期呈上涨趋势；银行、煤炭、通信、有色金属、建 筑、食品饮料、基础化工、电力设备及新能源行业的一致预期净 利润呈增长趋势。

3 量化选股：权益基金、北上资金与形态选股

3.1 主动权益基金加仓阳光电源、紫光国微等股票

由于在 2022Q3 仅能获取基金的前十大重仓股，在统计公募主 动权益基金持仓变动时存在一定误差。截止 2022Q3，主动权益基 金在风格层、产业链层、产业层持仓市值增加最多的股票为阳光 电源、紫光国微、古井贡酒，持仓市值减少最多的股票为贵州茅 台、宁德时代、药明康德。

根据估算结果，截止 2022Q3 公募主动权益基金在电力设备及 新能源行业持仓市值增加最多的股票为阳光电源，持仓市值减少 最多的股票为宁德时代。

3.2 北上资金中短期净流入迈瑞医疗、隆基绿能等个股

截止 2022 年 11 月 11 日，北上资金近 3 个月净流入排名靠前 的个股为：宁德时代、天齐锂业、迈瑞医疗、紫金矿业、盐湖股 份等；近 6 个月净流入排名靠前的个股为：迈瑞医疗、隆基绿 能、天齐锂业、恩捷股份、东方财富等。

3.3 高胜率形态选股模型

高胜率形态选股模型基于股票价格 K 线本身，通过组合不太复 杂但是经典的技术指标，给出技术上较优的看多时间点。具体共 有三种选股策略：底部超卖反转、强势突破追涨、强势股回调企 稳策略，其中强势股回调企稳策略长期回测表现较好。 底部超卖反转策略：MACD 出现谷值的第 N 天内出现 RSI 谷值， 且 RSI 谷值低于 M。 强势突破追涨策略：强势拉升突破日的可选条件之一：当日 涨幅大于 M1%，且上影线不超过整日振幅的 M2%；可选条件之二： 当日连续突破 N1 日及 N2 日箱体上沿，且 N1 日箱体完全包含于 N2日箱体；可选条件之三:当前价格位于过去 N 日价格振幅的下 M%。 强势股回调企稳策略：该股票强势拉升日后的 N 日内出现价格 回调收盘与均线之下，并再度上穿且收于均线之上，视为强势回 调后的重回趋势确认。

4 基金研究：消费主题基金分类及优选

4.1 消费主题股票池构建方法

本报告分别采用指数分类法、行业分类法两种方法，构建消 费主题股票池。 （1）指数分类法：对于指数分类法，我们首先对市场上的指数， 筛选名称中含有“消费”的指数，在不同时间点，每个截面上对 这些指数的权重股取并集，构成指数分类法下的消费股票池。 （2）行业分类法：对于行业分类法，我们采取市场主流的定义方 法，以中信一级行业为分类标准，筛选属于医药、家电、农林渔 牧、商贸零售、汽车、消费者服务、轻工制造、食品饮料、纺织 服装行业其中之一的股票，定义为消费股。

4.2 消费主题基金分类方法

根据所构建的消费主题股票池，计算各只基金在各期的消费 持仓占比，并根据绝对值法筛选消费主题基金。由于基于绝对值 法筛选的基金样本数量足够，在本报告中我们将不采用相对值法 进行基金分类。借鉴报告《新能源主题基金的分类及优选》的思 路，我们将绝对值法分为严格和宽松两种方法。 a.绝对值法（严格）：计算全市场股票基金滚动过去 4 个半年 度报告期，在该主题股票池内的持仓占净值比。要求滚动 4 个半年 度中，每期的持仓占比均大于或等于 50%，满足条件的基金作为 该主题分类下的样本池。 b.绝对值法（宽松）：计算全市场股票基金滚动过去 4 个半年 度报告期，在该主题股票池内的持仓占净值比均值。要求滚动 4 个 半年度内，持仓占净值比均值大于或等于 50%，满足条件的基金 作为该主题分类下的样本池。

需要注意的是，进行消费基金分类时，首先筛选重仓消费股 的基金，其次需要剔除重仓医药股的基金，从而构建消费主题基 金池。 考虑到不同分类下的基金样本量问题，在后续回测中，我们 采取对行业分类（行业型股票池）采用绝对值法（宽松）进行主 题基金分类，对指数分类（指数型股票池）采用绝对值法（严格） 进行分类。

4.3 消费主题基金优选模型

在对主题基金进行分类后，我们构建指标筛选该主题下的优 质基金。除了常规的 Sharpe、Calmar 等指标，我们构建了 Stutzer 因子和交易能力因子，对消费主题基金进行优选。

4.4 模型参数

样本范围：全市场股票型公募基金，包括普通股票型基金、 偏股混合型基金、灵活配置型基金、被动指数型基金和增强指数 型基金； 分类标准：行业分类采用行业型股票池+绝对值法（宽松）， 指数分类采用指数型股票池+绝对值法（严格）； 回测区间：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 9 月 9 日； 数据频率：日度； 筛选条件：初始基金，没有封闭运作期，最近季报披露的基 金规模不小于 1 亿元，基金经理任职至少 1 年（365 个自然日）， 同一个基金经理管理的基金产品至多筛选一只。

4.5 基金优选模型回测

在筛选消费主题基金后，我们分别对 Stutzer、交易能力因子、 “常胜”因子、年化收益、Sharpe、Calmar、Sortino、波动率、 下行波动率和最大回撤等因子进行单因子回测。下表展示了各因 子在分组回测中，组 5（因子最大组）的风险收益指标表现。综合 各因子整体表现，在下文中我们将重点分析三个表现较优的因子， Calmar、Stutzer 和交易能力因子的回测结果。

4.5.1 Calmar 因子回测表现

在行业分类和指数分类下，组 5（因子最大组）在五组中 表现最优，回测净值显著高于其他组，基本呈现组 5-组 1 多头排 列效果。Top10 组合净值整体跑赢组 5、全样本、沪深 300 指数和 中证 800 指数，长期来看指标的有效性较强。

4.5.2 Stutzer 因子回测表现

在分组回测净值中，无论是行业分类还是指数分 类，组 5（因子最大组）在五组中表现最优，回测净值显著高于其 他组。在 Top10 回测净值中，在全历史整体跑赢组 5、全样本、沪 深 300 指数和中证 800 指数，表明 Top10 组合（年化收益因子最 大的 10 只基金构建的组合）相对组 5 有明显的增强效果，指标的 长期有效性较强。

4.5.3 交易能力因子回测表现

行业分类和指数分类的回测均显示，组 5（因子 最大组）在五组中表现最优，回测净值显著高于其他组。在 Top10 回测净值中，在全历史整体跑赢组 5、全样本、沪深 300 指数和中 证 800 指数，长期看指标的有效性较强。

编辑：JACK