2023年ESG专题研究系列之四 ESG投资价值的实现途径

ESG投资价值的实现途径

企业和投资者的共识：中长期企业价值要持续提升

长期投资者更看重 ESG 投资带来的企业可持续发展能力的提高。长期投资者追求的并不是“为 了 ESG 的 ESG”，而是“能够带来企业价值提升并创造持续企业价值的 ESG”。为此必须要从 ESG 和 ROE（企业价值）的角度去理解。 从投资者的立场来看，他们重视公司总市值、公司将产生的现金流量的贴现现值（DCF）。一般 而言，作为创造价值的公司，需要中长期产生超过资本成本的利润。从企业的立场来看，相比总 市值，企业家和管理者更加重视股东、客户、员工、社会等方面的价值。而可持续的价值成长则 是金融（股市）和经营（实业）的统一，股市要求中长期产生可持续的现金流，实业则要求包括 应对社会需求在内的经营能力和变革能力。

对于企业经营来说，可持续的经营能力等于面对将来外部环境变化的应对能力（企业的持续力）， 也就是企业对中长期市场的判断和捕捉解决问题的能力和营业变革能力。因此，把 ESG 作为经营 要素纳入企业的管理流程，评价和提高企业应对环境、治理和社会问题的能力，从而有利于实现 企业价值的可持续成长。

从ESG角度如何提升企业价值

ESG 投资关注公司和社会价值的长期提升。近几年以来，ESG 投资在国内逐步兴起。随着我国 把碳达峰、碳中和纳入生态文明建设整体布局，与之高度相关的 ESG 投资理念更引起国内投资界 广泛重视。ESG 是英文 Environmental（环境）、Social（社会）和 Governance（治理）的缩写， 是关于环境、社会和治理如何协调发展的价值观，也是一种基于这三个因素对企业非财务绩效的 评估和对公司长期发展的评价标准。它将目标公司置于相互联系、相互依赖的社会网络之中，将个体活动映射到整个社会网络，将公共利益引入公司价值体系，更加注重公司发展过程中的价值 观和行为，以及由此带来的公司与社会价值的共同提升。

从企业立场来看，他们更加重视联合国可持续发展目标（SDGs）。越来越多的企业认识到， ESG 治理是风险和机遇并存的，企业可以在解决社会环境问题的同时拓展企业发展空间。企业越 来越重视非财务因素，非财务因素的科学性和可视化为企业长期成长提供支撑。此外，企业还重 视研发，特别是与气候变化相关的研发，并与投资者交流相关 ESG 议题的现状和进展。 从投资者立场来看，他们改进了评估企业价值的方法。一方面，把 ESG作为非财务信息来理解， ESG 对企业的α和β都有提升作用。

另一方面，投资者会积极参与企业的 ESG 治理，把 ESG 作 为公司治理的重要理念和实施方案。在长期投资的过程中，投资则会以 ESG 标准评估企业经营和 决策，帮助企业提高 ESG 治理。同时，机构投资者也会根据例如碳排放、公司治理等 ESG 议题， 重新构建风控、投研体系。例如，摩根士丹利将（1）温室气体（GHG）排放；（2）治理（特别 关注管理激励）；（3）多元化/文化（董事会、高级管理层、员工）；（4）安全（产品、更广泛 的员工、环境）；（5）数据安全/隐私；（6）税收（透明度、战略、政策、风险）等因素纳入 ESG 投资考虑，并通过情境分析、调整 WACC、调整头寸大小、ESG 评分等方式反映投资组合 中 ESG 分析的结果。

ESG投资鼓励从长期视野综合评估企业

ESG 理念鼓励投资人和企业更关注那些能够影响企业长期变革能力和可持续发展能力的因素，包 括：（1）价值观层面：企业更愿意通过解决 ESG 问题来抓住发展机遇，并在全球竞争中获得持 续的独特竞争优势，在企业文化层面，企业决定做事先后顺序的默契及判断标准等价值观有助于 帮助投资人通过这些价值观层面的信息理解企业发展的方向和优先课题，以及如何为企业设定 KPI 和达成的时间等。

（2）盈利模式：投资者更加关注企业市场地位、价值链中的位置、持续的 赚钱能力等差异化的条件、原因和持续性。（3）可持续发展：企业的风险点可能成为重要的事 业机会。盈利模式并不是一成不变的，能够积极适应环境和社会的变化是维持盈利的根本。超长 期投资者将会从 ESG 角度全面评估企业的可持续经营能力。（4）企业战略：更加重视价值创造 的过程。企业和投资人在长期决策中更加看重在价值链的影响力，确保和强化经营资源、无形资 产对人力、技术、软件等资产的投资。（5）公司治理：重视董事会成员的能力和多元化，保障 企业适应环境和社会变革中的治理能力。

海外ESG投资的方法

ESG投资七大策略

主流的 ESG 投资策略分类为 7 大类，来源于全球可持续投资联盟（GSIA）对 ESG 投资策略的定 义和分类，包括 ESG 整合法、企业参与和股东行动、依公约筛选、负面筛选/剔除法、同类最佳 法/正面筛选、可持续主题投资以及影响力投资和社区投资。

ESG如何纳入投资决策

具体而言，如何将 ESG 问题纳入投资分析和决策呢？PRI 认为，可以通过选择一种或结合使用整 合法、筛选法和主题法，将 ESG 问题纳入投资策略，这些方法既适用于股票领域，也适用于固定 收益领域，既可被纳入主动策略，也可被纳入被动策略中。

海外ESG投资概览

全球ESG投资概况

根据 GSIA 统计，2020 年初（市场数据统计至 2019 年 12 月 31 日，仅日本市场数据统计至 2020 年 3 月 31 日，下同），全球五大主要市场（美国、加拿大、日本、大洋洲、欧洲）的 ESG 投资 规模达 35.3 万亿美元，占全球资产管理规模的 35.9%。区域规模上，2020 年初美国 ESG 投资规 模达 17.08 万亿美元占比达 48%，超越欧洲成为全球主要市场中 ESG 投资规模最大的地区。策 略规模上，2020 年初 ESG 整合法超越负面筛选策略成为投资者最常采用的投资策略，规模达 25.2 万亿美元，占比 43%。

欧美ESG基金投资概况

我们借助彭博基金筛选功能对美国、欧洲市场的 ESG 基金发行情况进行了统计分析，从产品类型 上看，ESG 基金主要分为开放式基金和 ETF。截至 2022 年 12 月 13 日，美国 ESG 开放式基金 规模约为 4190 亿美元，数量约 360 只，规模占比约 81%；美国 ESG ETF 规模约为 999 亿美元， 数量约227只，规模占比约19%；欧洲ESG开放式基金规模约为5.1万亿美元，数量约9070只， 规模占比约 94%；欧洲 ESG ETF 规模约为 3102 亿美元，数量约 633 只，规模占比约 6%。

美国 ESG 基金以股票资产为主，欧洲开放式基金资产更加分散。资产侧重上，美国 ESG 基金不 管是开放式基金还是 ETF 都以股票资产为主，对应规模约为3576亿美元、913 亿美元，占比分 别为 85%、91%。欧洲 ETF 以股票和固定收益资产为主，对应规模约为 2344亿美元、752亿美 元，占比分别为 76%、24%。而欧洲开放式基金的资产侧重相对而言比较分散，以股票、固定收 益、混合配置和货币市场资产为主，对应规模约为 2.2 万亿美元、1.2万亿美元、6810亿美元、 7781亿美元，占比分别为 44%、24%、13%和 15%。

年初至今，欧美 ESG 基金相对业绩没有普遍跑赢市场基准。截至 2022 年 12 月 13 日，美国 ESG ETF 的 YTD 平均收益率为-16.1%，美国 ESG 开放式基金的 YTD 平均收益率为-15.6%，而标普 500指数的YTD收益率为-15.7%，富时罗素1000指数YTD收益率-16.7%。大洋彼端，欧洲ESG ETF YTD 平均收益率为-13.3%，欧洲 ESG 开放式基金 YTD 平均收益率为-11.9%，MSCI 全球指 数 YTD 收益率为-16.6%，欧洲 STOXX600 指数的 YTD 收益率为-9.4%。

海外金融公司ESG投资案例——摩根大通

摩根大通的ESG投资理念：理性且负责任的长期投资

摩根大通认为可持续投资是一种前瞻性的方法，旨在提供长期可持续的财务回报。核心首先是将 环境、社会和治理（ESG）信息纳入财务评价，以此降低风险、发掘投资组合中的机会。摩根大 通的 ESG 投资包含了基础研究、ESG 数据分析和 ESG 创新等在内的事项，并且确定了五个主要 的投资管理优先事项：公司治理、战略长期一致性、人力资本管理、利益相关者参与、气候风险。 他们相信这些优先事项在投资管理具有普遍适用性，经得住时间的考验。此外摩根大通也着眼于 气候变化，自然资源和生态系统，社会利益相关者管理，人力资本，商业行为，公司治理，高管 薪酬等 ESG 议题。

摩根大通建立了完善的ESG架构和决策机制

摩根大通建立了专业的 ESG投资决策机制。摩根大通全球可持续投资团队负责投资研究、方案开 发和投资管理。团队的高级员工都拥有超过十年的包括 ESG 投资研究、行业知识、气候科学、公 司治理和数据科学等领域在内的经验和技能。该团队提供有关 ESG 相关议题的研究和见解，并将 成果应用于各类资产组合，实施可持续投资方案。2021 年，摩根大通资产管理公司成立了可持续 投资监督委员会（SIOC），以加强对包括参与、代理投票、可持续投资标准等可持续投资活动的 治理。

此外全球资产管理业务控制委员会（AM BCC）负责监督整个资产管理公司的风控状况， 确保识别、管理和监测现有的和新出现的业务风险、控制问题和投资趋势。摩根大通还拥有包括 ESG 数据与研究工作组、可持续投资客户战略工作组、气候研究工作组等组织，这些工作组与相 关主题专家相连接，使他们能够交流 ESG 投资技能和知识。ESG 数据和研究工作组会审查每个投资小组的 ESG 整合方法，审查的结果将形成建议并提供可 持续投资监督委员会，委员会负责批准或拒绝每个投资团队的 ESG 投资策略。ESG 数据和研究工作组与可持续投资团队一起开发了一个度量框架，用来评估投资过程中每个关键步骤的 ESG 集 成进展。

摩根大通建立了科学专业的ESG投资方法

ESG整合

摩根大通认为 ESG 整合有助于提高长期的风险调整后收益。因此将财务上重要的 ESG 因素整合 到投资组合管理的投资过程中。流程上要求（1）投资组合管理团队考虑对投资具有财务重要性 的ESG因素，并尽可能对公司进行治理参与活动；（2）在投资过程中记录研究观点和方法；（3） 在持续风险管理和投资组合的监控中对 ESG 考量进行适当监控。 为了评估和定期审查主动投资过程中的 ESG 整合，摩根大通资产管理公司制定了一套包含 10 个 指标的流程框架。每个指标得分在 1-5 分之间，投资组合必须在总分 50 分中获得 30 分，单项指 标中至少得 2 分。

ESG股票投资

摩根大通拥有 100 多名基本面和量化股票分析师，还从外部供应商获取数据。ESG 股票研究的框 架包括：（1）编制一个有 40 个问题的 ESG 清单。其中 12 个问题涉及环境问题，14 个涉及社会 问题，14 个关于治理问题。问卷表评估问题是否存在以及问题的严重程度。此外，分析师会对投 资决策相关的 ESG 主题进行深入研究，例如：美国油田的燃烧、欧洲快速时尚产品对环境的影响 以及亚洲保险公司的公司治理。

（2）摩根大通会用专有的 ESG 评分评估公司面对和管理财务上 重大的 ESG 风险和机会。（3）摩根大通的大多数股权投资团队实施了实质性框架来评估 ESG 投 资决策。如果公司对某些 ESG 议题管理不善，有可能对财务产生重大的负面影响；而在良好管理 的情况下，则产生实质性的积极影响。摩根大通的分析师在 57 个行业中都发掘了相关的实质性议 题。每家公司在确定的实质性议题上都将得到 1（最好）到 5（最差）的分数。（4）一个针对 2,000 多家公司的战略分类框架。这些框架根据摩根大通对公司业务质量的判断，为股票提供了 评级（溢价、质量、交易和结构性挑战）。有关 ESG 的所有基本分析、公司会议记录和量化指标 都包含在投资组合管理系统中，所有分析师都拥有访问权限，摩根大通的投资经理每天都能了解 与 ESG 因素相关的风险和机遇。

ESG债券投资

摩根大通通过分析基本面的、量化的和技术性的投资因素，使用系统和规范的过程来评估和确定 有吸引力的投资机会。首先，信用分析师评估 ESG 的风险和机遇对发行人当前和未来现金流的影 响，固定收益部门团队为此开发了专有的 ESG 评级系统。ESG 评级系统考虑了公司债券市场 40 个 ESG 问题的检查表（包括 12 个环境问题、14 个社会问题和 14 个治理问题），以及主权国家 ESG 排名等因素。其他的研究包括对公司监管文件、年度报告、公司网站的信息抓取，与公司和 政府发行人的直接沟通、第三方研究等。摩根大通开发了一个专有的评估矩阵，它覆盖了所有固 定收益市场中与 ESG 相关的关键风险因素，用以指导分析师的研究工作，确定在每个领域内最具 影响力的特定 ESG 议题。

最终的投资决策是由传统信用指标、ESG 相关因素的定性分析以及定量 ESG 评分框架产生的信 号共同决定的。投资组合经理定期与分析师讨论与 ESG 相关的主题，包括个别发行人和行业内的 主题，以了解ESG问题可能如何影响现金流风险、相对价值机会和发行人的整体风险概况。ESG 可以评估同一行业内不同主体的差异，也可以评估投资组合的整体风险。例如，当两个主体具有 相似估值和相似的信用基础时，ESG 因素可以帮助区分基于 ESG 的风险状况。

ESG投资的尽责管理

代理投票：摩根大通每年在全球 80 个市场的大约 8500 次公司会议上投票，制定了基于国际标准 和当地市场的最佳实践的代理投票政策和指导方针，涵盖全球市场，并由区域代理委员会网络进 行监督。这些政策由相关地区的投资团队和投资管理专家负责实施，通过投票来加强摩根大通的 观点意见，并投票代表客户的最佳利益。治理参与：长期以来，积极参与公司治理一直是摩根大通进行 ESG 投资的一环。摩根大通的参与 模式建立在投资主导、专家驱动的方法上，让被投公司参与对话、鼓励客户利益的积极变化，是 摩根大通实施尽责管理战略的关键。

海外养老金ESG投资案例——日本GPIF

GPIF的ESG投资理念

日本政府养老投资基金（GPIF）将 ESG 纳入投资原则。GPIF 认为扩大长期投资收益离不开被投 企业和整个市场的持续性成长，但与此同时从长期来看，资本市场难逃环境、社会等问题带来的 负面影响，可以说在追求长期投资回报的过程中必须减少环境、社会问题带来的负面性影响。因此，确保长期投资利益，不仅要考虑财务因素，还要考虑 ESG 非财务因素，通过 ESG 投资来影 响企业应对 ESG 问题、提高 ESG 评价，从而使得投资组合的风险降低、收益提高。

GPIF的ESG架构和决策机制

GPIF 的 ESG 架构涉及经营委员会和执行部下设的与资产运用相关的各部室。经营委员会作为 GPIF 的最高管理层，负责对投资组合的搭建、中期计划的制定等重要事项进行决策，对执行部的 业务执行进行监督。在 ESG 方面，经营委员会负责对 GPIF 的 ESG 推进和 ESG 投资方法进行讨 论和监督。 ESG 业务的执行，主要涉及执行部下设的市场投资部、投资战略部和另类投资室等与资产运用相 关的各部室，相互协作推进 ESG 建设。ESG 投资决定需经投资委员会讨论后决策，关于特别重 要的事项需向经营委员会进行汇报。

GPIF的ESG投资方法

股票投资：以被动投资为主，跟踪ESG指数

GPIF 以被动投资为主，截至 2021 财年末，GPIF 有超 85%的资产为被动投资，规模接近 168 万 亿日元，其中针对股票，GPIF 超 9 成都采用被动投资的方式，规模达 92 万亿日元。GPIF 从 2017 财年起开始跟踪 ESG 指数，至今已发展到 8 支 ESG 指数，包括 ESG 综合指数， 以及专注碳排放、性别平等等主题的 ESG 主题指数。在选择指数时，GPIF 在考虑收益回报的基 础上，还考虑是否能通过 ESG 评价的改善等使得日本股票市场水平提高。截至 2021 财年末，基 于 ESG 指数的资产投资规模达 12.1 万亿日元。

债券投资：搭建投资平台对外合作

GPIF 持有债券以国债为主，但随着发达国家国债收益率下降以及日本和欧洲负收益率国债增多， GPIF 需要采取新的对策确保收益。另一方面，GPIF 还考虑到绿色债券等在一级市场上往往供不 应求，且很多投资者持有至到期，在二级市场上很难买到。在此背景下，2019 年 4 月，GPIF 开 始与国际复兴开发银行（IBRD）、国际金融公司（IFC）合作，向 GPIF 的外部资产管理人提供 绿色债券、社会债券和可持续发展债券的投资机会。

GPIF 还将合作扩大到欧洲投资银行（EIB）、 亚洲开发银行（ADB）等全球主要国际开发金融机构，此外还与各国政策金融机构建立合作伙伴 关系。GPIF 通过搭建投资平台，通过平台向外部资产管理人提供债券投资方面的 ESG 整合，以 及相较国债实现超额收益的机会。截至2022年3月底，GPIF 已与 10 家国际开发金融机构、6 家 国家政策性及金融机构建立合作关系，通过平台投资的绿色债券、社会债券、可持续发展债券约 1.6 万亿日元。

另类资产投资：推进ESG整合

GPIF的另类资产投资领域主要包括基建投资、PE和房地产。投资比例以整体资产的5%为上限。 在进行另类资产投资的过程中，GPIF 重视从选择外部资产管理人的环节、以及选定管理机构后定 期进行投资状况监察两个环节纳入 ESG 因素。在选择外部投资机构时通过调查问卷、与促进 ESG 事项的责任人员面谈、外部咨询机构评价等多维度进行 ESG 评价，审查要点包括投资机构 整体的 ESG 方针、投资流程中的 ESG 整合情况、投后监督机制和向投资人的报告机制等。截至 目前，GPIF 选择的外部资产管理人均签署了联合国负责任投资原则组织（UNPRI）。

在选定外部管理人后，GPIF 还会从投资机构分散投资投向的基金是否签署 PRI、其 ESG 应对状 况等方面进行监察，各投资机构需要向 GPIF 提交报告并定期进行面对面交流。目前 GPIF 还没有 可以适用于所有另类资产的 ESG 因素的评价基准，所以这方面是由各外部管理人针对投资标的资 产的特征和投资基金的投资策略设定各自的评价基准和评分方法进行 ESG 评价。

GPIF的ESG投资表现

ESG 指数表现：中长期收益率普遍跑赢基准 从 2017 财年 GPIF 开始进行被动投资开始至 2021 财年末，GPIF 选择的 8 只 ESG 指数在过去 5 年（2017/4~2022/3）和过去 1 年（2021/4~2022/3）的表现绝大多数优于其基准指数和对应的市 场指数。

日本企业的性别多样性问题有所改善

GPIF 从 2017 年采用 MSCI Japan Empowering Women Index（“WIN”）指数，2020 年采用 Morningstar Developed Markets Ex-Japan Gender Diversity Index 指数进行投资。此外，还在 2019 年加入以提高日本企业女性董事比例为宗旨的 30% Club Japan。许多实证研究表明，性别 多样性程度高的企业可能接触到更广泛的人才、提高经营管理绩效；宏观上，性别多样性的改善 可能推动各国经济增长。GPIF 基于这样的认识，通过对具有高度性别多样性的企业进行投资，通 过被投企业和市场整体的持续增长来确保实现长期收益目标。通过对 WIN 指数成分股企业的性别多样性定量评价项目来看，应届录用中女性比例、女性员工比 例、管理层中女性比例和董事会中女性比例，都在 10~20%的水平上，女性还处于少数派。另一 方面，从这 6 年间的变化来看，员工、管理层、董事会中的女性比例在这 6 年间有改善的趋势。

GPIF的尽责管理

GPIF 的尽责管理活动始于2014年5月日本版公司治理准则的出台，2015年3月GPIF制定了自 己的投资原则，并将在股票投资中开展各种尽责管理活动写进投资原则中。2017 年10月修订投资原则，将尽责管理活动从股票投资扩大到全资产范围，并明确要求在具体的活动中考虑ESG因素。此外，GPIF还出台了尽责管理方针、活动原则、表决权行使原则，明确了对外部管理人的公 司治理体制、利益冲突管理、“参与”等活动的方针等的要求。

编辑：JACK