2023年宏观经济展望 国内经济短期疫后复苏，长期增速承压

1、 第一篇 通往繁荣之路

1933 年 3 月，《泰晤士报》发表了由四篇文章组成的一个系列，凯恩斯将之命 名为“通往繁荣之路”，记录了其对英国繁荣之路的思考，并将宏观调控逐渐从一国 推广至世界。本文引用其描述，主要有三点考虑：第一，2023 年是中国疫后复苏关 键之年，寄予“通往繁荣”之希冀，表达我们认为中国经济总体复苏向上的观点； 第二，面对不确定性，阶段性的反复和资产波动加大恐难避免，疫后复苏需要一个 过程；第三，采取扩张政策，财政应有所作为，财政扩张程度、方向对国民收入增 加和经济恢复具有重要作用。 第一篇“通往繁荣之路”是我们年度策略报告的先导和。概括，主要包括四个部 分：第一，对过去一年宏观运行框架的反思总结。第二，2023 年海外和国内宏观运 行主线概括。第三，2023 年资产配置核心结论。第四，两点政策创新研判。

1.1、 宏观分析逻辑遵循“金字塔结构”

1.1.1、 回顾过往，“宏观不可测”由主客观原因造成，向“金字塔”顶层寻求答案

反思：市场一致预期出错，归咎于谁？ 站在 2021 年这个时点，市场对 2022 年国内宏观环境的判断突出“稳字当头”， 对“稳增长”的预期一致偏强，然而现实却非“一帆风顺”；年初海外俄乌冲突、国 内疫情反复两大“黑天鹅”冒头，宏观环境被“弱现实”与“强预期”主导；年中 之后总量政策力度边际放缓，结构支持加码，疫情亦有反复，“预期”与“现实”在 动态调整中逐渐缩小缺口；临近年底，“强预期”终难带来“强现实”。回顾 2022 年 的宏观环境演绎，为何市场一致预期是错的？我们认为有两点解释：第一，宏观环 境愈加复杂，内有疫情反复，外有和平红利弱化，客观上更难预判，“黑天鹅”频出。 第二，主观上，市场善于做趋势外推，而对本质把握不够，需修炼内功。

启示：灵活应对不确定性，向“金字塔”顶层寻求本质。 百年变局，波动加剧，过去一年我们至少可以得到两点启示：第一，保持灵活， 应对不确定性。对于客观上难以把握和预测的宏观事件，做好高频跟踪，例如疫情 进展，俄乌冲突等，做好“不确定性”下的及时定位。第二，尽量抓住问题的本质， 向“金字塔”顶层寻求答案。把宏观研究比作一个金字塔，越靠近塔尖的越是本质， 也越具确定性，下一层某种程度上是由上一层决定的。一个公认的事实是，跳出经 济本身看，从低至高的顺序应是：经济、政治、哲学、人性。若经济基本面有不确 定性，就向上找政策的确定性；若政策也不确定，就向上从哲学角度分析，而本质 即是人性。在这一框架下，疫后修复中，恐难对短期消费、地产弹性太乐观；但政 策大概率向疫情优化方向演变，节奏和方式是一个博弈的过程，中长期一定是乐观 的。这种思考方式帮助我们在不确定中寻找确定性的方向，且在关键时点做出改变。

庆幸：“不可测的一年”我们仍做出了一些可贵的预判。 第一，基建持续向好，美联储加息提速。当政策具有较大确定性时，我们赋予 政策分析更高权重，判断国内基建一枝独秀且韧性持久；当“宏大叙事”的逻辑存 在多重扰动时，我们赋予基本面分析更高权重，预判美联储会坚持鹰派加息。 第二，政策重要，那就高频跟踪。我们从经济增长、基建、就业、货币、财政、 地产、消费等方面周度高频跟踪政策，对政策把握总体正确、及时。

1.1.2、 展望未来，疫后三大因素交织，统筹发展与安全

试着勾勒一个“疫后三角”图景，即三大关键词——后疫情时代、和平红利弱 化、中国式现代化相互交织影响。首先，“后疫情时代”决定疫后复苏阶段过去之后， 疫情可能对经济增长造成中长期的向下冲击，导致全球潜在经济增速中枢整体下移。 其次，和平红利弱化叠加能源变革，使疫后需求恢复与能源、劳动力的供需失衡交 织，通胀变得异常韧性，通胀中枢中长期整体上移；同时，能源、粮食、产业链安 全重要性提升。最后，中国式现代化要求坚持中国共产党领导，坚持中国特色社会 主义，是人口规模巨大的现代化，重视高质量发展、全过程人民民主、精神文明、 共同富裕、绿色、和平等方面，决定了经济增速并非单一衡量指标，技术进步和结 构升级带来发展新动能，同时评估体系更趋多样化。 因此，对于全球，上述背景指向未来需警惕长期类滞胀的可能性，要采取更加 灵活有效的宏观调控政策予以应对。对于国内，更加复杂多变的宏观环境决定了要 “统筹发展与安全”。我们理解：一方面，要发展，没有发展就没有安全，经济需保 持一定的增速。另一方面，“发展要安全”，例如关注粮食、能源、产业链供应链安 全等。

1.2、 2023 年的宏观运行主线

1.2.1、 国内：疫后恢复的关键之年

2023 年是疫后修复的关键之年，仍需保证一定的经济增速，预计 GDP 同比可能 在 5%以上。关键词是“后疫情时代”、疫后修复、地产维稳、宽财政宽信用。

第一条主线：人口红利消失导致潜在增速中枢下移，测算我国未来 5 年潜在增 速可能落在 5.2%，疫情可能额外向下冲击 1.3 个百分点。因此，“中国式现代化要 求实现高质量发展”，向技术进步和结构升级要动能。 自互联网泡沫以来的二十年间，全球产出效率持续处于下行通道。主要经济体 在 2000 年以来人口红利接连殆尽，盲目扩张追求增长不可取。我国人口增长先于技 术进步，2016 年生产者比率见顶回落，同年增加值率进入上行通道，一定程度承接 了人口红利的消退。从潜在增速看，若与东亚经济体对标，未来 5 年中国 GDP 增速 中枢或落在 5.2%-5.4%，但新冠肺炎可能额外向下冲击 1.3 个百分点。在此背景下， “中国式现代化要求实现高质量发展”，指向要向技术进步和结构升级要动能。

第二条主线：疫后复苏关键之年，防疫将优化，消费望回暖，节奏先慢后快， 波动先大后小，消费恢复弹性可能介于东南亚和欧美之间。 政策面看，2022 年 11 月以来，国内疫情优化进入 1.0 阶段，各地“走小步不停 步”；同时提高疫苗接种率，药物、后遗症研究等储备为进一步优化提供基础；随着 “两害相权取其轻”的博弈演变，防疫优化节奏也可能发生改变。基本面看，海外 经验显示，防疫放松后美国经济边际提速、欧亚修复偏弱；工业生产大多恢复，消 费表现不一。对于我国，预计消费在防疫放松的 T+1 期可能存在不确定性，T+2、 T+3 期（此处按季度算）后有望稳步修复。从超额储蓄、消费券加码、亚洲地区放 开经验三个维度分析，预计 2023 年社零修复至 6.0%，其中场景消费和高端消费弹性 更大。

第三条主线：地产政策“托而不举，托底无忧”，基本面稳中有升，结构更趋分 化；预计 2023 年地产投资增速 3%、地产销售增速 0%。总体看，短期仍有城镇化空间支撑、长期回归人口基本面。 政策层面看，2022 年地产宽松从需求端、到保交楼、再到供给端逐渐加码，经 历了三阶段的发展。供给端，地产已形成信贷、发债、预售资金等多个维度的融资 支持政策体系，且预计后续仍会加码政策，房企和相关链条信用修复的确定性较强； 需求端仍有望维持宽松，房贷利率继续下调。基本面角度看，预计全年地产投资增 速 3%、地产销售增速 0%。一方面，疫情对居民消费半径的制约逐步消退，可阶段 性显著改善地产销售。另一方面，居民真实还本付息率和居民杠杆率空间有限，真 实购房意愿修复不足，地产修复可能更趋分化。总体看，短期仍有城镇化空间支撑、 长期回归人口红利消退的基本面。

第四条主线，实施积极的财政政策，包括地方政府专项债扩容、提高赤字率、 视情况使用政策性金融工具等，助力宽信用。 2022 年财政政策较以往加大力度，包括大规模专项债发行，6000 亿以上政策性 金融工具、5000 亿专项债结存限额、减税降费、大规模留抵退税等。我们测算 2022 年广义赤字约有 7.52 万亿，广义赤字率达 6.2%。展望 2023 年，财政将继续扮演重 要角色。我们预计地方政府专项债可能扩容至 4.5 万亿，赤字率扩大至 3.2%，由此 判断，广义财政赤字预计为 8.6 万亿（4.5+4.1 万亿），广义财政赤字率可能升至 6.7%。 此外，准财政或将常态化发力以支持基建等的增长。因此，2023 年宽财政仍然是宽 信用的重要抓手。

1.2.2、 海外：通胀与衰退交织角力

回顾 2022 年的海外经济，我们可以整理出以下 4 条主线：一是数十年未见的高 通胀；二是高通胀引起的全球央行加息潮；三是疫情防控逐渐“躺平”；四是地缘政 治黑天鹅突发。展望 2023 年，我们认为衰退与通胀或将成为 2023 年海外经济的两 条主线。 美国方面，我们认为其通胀将会缓慢回落，但经济在 2023 年实现软着陆难度较 大，一则部分经济先行指标指向美国经济持续放缓，二则就业数据虽显示韧性，但 亦在经历放缓；三则经济衰退前瞻指标显示美国经济将进入衰退。为控制通胀，美 联储在 2023 年可能不会进行降息。 欧洲方面，2023 年欧元区通胀面临较大的不确定性，总体可能保持在一个较高 的水平。其经济增长也将受制于高企的能源价格与央行的不断加息，很可能陷入到 衰退之中，呈现出高通胀与低增长相伴随的滞胀局面。 新兴市场方面，我们认为发生大规模债务危机的可能性很小，但是其经济发展 将会受到内外双重压力，很有可能陷入到衰退之中。

1.3、 2023 年资产配置主线

综合以上分析，对于资产配置，国内债市可能是长期牛市，但 2023 年可能不乐 观且波动加大。权益方面，2023 年权益牛市，股市结构性行情突出，抓住行业轮动 机会。海外方面，受通胀和衰退交织影响，美元、美债先高位震荡再回落，美股维 持震荡。

国内：股好于债，结构性特征趋显。 预计股好于债。年初关注预期，随后关注基本面改善。行业方面，“预期”角度可关注防疫优化升级带来的消费改善，以及地产宽松；兑现角度，看好下半年高端 制造业和消费的趋势性复苏（例如可选消费、高端消费和场景消费）。

海外：波动性与不确定放大。 我们认为 2023 年海外各大类资产将围绕这经济衰退与通胀两条主线持续演绎， 且资产价格的波动性与不确定性较 2022 年有所放大，配置顺序如下：短期来看美元 ＞美股＞美债＞黄金＞原油；再往后：美债＞黄金＞美股＞美元＞原油。美元大概 率已经触顶。2023 年上半年美联储加息仍在持续，美国经济相对欧洲保持一定韧性， 美元有可能保持高位震荡。下半年随着美国经济可能陷入衰退，美元或将出现持续 回落；美债：美债收益率在短期内将保持较高位震荡，待到美国经济放缓或通胀有 显著下行，美债收益率将会进一步下行，但中枢不会很低；美股预计保持震荡，一 方面美联储加息大概率放缓，对美股估值压力减轻，但利率水平仍高，压力仍存； 另一方面美国经济增长仍在逐渐放缓，企业盈利承压，因此美股可能开启较宽幅震 荡；原油：供需双弱下，2023 年原油价格预计震荡下行；黄金：短期内黄金价格或 将不会有较为明显的上涨机会，但是随着全球经济逐渐放缓，陷入衰退的概率加大， 黄金价格有望迎来较为明显的上涨。

1.4、 政策创新研判：财政直达消费，货币直达风险

客观研判来看，我们认为 2023 年可能是宽财政+宽信用+货币端逐渐收敛。总体 而言，(1)宽财政：专项债扩容、赤字率提高、政策性金融工具逐渐下达；(2)宽信用： 信贷政策继续支持基建、制造业、中小微企业以及稳地产，宽财政通过支持基建等 助力宽信用；(3)货币端逐渐收敛，预计短期维持宽松；待 2023 年 Q2 经济逐步企稳 回升，货币端可能边际收敛，但速度预计不会太快。 政策创新研判方面，我们认为当下中国面临的最主要问题是需求不足，提出财 政直达消费；同时对于化解重点领域风险，提出货币直达风险。第一，疫情优化可 以同步放开供给和需求端，但从海外经验来看，供给端的恢复是相对顺利的，但需 求端恢复一波三折。因此，待疫情优化趋于稳定，社会运行接近常态，特别是 2023 年年中之后，或考虑“财政直达消费”政策。第二，继续创新防风险领域货币政策 工具，或研究更加高效的“货币直达风险”机制。近些年，央行在重点行业和重点 风险领域已经创新多种货币政策工具：一是在支持受疫情冲击的行业、中小企业、 制造业等方面创新了诸如专项再贷款等直达机制；二是出台多种地产纾困政策，例 如保交楼专项借款、免息再贷款；民企发债“第二支箭”；拓宽房贷利率下限等。往 后看，我们认为可能在防风险方面有进一步的政策创新，更好化解风险。

2、 第二篇 海外：通胀与衰退交织角力

回顾 2022 年的海外宏观经济，我们可以整理出以下几个关键主线： 一是数十年未见的高通胀。在大规模的财政刺激和货币宽松之下，海外主要经 济体的通货膨胀在 2021 年已经开始迅速上升，2022 年则在 2021 年的基础上更进一 步，6 月份美国 CPI 同比上升 9.1%，创下 40 余年来最高，欧元区 HICP 在 10 月份 同比上升 10.6%，增速突破两位数。部分新兴市场国家通胀情况则更为严重，两位数 以上的通胀并不罕见。目前除日本通胀水平相对较低外，海外主要国家通胀水平较 疫情前均有较大幅度的提升。

二是高通胀引起的全球央行加息潮，且加息节奏与水平不断超出预期。以美联 储为例，截止到 11 月 FOMC 会议，2022 年已累计加息 375bp，且市场预期 12 月份 还将加息 50bp，加息节奏为 20 余年来最快。欧央行分别于 7、9、11 月加息 50 bp、 75 bp、75bp，正式告别负利率。其它央行也于 2022 年进行了较为激进的加息，英格 兰银行 2022 年以来累计加息 300bp，加拿大央行 2022 年合计加息 350bp，并表示政 策利率需要进一步提高。除日本外，全球央行似乎陷入了“加息竞赛”。较快的鹰派 加息，对全球经济和资本市场表现产生了较为明显的冲击，全球经济增长动能在 2022 年逐步放缓，全球主要股指亦遭遇较大跌幅。

三是海外疫情防控逐渐“躺平”，防控政策思路基本转向与疫情共存，疫情对其 经济扰动逐渐减弱。自奥密克戎在全球大范围传播，由于其传播力强，致死率相对 较低，叠加各国疫苗接种率逐步上升，在考虑到封锁对经济造成较大负面影响后， 海外各国很多放弃了对于疫情的严密管控。根据牛津大学对于全球各国新冠疫情限 制指数的跟踪，目前欧美等国对于新冠的政策限制程度明显下降，疫情也逐步稳定。

四是地缘政治黑天鹅突发，对全球经济和大宗商品市场造成负面影响。自 2 月 24 日俄罗斯在顿巴斯地区开展特别军事行动以来，俄乌冲突已经持续超过 250 天， 且目前暂未看到和平曙光。作为 2022 年最大的地缘政治风险事件，俄乌冲突对于全 球的政治、经济、能源产生一定大的负面影响。冲突发生后，西方国家与俄罗斯相 互之间发动了多轮制裁，涵盖了经济、金融、能源和文化等多个领域。由于俄罗斯 和乌克兰是世界上重要的能源、农产品以及部分稀有原材料的出口国，冲突和制裁 的不断升级，使得全球能源、粮食价格脉冲式上升，推升全球通胀水平，对世界经 济造成了较大的伤害。

总的来看，由于海外疫情管控的不断放松以及地缘政治冲突对经济的影响逐渐 钝化，通胀与衰退这两条主线或将处于相互交织角力的过程之中，成为 2023 年海外 经济和资本市场的重要变量。高通胀会使得央行难以快速转向货币政策宽松，从而 加大经济衰退的可能性。持续性的高利率和紧缩政策，将会对经济需求端产生抑制， 使得经济供需两端更加均衡，助力通胀下行。从这一点来看，经济衰退与通胀是此 消彼长的角力关系。但如果通胀显示出较强的韧性，甚至逆势上涨，迫使央行采取 更强力度的紧缩，经济或将更快陷入衰退，短期内可能出现滞胀局面。全球资产价 格预计也将围绕这两大主线不断进行演绎。

2.1、 美国：通胀缓慢回落，经济软着陆难度较大，美联储 2023 年难降息

2.1.1、 美国通胀或将会缓慢回落

2022 年，美国经历了过去 40 年未曾经历过的高通胀，6 月份时 CPI 同比增速录 得 9.1%，10 月份 CPI 同比增速虽然有所下降，但仍有 7.7%，绝对水平仍高。不断 抬升的通胀水平迫使美联储不断加息，带动全球资本市场大幅震荡。对过去一年的 美国通胀结构进行分析可以发现，2022 年上半年由于国际大宗商品价格的提升，能 源与粮食通胀在推动美国通胀上升的过程中发挥了重要的作用。但伴随着美联储的 加息和原油等大宗商品的价格下降，能源和粮食通胀逐步回落，核心商品通胀亦逐 渐下降。但是核心服务对于通胀的支撑作用却在不断加强，成为通胀走势的最核心 因素。

核心商品方面，我们认为核心商品对通胀的推动作用将会逐渐减弱。首先从核 心商品中占比最高的汽车类项目上来看，新车方面，10 月份 CPI 数据显示新车价格 增速持续放缓，或反映当前汽车产能正在持续恢复，相关的供需关系正在改善。后 续来看，根据纽约联储的全球供应链压力指标数据，全球供应链瓶颈仍在持续改善， 考虑到相关的关键零部件（芯片等）供给充裕，美元升值等影响，新车价格增速有 望继续放缓；二手车方面，从领先的曼海姆二手车价格指数来看，其已经连续 5 个 月环比负增长，且降幅较大。二手车通胀虽然环比降幅相对较小，显示出经销商可 能正在设法减缓价格下降，但从趋势上来看，最终还是会传导至二手车通胀上。此 外，供应链的恢复使得其它核心商品价格也进一步放缓。

核心服务方面，我们认为核心服务将会是后续美国通胀最有力的支撑，但随着 工资增速的逐渐放缓，核心服务通胀将会缓慢回落。当前美国经济仍处在从商品消 费向服务消费的切换之中，因此核心服务通胀一定程度上可以决定后续通胀的整体 走势。作为核心服务中的最大头，房租项占整个核心服务通胀比重超过 50%，从前 瞻的 Zillow 市场租金指标来看，当前美国房租已经出现了较为明显的降温。但考虑 到租金 CPI 是一个滞后指标，包含了新旧租约在内，大量的旧租约的存在对于当前 租金 CPI 具有一定的拖累作用。而根据美国劳工局最新的论文1，当前市场化的租金 可能领先 CPI 租金 12 个月左右，因此我们使用市场租金进行前置 12 个月来考察后 续房租的可能走向。从图 14 中可以发现，租金通胀在短时间内还将保持较高增速， 可能要到 2023 年中才会迎来较为明显的降温。核心服务中另外一项重要构成项医疗 保险服务方面，由于使用间接法2来进行计算，在 2023 年医疗服务通胀预计将会成为 核心服务通胀中的通缩项，从而拖累核心服务通胀。总的来看，由于当前美国服务 消费的恢复过程还没有完全结束，劳动力市场还相对紧张，工资增速仍然较高，因 此工资上涨对于服务通胀的支撑作用预计将会持续发挥，整体核心服务通胀的下滑 速度预计将会偏慢。

2.1.2、 美国经济软着陆难度较大

2022 年 1、2 季度美国 GDP 环比折年率分别录得-1.6%、-0.6%，陷入“技术性 衰退”，引发市场对美国经济衰退的担忧，并一度带动市场交易主线转向衰退交易。 3 季度美国 GDP 环比折年率录得 2.9%，美国经济陷入衰退被证伪。但不可否认的是， 在美联储的快速加息之下，当前美国经济正在逐步放缓，我们认为美国经济在 2023 年实现软着陆难度较大。具体而言：

（1）部分经济先行指标指向美国经济持续放缓

NBER 对美国经济衰退有较为详细的定义，其主要参考的指标共有 6 个指标， 涵盖真实收入、就业、消费支出和工业产出四大方面，且就业是理解经济衰退的关 键因素。从当前的情况来看，这些指标大多已经出现较为明显的放缓迹象。 真实个人收入方面，由于疫后部分劳动力退出市场、经济快速恢复带来的岗位 需求增加，造成美国劳动力供需关系紧张，工资上涨速度较快。但随着疫情的放开 和就业的逐步恢复，美国劳动力市场虽然依旧紧张，但是薪资上升的幅度已经开始 边际放缓，后续随着美联储加息对需求端的压制逐步体现，薪资水平上升速度将会 继续放缓。金融资产收入方面，年初以来美股调整较多，相关的收入有相当程度的 下滑。因此综合来看，美国个人收入在中短期内会面临一定的下行压力，其增速总 体将会放缓，如果考虑到通胀水平持续居高不下，其真实的收入则面临更大的下行 压力，这将会对相关的消费支出带来一定的压力。

工业生产方面，我们使用 NBER 最为关注的工业生产指数，当经济陷入衰退时 该指数会呈现较为明显的下行。截止到 2022 年 10 月份，该指数为 104.68，已经出 现放缓迹象。ISM 制造业 PMI 也出现相同的趋势，已经连续 5 个月下降，并于 11 月降至 50%荣枯线以下。因此总的来看，美国当前工业生产水平整处于较高水平， 但增速正在逐渐放缓。

地产投资方面，在美联储的快速加息之下，美国的房贷利率快速上升。截至 11 月 23 日，美国 30 年抵押贷款固定利率为 6.58%，较年初上升超过 300bp，居民的房 贷压力大大增加。相应的美国新屋销售和开工数量也回落较多，10 月份分别为 63.2 万套和 142.5 万套，较年初分别下降 18 万套、34 万套。后续来看，美联储加息的进 程尚未结束，预计房贷利率难有较大的回落，对于地产投资的抑制作用将持续存在， 因此地产投资预计将持续放缓，可能成为经济增长的一大拖累项。

（2）就业数据显示韧性，但亦在经历放缓

作为美国经济运行过程中最重要的因素，美国就业市场在 2022 年屡超市场预期， 不仅推动美国通胀持续超预期，也是美国经济韧性增长的重要因素。从 11 月份的美 国经济数据来看，当前美国新增非农就业显示出较强的韧性，虽然新增就业数量持 续放缓，但失业率还维持低位。因此需要从就业市场的供需关系和结构出发，考察 当前强劲的就业市场是否可以持续。我们以当前总体就业人数加上空缺职位数来代 表当前美国劳动力市场的总需求，以全体的劳动力人数来代表美国劳动力市场的总 供给，来衡量当前美国劳动力市场的总体供需关系，截至 2022 年 9 月，美国劳动力 市场存在约 400 万的缺口，虽然仍然较多，但是已经持续放缓，并带动薪资增长速度持续放缓。后续来看，随着美联储加息效应的不断体现，经济增速的进一步放缓， 相应的职位空缺将会减少，美国就业数据也将会逐渐放缓，我们近期已经可以看到 美国大型科技企业招聘放缓甚至裁员的计划屡屡推出。

（3）经济衰退前瞻指标显示美国经济将进入衰退

在当前主流的预测美国经济衰退的指标中，效果较好的指标有两个：一是以 Claudia Sahm 命名的 Sahm 规则，该规则以失业率为基础，认为当全国失业率的三个 月移动平均值超过前 12 个月的最低值 0.5 个百分点时，经济便已经进入衰退。截至 2022 年 10 月，该指标为 0.07%，虽未达到衰退区间，但是已经连续上升超过 6 个月， 显示当前美国经济衰退的概率在持续上升；二是美国国债不同期限的收益率差值， 其中又以 10 年期与 3 个月国债利差表现的比较好，当该差值为负时，美国经济一般 在 4-6 个季度内衰退。而该项指标已经在 10 月底转为负值，显示美国经济将会陷入 衰退。

2.1.3、 美联储 2023 年预计不会降息

在 2022 年，由于误判通胀形势导致货币紧缩政策落后于曲线，美联储采取了非 常强硬的加息行动，且在经济预测中不断提高政策利率终点，在最新的 9 月份经济 预测中，美联储预计本轮加息终点利率为 4.6%，较 3 月份上涨 180bp。我们认为美 联储有较大可能在 12 月份的 FOMC 会议上再次上调本轮加息终点利率至 5%以上， 且在 2023 年保持该利率水平。

首先，从美联储控制通胀的传导路径来看，美联储若想通过加息来抑制需求、 控制通胀，其中重要的一点是要保证其实际政策利率为正，如此才可以减少居民通 过信贷来进行消费或者投资，最终做到对需求端进行抑制、控制通胀。这也是 1980 年代沃尔克得以成功降低高通胀的关键因素之一。截至 10 月份，美联储实际政策利 率尚未转正。考虑到当前通胀水平较高且短期内不会快速回落，我们以民众的通胀 预期为基准，来考虑后续政策利率的实际作用。10 月份美国密歇根大学一年通胀预 期为 5%，且近期基本保持稳定，因此美联储如果想要政策利率持续发挥作用，结合 通胀的可能走势以及民众的通胀预期，我们认为美联储需要将终点利率上升至 5%以 上，才能够确保其实际政策利率为正。基准情况下，可能会在 12 月以及 2023 年 1 月份 FOMC 会议各加息 50bp，2023 年 3 月份再次加息 25bp，使得终点利率达到 5%。

其次，我们认为基准情形下美联储大概率在 2023 年不会选择降息。一方面，政 策发挥作用需要一定的时间，虽然 2023 年美国通胀会逐渐降低，但是从我们前述分 析可知，通胀的不确定因素和支撑力量尚存，2023 年或很难使通胀水平恢复至 2% 左右的目标区间；另一方面，从 70 年代的历史经验可知，长期处于高通胀可能会使 得居民的通胀预期失去有效锚定，过早的降息可能会再度刺激通胀水平上升。当前 美国民众已经经历了 2 年时间的高通胀，其通胀失去锚定的概率在不断提升，因此 美联储可能会选择牺牲一定的经济增长来确保高通胀不会发生反复，以避免 70 年代 高通胀的历史重演。

2.2、 欧洲：滞胀可能性加大，欧央行加息尚未结束

2.2.1、 欧洲经济可能将陷入滞胀

由于能源供应高度依赖俄罗斯，俄乌冲突加剧后，双方相互之间的制裁使得欧 洲的能源形势迅速恶化，能源价格快速上升，欧元区通胀水平也在能源价格的上涨 带动下不断提升。截至 2022 年 11 月，欧元区 HICP 同比增速为 10 %，其中能源项 占全部通胀比重约为 40%。考虑到欧洲是重要的能源进口国家，能源项导致的高通 胀不仅会促使央行加快紧缩，也会导致欧洲企业生产成本上升，贸易逆差扩大，削 弱欧洲经济的增长动能。

后续通胀的走势方面，我们可以参照欧央行的分析框架，从供给拉动与需求拉 动两方面来进行研究。根据欧盟委员会的数据，自 2021 年 3 季度以来，欧元区通胀 主要是由供给端的反复冲击所致，但疫情防控放松后需求端的影响也在逐渐上升。 往后看，供给端方面，虽然当前欧盟天然气库存填充率已经达到 90%以上，并带动 天然气价格回落。但这一方面是由于当前欧洲气温较高，供暖需求有所下降；另一 方面是企业以及民众缩减相关需求。在决心与俄罗斯能源脱钩的前提下，若后续欧 洲天气转冷，天然气需求上升，相关能源价格将会再度上升。即使 2022 年天然气足 够使用，但是 2023 年的天然气供应仍然面临很大挑战，因此后续供给端的冲击对通 胀还会有很强的推动作用；需求端方面，随着疫情放开后服务业的恢复，相关的需 求在不断的恢复，虽然居民的真实收入在高通胀的侵蚀下有所降低，但是当前欧元 区部分国家薪资已经出现了上涨，结合政府给予民众的能源补贴，我们认为后续需 求端也将为通胀水平提供一定的支撑。综合来看，2023 年欧元区通胀面临较大的不 确定性，总体可能保持在一个较高的水平。

经济增长方面，能源推动的高通胀不断侵蚀居民的真实收入，并迫使居民将大 量的收入用于能源消费上。天然气等能源价格的不断上涨，不仅使得欧洲工业企业 生产的成本大幅提升，迫使很多企业停止生产或是将生产转移至其他国家，对欧洲 经济产生较为严重的负面影响。此外，能源价格的不断上升还恶化了欧元区国家的 经常账户，使得其出现较多的贸易逆差。考虑到美元对欧元汇率处在相对高位，在 以美元为计价的大宗商品体系下，欧洲国家的相关情况更加严重。因此我们可以看到自 2022 年中以来，欧元区制造业 PMI 持续下行，并较长时间处于 50%荣枯线以 下，消费者信心指数也处于较低位置。若当前能源冲击无法的得到有效解决，我们 认为欧元区经济将会呈现出高通胀与低增长相伴随的局面，短期内很可能陷入明显 的滞胀之中。

2.2.1、 欧央行短期内将会坚持较快加息

2022 年 7 月至今，欧央行已经累计加息 200bp，但由于之前实施负利率政策， 当前欧洲的利率水平相较于美联储而言还相对较低，考虑到当前欧洲比较严峻的通 胀形势，欧央行短期内仍将会坚持加息。从近期欧央行行长拉加德的发言来看，其 认为当前欧元区通胀前景并不乐观，虽然天然气价格有所下降，带动 11 月通胀水平 回落，但是目前不确定因素还较多，若考虑到能源价格向零售渠道的传导，则通胀 压力更加难以快速下行。因此虽然经济正在持续放缓，但为了对通胀进行有效的压 制，仍需要采取相对严厉的措施。

我们认为，对于欧央行而言，虽然当前欧元区的通胀主要由能源供给冲击所引 致，但通胀目前已经传导到需求端，且各分项都有较多的增长，显示当前通胀水平 正在变得广泛，若欧央行不采取较为严厉的货币紧缩政策，民众对于通胀的锚定存 在失去控制的风险。考虑到 11 月份欧元区 CPI 在近期天然气价格的带动下有所下行， 欧央行可能会在 12 月份的议息会议上将加息幅度从 75bp 降低至 50bp，并对缩表的 相关事项进行讨论，随后在 2023 年 2 月份的会议上继续加息 50bp。若再后欧元区的 通胀能有较为明显的改善，考虑到欧元区部分国家的债务水平和经济增长的不断放 缓，其加息速度有望进一步放缓。但是若后续的通胀水平超预期再度上行，欧央行 或提高后续的加息幅度。两种情形下，欧央行本轮加息终点利率或都将超过 3%。 总的来看，为了保证通胀能够得到有效控制，欧央行可能会以牺牲一定的经济 增长为代价来对通胀进行控制。同时，考虑到货币紧缩政策效果的传导需要一定的 时间，我们认为欧央行会像美联储一样，将高利率水平保持较长的一段时间，以观 察对通胀和经济的可能影响。因此其短期内还会保持一定的加息幅度。后续在利率 超过 3%后，维持较长的一段时间，即使经济增长乏力甚至陷入衰退，也不会快速降 息，以确保通胀能够得到有效管理。

2.3、 新兴市场：债务危机风险较小，但经济可能陷入衰退

在过去几轮美联储加息期间，部分新兴市场国家由于过度举借外债，在遇上美 联储加息时，一方面外资从本国流出，导致汇率和经济发展承压；另一方面，很多 借款是以浮动利息计价，加息时相关的偿债压力也大为增加，部分国家往往没有足 够的外汇储备以偿还外债。在此情况下，容易造成金融市场大幅波动且经济发展停 滞甚至倒退。

在 2022 年美联储加息期间，部分新兴市场国家是资源的净出口国，因此在本轮 大宗商品价格上升期间，积累了较多的贸易顺差，经常账户情况较好，有比较充足 的外汇盈余。除土耳其与阿根廷外，大部分国家的短期外债占其外汇储备的比重皆 比较低。而且与过去不同，为了应对美联储的加息可能导致的资本外流、维护自身 汇率稳定、打击通胀，部分新兴市场国家选择在美联储加息之前“抢跑”，其央行的 加息幅度也远超过美联储。我们使用高盛金融条件指数作为央行加息力度的代理指 标，可以发现当前新兴市场国家的利率水平较美国要高，因此外资流出的压力也较 小。因此综合来看，当前新兴市场国家发生债务危机的可能性较低。 但在全球央行的大幅加息之下，我们可以看到当前包括新兴市场国家在内的经 济发展正在逐渐变慢。新兴市场国家一方面受到本国经济内生需求放缓的压力，另 一方面欧美等发达国家经济如果放缓甚至陷入衰退，会使得相关新兴市场国家的出 口变慢。也就是说其经济发展会受到内外的双重压力，因此在 2023 年新兴市场国家 经济陷入衰退的可能性并不低。

3、 第三篇 国内经济：短期疫后复苏，长期增速承压

3.1、 经济增速：全球效率往事与中国式现代化

自互联网泡沫以来的二十年间，全球产出效率持续处于下行通道。我们测算全 球产出效率从 2002 年的 51.9%下行至 2018 年的 48.3%。“三低”时代的本质在于经 济增长动能缺失、产出效率下行，而政策利率匹配经济增长，主要经济体选择长期 处于接近零的水平并辅以一系列非常规货币政策操作。当长期停滞理论试图描述金 融危机以后的全球低迷，实则在金融危机之前已然注定。2002-2008 年不妨称之为“虚假的繁荣”，债务周期高速扩张下经济增长动能未能有效耦合，全球产出效率急剧下 滑。金融危机后的逆全球化无法解答这段时间的效率丧失，或许人口红利消退是最 终答案。

人口和技术是索洛增长模型的两大重要变量，但技术在一定程度上是人口的函 数。人口增长创造需求迫使技术迭代和生产率提升，人口红利时代劳动力相对过剩， 资本获利用于投资而更容易发生技术进步。我们观察到主要经济体在 2000 年以来人 口红利接连殆尽，西欧、日本、美国的生产者比率3分别于 1999 年、2000 年、2008 年进入下行通道，因而 2002 年至 2008 年经济停滞的苗头初步显现，随后全球“三 低一高”时代到来。

3.1.1、 中国式现代化与潜在增速

欧美国家的人口增长与技术进步较为同步，而我国老龄化进程明显偏快偏陡， 这意味着我国的人口增长先于技术进步。2016 年我国生产者比率见顶回落，我们理 解其更多意味着经济动能的转换而非中枢下行，即经济动能将更多来自于技术进步 和结构升级。十三五”时期我国发展指导思想要求“以提高发展质量和效益为中心， 加快形成引领经济发展新常态的体制机制和发展方式”。从数据上来看，我国增加值率于 2016 年进入上行通道，在一定程度上承接了人口红利的消退。 “中国式现代化要求实现高质量发展”具有深刻的经济内涵。从全球经验来看， 人口红利殆尽后盲目扩张追求增长不可取，在实现“中国式现代化”的过程中走好 经济增速与高质量发展的平衡木是应对挑战驾驭大局的关键。

我们曾根据“收敛俱乐部”理论提出“若中国经济发展向东亚模式收敛，未来 5 年 GDP 增速中枢或落在 5.2%左右”。“收敛俱乐部”理论指出，不同地区依其初 始条件差异会在发展上形成不同的俱乐部，俱乐部内部条件相似的地区在发展中出 现收敛。借鉴白重恩和张琼（2017）论文4，我们挑选了三类具有代表性的经济体， 着重考察本国相对美国人均 GDP 比值与该国未来人均 GDP 增速的关系。西欧“俱 乐部”经济发展程度较高、收敛速度明显放缓；东亚“俱乐部”发展路径相似、收 敛速度较快；而拉美“俱乐部”均衡水平较低。因此，东亚经济收敛的历史经验对 研判我国经济降速趋势具有较大借鉴意义。此外，Eichengreenet al.（2011）的研究 也认为当人均 GDP 达到某一特定水平时，高速增长将结束，经济增速趋于收敛。

将中国当下阶段与东亚经济体对标，预计未来 5 年中国的 GDP 增速中枢或落在 5.2%-5.4%。回顾全球产业转移变迁史，20 世纪 50-60 年代美国向日本转移劳动密 集型产业；70-80 年代日本在承接美国技术密集型产业的同时对亚洲四小龙进行直接 投资，实现劳动密集型产业的二次转移；迈入 90 年代，随着韩国“科技立国”、新 加坡大力发展新兴产业，我国逐步承接低端制造业。结合人均 GDP 占美国比值来看， 韩国和中国台湾发展水平相近，中国香港领先韩国 5-10 年。因此我们将日本（1956）、 中国香港（1971）、韩国（1977）、中国台湾（1977）和中国（1997）作为基期，通 过 HP 滤波计算其潜在经济增速并进行历史投影。从 T+23 期往后推五年，东亚经济 体潜在经济增速平均下滑 0.9 个百分点，我国当前阶段和韩国最为相似，但 2021、 2022 年已低于潜在增速。不考虑疫情的情况下，以韩国和东亚经济体降速幅度来看， 2021-2025 年我国 GDP 增速中枢或落在 5.2%-5.4%。

3.1.2、 疫情可能拖累潜在增速约 1.3 个百分点

2023 年一大重要命题在于经济能否顺利回归既定的潜在增速。11 月 21 日国常 会对经济增长的表述为“力争实现较好结果”，结合近期高频数据和本轮疫情扰动， 全年经济大概率落在 3.0%-3.5%。11 月 18 日全国政协经济委员会副主任刘世锦指出 “力争今明两年经济平均增速达到 5%左右”，11 月 21 日中国社科院世界经济与政治 研究所副所长张斌表示“2023 年增长目标至少在工作层面仍要朝着 6%以上努力”。 若要实现 2022、2023 两年经济平均增速达到 5%，则 2023 年 GDP 需达到 6.5%-7.0%， 需要付出极大努力。 诸多论文讨论过衰退会导致潜在增速下降，世界银行曾基于 5 次重大疫情、116 个经济体的数据，测算发现在发生疫情的 T、T+1、T+2、T+5 期全要素生产率累计 下降了 0.5、0.6、0.5、1.0 个百分点，总产出累计下降了 1.2、2.2、3.0、8.9 个百分 点。从全球经验来看，2021-2025 年间新冠疫情可能拖累潜在增速 1.0%-1.8%，平均 为 1.3 个百分点。

3.2、 疫情：海外稳步放开管控，国内稳步推进防疫优化

免疫水平提升叠加新冠变种致死率下行，2022 年以来海外稳步放开疫情管控。 根据世界旅游组织（UNWTO）数据，截至 11 月 28 日全球已有 116 个国家完全放开。 其中，欧洲、美洲、亚太、非洲、中东分别完全放开 46、31、16、15、8 个国家/地 区，完全放开比例分别为 85%、60%、31%、30%、57%。全球放开水平基本上呈线 性增长，亚太地区放开水平较低，但 9 月、10 月步伐稍有加快。

3.2.1、 防疫放松后，美国经济边际提速、欧亚修复偏弱

欧美国家疫情放松时间相对一致，基本都于2022年3-6月份逐步放松防疫政策， 转向与病毒共存路线。美国方面，自疫情逐步放松后，美国的工业生产得以继续有 较快的恢复，无论是工业生产指数还是产能利用率，都有一定的增长。消费方面， 我们从零售销售金额和个人消费支出来看，疫情逐渐放松初期对于消费有一定的拉 动和增长作用，但是由于通胀不断上升，以不变价衡量的消费支出以及个人消费支 出在 7 月份以后增速逐渐放缓，仅有食品服务等细项的增速再度提升，说明疫情的 放开带动了社交的恢复，从而带动相关消费增长。欧洲方面，恢复相对美国较弱。 虽然在2 月份欧洲便已经开始启动疫情防控措施的放松，但是由于俄乌冲突的升级， 欧洲经济深受能源通胀之苦。数据上来看，工业生产指数有一定的恢复，但是产能 利用率、制造业 PMI 和工业信心指数持续下滑。消费方面，危机之初，零售销售同 比增速快速跌入负值，并保持至今，显示消费较为疲弱。

3.2.2、 国内进入疫情优化 1.0：走小步不停步

11 月以来我国疫情防控优化逐步迈入新阶段。最大的变化来自于“处分防疫不 力”向“整治层层加码”的转变，我们统计 8、9、10、11 月因防疫不力处分为 13、 13、6、3 起，呈现下滑态势，且 11 月 5 日国务院联防联控首提“依法依规严肃问责”， 将层层加码上升到了防疫不力的位置，其后“二十条”优化落地。其次，关切指标 从表观疫情转向重症率死亡率，9 月 14 日世卫组织提出 6 项措施，使用死亡率指标 而非发病指标，广州本轮新冠肺炎本土阳性感染者 16.27 万例，重症、危重症 4 例， 无死亡病例，指向奥密克戎变异株的致病力和毒力明显低于之前的原始株和“关切 变异株”。11 月 28 日至 12 月 4 日当周，中央和地方同向优化。国务院副总理孙春兰 指出“奥密克戎病毒致病力在减弱，我国疫情防控面临新形势新任务，要充分发挥 各方专家优势、总结基层经验做法，推动防控措施持续优化”，12 月 2 日广州解除临 时管控区域、12 月 4 日浙江 10 城取消常态化核酸，打开了地方落实防疫政策优化的 空间。

3.3、 国内经济：内需发力，稳步修复

3.3.1、 地产：政策仍需发力，预计供给修复好于需求

2022 年地产政策逻辑清晰，市场走势同样明朗。(1)自 2021 年 9 月“两维护”适度纠偏、2 月以来多地放开，地产走出“小阳春”行情；(2)4 月 29 日政治局会议 后需求端小幅稳步宽松，全面“降息”与结构化宽松相结合引导各地“因城施策” 的空间；(3)8 月高能级城市宽松占比攀升至 39%，宁波等高能级城市放开限购打开 需求端宽松预期，但“金九银十”失守，指向需求端宽松提振销售回款改善房企融 资的政策路径不畅，监管层重心逐步向供给端倾斜，包括“地产 16 条”、保函置换、 “三支箭”齐落地，地产已形成信贷、发债、预售资金等多个维度的融资支持政策 体系，房企和相关链条信用修复的确定性较强。

相对供给端而言，2023 年地产消费的修复情况仍是未知数。需求端宽松仍可期， 保交楼多措并举叠加融资端改善，提振居民信心，若高能级城市在可控范围内进一 步放松（例如放开二套房限购），改善性需求将助力居民销售回暖。房企和地产链的 信用修复是显性而快速的，我们从3 个维度认为地产消费有望改善但难孕育新周期。 预计全年地产投资增速 3%、地产销售增速 0%。

(1)疫情对居民消费半径的制约逐步消退。疫情缩小了居民生活和消费半径、导 致部分消费需求无法被满足。地产作为消费的重要分项，高度依赖线下实地场景。 以地铁客运量作为居民生活和消费半径的衡量指标，该指标领先 30 城商品房成交面 积约２周，指示了 6 月、10 月等关键节点的销售变化。若 2023 年小幅稳步放开，消 费半径回升有望为地产销售修复提供一定支撑。

(2)居民真实购房意愿修复不足。首付增速与按揭贷款增速差表征居民真实购房 意愿，我们曾根据该指标在6 月触底回升判断“地产消费进入小幅稳步加杠杆通道”， 但下半年以来需求端宽松效果不及预期、金九银十明显缺席。复盘来看，我们可能 低估了 2021 年加杠杆对居民资金的消耗程度。2007 年以来发生了 4 轮居民主动购房 周期，区别在于 2008、2011 年居民可支配收入增速较高，2016-2018 年棚改资金助 推，2021 年部分信贷资金违规流入地产+居民自筹+民间借贷。在经济下行+地产收 紧的环境中，2021 年居民加杠杆的后果在于偿债比率进一步恶化。从数据来看显示， 2021 年 Q1、Q2 房地产按揭和首付增量远大于居民杠杆指标的增量。“资金不足”可 能是 2022 年地产消费偏弱的重要原因。在房住不炒的主基调下，商品房销售最终回 归人口红利消退的基本面。

(3)短期城镇化仍支撑，长期回归人口基本面。东亚国家在 1960-2000 三次产业 转移中城镇化速率极快，远超欧美国家，达到 75%后出现降速、其后缓步升超 80%， 韩国、日本城镇化降速时点分别为 1992 年（75.7%）、1977 年（75.0%）。我国从 1980 年开启大规模城镇化浪潮，趋势上与韩国、日本较为相似，2021 年我国为 64.7%， 分别对应韩国的 1985 年、日本的 1962 年，调整基期后的曲线表明我国现在所处的 阶段，城镇化速率稍慢于韩国、稍快于日本，即我国城镇化降速时点可能落在 2026-2030 年。但长期来看，人口红利消退将制约地产销售面积增长。美国、中国、 日本分别于 2008、2016、2000 年生产者/消费者比例见顶，随后住宅销售增速出现收 窄。

3.3.2、 制造业：预计 2023 年增速约为 7%

2022 年制造业的两大关键词，政策支持、利润传导。政策发力贯穿全年，上半 年清洁生产、能效提升、煤炭清洁利用等专项计划在政策导向和资金配套方面逐步 加码，三季度以来包括 2000 亿以上设备更新再贷款在内的结构性工具和支持政策密 集出台，旨在引导扩大制造业投资。从数据上来看，2022 年 1-10 月制造业投资民企 占比为 84%、低于前五年 88%的平均水平。民企投资失位一方面在于俄乌冲突以来 大宗商品通胀持续演绎，采矿业大幅蚕食制造业企业利润，进而削弱其投资扩产意 愿；另一方面则是疫情冲击下“国强民弱”特征的进一步显性化。好的方面在于两 大制约正在逐步消退，我们曾指出“下半年回归 CPI-PPI 上行的利润传导主线是最大 的确定性”，6 月利润传导进程重新启程，三季度以来“国民”分化出现收窄，民企 投资占比逐步修复。向后看，政策支持和基本面回升，2023 年制造业投资有望成为 稳增长的较大动能。

需要探讨的是，2023 年是否会孕育一轮朱格拉周期？复盘过去二十年的中国经 济，实际上我们很难从固定资产投资或是设备制造工业品的走势观测到稳定的朱格 拉周期。个中原因，可能是贸易、人口、地产等要素在经济周期波动中占据主导地 位。但金融危机以来逆全球化和民粹主义兴起，以及我国生产者比例见顶、“房住不 炒”宏观调控下，在未来可预期的一段时间里，制造业结构升级、内外双循环促消 费将会扮演愈发重要的角色。在二十大“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上， 推进新型工业化”、“推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”等战略规划下，政 策将继续加大对制造业的支持力度，预计 2023 年制造业投资增速为 7%。 结构升级方向我们或许可以借鉴美国经验。2020 年我国制造业增加值率为 23.1%，而美国 41.0%。分行业来看，我国在计算机电子产品、服装鞋革制品、电气 设备、化学制品等制造业与美国差距较大，差距分别为 68.6、34.9、32.3、26.0 个百 分点。但过去 60 年间，美国机械设备制造产出效率和增加值占比齐头向下，中游设 备制造萎缩可能潜存我国的市场替代机遇。叠加自主可控、国家安全等逻辑，综合 来看，我国在计算机电子、电气设备、化学制品、机械设备等高端先进制造或有长 足发展空间。

3.3.3、 消费：三维度支撑总量修复至 6.0%，结构分化趋显

疫情防控优化后消费修复斜率几何？我们从超额储蓄、消费券加码、亚洲地区 放开经验三个维度进行分析，预计 2023 年社零修复至 6.0%，其中场景消费和高端 消费弹性更大。

(1)疫情防控持续优化，超额储蓄拉动社零 0.8 个百分点。疫后三年（2020 至 2022 年）居民消费欲望持续受抑，被动性提升预防性储蓄以避险。从央行城镇储户问卷 调查来看，疫情前后三年，储蓄比例从均值的 43.6%上行至 52.7%，消费比例从均值 的 26.2%下滑至 23.5%。超额储蓄指个人储蓄较疫情前平均储蓄水平多出的部分，发 达国家实施大规模财政刺激补贴居民导致超额储蓄远高于发展中国家。根据牛津经 济研究院的研究，2020 年澳大利亚、日本、中国超额储蓄占 GDP 分别为 6.4%、4.6% 和 2.4%。我们参考其方法，测算 2020、2021 年我国国民总储蓄率为 45.1%、44.7%， 则超额储蓄率分别占当年名义 GDP 的 0.6%、0.2%；疫后三年（2020 至 2022 年）居 民部门超额储蓄率分别为 4.4%、1.7%、5.7%，参考该趋势，2022 年国民超额储蓄率 可能稍高于 2020 年，我们按此测算疫后国民超额储蓄累计达到 1.7 万亿元。

(2)2023 年稳内需迫切性上升，消费券和消费政策预计持续加码。2022 年消费券 投向侧重于汽车、家电等大宗消费，省级促销政策和消费券中，汽车、家电、餐饮 行业的覆盖率为 40.5%、32.4%、25.7%；城市促销政策和消费券中，餐饮、汽车、 家电行业的覆盖率为 44.9%、25.4、24.1%。2020 年消费券主要面向餐饮、零售和文 旅，占比分别为 85%、72%、40%。

(3)亚洲地区放开经验指向短期消费修复斜率可能不陡峭。考虑到不同国家/地区 疫情反弹节奏不同，我们以（当季私人消费/2019 年同期私人消费-100%）作为指标， 亚洲多个国家/地区取消动态清零政策后，T+1 季度私人消费走势出现分化，T+2、 T+3 季度均有改善但修复斜率并不陡峭。

3.3.4、 基建：仍为稳增长主抓手、预计全年增速 6%

2022 年基建演绎了从“项目等资金”到“资金项目齐头并进”的转变。截至 4 月底，26 省重大项目年内计划投资总额为 11.2 万亿元，可比口径5下 23 省重大项目 年内计划投资总额 9.71 万亿元、同比增速 12.0%。但疫情冲击、大规模减税退税、 房企拿地仍谨慎等因素综合作用下，地方财政压力增大，上半年基建呈现“项目等 资金”。6 月以来，两批政策性金融工具和 5000 亿地方限额空间接续下，投放快、杠 杆高，基建资金迅速补足，各地抢抓实物工作量，预计 2022 全年基建增速落在11.5%-12.0%，基本实现年初 12.0%的重大项目年内规划同比增速。

向后看，基建仍为 2023 年稳增长的较大抓手，地方专项债将扩容，政策性金融 工具可能会视稳增长诉求和项目储备情况做动态调整。此外，11 月 7 日发改委印发 《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》、11 月 10 日证监会 扩大 REITs 试点范围并鼓励符合条件的民间投资项目发行 REITs，民间资本有望为 2023 年基建投资注入额外动能，以及中国“重启”线下外交可能推动一带一路基建 项目，我们预计 2023 年基建增速可能为 6%。

3.3.5、 出口：外需回落，难有起色

在疫情发生初期，我国由于疫情控制得当，生产快速恢复，相关的产品出口较 为旺盛，我国出口占全球的比重有所上升。2022 年上半年，在海外需求逐渐放缓以 及我国本土疫情反复的情况下，出口曾短期遭遇逆风。疫情得到有效控制后，我国 出口出现较为强势的脉冲式反弹，但在 10 月份同比增速转负，出口整体回落速度偏 快。展望 2023 年，我们认为出口在外需回落的大背景下将难有起色，2023 年出口预 计增长-1.4%。

3.4、 通胀：CPI 平稳回落，PPI 小幅回升，CPI-PPI 年中或迎来拐点

我们认为 2023 年通胀总体来看压力不大。CPI 前高后低，总体温和。受基数、 猪周期等影响，年初个别月份同比可能接近 3%，一季度整体在 2%以上，但后续预 计趋于回落，全年同比 2%左右。核心假设如下：(1)目前核心 CPI、服务 CPI、特别 是与真实就业相关的房租、低端劳动力等价格仍处于低位，甚至是通缩状态。市场 担心疫后消费修复带动核心 CPI 上涨、服务 CPI 上涨，但我们认为这一趋势可能在 2023 年二季度之后才更趋明显。(2)基于能繁母猪存栏同比等前瞻指标，预计 2023 年 4 月之后猪周期压力将减轻，猪周期可能迎来向下的拐点。(3)2023 年原油市场可 能供需双弱，一面是全球衰退拖累能源需求；另一面是俄乌冲突延续、OPEC+减产 拖累能源供给，总体看，我们认为原油价格将逐渐跌至 80 美元以下。综合三个因素 来看，二季度之后上行和下行压力互为对冲，有助于稳定通胀压力。

PPI 前低后高，通缩时间将较长，二季度之后可能迎来筑底反弹的拐点。PPI 做全年精准预测是比较难的，因为其季节性规律不明显，可把握其周期规律，但弹 性难判断。受高基数、国内地产偏弱、海外景气度逐步下行等影响，预测 2023 年上 半年 PPI 同比整体通缩，二季度触底反弹，下半年整体向上，全年同比-0.3%左右。 考虑到 PPI 包括生产资料和生活资料两部分，因此上述我们对猪价、油价运行的核 心假设仍保存，即猪周期在 2023 年 4 月之后迎来向下拐点，油价逐步回落至 80 美 元以下。此外，由于 2023 年国内外宏观环境可能面临分化，中国向上（特别是地产 稳步回升、基建仍有一定韧性），海外向下（受海外主导的大宗品价格可能回落）， 对于 PPI 的其他部分，环比我们采用了 2018-2022 年同期环比均值作为参考。

CPI 和 PPI 结合来看，预计有两个特征：第一，广义通胀先降后升，季度 GDP 平减指数在二季度将为负，然后下半年逐渐回升。年度 GDP 平减指数可能从 2022 年的 2.8%左右降至 2023 年的 0.5%左右。第二，价格延续传导，体现为 PPI 上游向 下游的传导，以及 PPI 向 CPI 的传导，但年中或迎来拐点。一方面，从 PPI 上下游 传导来看，我们持续跟踪的 CTIC（价格传导指数）显示，2021 年以来，中下游价格 传导能力加强，特别是计算机等电子设备制造业、农副食品加工业、酒、饮料和精 制茶制造业、纺织服装服饰业、皮革制品业、医药制品、橡胶和塑料制品等，我们 判断 2023 年上半年这一传导仍有一定的延续性。另一方面，从 CPI-PPI 剪刀差来看， 自 2021 年 11 月开始触底反弹，判断这一过程将延续到 2023 年 4 月，然后开始见顶 回落，CPI-PPI 逐渐下降。

3.5、 汇率：破“7”仍将反复，双向波动或成常态

2022 年，人民币对美元汇率经历了两波快速贬值，第一次是在 4-5 月份，美元 兑人民币汇率从 6.4 左右快速攀升至 6.8 左右；第二次则是在 8-10 月份，美元兑人民 币汇率从 6.75 左右快速攀升至 7.3 左右。截至 12 月 5 日，人民币兑美元 2022 年以 来已经累计贬值超过 9%。我们曾指出由于美元保持强势、美债利率较难下行，人民 币汇率面临较为严峻的外部环境，因此短期贬值压力较难缓解。但决定人民币汇率 的关键仍然在内，2022 年两次人民币汇率快速贬值期间，我国经济运行都有所承压， 导致预期较差，带动人民币汇率贬值。而 5 月份人民币汇率企稳的一个关键因素在 于当时上海、吉林等地疫情得到较好控制，复工复产快速推进，我国经济较快恢复 的预期得以增强。

4、 第四篇 国内政策：宽财政宽信用，货币端边际收敛

2023 年，货币政策以稳为主、货币端可能边际收敛，更注重结构性调节；宽信 用拉动固定资产投资端信贷需求。财政政策更加积极、扩大赤字率和专项债规模， 准财政运用有望趋向常态化。

4.1、 货币端可能边际收敛，更注重结构性调节

我们判断，2023 年稳健的货币政策基调不会改变，但二季度之后货币可能边际 收敛。央行第三季度货币政策执行报告中提到下一步工作任务：“加大稳健货币政策 实施力度，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和 外部均衡，坚持不搞‘大水漫灌’，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量 的支持。”和 Q2 货执报告相比，删去了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功 能，主动应对，提振信心”表述，但基本态度不变。2023 年上半年经济仍承压，稳 增长仍然是货币政策最重要的目标。且美联储紧缩放缓，为我国降准降息打开操作 空间；但随着疫情积极优化、地产暖风不断，2023 年后半程经济将逐渐企稳复苏， 总量程度难再有大幅宽松，我们认为短期货币维持宽松。2022 年整体资金利率处在 政策利率下方，与近年来相比持续偏低。2023 年下半年资金面预计会边际收紧。预 计短端和长端利率中枢将有所上升。

央行有多种宽松方式可选择，PSL 支持长期信贷或可持续。2022 年新增 5 种专 项再贷款，总额度超过 8400 亿，精准直达科技、养老、制造业等领域。其中，PSL “重出江湖”引起市场关注。抵押补充贷款（PSL）是央行向政策性银行提供的资金 支持，期限一般为 3-5 年。2022 年 PSL 净投放增加是在 7 月政治局会议首提“保交 楼”后，叠加 PSL 期限较长、发放对象为政策行等特点，PSL 大概率用来支持地产 等投资端领域信贷，有一定的“财政”特征。此外，PSL 作为央行的货币政策工具， 从货币供给方面释放了千亿流动性。通过央行近期使用 PSL 平抑流动性波动的操作， 我们推断，未来 PSL 工具有可能持续为央行所用，精准支持地产等领域的同时投放 基础货币。

制约因素方面，海外紧缩将放缓、警惕疫后复苏通胀风险。（1）央行持续关注 并警惕通胀风险，或许也是 2022 年总量政策较为克制的原因之一。我们认为，短期 内通胀并不会对经济、政策有较多实质影响。若 2023 年经济复苏较快、需求回升， 通胀势头较猛，则央行总量方面的操作力度和空间或受到一定压缩。 （2）海外发达经济体制约减弱。2022 年以来，尽管货币政策始终坚持“以我为 主”，并未因海外紧缩而改变方向，但 2022 年总量上的降准降息相对克制。我们认 为央行仍顾及国内外政策错位以及中美利差倒挂等因素，央行也在第三季度货币政 策执行报告中新增“密切关注国内国外经济金融形势和主要央行货币政策变化”。考 虑美联储将放缓加息，这份制约在 2023 年或将有所松动。

4.2、 宽信用持续，支持投资端贷款需求

展望 2023 年，稳增长依然是经济工作重心，宽信用或将持续，货币和信用政策 将继续支持基建、制造业，托底地产，拉动实体经济融资需求回暖。2022 年社融存 量预计为 344.9 万亿元，新增人民币贷款预计为 21.1 万亿元，贷款余额同比增速预 计约为11%。8000亿政策性信贷以及7400亿元的政策性金融工具投向两千多个交通、 能源、水利、市政、产业升级基础设施等领域重大项目，基建配套贷款有效支撑了 企业融资。2000 亿“保交楼”专项借款也定向支持稳地产。2022 年 9 月推出的设备 更新改造专项再贷款总额度预计高于 2000 亿元，以浙江省为例，浙江省发改委在 10 月 12 日的部分领域设备购置与更新改造贷款财政贴息工作专题推进会上披露，共有 733 个项目推送给银行，贷款需求 568.3 亿元，总投资 2423.57 亿元。根据浙江省贷 款占比，粗略估算拉动全国贷款需求 6900 亿元。随着专项再贷款的继续推进，对中 长期制造业贷款需求有提振作用。

4.3、 财政政策更加积极：赤字率提高、专项债扩容、准财政发力

2022 年财政政策较以往加大力度，增量资金方面，上半年大规模专项债发行量 拉动基建投资，下半年推出 6000 亿政策性金融工具、5000 亿专项债结存限额等；税 收政策方面，2022 年实施空前的减税降费政策、大规模留抵退税等支持助企纾困， 叠加制造业中小微企业缓税免税政策、减征车辆购置税政策等助力保市场主体、促 消费。 财政收支方面，2022 年受疫情等因素影响，可比口径下的财政收入持续走弱。 1-10 月财政收入完成计划的 82.5%，低于近五年平均完成进度 89%；财政支出则完 成计划的 77.2%，与疫情后两年的平均水平相当。政府性基金则受地产拖累严重，收 支或均难以完成预算计划。政府性基金收入完成进度仅有 53%，远低于 81%的五年平均水平；政府性支出同样由于土地财政歉收少支，仅完成 61.8%。

根据前 10 个月的公共财政收入 17.3 万亿，我们测算 2022 年广义财政收入约为 26.9 万亿元，同比增速为-10.5%。假设财政支出完成预算目标值，则新增广义财政 资金缺口约为 3.1 万亿元。根据 6%的名义 GDP 测算，2022 年广义赤字（3.37 万亿 一般赤字+4.15 万亿专项债）共约 7.52 万亿元，广义赤字率达 6.2%。

展望 2023 年，经济复苏目标仍对财政政策有较高的要求，且财政缺口需增量资 金弥补，判断财政政策将更加积极。近年来，地方政府债务负担加重，加杠杆能力 受到约束，我们预计中央将加大一般赤字力度，通过国债弥补。我们测算如下： （1）预计适度扩大宏观杠杆率，赤字率可能进一步扩大至 3.2%（2022 年为 2.8%），在 6%的名义 GDP 假设下，我们测算一般赤字约为 4.1 万亿元。 （2）专项债规模较 2022 年增加。据福建省财政厅，福建省已下达 2023 年新增 政府债务限额 1034 亿元，比上年增长 33.9%。地方提前批额度扩大，可以推断全国 专项债发行规模或将增长。我们假设 2023 年新增专项债总额度为 4.5 万亿元。由此 判断，广义财政赤字预计为 8.6 万亿元（4.5+4.1 万亿），广义财政赤字率可能升至 6.7%。 （3）准财政或将常态化发力。2022 年准财政的规模可概括为 6000 亿政策性开 发性金融工具发行金融债券+政策性银行 8000 亿元信贷额度。由于 6000 亿政金债可 用作基建重大项目资本金或为专项债项目搭桥，8000 亿信贷额度可以作为配套融资 资金，支持基建项目。共计 1.4 万亿的增量资金是弥补专项债三四季度发行动力不足 的资金缺口，故有财政政策的意味。从落地效果来看，央行披露，截至 10 月末，两 批政策性金融工具已投放 7400 亿元，目前各银行为金融工具支持的项目累计授信额 度已超 3.5 万亿元。有力支撑了三季度资金空缺期的基建投资增长。

总体来看，我们认为 2023 年可能是宽财政+宽信用+货币端逐渐收敛。（1）宽财 政：专项债扩容、赤字率提高、政策性金融工具逐渐下达；（2）宽信用：信贷政策 继续支持基建、制造业、中小微企业以及稳地产，宽财政通过支持基建等助力宽信 用；（3）货币端逐渐收敛，短期维持宽松，待 2023 年 Q2 经济逐步企稳回升，货币 端可能边际收敛，但速度预计不会太快。

5、 第五篇 资产配置：国内股好于债，海外波动加大

5.1、 国内资产配置：股好于债，关注结构特征

我们判断 2023 年股好于债，结构性特征趋显。 总体看，从政策导向和内生动能来讲，全年可关注高端先进制造、消费恢复、 基建（央国企改革+一带一路+稳增长）。节奏方面，年初关注预期，随后关注基本面 改善。行业方面，“预期”角度可关注防疫优化升级带来的消费改善，以及地产宽松， 但结合海外经验，也要警惕疫后的 T+1 个季度消费的可能波动；兑现角度，看好下 半年高端制造业（例如计算机电子、医疗设备、电新等）和消费的趋势性复苏（例 如可选消费、高端消费和场景消费等）。

5.2、 海外资产配置：波动性与不确定放大

根据我们上述的宏观分析，我们认为 2023 年海外各大类资产将围绕这经济衰退 与通胀两条主线持续演绎，且资产价格的波动性与不确定性较 2022 年有所放大，配 置顺序如下：短期来看美元＞美股＞美债＞黄金＞原油；再往后：美债＞黄金＞美 股＞美元＞原油。 美元：2022 年在美联储强势加息以及美欧经济强弱分化下，美元表现强劲。我 们认为美元大概率已经触顶，往后看，在 2023 年上半年美联储加息仍在持续，美国 经济相对欧洲保持一定韧性，美元有可能保持高位震荡。下半年随着美国经济可能 陷入衰退，美元或将出现持续回落； 美债：2022 年在美联储强势加息下，美债收益率快速上行，10 年期美债收益率 一度突破 4.3%，创下十余年来新高。10 月美国通胀超预期下跌后，市场认为美联储 加息节奏将会放缓，美债收益率有所回落。我们认为美债收益率在短期内将保持较 高位震荡，待到美国经济放缓或通胀有显著下行，美债收益率将会进一步下行，但 中枢不会很低；

美股：2022 年美股由于面临美国经济增长下行和美联储鹰派加息双重压力，回 调幅度较大。展望 2023 年，我们认为美股预计保持震荡，一方面美联储加息大概率 放缓，对美股估值压力减轻，但利率水平仍高，压力仍存；另一方面美国经济增长 仍在逐渐放缓，企业盈利承压，因此美股可能开启较宽幅震荡； 原油：2022 年原油经历了倒 U 型走势，俄乌冲突升级后，原油价格快速走高， 后续随着全球经济放缓，原油价格逐渐回落。我们认为2023 年原油价格会震荡下行， 一则全球经济放缓带动原油需求下行，原油价格下行趋势明显；二则原油供应国家 有可能会削减产量，导致原油价格出现短期反复； 黄金：2022 年初，受俄乌冲突带来的避险需求影响，黄金价格有一定幅度的上 涨。但随着美债收益率和美元指数的不断上行，黄金价格受到较大的压制。我们认 为短期内黄金价格或将不会有较为明显的上涨机会，但是随着全球经济逐渐放缓， 陷入衰退的概率加大，黄金价格有望迎来较为明显的上涨。

编辑：JACK