2023年可转债投资策略 可转债十大回顾与展望分析

1.可转债十大回顾与展望

1、一级发行持续火热，构建我国成熟高收益债市场

2019 至 2021 年，转债市场迎来大爆发，年发行额在 2700 亿以上，相当于 2017/2018 年的 3 倍左右。我们 认为除了权益市场走出结构性牛市带来的提振外，18 年之后民营企业再融资困难是更深层次的原因，民企可转 债的供需两旺和信用债的“无人问津”形成了鲜明对比。2022 年在权益市场波动加剧的背景下，可转债平稳的 一级发行也进一步印证了上述判断。 截至 2022 年 11 月 30 日，市场共发行转债 136 只，同比增加 29.52%，发行额合计 2105.33 亿元，同比下降 5.60%。发行金额下降主要原因在于大权重的金融类发行人补充资本金的诉求减弱，但是评级偏低的中小民企占 比进一步提升。截至 2022 年 11 月 30 日，相较 2021 年，以发行额计，2022 年 AA+及以上评级新发转债占比明 显下降，AA 及以下评级新发转债绝对值和占比均有所上升。此外，转债融资持续向国家重点支持领域倾斜， 2022 年电力设备行业发行规模大幅增加。

随着可转债的扩容，我们认为其离散的行业分布、市场化的定价机制以及充裕的流动性，均使得可转债已 经成为我国真正的高收益债市场。从海外发展经验来看，无论是杠杆贷款市场还是高收益债券市场，其主要的 发行人多以 TMT、医疗器械、金融地产和能源行业为主，均与我国转债结构颇为类似，这些行业本身 ROE 水 平较高，资产收益能够覆盖成本，形成良性的负债-资产-收益-再融资的商业闭环。 展望 2023 年，我们认为在增加权益融资的大背景下，可转债仍将作为优质民营企业再融资的重要工具，承 担起产业结构转型升级所需的融资配套，发行规模仍将维持在 2000 亿以上的量级。目前转债存量余额 8340 亿 元，占纯债的比重仅为 0.59%，在权益市场平稳且转债赎回节奏有序的假设下，我们认为这一比重在未来几年 将提升至 0.75%-1%。从截止 12 月 4 的数据来看，通过董事会、股东大会、发审委和证监会的转债发行预案规 模已经超 2900 亿，银行、材料、资本货物、半导体与生产设备和能源行业发行预案的规模位居前五。

2、机构持仓稳中有升，“跷板”效应显现

今年在转债市场波动加剧的背景下，机构持仓比例仍稳中有升。截至 2022 年 9 月 30 日，公募基金持仓可 转债总市值为 2804.59 亿元，相较上季度末增加 23.27 亿元，环比小幅增加 0.84%。同时，公募基金持仓可转债 市值占流通可转债总市值的比重继续上升，由上季度末的 30.19%上升至 30.36%。

从结构来看，债基仍是配置主力。2022 年第三季度，债券型、混合型和股票型基金持仓可转债市值分别为 2130.10、651.46 和 17.73 亿元。具体到债基方面，一级债基、二级债基、指数型债基和可转债基金持仓可转债 市值分别为 559.05、1200.78、13.00 和 356.73 亿元。

进入四季度之后，纯债弱而权益强的格局下，公募基金转债持仓加速提升，交易开始活跃。从上证债券持 有结构来看，10 月主要机构投资者转债持仓在债券持仓中的比重已经开始上升，其中，11 月公募基金转债在债 券持仓中的比重已经达到 10.67%，相较 9 月末增加约 1 个百分点。从交易额及其结构来看，上证市场转债总交 易额由 9 月末的 7085.01 亿元上升至 11 月末的 7806.20 亿元，增长 10.18%，公募基金转债交易额占比也快速提 升。 展望 2023 年，考虑到新债上市的原始股东限售份额，基金持仓占可转债规模比重大幅提升的可能性较小， 其实从去年四季度开始，公募基金持仓可转债市值占可转债总市值的比重已稳定在 30%上下。从结构来看，纯 债市场调整可能会带来短期的转债被动抛压，但是持续性预计有限，尤其是权益市场有支撑的情况下，转债仍 将珍惜筹码。此外，我们也关注到混合型和股票型基金开始对转债市场加大关注，一方面在权益主线不清晰的 背景下，转债捕捉行业贝塔的风险收益比更高，另一方面，个券层面上也存在转债对正股反向替代的捡漏机会。

3、政策正本清源，成交噪音减少

2022 年三季度，转债新规出台，抑制投机炒作，同时对高频交易形成压制，成交噪音减少。7 月 29 日，当 月初征求意见的《自律监管指引》落地；8 月 1 日，《交易细则》、《调整交易经手费的通知》正式开始实施。 转债无涨跌幅限制成为历史，高波动、异常波动标的以及异常交易行为受到重点监控，赎回、回售和下修信息 披露更加及时充分，同时，上交所交易费率向深交所看齐，由原来的百万分之一调整为十万分之四，大大增加 量化高频交易成本。

三季度大幅缩量后，四季度转债和正股交易量开始回暖企稳，市场情绪修复。政策正本清源叠加 9 月、10 月权益市场在内外多重因素下大幅调整，9 月末 10 月初，转债和正股交易额跌入谷底，市场情绪达到冰点。而 从 10 月中旬开始，政策底渐趋明确，转债和正股交易额迅速回升，12 月初分别达到 800 亿和 900 亿上下，市 场情绪明显修复。 展望 2023 年，高频量化参与门槛提高之后，当前转债成交量更多体现出配置型资金流向，对于量价关系将 有更为明确的信号意义。预计明年周度成交量仍维持 2000-4000 亿的水平，即使保守估计，一年 10 万亿的成交 金额对于 8000 多亿的存量转债来说，流动性仍然充沛。

4、转债估值新中枢，从"固收+"向“权益-”

回顾 2022 年，2022 年中证转债指数走出“W”形。1 月至 4 月，内外因素共同作用，权益驱动下的震荡调 整是主旋律，尤其是 3 月股债双杀，转债溢价率压缩；5 月至 7 月，股市债市接力走出向上行情，转债从谷底反 弹，以平价 90-100 的转债加权转股溢价率来看，从 5 月低点 20%的水平提升至 25%-30%区间；8 月至 10 月， 国内出口数据转弱，国内多地疫情反复、房地产销售持续低迷增大国内经济下行压力，人民币对美元汇率破“7” 心理关口，权益市场调整下，中高平价转债估值压缩；进入 11 月之后，权益市场展开反弹，而纯债波动加剧， 中高平价转债在短期受到纯债影响压缩估值之后，又重新进入扩张区间。整体而言，平衡型转债的转股溢价率 在 25-30%之间震荡。

可转债市场在经历 2021 年的估值整体上移后，全市场隐含波动率均值的中枢从之前的 20%-25%左右整体 上移至 40%左右波动，与此同时，转债的价格波动率亦伴随着估值提升，市场的“权益”特征体现愈发明显， 从原先“固收+”向“权益-”演绎。我们认为背后的驱动因素在于：①由于转债自身“下有保底、上不封顶”的 品种优势，以及参与打新的无成本套利机会，大量新增投资人涌入转债市场，带来市场流动性的大幅提升，并 为市场估值注入流动性溢价；②在“资产荒”与固收+基金规模不断壮大的大背景下，相较于股票、纯债券资产 的收益与风险特征，可转债提供了中等收益与中等风险的组合，为固收+资金的资产配置提供了新思路。具有更 强研究能力的机构投资者（尤其是固收+投资人对于权益资产的研究能力）不断入局，导致市场对于可转债期权 价值部分的定价更加充分，由此带来转债估值中枢的上移以及权益特征的进一步强化。 展望 2023 年，固收+的低价策略或将迎来挑战，而偏向正股的权益研究将带来更大的价值，即通过牺牲部 分转股溢价率的方式为不确定性“买单”，左侧布局行业拐点来获得更大收益。当然，转债估值合理仍然是前 提之一，在适应转债估值“新常态”下，精选个券/寻找转债的结构化策略进行布局。

5、转债特性下的超额收益仍存

5.1 新债投资机会密切留意

结合历史数据看，由于新债上市后的价格更为敏感地反映出市场的边际变化，往往成为市场情绪的“放大 器”。在市场情绪高涨、转债估值上升状态下，新债估值常处于“过热”状态，此时需要规避新债的高估值风险， 可以通过存量转债估值的持续提升获取收益；而在市场情绪较为低迷阶段，新债估值往往“过于悲观”，此时往 往可以考虑“以旧换新”，将存量转债的仓位换为估值更低的新债。 今年以来投资新债的绝对、相对收益均较为可观。我们按照以下规则统计收益率：选取各月度发行规模大 于 5 亿的上市新债，以上市第二日的收盘价买入，持仓 10 个交易日（两周）后卖出，统计平均单只新债的收益 情况。整体来看，新债投资有望获得较好的绝对、相对收益，而表现较差的月份完全可以通过上市首日对隐含 波动率的观察而规避，2023 年此类的新债投资机会有望延续。

5.2 高股息+票息框架，深挖蓝筹转债稳健回报

一些蓝筹股由于波动率较低，其正股和转债估值显著低于市场平均水平，但其往往存在较为丰厚的分红收 益空间，而在实际投资中，投资人对此类转债的“股息回报”常常忽略，即平价伴随正股现金分红而不断提升。在 转债特性下，当平价大于 100 时，股票分红使得转债正股价格和转股价格，即分子和分母端同减去分红金额， 从而带来转债价值的潜在提升，如果本身平价较高或是分红金额较大，提振作用更加明显。此外，即使对平价 低于 100 的转债而言，通过股票的填权行情，也将取得价值回归的潜在收益。我们按照高股息+票息的线索，对 历史数据进行回测。在不考虑交易手续费、月度调仓的情况下，此策略自 2020 年以来跑赢中证指数 43%；2021 年以来跑赢中证指数 32%；2022 年至今跑赢中证指数 6.2%。

5.3 关注临期转债的条款博弈机会

今年随着大盘调整，转债下修的数量有一定程度增加，但是可以看到在董事会提议下修时的转债价格相较 过去几年大幅提升。对于生命周期处于早期的转债而言，过高的转债价格削弱了下修博弈的胜率和赔率，一方 面投资者很难把握下修节奏，另一方面也挤压了博弈成功之后的收益空间。

基于此，我们认为临期的博弈逻辑更为通畅，一方面发行人通过下修降低强赎门槛，另一方面在权益市场 主题催化的热点轮动下，通过股价的弹性达到强赎的“终点线”。目前存量转债中，剩余期限小于 1.5 年且未到强 赎价格的民企转债接近 20 只，此类转债往往有更强的转股预期，相关条款博弈机会值得重视。

6、贝塔风险来自于纯债

2022 年在风险偏好下降的过程中，居民的投资方式也趋于保守，权益型和混合型基金发行数量骤降，取而 代之的是居民储蓄和银行理财规模的大幅上升。在实体经济信贷需求和居民购房需求均偏弱的背景下，银行资 产端被迫向债市做更多倾斜，4 月降准之后，银行间流动性较为充裕，也为资金套利提供了舒适的空间。与此同 时，银行理财也在资金充裕的背景下，通过信用债短端加杠杆的方式进行跟进，且由于城投风险管控，信用债 供需失衡，“资产荒”进一步加剧。

进入 10 月之后，随着房地产“第二只箭”的释放和疫情防控政策的优化，纯债市场迎来较大调整。但与 3 月 调整不同，当时主要是预期经济向好叠加社融高增，2-3 月纯债收益率短暂上行，3 月权益资产快速下跌形成股 债双杀。之后随着经济疲弱的现实和流动性的支持，纯债迅速收回失地。而 10 月之后的下跌，我们认为居民保 守性理财及储蓄对于纯债的接盘力量相较年初已经边际走弱，因此即使面对 PMI 的持续走弱也未能呈现出明显 支撑，流动性较差的二级资本债利差大幅上行。需要注意的是，转债当前投资者仍以固收资金为主，纯债边际 走弱对于固收+的转债也蒙上一层不确定性。从历史来看，2020 年 5-8 月和 2021 年 1-3 月，平衡型的转债溢价率都受到一定程度压缩。

展望 2023 年，我们认为从货币政策来看，博弈将会增大，资产荒也可能会被部分瓦解。回顾 2022 年，一 方面是储蓄增加而信贷需求疲弱下，银行对于同业负债依赖度降低，同业存单发行大幅减少，而需求旺盛；另 一方面是民企地产债出清叠加国企债务风险管控的背景下，信用债市场也呈现供需失衡。2023 年在基建继续发 力的背景下，根据固定收益利率组的判断，2023 年赤字率将会小幅提升，地方专项债和证金债保持继续增长。 信用债方面，我们认为虽然供给并不会大幅放量，但是信用风险带来的需求收缩是一个潜在变量，尤其考虑到 土地财政下滑的背景下，城投再融资的脆弱性在增加。 综上所述，对于高溢价率的成长型标的主要关注，虽然站在绝对收益的角度，转股溢价率的压缩更多是股 票上涨来消化，但是相对收益可能会受到一定程度削弱。此外，在纯债市场波动加剧的背景下，对于之前机构 抱团的转债需要关注，防止由于纯债调整带来的被动抛压，站在这个角度可以适当加大新债的配置比例，与前 文提到的新债供给与投资特性的展望一脉相承。

7、阿尔法风险之信用风险和强赎风险

7.1 信用风险比预期小

目前我国公募发行的可转债并无违约历史。且从历史经验来看，短期信用风险担忧砸出的“深坑”反而是一 个买点。在为数不多转债价格跌破债底的案例中，在恐慌情绪缓解之后的 1 个季度内均迎来大幅反弹，从 70 附 近的价格回升至 90-100 元附近，这期间既有正股超跌反弹的催化，也有下修转股价的助力，例如利欧转债在 2018 年 11 月 14 日基本下修到底，转换平价大幅提升。这些历史经验也为转债的低价策略提供了一定的数据支 撑和信仰充值。

此外，从转债结束方式来看，大部分转债均以强赎的方式结束，在 2019 年至 2022 年 11 月退市的 219 只转 债中，仅有 8 只为正常到期，1 只暂停上市（辉丰转债，最终也因余额不足 3000 万元而强赎），5 只触发最低 规模而强赎，其余 205 只均为触发强赎价格后而强赎退市。而在 8 只到期转债中，仅有九州转债、航信转债以 到期偿还债务为主要形式，其余 6 只的转股比例均超过 50%，实际最终偿债压力大幅小于发行金额。而对于最 近到期的济川转债、洪涛转债、海印转债，最终未转股比例均不到 10%。因此可转债受益于其品种特征，有望 通过高流动性的权益市场大幅减少自身到期偿付的资金压力，减少信用违约的风险。

考虑到转债发行人以中小公司为主，大部分并无信用债的还本付息压力，因此我们展望个券信用违约的可 能性仍偏低。但是需要注意的是，当前低价是相对而非绝对，价格低于 100 的转债数量远小于 2021 年之前，低 平价的转债在下修预期和正股波动率偏高的背景下脱离债底支撑，如果后续下修不及预期，价格风险的暴露需 要关注。

7.2 强赎风险比预期大

8 月份《可转债自律监管指引》对发行人行使提前赎回权利进行了细化规定。在新规影响下，发行人选择 不行使赎回权的机会成本大幅增加：需在未来三个月中承担股价波动风险，因此大量发行人在新规之后选择强 赎的概率大幅提升。2022 年 8 月新规施行至今，可转债市场强赎概率（选择强赎的个券数量/全部触发强赎条件 的个券数量）大幅提升至 40%以上，与年初强赎高峰期的概率基本相当（各年 1 月一般为强赎概率最高阶段）。 在强赎风险放大的背景下，择券更应关注转债自身的估值因素。我们以基金持仓股票数量/流通股总数作为 衡量正股关注度高低的指标。一般而言，关注高的个股，往往有更好的基本面；而关注度较低的个股，基本面 往往表现平平，基本面的差异通常会在其股价方面有所体现。目前高关注度正股对应的转债个券，其转股溢价 率普遍较低关注度个券高 10%左右，在强赎风险提升的背景下，此类高关注度个券（尤其是平价较高个券）极易发生“正股涨而转债不涨”的情况，因此在择券时更应关注转债的估值因素。

8、宏观环境：国内地产和防疫是主线，海外加息放缓利好汇率

8.1 国内：三重压力缓解，加快脱离底部

10 月数据显示，经济整体仍处于筑底阶段，基建投资是主要拉动项。消费方面，社零当月同比增速 9-10 月 持续回落，10 月由正转负，指示消费复苏受阻；投资方面，固定资产投资完成额累计同比增速由 9 月的 5.90% 略微回落至 10 月的 5.80%，具体到各个分项，基建是主要支撑。9-10 月，房地产投资累计同比增速下降值虽有 收窄，但加速回落趋势并未扭转，10 月制造业投资增速环比也有所下降，对整体数据形成拖累。同时，10 月工 业企业利润总额同比下降 3%，11 月 PMI 仍处于荣枯线以下，经济整体承压。

三“箭”齐发，房地产纾困力度不断加码，房地产投资有望回暖。11 月下旬，对房地产企业信贷支持发力， 央行将面向 6 家商业银行推出 2000 亿元‘保交楼’贷款支持计划。同时，工农中建交五大行和邮储银行分别为 万科、美的置业等多家房企提供大额意向性授信额度。债券融资方面，中债增信已为多家房企发行债券提供担 保。股权融资限制也一定程度放松，涉房企业被重新允许并购重组及配套融资，上市房企非公开方式再融资渠 道也被打开。

防疫政策持续优化，“走小步不停步”，终端需求有望不断改善。在核酸检测政策方面，北京、天津和深 圳等多地乘坐公共交通工具不再要求查验核酸检测结果，北京、广州和沈阳等地宣布无社会面活动人员，若无 外出需求，可不参加核酸筛查，一些地方进入部分公共场所也不再需要阴性证明。在阳性病人及其密接的隔离 政策上，成都、广州、深圳开始允许符合居家隔离条件的密切接触者居家隔离。 需求收缩、预期转弱趋势有望扭转，经济整体或加速脱离底部。消费和房地产投资中枢抬升是值得期待的 积极变化，可能的风险在于：1、海外进入衰退，外需受到冲击，今年 GDP 的超预期支撑项净出口明年在高基 数下或有一定拖累；2、明年广义财政收入若持续承压，基建投资在高基数下可能边际减弱。

海外：通胀见顶，加息放缓

美国通胀率见顶回落，加息节奏有望放缓。年内美国 CPI 同比增速于 6 月到达顶点，录得 9.10%，已经连 续四个月下降，回落至 10 月的 7.70%，好于市场预期。从各分项看，服务方面，医疗价格环比下降 0.6%，商品 方面，二手车价格环比下降 2.4%，食品和服装等分项价格增速也不同程度回落，显示涨价压力正在广泛缓解。 同时考虑到房租调整滞后于房价下跌，需求降温能源价格可能回落，通胀拐点基本可以确认。

美联储最早将于 12 月放缓紧缩步伐，预计大概率将加息 50BP。美联储 11 月议息会议加息 75BP 后，鲍威 尔表示放慢加息步伐的时机最早可能出现在 12 月议息会议，终点利率水平将高于先前 9 月议息会议披露的水 平，当月底发布的会议纪要也显示多数与会官员倾向于放缓加息步伐。同时，在 12 月 1 日讲话中，鲍威尔再次 重申之前观点。美联储加息放缓叠加国内复苏预期强化，人民币汇率近期已经呈现走强趋势，单边贬值压力大 幅缓解，人民币走强对于国内风险资产价格起到支撑。

9、权益市场：底部区间，风格轮动

今年权益市场的特征为快速轮动。1-4 月份大盘整体大幅调整，但是在俄乌冲突的背景下，大宗商品涨价带 来周期股弹性；5 月之后，以电新、汽车及零部件的为代表的赛道类板块率先反攻，大盘权重也逐渐企稳；但是 在历经 3 个月的反弹之后，大盘权重因为 7 月地产断贷风险发酵，率先开始调整，成长也由于半年报偏弱，风 险偏好开始收缩。10 月属于黑暗前的黎明，大盘权重受民营地产风波拖累，成长受困于盈利兑现不及预期，消 费则在人民币贬值外资流出的背景下迎来冲击。

11 月大盘二次探底之后开始企稳。一方面是疫情防控政策优化预期不断升温，带动市场情绪从底部回升， 另一方面房地产政策也在 11 月接连发力，“第二支箭”、“金融 16 条”、“第三支箭”接连落地。根据中信建投策略 的统计，11 月投资者情绪指数迎来了大幅回暖，从 10 月底的 5.1 大幅回升至 11 月底近 35 的位置，单月回升幅 度接近 30，最终接近今年 8 月的情绪位置。 从隐含风险溢价来看，由于 A 股 11 月触底回升，同时债市在新的政策预期下出现了较大幅度的波动，导致 A 股隐含风险溢价在 11 月有所回落。但是总体来说，当前的隐含风险溢价水平仍处于偏高位置，当前 A 股和 债市波动并不影响当前权益资产配置价值占优的现实。

从各板块来看，上游行业中煤炭行业年初至今取得正收益，估值处于历史低位；钢铁、有色金属 Q3 跌幅较 为明显，其中有色金属受到海外衰退预期影响，股价走在盈利下滑预期之前，当前估值也处于历史低位；石油 化工在今年油价上行的背景下，整体跌幅最轻，且 Q3 相对跌幅有限。 金融及地产链中，Q1 银行相对抗跌，但是 Q3 在地产负面舆情冲击下未能幸免，当前绝对估值处于历史低 位；非银则是在整体风险偏好收缩的背景下，体现出股价和盈利波动加剧的特征，经过 10-11 月的反弹之后，当 前估值分位数处于历史分位数 30%的位置；地产和建筑相对抗跌，尤其是进入 Q4 之后股价反弹明显，地产政 策博弈的逻辑顺畅，建筑则是在财政发力仍有支持。相对市场化的建材行业受到龙头业绩不及预期的影响，Q3 行业指数大幅调整，但是 Q4 也跟随地产政策利好大幅反弹，目前建筑和建材两者估值绝对值和历史分位数也 处于较低水平。 中游制造业来看，汽车在 Q2 迎来拔估值，虽然 Q3 经过调整和消化，当前仍处于历史高位，机械设备和电 力设备估值 28-30 倍之间，处于历史分位数 20%的水平，其中机械设备在制造强国和工业母机的催化下，10-11 月涨幅更为明显。国防军工当前绝对估值仍高，达 53 倍 PE，但是历史分位数已经处于底部，尤其是 Q1 大幅调 整之后，Q2 至今其表现也相对抗跌

TMT 方面，电子今年呈现为基本面与股价共振下杀，年初至今累计跌幅达 33%，排名第一，不少消费电子 的估值仅为 10-15 倍，材料和设备公司估值也处于 20-30 倍区间；计算机在前三个季度几乎与电子持平，但是Q4 在信创热点催化下，整体迎来大幅修复，当前绝对估值仍在 50 倍 PE 以上，历史分位数处于 30%；通信行业 今年基本面触底反弹，估值 27 倍，处于历史分位数极低水平，业绩支撑下行业整体抗跌。 消费方面，家电行业当前估值仅 13 倍，处于历史分位数 15%的位置，11 月随着地产企稳，家电行业涨幅 较为可观；食品饮料走势与家电类似，但是主要矛盾和驱动因素有差异，当前行业估值仍在 30 倍以上，处于历 史分位数 27%的位置；纺织服装主要受下游成衣业绩低迷的影响，行业估值被动抬升，与之相类似例如轻工制 造主要受海外出口回落的影响，盈利下滑估值被动抬升；医药生物在政策挤压下，前三季度持续调整，直至 Q4 在疫情政策优化下迎来反弹，但当前估值仅为 24 倍，处于历史分位数极低水平。

展望 2023 年，我们认为疫情政策优化之后仍然会带来潜在生产端和消费端的扰动，盈利增速存在不确定 性，在缺乏清晰主线下，轮动风格仍将持续。分板块来看，在政府隐性债务风险并无根本化解的背景下，大盘 权重尤其银行的估值仍然受到压制；房地产基本面的变化对于建材和上游周期是一个重要变量，从融资底向基 本面底传导的过程我们认为还需 1-2 个季度；成长方面我们的排序是 TMT 先于中游制造，逻辑在于例如工程机 械、汽车销售等基本面确认之前，偏弹性的 TMT 对于政策催化行情的阻力更小，且 TMT 对于疫情防控放松带 来的生产扰动敏感度更低。消费方面我们认为家电估值相对较低，且同样受益于地产修复的逻辑，此外纺服行 业里面的面料织造也具有一定的估值安全边际。医药生物在政策调整下经历了估值的消化，配置价值也更加凸 显。

编辑：999感冒灵