2023年宏观经济与资产展望 全力稳信心、稳增长、扩内需

一、政策面：全力稳信心、稳增长、扩内需、抓落实，核心 是促消费、稳地产、松货币、宽财政、强产业

1、总体基调：全力稳信心、稳增长、扩内需、中央加杠杆、抓落实

维持我们近期一系列判断：我国经济下行压力仍大，本质问题还是需求不足、信心不足、 疫情反复；展望 2023 年，政策可能有 6 大方向：

第一，大力稳信心、稳预期，各类政策总方向会偏积极，一些可能打压居民和企业家信 心的政策应会慎重出台，比如：共同富裕应不会着急推进，房地产税 2023 年可能继续 推迟，可能尽快推出平台经济“绿灯”案例，可能进一步出台利好民企、外资的政策等。

第二，突出做好稳增长工作，稳增长仍是硬要求，我们预计 2023 年仍会设定 GDP 增速 目标，有可能定为 5%左右。其中，我们预计 2022 年四季度 GDP 增速 3.1%、全年增 速 3.0%；2023 年有望达到 5%，整体呈现“倒 V 型”，二季度最高。

第三，稳增长的主抓手是扩大内需，包括促消费（优化疫情防控措施），扩投资（稳地 产、扩基建、大力发展制造业），强产业（既要发展又要安全），具体看：1）消费端， 主要靠场景恢复，紧盯 11.10 和 12.7 分别出台的“20 条”和“10 条”优化疫情防控措 施的效果，也需要关注疫情演化情况；2）投资端，关键是稳地产，其中：近来已出台 一系列稳地产举措，预计还会进一步放松，尤其是需求端，比如下调 LPR、北上广深等 核心城市松绑等。此外，据我们预测，2023 年基建投资和制造业投资增速将有所回落， 但仍有望保持 6%-8%的较高增速；3）产业端，核心是产业链安全、自主可控，具体 可关注粮食安全、能源安全、科技安全、国防安全、数字经济等相关产业政策，专精特 新“小巨人”企业、国有企业的支持政策也有望延续。

第四，“中央加杠杆”，主要靠松货币、宽财政、结构性工具发力，也会注重防风险：1） 货币方面，稳健的货币政策要精准有力，首要目标是“稳增长、扩内需”，还远未到转 向的时刻，宽松仍是大方向，降准降息（LPR）仍可期，也会着力扩信贷、宽信用；2） 财政方面，积极的财政政策要加力提效，可能提高赤字率至 3%左右、专项债规模仍高 （可能和 2022 年 3.65 万亿相当甚至更高）；3）结构性工具方面，2022 年出台了各类 结构性货币政策工具，预计 2023 年政策性开发性金融工具、各类支持性再贷款有望继 续发力，尤其是政策性开发性金融工具规模仍有望保持高增；4）防风险方面，紧盯可 能召开的全国金融工作会议，关注房地产、土地财政、中小银行等方面。

第五，抓落实、提高各方积极性，尽可能避免“政策很多、成效很小”。客观看，2022 年政策出台了很多，但实际效果并不显著，国家也多次要求各方真抓实干、狠抓落实，要激发全社会干事创业活力，让干部敢为、地方敢闯、企业敢干、群众敢首创。

第六，此外，也要关注促改革，尤其是体制机制改革、要素市场化改革。参照惯例， 2023 年可能会召开二十届三中全会，主题可能会聚焦经济体制改革，可重点关注两大 方向：一是金融体制改革，比如省以下财政体制改革、财政政策和货币政策的协同机制 等；二是要素市场化改革，包括土地、劳动力、资本、技术、数据等 5 大方面。

节奏上，紧盯几大可能的会议：中央经济工作会议（预计 2022 年 12 月中下旬）；全国 “两会”（预计 2023 年 3 月）；季度政治局会议（按惯例，4/7/10/12 月，10 月可能不 开）；全国金融工作会议（预计 2023 年上半年）；二十届三中全会（预计 2023年 10 月）。

2、货币政策：大方向偏宽松，降准降息仍可期，社融增速先升后降

回顾 2022 年，我国货币政策延续宽松，既降准又降息，流动性总体充裕，结构性工具 持续发力，遗憾的是，宽信用效果并未体现。具体看：降准方面，4 月、12 月各降 25BP；降息方面，MLF 和 OMO 累计下调 20BP（1 月、8 月各 10BP），5 年期 LPR 累计 下调 35BP（1 月 5BP，5 月、8 月各 15BP），1 年期 LPR 累计下调 15BP（1 月 10BP，8 月 5BP）；流动性方面，2022 年 DR007 总体上明显低于逆回购利率；结构性工具方面， 在过往支农支小再贷款、再贴现、普惠小微贷款支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷 款等基础上，6 月底以来进一步增设了多项新工具，包括科技创新再贷款、普惠养老专 项再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新再贷款、时隔两年重启 PSL 为保交楼提供资 金支持等，还增设了 6000 亿具有“准财政”性质的政策性开发性金融工具；宽信用方 面，2022 年以来迟迟不及预期，集中体现为居民短贷和房贷均低迷，社融规模也主要 是靠地方债支撑、结构并未见改善，背后主因还是需求不足、信心不足、疫情反复。

展望 2023 年，货币政策将延续宽松，降准降息仍可期，流动性可能中性略松，着力扩 信贷、宽信用。鉴于疲弱的经济基本面，我国货币政策的首要目标是“稳增长、扩内 需”，还远未到转向的时刻，宽松仍是大方向，具体看：降准方面，2022.11.25 降准后， 短期内进一步降准的必要性不大，但鉴于 2023 年专项债仍很可能多发，可能仍需央行 对冲性降准 1-2 次；降息方面，考虑到 11.25 降准将降低银行负债成本，叠加 2022 年 以来存款利率市场化改革不断降成本，预计 12月 20日或 1月 20日很可能会下调 LPR， 但考虑到中美利差、人民币汇率等因素，如果要调降 MLF 等政策利率，央行压力应会 比较大。后续若疫情反复等原因，导致未来经济仍然持续超预期下行，全面降息也仍是 政策可选项；宽信用方面，短期内地产、消费等经济内生动能仍然偏弱，基建、设备更 新再贷款、政策性开发性金融工具等有望成为主拉动。

我们预计，2023 年社融增速可能和 2022 年相当（应会略低些），总体仍有望维持在 10%-11%之间，节奏上先升后降、高点可能在二季度；受高基数影响，M2 可能整体趋 于下行，全年增速 10%左右。中性情形下，考虑到 2023 年稳增长仍需货币政策和财政 政策积极发力，叠加疫情防控优化和地产放松有望带动消费地产触底反弹，我们预计 2023 年社融增速仍有望总体保持在 10%-11%之间，但可能会略低于 2022 年；节奏上 看，鉴于财政大概率前置发力、房地产同比修复最快的阶段也在上半年，预计社融整体 先升后降、高点可能在二季度前后；M2 方面，受高基数影响，叠加央行利润上缴的带 动效应减弱，M2 增速可能有所回落，预计全年 M2 增速 10%左右。

此外，关注货币政策的三大扰动：通胀、房地产、美联储节奏。通胀方面，根据三季度 货币政策执行报告，央行对通胀仍然担心，强调要“高度重视未来通胀升温的潜在可能 性，特别是需求侧的变化”。根据我们后文的分析，2023 全年通胀风险可控，应难以构 成实质掣肘；房地产方面，近期一系列地产支持政策持续加码，需紧盯地产销售、拿地 的恢复情况；美联储方面，中性情形下，美联储加息已经步入尾声，预计 12 月加息 50BP，2023 年 2 月、3月再加 1-2 次，二季度之后可能就暂停加息、下半年可能降息， 换言之，2023 年中美货币政策有望迎来共振偏松。

3、财政政策：加力提效，赤字率抬升、专项债规模仍高，双重前置

回顾 2022 年，财政政策总体积极，专项债多发、留抵退税，收入端“有增有降”、但全 年少收，支出端与准财政协同发力、支撑基建投资高增。具体看： 2022 年财政收入端与以往存在较大差异，主要体现在三方面：一是大规模盘活国有资产，推动非税收入大幅上涨，1-10 月非税收入累计 3.1 万亿，同比增长 23.2%、占一般 财政收入比重抬升至 17.8%（2021 年同期 13.8%）；二是推进大规模留抵退税及减税降 费，截至 2022 年 11 月 10 日，2022 年合计新增减税降费及退税缓税缓费达 3.7 万亿 （其中增值税留抵退税约 2.3 万亿）；三是房地产修复持续不及预期，土地财政持续低 迷，1-10 月政府性基金收入累计同比-22.7%，是近五年同期最低水平。 整体看，2022 年财政将明显少收：1-10 月广义财政收入 22.6 万亿，完成全年预算的 73.1%、明显低于历史同期水平（近三年同期均值为 81.9%）。中性假设下，我们预计 全年一般财政收入 20.1 万亿、同比-0.9%，政府性基金收入 8.0 万亿、同比-18%，广 义财政收入合计 28.1 万亿、同比-6.5%。

支出端，专项债前置发行，并与准财政协同发力拉动基建投资高增：2022 年经济下行 压力加大，财政逆周期调节托底经济，主要呈现出三大特征：一是财政节奏明显前置， 2022 年专项债在 6 月底基本发行完毕，发行进度明显快于往年（近三年同期发行进度 均值为 51.5%），并在 10 月额外发行了 5000 多亿结存额度；二是中央对地方转移支付 明显增加，全年计划转移支付规模达 9.8 万亿，为历年最高水平，主要是缓解地方财政 压力，确保各类稳增长政策执行效果；三是准财政持续加码，在 6 月专项债发行完毕后， 先后出台两批共 6000 亿政策性开发性金融工具进一步支持基建投资。

规模上，预计赤字率抬升、专项债规模仍高、准财政（政策性开发性金融）继续发力： 1）考虑到利润上缴对财政支撑减弱，预计 2023 年赤字率可能小幅抬升至 3.0%左右 （2022 年为 2.8%左右），对应一般财政赤字约 3.8 万亿；2）预计 2023 年专项债额度 可能持平 2022 年 3.65 万亿甚至更高，需注意到，当前专项债结存额度仍有近万亿，若 与 2022年一样也会盘活存量额度，全年专项债实际规模可能会更高；3）政策性开发性 金融工具等结构性工具将继续使用，为基建投资提供资金支持。数据显示，2022 年政 策性开发性金融工具使用效果较好，农发行第一批投放资本金 2459 亿、带动项目总投 资近 3 万亿，进出口银行第二批投放资金 684 亿、带动项目近万亿。参考农发行及进出 口行数据，2022 年政策性开发性金融工具预计将带动基建总投资规模可达 7-9 万亿， 整体撬动杠杆较为可观。因此，倾向于认为 2023 年将继续加大政策性开发性金融工具 的使用。整体看，2023 年广义赤字规模有望在 7.5 万亿以上（3.8 万亿+3.65 万亿），对 应广义财政赤字率应会在 5.8%以上（和 2022 年大体相当）。

节奏上，支出节奏与实物形成进度可能“双重前置”：一方面，鉴于 2023 年上半年稳增 长的迫切性更大，对应专项债也大概率集中在上半年发行；另一方面，2022 年由于疫 情等因素影响，整体实物工作量形成较为滞后，这在水泥、沥青、挖掘机等中观指标上 也有所体现。鉴于 2022 年 10 月财政部已下发《关于报送 2023 年专项债券项目需求的 通知》，督促各地各地加快申报 2023 年专项债项目，因此专项债项目准备应会较为充分。 再叠加 10 月发行的专项债结存限额有望在 2022 年底 2023 年初形成实物工作量，以及 疫情正不断优化，倾向于认为，2023 年财政资金形成实物工作量的进度也很可能前置。

此外，2023 年财政还有两个关注点：地方债务风险、省以下财政体制改革。 1）土地财政可能仍承压，地方债务风险仍高。历史经验看，当年土地财政大幅走弱后， 次年都会迎来较大的改善，比较典型的是 2013年及 2016年地方土地出让收入的大幅反 弹。这种修复背后主要原因是房地产复苏，房企购地意愿修复。但目前来看，居民对于 房地产信心持续回落，房地产可能较难出现 2013年与 2016年的大幅反弹，这也意味着 土地财政可能会继续承压，尤其是土地财政依赖度高以及债务杠杆率较高的地区。 2）省以下财政体制改革有望加速推进。2022 年 6 月国务院印发《关于进一步推进省以 下财政体制改革工作的指导意见》，有助于明晰省以下财政事权和支出责任，理顺省以 下政府间收入关系，完善省以下转移支付制度。在地方财政收支平衡压力加大的背景下， 提升财政支出效率的重要性提升，省以下财政体制改革将继续推进。

二、基本面：寻找新均衡，经济底部回升、GDP 目标可能 5% 左右，紧盯消费-地产链、政策落地效果

1、回顾看，多重约束下，2022 年国内经济持续超预期走弱

整体看，2022 年国内经济压力大于预期，实际表现也是持续超预期下行，本质原因是 需求不足、信心不足、疫情反复、地产疲软，叠加政策落地欠佳。具体看，1-2 月国内 经济表现相对较好，一季度 GDP 增速达 4.8%；3-5 月随着上海等地疫情大规模蔓延， 二季度 GDP 增速大幅降至 0.4%；5 月底，疫情逐步受控叠加稳经济大盘的一揽子政策 出台，6 月经济明显回升；时至下半年，国内疫情再度反弹、且波及范围更大，加之 “断贷停供”冲击房地产，经济下行压力进一步凸显。数据显示，10 月以来我国各项 经济指标几乎全线回落，包括 10 月信贷社融规模大幅下跌，10 月、11 月 30 城地产成 交面积在 2021 年低基数情形仍下滑超 20%等。对应的，市场对全年 GDP 增速的预期也一再下调，年初为争取 5.5%左右，年中转为“保 4 争 5”，下半年已转为“保 3”。 分项看，基建、制造业、出口是主支撑，消费、地产是主拖累；需求和信心不足的问题 持续凸显，价格端接近通缩。1-10 月基建投资、制造业投资、出口的累计增速分别为 11.4%、9.7%、11.1%，明显高于名义和实际 GDP 增速；而社零、地产投资累计增速 仅有 0.6%、-8.8%，明显低于 GDP 增速。价格端，PPI 同比从年初的 9.1%一路下滑至 10 月的-1.3%，核心 CPI 创有数据以来同期次低，通缩特征更加明确。

2、总体看，经济底部回升可期，疫情、地产、外需是关键

其一，我国疫情防控政策正不断持续优化，“走小步、不停步”，基于 11.11 和 12.7 分 别出台的优化疫情防控“20 条”和“新 10 条”，预示后续消费场景和工作场景将不断 恢复，将有助于消费端的底部回升；受制于疫情可能的演化趋势和居民储蓄释放效应有 限，本轮消费修复路径不确定性仍大。11 月 11 日，国家卫健委发布《关于进一步优化 新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》（简称疫情防控 20 条），包括 将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“7+3”缩短为“5+3”、不再判定次密接等 20 条措施；12 月 7 日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情 防控措施的通知》（简称疫情防控“新 10 条”），包括：不再对跨地区流动人员查验核酸 检测阴性证明和健康码，不再开展落地检；具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病 例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治；除中小学等特殊场所外，不要求提 供核酸检测阴性证明，不查验健康码；坚决纠正简单化、“一刀切”、层层加码等做法等。

其二，稳地产政策持续加码，2023 年我国地产链也有望底部回升，但实际效果需“边 走边看”。2021 年底以来我国地产政策已在持续放松，从需求端的因城施策、二三线放 松限购限贷、年内三次下调 5 年期 LPR，到“930 新政”，再到 11 月对房企的银行贷款、 债券融资、股权融资等陆续放松，均体现了国家稳定房地产市场的决心。但从近期实际 数据来看，2022 年 10 月商品房销售面积当月同比-23.2%，11 月 30 城商品房成交面积 同比约-24.8%、跌幅较上月进一步扩大，指向目前地产政策的效果尚未显现，核心仍 是需求不足、信心不足、疫情反复等制约，叠加收入下滑、人口压力等中长期约束。我 们预计，后续在地产景气真正企稳前，政策仍将进一步放松尤其是需求端，比如进一步 下调 5 年期 LPR、北上广深等核心城市部分放松限购限贷等。

其三，2023 年全球经济大概率会趋于衰退，这将明显拖累我国出口，也意味着过去三 年出口对经济的强支撑效应将减弱，需紧盯全球经济衰退和我国出口回落的节奏和幅度。 本部分具体参考我们年度分报告《衰退与择时—2023 年海外宏观展望》以及后文对出 口的分析。

3、节奏看，GDP 目标可能定 5%左右，实际走势类“倒 V”

从民生就业、中长期目标、潜在增速、历史规律等看，有确定 5%左右目标的必要性。从民生就业看，近年来新增就业目标一般都维持 1100 万人以上、调查失业率目标一 般都维持 5.5%以内，这要有一定的经济增速才能实现。 从中长期目标看，“十四五”规划强调到 2035 年要实现“人均国内生产总值达到中等 发达国家水平”；2020 年 11 月，“十四五”规划文件起草组认为到 2035 年实现经济总 量或人均收入翻一番，是完全有可能的[1]，这对应年均 4.7%左右的 GDP 增速。 >从潜在增速看，多数研究认为“十四五”期间我国的潜在增速仍有 5%-6%左右[2]， 制定 GDP 目标时，保持在此区间内可能较为合适。从历史规律看，我国设定 GDP 目标增速的年份，GDP 目标增速的下调幅度不超过 0.5 个点，2022 年为 5.5%左右，2023 年下调至 5%左右也符合规律。

从平均增速、低基数、防控政策、政策落地看，有实现 5%左右 GDP 增速的可能性。从平均增速看，假设 2022 年 GDP 增速 3.1%，则疫情以来 2020-2022 年三年平均增 速在 4.5%左右，则 2023 年若疫情影响维持近年来水平，基准增速应也有 4.5%左右。从低基数效应看，2020 年同比 2.2%，2021 年由于低基数效应，GDP 同比升至 8.1% 左右，2022 年 GDP 增速仅比 2020 年高 1 个点左右，2023 年 GDP 增速也有较强支撑。从防疫政策看，如上分析，随着疫情防控政策不断优化，疫情影响也有望减轻。 从政策落地看，国家多次要求各方真抓实干、狠抓落实，预计 2023 年政策落地和地 方政府积极性可能有积极变化。

从实际看，预计 2023 年经济有望实现弱复苏，全年 GDP 增速有可能达到 5%左右；基 数效应下，节奏上可能接近“倒 V”。我们预计：2023 全年 GDP 实际增速为 5%左右， Q1-Q4 当季增速分别为 3.5%、6.8%、4.7%、5.0%；对应累计增速为 3.5%、5.2%、 5.0%、5.0%；2023 年 GDP 平减指数预计将回落，名义 GDP 增速可能在 6.3%左右。

4、结构看，消费-地产复苏，基建-制造业韧性，出口回落

动能变化看，基于“疫情防控不断优化、稳地产政策加码、全球经济趋于衰退”的大背 景，预计 2023 年消费-地产链趋于复苏、基建-制造业链仍有韧性、出口趋于回落。 均衡水平看，中短期因素综合作用之下，消费-地产链将有所回升、但均衡水平可能仍 较疫情前低，基建-制造业链将有所回落、但均衡水平可能仍较疫情前高。疫情前两年 （2018-2019），我国社零、地产投资平均增速在 8.5%、9.7%左右，基建、制造业投 资平均增速在 2.6%、6.3%左右；疫情后三年（2020-2022），社零、地产投资平均增 速分别降至 3%、1%左右，基建、制造业投资平均增速分别升至 5%、7%左右；各分 项增速中枢变动的背后，与疫情约束、政策支持等因素有关，也与人口变化、经济转型、 居民预期、发展导向等更根本因素有关，这将决定 2023 年乃至更长时期的增速走势。

2023 年，预计制造业投资增速韧性仍强，但大概率有所放缓。 一方面，2023 年制造业设备更新投资政策支持力度可能仍大。11.22 国常会再度强调 “加快设备更新改造落地。在已基本完成项目贷款签约基础上，要把工作重点转向专项 再贷款发放和财政贴息拨付，督促用款单位加快设备购置和改造。同时引导金融机构按 市场化原则增加制造业中长期贷款，促进制造业升级发展”。2023 年经济压力仍大，制 造业投资仍是稳经济的重要抓手，相关政策支持可能延续甚至加码。 另一方面，工业利润、出口等指标显示 2023 年制造业投资自身动能可能有所放缓。从 领先指标看，工业企业利润增速领先制造业投资 1 年左右，2021、2022 年 1-10 月增速 分别为 34.3%、-3%，指向工业企业利润对 2023 年制造业投资的支撑将明显弱化；从 同步指标看，出口增速与制造业投资走势较为同步，均已处于近年来较高水平，2023 年也大概率回落，制造业投资下行压力也将逐步加大。

综合看，预计 2023 年制造业投资可能韧性仍强，但要在高基数（2022 年预计制造业投 资同比 9%左右，三年平均 6.6%）的基础上进一步大幅上行的难度较大，大概率较 2022 年有所走弱，全年增速可能在 5%-8%左右。

出口链：延续回落，2023 年增速可能转负，对经济支撑进一步弱化

总体看，出口的核心影响因素有二：一是海外需求，表现为全球经济的强弱；二是中国 出口占全球的份额（至于出口的价格，则是供需两端共同作用的结果，后文“结构”部 分重点讨论）。如果按照上述两个因素拆分，2020 年全球进口下降 7.5%，但中国出口 逆势增长，主要源于份额的提升；2021 年中国出口高增，海外需求、出口份额都是支 撑；2022 年欧美陷于滞胀，外需走弱，叠加出口份额回落、基数抬升，出口增速逐步 下台阶，10 月、11 月已经连续两个月负增，但全年增速仍然不弱（2022 全年出口预估 7.5%左右）。

展望 2023 年，有两点相对确定：欧美经济可能由滞胀转为衰退；出口份额下降趋势将 会延续；对应看，2023 年出口增速应会进一步回落，对经济的支撑也将进一步弱化， 基准情形下估算，2023全年出口增速可能在-2.5%左右，中国出口份额仍有韧性，结构 上表现为价格贡献进一步弱化、出口商品延续分化。 出口增速测算：参照最近 4 轮全球衰退的经验，2023 年这轮衰退很大可能会导致中国 出口负增，区间（-0.1%~-7.5%）可以大致作为我国 2023 年出口增速参考的坐标；节 奏上，2023 年出口低点可能在 Q1 左右，当季同比可能降至-7.0%左右，随后伴随基数 回落，读数可能有阶段性回升。 基准情形下，2023 年欧美经济可能陷入衰退、但幅度相对温和（具体详见《衰退与择 时—2023 年海外宏观展望》）。参照最近几次全球经济衰退时的情况：1998 年为亚洲金 融危机，欧美经济表现良好；2001 年互联网泡沫破灭，欧美经济温和衰退；2009 年全 球金融危机，全球经济断崖式下跌；2011 年欧债危机，欧洲经济走弱、但美国和主要 新兴市场国家经济表现良好。

出口份额：可能会进一步下降，但预计仍有韧性、中国相对优势仍强

2022 年 1-9 月，我国出口占全球的份额约为 17%（全球数据采用数据相对完整的 81 个 主要经济体出口数据之和表示，约占全球总体出口 90%以上），相比 2021 全年的 17.4% 下降约 0.4 个百分点，2012-2019 年中枢约为 14.9%，意味着随着海外疫情影响逐渐消 退，我国出口份额趋降、但下降速度低于预期。往后看，我国出口占全球的份额预计仍 趋回落、但下行速度预计不会太快，假设2023年我国出口份额仍然下降0.4个百分点， 按照上述 81 个经济体 2021 年的出口金额计算，大概拖累我国出口约 2.3 个百分点。

出口结构：基于量价、国别、商品三个维度拆分

1）按量价看，2022 年 1-10 月出口价格因素的贡献大幅回落，出口数量因素贡献回升； 预计 2023 年价格贡献会进一步弱化。本节我们沿用前期报告《强出口背后的三大预期 差和一大背离》等中的拆分方法，将出口金额增速拆分为数量因素、价格因素、其他因 素三个部分，可以发现：2022 年 1-10 月数量因素、价格因素以及其他因素分别占比 86%、19%、-4%，相比之下，2021 全年以上三个部分的占比分别为 71%、33%、-4%，即数量因素对整体出口的贡献上升约 15 个百分点，价格因素的贡献下降约 14 个 百分点，和 2022 年出口价格指数同比增速回落传达的信号一致。 往后看，前期报告中我们提出，我国出口价格指数和国内PPI的走势基本一致，而2023 年 PPI 可能进一步回落、并大概率转负，意味着价格因素对出口的支撑可能进一步弱化。

2）按国别看，2021 年对欧盟、美国、东盟出口占总体出口贡献前三，2022 年对欧盟 和美国回落、对东盟出口仍有韧性，预计 2023 年可能延续对欧美偏弱、对东盟偏强。 2021 年，我国对欧盟、美国、东盟出口，对我国总体出口的贡献分别为 5.0、4.7、3.7 个百分点，其他贡献较大的经济体还包括印度、巴西、日本等，对我国总体出口的贡献 分别为 1.3、0.9、0.8 个百分点；但 2022 年欧盟、美国贡献明显回落，分别降至 2.2、 1.1 个百分点，分别回落 2.8、3.6 个百分点；对东盟出口仍有韧性，2022 年录得 3.3 个 百分点，小幅下降 0.4 个百分点。往后看，考虑到 2023 年欧美经济可能相继由滞胀步 入衰退，需求可能进一步走弱，意味着对欧美国家出口大概率继续走弱，对我国总体出 口的贡献可能进一步回落；而包括东南亚在内的亚洲经济可能仍有韧性，对东盟等地区 的出口可能也有韧性。

3）按商品看，2023 年我国出口商品结构可能延续分化。其中：2020 年受疫情影响，出口商品中口罩、药品等防疫物资一枝独秀，其次农产品表现也较好；有色金属、矿产 品等增速回落较多。2021 年伴随海外经济修复，部分工业金属（铅、锡等）、钢铁、矿 产品等出口大幅增加；口罩、农产品、新能源相关金属增速回落较多。2022 年 1-10 月 新能源金属（镍、锌等）、化工制品等增速大幅上行，药品、医疗设备等增速明显回落。 另外，整体看，疫情 3 年期间均表现较好的行业包括：塑料制品（第 39 章）、杂项化学 制品（第 38 章）、动植物油脂（第 15 章）、编结用植物材料（第 14 章）、洗涤剂润滑剂 （第 34 章）等，近 3 年增速均在 10%以上；近 2 年均表现较好的行业还包括：车辆及 其零件（第 87 章）、钢铁（第 72 章）、铝（第 76 章）、木浆（第 47 章）等。往后看， 2023 年多数商品出口增速中枢都会将有所回落。其中：由于欧美国家步入衰退，占中 国出口份额 60%左右的机电产品可能延续偏弱；防疫物资由于基数回落，读数可能阶 段性上行、但整体可能仍偏弱；汽车等出口可能短期仍是结构性亮点。

生产端：复苏是大趋势，工业受出口、库存约束，服务业可能难以完全恢复

工业方面，2023 年，一方面是消费和地产推动内需修复，一方面是全球衰退带动外需 回落，工业生产整体预计保持稳定；同时，库存高位去化短期也仍将继续压制工业生产 的反弹。预计 2023 年工业增加值增速将小幅反弹至 5%左右。 库存方面，目前库存处于历史中性偏高位置（60%分位左右），还在去库过程中；从 PPI、M1 等领先指标看，预计 2023 年二季度将触底，此后逐步开始回升补库。 服务业方面，与消费类似，近年来的服务业景气程度也与疫情严重程度显著负相关，预 计随着疫情影响减退，将趋于修复；但考虑到疫后部分线下交通、工作的需求可能继续 维持线上，服务业修复的均衡水平预计也仍偏低。

三、流动性：全年通胀风险可控，利率难以持续上行、也难 以大幅上行，美元先跌后涨、人民币先升后贬

1、通胀：风险可控，CPI 中枢小升、前高后低，PPI 整体为负、前低后高

对美国通胀而言，维持年度分报告《衰退与择时—2023 年海外宏观展望》的判断： 2022 年美国 CPI 持续超预期走高，10 月 CPI 已超预期回落至 7.7%；往后看，综合对能 源价格、商品通胀、服务通胀的判断，我们预计，2022年底美国 CPI同比、核心 CPI同 比分别在 7.0%、5.8%左右；2023 年整体趋降，二季度下降速度最快，三四季度下降 速度将明显减缓；2023年底预计CPI同比、核心CPI同比都将处在2.5%-3.0%的区间。

对中国通胀而言，回顾 2022 年，CPI 走势基本符合年初市场预期，PPI 则受俄乌冲突影 响大幅波动。CPI 方面，Q2 新一轮猪周期开启，带动 CPI 逐步走高，但并未如期“破 3”；PPI 方面，俄乌冲突意外爆发，原油等大宗价格超预期上涨，上半年 PPI 整体维持 高位，下半年随着美联储大幅加息、国内经济延续偏弱，PPI 快速下行，并在 Q4 转负。 往后看，当前市场对于 2023 年通胀已有 3 点共识：一是 CPI 可能维持偏高水平，全年中枢保持在 2.0%左右，节奏上前高后低；二是 PPI 应会延续回落，节奏上前低后高； 三是 PPI-CPI 剪刀差延续为负。需注意的是，市场对 PPI 中枢仍有分歧，基于不完全统 计，从-1.0%-1.6%皆有，分歧背后主要源于全球经济形势、地缘政治、国内经济修复 等方面的不确定性。 中性情形下，2023 我国全年通胀风险可控，CPI、PPI 的测算结果为：CPI 全年中枢可 能 2.1%左右（略高于 2022 年），节奏上前高后低，1-2 月可能阶段性升至 3.0%左右， Q1-Q4 分别为 2.7%、1.8%、1.9%、2.1%，翘尾因素分别影响 1.3、0.8、0.3 和 0.1 个 百分点；PPI可能进一步下行，全年中枢降至-0.7%左右，低点可能出现在年中，为-2.5% 左右，Q1-Q4 分别为-0.8%、-2.3%、-0.2%和 0.6%，翘尾因素分别影响-0.7、-2.3、- 0.2、0.1 个百分点。

具体的测算细节如下：

1）CPI：重点关注猪肉、服务价格、油价等

测算思路：首先，以 2011-2021 年 CPI 食品分项、非食品项测算各月环比均值作为季节 性，其中：食品分项波动大、季节性强；非食品项波动小、季节性弱，故二者分别测算 季节性。其次，在季节性的基础上，对猪肉价格、服务价格、油价等分项进行调整，得 到最终的环比值，然后通过环比推算 2023 年各月增速。其中，重要调整项包括：

第一、猪肉价格。往前看，伴随生猪产能去化效应逐步显现，2022Q2 开始猪肉价格开 启新一轮上行周期，22 省市猪肉平均价由 18.9 元/公斤涨至 37.2 元/公斤左右；但鉴于 本轮生猪产能去化幅度有限、且无重大疫病影响，本轮猪肉价格上行幅度远低于 2019 年。往后看，一方面，历史上各轮猪周期上行区间持续时间约为 19 个月，本轮猪肉价 格上行周期开始于 2022 年 4 月，以此推算，本轮猪肉价格结束上行的时间约为 2023 年 11 月左右；另一方面，能繁母猪存栏同比增速领先猪肉价格 14 个月左右，本轮能繁母 猪从 2022 年 7 月开始小幅回升，指向 2023 年 10 月左右，猪肉价格可能阶段性回落。

第二、油价。按照前期报告相关分析，油价主要影响 CPI 居住水电燃料、交通工具燃料 两个分项，按照拟合关系，如果油价变动 10%，大概影响 CPI 0.09 个百分点。按照我 们《衰退与择时—2023 年海外宏观展望》中的基准假设，2023 年油价中枢约为 70-80 美元/桶，相比 2022年油价中枢 100.5美元/桶（数据截至 12月2日）下降 20%-30%， 对应地，对 CPI 同比的拖累约为 0.2-0.3 个百分点。

第三、服务价格（CPI 服务分项）、核心 CPI。如果按照消费品、服务二分法，CPI 服务 分项占 CPI的权重约为 36%左右，其中包含的细分项跟核心 CPI 重合较多，故二者走势 基本一致。往前看，2022 年 CPI 服务分项、核心 CPI 同比走弱，CPI 服务分项从年初的 1.7%降至 0.5%，核心 CPI 从年初的 1.2%降至 0.6%，国内疫情反复导致服务需求偏弱 是主要拖累。往后看，2022 年 11 月发布的“二十条”可以看做疫情防控“拐点级别” 的政策，随着防疫政策不断优化，2023 年疫情对服务消费需求的约束也将逐步打开。 另外，居民收入也是 CPI 服务分项的重要影响因素，时间上大概领先 9-12 个月，而央 行发布的居民收入感受指数 2022 年 6 月开始有触底回升迹象，指向 2023 年 CPI 服务分 项可能有所回升；同样，核心 CPI 可能也将有所回升。

2）PPI：内外经济错位、地缘博弈是主要扰动

对于 PPI，可以通过两种思路进行测算：

1）从历史数据出发，测算思路和 CPI 类似：首先，将 PPI 生产资料、生活资料分别计 算 2011-2021 年各月环比均值作为季节性；然后分别考虑二者可能存在的扰动项，其 中：生产资料部分重点对原油、煤炭等能源价格，以及铜、铝等工业金属价格变动进行 调整；生活资料部分重点对猪肉等食品相关分项的价格变动进行调整。但生产资料季节 性偏弱、大宗商品价格环比趋势性和稳定性较差，这种测算思路有一定的主观性。

2）从宏观环境出发，分别对原油、煤炭、螺纹钢、铜等 4 种主要生产资料价格进行展 望，然后通过回归方式（R²约为 89%）自下而上测算后续 PPI 的走势。整体看：宏观 层面 2023 年核心变量有二：一是国内、海外经济周期错位，2023 年海外宏观展望《衰 退与择时——2023 年海外宏观展望》中我们提出，2023 年欧美国家大概率陷入衰退， 国内经济趋于弱复苏，这也将导致海外定价的大宗商品需求端可能弱化，国内定价的大 宗商品需求端将趋改善，其中前者包括：原油、铜、铝等，后者包括：螺纹钢、煤炭等； 二是地缘政治不确定性仍强，特别是俄乌冲突不确定性仍较强，指向原油、天然气等能 源价格不确定性仍强。

2、利率：基本面修复是核心变量，短期震荡，持续上行的基础并不具备

回顾 2022 年，我国利率的核心逻辑是宽货币与宽信用的博弈，整体呈现震荡走势，但11 月以来快速上行、引发一小轮“债灾”： 2022 年上半年，债券市场整体呈震荡走势，主要分为 6 个阶段：年初-1 月下旬，货币 政策定调积极，降息落地，同时经济下行压力加大引发市场对于宽信用的担忧，市场利 率大幅下行；1 月末-3 月中旬，信贷开门红，同时房地产调控开始出现松动，对于宽信 用的预期升温，引发利率调整。后俄乌冲突爆发、上海疫情反复等，经济的不确定性加 大，利率在调整后震荡走平；3 月下旬-4 月上旬，上海疫情明显加剧，疫情防控政策收 紧，宽信用预期降温，利率再度下行；4 月中旬-4 月末，25BP 的“打折降准”不及预 期，引发市场对于宽货币空间的担忧，同时上海疫情出现好转，利率重新上行；5 月利 率整体呈下行趋势，主要与 4 月信贷社融数据“腰斩”、LPR 超预期下调 15BP 等因素有 关；6 月，随着上海解封，经济逐步恢复，房地产市场迎来反弹，收益率重回上行通道。

2022 年，下半年债券市场仍呈震荡加剧、且 11 月以来快速上行引发小“债灾”，主要 可分为4个阶段：7月-8月中旬，在财政投放支持下，银行间市场流动性近乎“泛滥”， 债券市场滚隔夜加杠杆的行为突出，R001 日成交量一度突破 6 万亿，叠加房地产“停 贷断供”持续发酵，利率单边下行；8 月下旬-9 月末，伴随财政投放结束，流动性边际 收紧，DR007与同业存单利率逐渐向政策利率靠拢，同时国常会陆续出台政策性开发性 金融工具、调增政策性银行信贷额度等稳经济措施，期间央行还大幅降息 15BP，市场 对于宽信用预期升温，利率震荡上行；10 月，处于政策空窗期，但中观指标等来看经 济下行压力加大，利率再度下行；11 月以来利率快速上行，最高探至 2.9%上方，主因 有三：央行公开市场持续回笼资金引发对货币政策转向的担忧，稳地产加码、疫情防控 优化带来的经济修复预期，以及理财破净引发债市“赎回踩踏”。

3、汇率：美元先跌后涨，人民币先升后贬，需紧盯中美经济、地缘博弈

维持我们年度分报告《衰退与择时—2023 年海外宏观展望》的判断：美元指数的核心 影响因素是美欧经济与货币政策的相对表现，而人民币汇率的方向基本由美元指数决定， 幅度会受到中国出口、中美关系等因素的影响。对应到 2023 年，我们预计： 美元：2023 上半年美元指数大概率延续回落，下半年随着美国经济触底回升，美元指 数也可能止跌反弹。需要提示的是，俄乌冲突、欧洲能源危机的前景仍不明朗，因此美 元指数走势仍存在较大不确定性。 人民币：由于美元指数先跌后涨，2023 年人民币汇率大概率先升后贬，但升值空间可 能不会太大，主要有两方面的制约：一是 2023 年全球经济衰退将导致中国出口明显放 缓，从而企业结汇需求会减少；二是美国中期选举中过后，民主党失去众议院多数席位， 拜登难以推行内政，可能会转向外交方面发力，中美关系可能会出现不利变化。

四、中观面：地产链、价格链、财政链、安全链

1、基于四轮地产周期的行业机会

参考过去四轮地产周期经验，地产景气触底前 3 个月，A 股整体多数有正收益，大盘 股、金融风格、地产销售后周期行业表现较好；地产景气触底后，A 股整体表现差异大， 小盘股、成长和消费风格、地产施工后周期行业表现较好。 如上文分析，2023 年随着疫情影响减退，政策进一步发力，地产景气有望触底复苏， 可参考 2006 年以来我国经历的四轮地产周期触底反弹后（用销售面积增速衡量，触底 时间分别为 2008.8/2012.2/2015.2/2020.2）表现，分析本轮地产链修复的投资机会。

从整体走势看，地产景气触底前 3 个月，A 股多数情况下有正收益，触底后表现差异大。 从大小盘看，地产景气触底前 3 个月，大盘股表现相对较好，有 6 个点左右的超额收益， 小盘股表现相对较差；触底回升后，小盘股表现相对较好，大盘股表现回落。 从风格看，地产景气触底前 3 个月，金融股表现较好，有 8 个点左右的超额收益；触底 回升后，消费和成长风格表现较好。

2、利润向中下游传导的行业机会

本轮利润从上游向中下游传导的幅度不及预期。2021 年 10 月开始，伴随 PPI-CPI 剪刀 差回落，市场一致预期“上游盈利回落、下游盈利改善”。但实际上，2022 年 5 月上游 盈利占比才开始见顶回落，9 月上游盈利占比才首次回到 50%以下，慢于市场预期。我 们认为，之所以出现这种情况，主因有二：一是年初俄乌冲突爆发，原油、煤炭、铝等 大宗商品价格超预期上行，虽然 PPI 在基数影响下读数回落，但大宗商品价格绝对值仍 处高位，对上游盈利形成支撑；二是国内疫情反复，制约居民收入和消费倾向，使得下 游盈利修复偏慢。

展望 2023 年，按照前文分析，CPI 可能延续 2%以上、PPI 多数时间为负，意味着 PPICPI 剪刀差可能全年都会处在 0 下方。 本小节主要参考过去 6 轮 PPI-CPI 剪刀差转负的情况，分析这种价格格局下企业盈利会 怎么变动，以及行业层面可能的投资机会。研究发现，2023 年中下游盈利可能都趋改 善，其中：下游印刷、皮革制鞋、纺服制造，公用事业中的电力热力等，盈利情况有望 改善；中游设备相关的汽车制造、仪表仪器、专用设备等弹性可能更大。 以史为鉴，2000 年以来我国共经历了 6 轮完整的 PPI-CPI 剪刀差收窄，且每一轮 PPICPI 剪刀差都曾转负，其中：历次 PPI-CPI 剪刀差为负的持续时间、低点均无一致规律， 2011-2016 年持续时间最长、达到 61 个月，低点同样最低，约为-7.9%；持续时间最短 的是 2003-2004 年，持续时间仅 3 个月。对应到工业企业盈利上，有两点规律：1）除 第 2 轮持续时间较短外，其他几轮 PPI-CPI 剪刀差转负，都伴随着上游盈利占比趋势性 回落、中游盈利占比趋势性回升，下游盈利占比由于季节性，可能脉冲式上行；2）时 间上看，上游盈利占比见底的时间，和 PPI-CPI 剪刀差的底部基本同步；对应地，PPICPI 剪刀差见底之后，上游盈利占比也逐步回升。

具体到细分行业，本小节主要采用两种方法进行测算：

1）相关系数：上游原材料、采矿相关行业营收利润率跟 PPI-CPI 剪刀差多数正相关， 其中黑色冶炼、有色冶炼、化工制造等正相关性最为明显；反之，公用事业中的电力热 力，下游消费中的印刷、木材加工、皮革制鞋、纺服制造、农副食品等行业营收利润率 跟 PPI-CPI 剪刀差负相关，指向 2023 年相关行业盈利有望改善。

2）销售数量的价格弹性：前期报告《2022 年盈利将上下游传导—基于 PPI-CPI 剪刀差 的测算》中我们详细地测算了价格变动对各个行业销售数量的影响，结果显示：汽车制 造、仪表仪器、专用设备等中游制造相关行业，以及家具制造、印刷、纺服制造、饮料 等下游消费相关行业销售数量的价格弹性较大，意味着如果中下游价格回升，相关行业盈利的弹性较大；相反，上游的煤炭采选、黑色采矿、黑色冶炼、油气开采等，中游的 设备修理、废弃资源、电气机械等行业弹性较小，意味着相关行业即使价格回落，能够 带来销售数量的增量同样有限，在价格下行阶段，盈利更有可能受损。

3、专项债“双重前置”的行业机会

疫情冲击下稳增长压力大，财政逆周期调节发力，专项债规模已连续 3 年高位、2023 年仍有望高位，且可能“双重前置”，即：支出节奏与实物形成进度均将前置。近三年 疫情冲击的背景下，我国经济下行压力进一步增大，稳增长需求凸显，逐步扩容的专项 债成为助力稳增长的重要抓手。此外，隐性债务化解过程中，专项债在地方政府融资过 程中的重要性也明显提升。2020 年专项债额度大幅增长至 3.75 万亿元，2021 年小幅回 落至 3.65 万亿，2022 年进一步盘活结存额度、整体规模增至 4.15 万亿元。如前所述， 我们预计，2023 年专项债规模仍有望保持 3.65 万亿左右甚至更高的规模，支出节奏与 实物形成进度也有望明显前置。

总量看，伴随专项债“双重前置”，能有效托底经济，将有助于企业盈利改善、修复市 场信心。如前所述，2023 年专项债发行前置的同时，实物工作量也可能提前形成。伴 随实物工作量的形成，能有效托底经济。这将带来企业盈利的改善，能一定程度修复市 场信心。往后看，需重点关注专项债的落地进展，主要有两大关注点：一是财政存款的 变化；二是水泥、沥青、挖掘机等中观指标的表现。

结构看，重点关注政策大力推进方向的投资机会，如城市管道更新、新能源等： 1）政策强化专项债等财政资金支持力度，未来 3 年基本完成城市管道更新改造。2022 年 3 月的政府工作报告中明确指出“加快城市燃气管道、给排水管道等管网更新改造”。 5 月国务院发布《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022—2025 年）》，对城市 燃气管道更新工作做出具体部署，从专项债、信用债、REITs 和税费减免等多方面落实 政策支持，要求 2025 年底前基本完成更新改造任务，可预见未来 3 年城市管道更新项 目将持续增加。可重点关注财政支持下城市管网领域企业的投资机会。 2）新能源项目纳入专项债重点支持范围，助力新能源行业高质量发展。2022年 5月 14 日，国务院发布《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，提及“研究将新能 源领域符合条件的公益性建设项目纳入地方政府债券支持范围。”财政部也在 5 月 20 日 的视频会议做出相应部署，将新能源项目纳入专项债重点支持范围。结合文件要义与专 项债项目的公益性要求，可重点关注专项债资金对风电光伏基地、屋顶户用光伏与分散 式风电、光伏建筑一体化等公益性新能源基础设施的支撑作用。

4、既要发展又要安全的行业机会

面对内外部压力，既要发展又要安全、提升产业链安全，已成为我国产业主方向。具体 看，关注粮食安全、能源安全、产业链安全、国防安全，以及数字经济相关产业，专精 特新“小巨人”企业、国有企业支持政策也有望延续。 >粮食安全下，重点在于种业和农机，包括生物育种及现代种业，提升农业机械化水平。

我国粮食产量有保障，关键在开展种源“卡脖子”技术攻关，提高良种自主可控能力。 2022 年 3 月新修改《中华人民共和国种子法》提出的“进一步保护和合理利用种质资 源，提高种子质量，推动种子产业化，发展现代种业”，农业部也明确提出未来要打造 “农业强国”。按惯例，2023 年中央“一号文件”预计仍会聚焦“三农”，届时可关 注可能的新提法、新要求。 提升农业机械化水平，实现标准化、规模化生产。《“十四五”全国农业机械化发展规 划》中提出，到 2025 年，全国农机总动力稳定在 11 亿千瓦左右；十四五规划也指出 “建成 10.75亿亩集中连片高标准农田…农作物耕种收综合机械化率提高到 75%”；具 体可关注灌溉节水设备、农机设备、农业遥感、农业无人机、高效农肥农药等。

数字经济是新一轮国际竞争重点领域，关注新基建、产业数字化转型服务商。 新基建是发展数字经济的基石，后续重点关注工业互联网、产业互联网、5G 商用、人 工智能、数据中心、数字贸易等，以及数据要素价值释放。 “促进数字技术与实体经济深度融合”要求下，需数字化服务商助力。2020 年，我国 一二三产业数字经济渗透率分别为 8.9%、21%和 40.7%，第三产业数字化转型步伐较 快，一二产业数字经济渗透率较低。且 2020 年疫情以来，互联网医疗、在线教育、协 同办公需求持续抬升，加速服务业数字化转型，分产业数字经济渗透率差距进一步扩大。 实际看，2022 年，多省市已加快了数字化服务商的培育力度和政策支持，重点支持工 业互联网平台服务、综合解决方案服务、智能化技术改造服务领域平台。如四川面向全 产业，浙江面向工业，广东东莞、湖南面向制造业筛选并公布了数字化服务商名单，加 大培育力度，并纳入相关财政专项资金支持范围等。具体领域上，以浙江 2022 年省级 121 家产业数字化服务商名单为例，工业互联网平台 服务、综合解决方案服务、智能化技术改造服务、工业智能装备开发领域入选公司较多。

编辑：JACK