2023年宏观经济及资产配置展望 年的单季度GDP增长可能会回到4.5%左右

一、非典型的经济压力

自 2021 年始的这一轮经济压力与以往并不相同，一个异常的症状是金融周期和实 体周期出现了明显脱轨。经验上，实体周期和金融周期应是彼此相关的，金融周期 的起伏在塑造实体周期上起到了莫大的贡献，然而，这一次我们看到，尽管金融周 期在不断向上，但实体周期却还是面临着莫大的压力，由此来看，这一轮的经济压 力来源并不是周期性的。

1、经济的三座大山

实体经济的压力在于三个方面。 1）管制升级后，地产信用和地产销售之间彼此交互恶化，至今没有出现回暖迹象。 自 2021 年始，地产整体的资本开支速度明显下降，且在短时看不到企稳迹象。一 则在时间维度上，地产销售即使企稳，地产投资需要一个信心集聚的时间；二则地 产行业近来资本开支的收缩是偏被动的，近来地产的经营性及筹资性现金损失显著， 这导致地产处于无钱开支的状态，这是另外一个环节的负向循环。

2）库存是影响经济的第四辆马车，当前的去库对经济是一个隐形的压力。企业去 补库存的决策来源于商品本身的涨跌情况，而当前一个非常明显的趋势是：全球的 信用增长速度和商品价格一齐下跌，这导致国内企业对价格的预期尤弱，且引致了 企业的持续去库存。往后看，一旦美国继续加息，全球信用和商品价格的拐点可能 还需要一段时间才能见到，这导致企业在短时的库存策略仍然难以转变。

3）此外，抗疫政策在过去也加大了经济的波动。尤其进入 2022Q4 之后，在一波 疫情加速之下，拥堵延时指数平均同比下跌了 7%，这个下跌幅度属 2020Q1 以来 的最大下跌幅度，且所隐含的 GDP 增长水平有-3.5%之低。疫情防控政策虽然对经 济没有趋势性影响，但存在着点阵影响。

在上述三者中，地产和库存对经济的影响十分关键。经验上，当地产投资下降时， 经济从未出现过企稳甚至复苏，而当商品周期下降且库存去化时，经济也从来没有 出现过边际好转的迹象，因此，地产和库存是研究经济趋势能否翻转的非常重要的 变量。

2、后续可能的变化

2.1 地产投资的企稳：2023 年年末

地产投资的复苏最早也要等到 2023 年年底附近。 1）此次地产行业所受的冲击是政策性的（2021 年初的三条红线与按揭集中度考核 政策），因此，地产的下跌主要是基于持续下滑的主观信心。这会推出两个基本结 论：一是地产的衰退不会无休无止，一旦地产的衰退速度与信心匹配，地产就会在 新的更低的水平上稳住；二是既往周期的时间上的规律应不能作为参考。 2）然而，资本开支的启动一定是要以销售回款的加速为必要条件的。地产投资实 际是现金流导向的，也就是说，在每轮地产开支启动之前，资本都会向地产进行一 轮集中，当地产手中的现金流充裕之后，投资周期才有可能启动。因此，每每地产 投资见底回升之时，个人按揭及定金预收款的回升是最为必要的条件。

3）地产投资企稳的时间点应该很接近 2023 年的年底。首先，地产开发投资资金来 源已经降速逾 20%，但地产投资的降速仍然不到 10%，这意味着地产投资在短期仍 然无法企稳，且有继续下降的空间；其二，就空间看，历次地产投资启动时，地产 的销售回款（其他资金来源）至少要有 20%左右幅度的反弹，按目前的斜率顺推的 话，满足这个条件至少要等到 2024 年年初；其三，如果我们承认地产没有进一步 高周转的空间的话，那地产投资滞后于地产回款而启动的时间差至少要长于 2015 年那次（13 个月），这意味着地产投资回升的时点至少要在 2023Q3。

2.2 库存周期的反转：2023Q3

库存的根由在商品价格上，而商品价格的根由在全球货币上，全球货币的根由又在 发达国家的通胀局势上。 一个潜在的转机是：美国的 CPI 也许正在拐头。其一，从食品的大幅上涨即可看出， 美国的此轮通胀应与通胀预期的自我形成息息相关，而从大概率已经见顶的盈亏平 衡通胀率去看，美国的此轮通胀大概率已于今年 6 月见顶；其二，通胀受货币条件 及预期的变化影响，也许不会呈现出一轮又一轮稳定弹性的周期，但时间规律应该 是严谨的，假设美国此轮通胀 6 月见顶的话，则此轮美国通胀与 09-11 年那一轮恶 性通胀相同，都维持了 26 个月的时间。

但美国仍然希望通过紧缩的货币政策额外维持一段美元强势，这意味着在今年美欧 的加息未尽。首先，这种美国通过额外加息巩固控通胀成果的先例是存在的。在第 二次原油危机之后，美国一共经历了 4 段完整的加息周期，每一段加息都是出于控 通胀的考虑，而此中有两次在通胀见顶后，美国为了巩固稳定通胀的成果，额外进 行了 1-2 次加息；其次，此次虽然美国通胀已见顶，但欧元区的通胀尚未出现见顶 迹象，这时，美国仍然需要动用偏紧的货币政策来稳定输入性通胀的压力。

但在偏大的概率下，发达国家的加息进程已到尾声。细窥这一轮欧元区通胀结构即 可知晓，这一轮欧元区的通胀源于能源通胀，而能源通胀在今年 3 月之后已经进入 了明显的筑顶形态，这意味着，一旦能源的供应压力不再加剧，欧元区的通胀压力 很可能会放缓，这时美国因欧元区通胀而额外收紧的基础也不存在。

如果发达国家政策变稳的边际拐点在明年 Q1 的话，那商品的拐点应该在明年 Q3 附近，那么，中国新一轮补库周期的启动应是在 2023Q3。很明显的是，商品的定 价越来越与全球的金融环境相关，且在商品定价金融化后，商品周期在不断前移， 从近几年的规律看，商品周期滞后于全球货币周期的时间差仅仅 2 个季度左右，这 比起之前的若干周期来说，时间差是大幅压缩的。

3、无法很快消解的周期压力

至少对于第二产业来说，2023Q3 之前我们无法看到第二产业的恢复，甚至今年支 撑第二产业的力量，在后续会陆续变成掣肘。 1）大概率，明年的基建会从支撑变成压力。基建其实是一个相当短的变量（基建 的发力一般不超过一年），其背后应该是马斯特里赫特条约的安全限制，而当前 相对明显的是，这一轮基建的发力应已到达尾声，政府负债逐步进入了一轮下 降周期，且受今年偏高的赤字率影响，明年基建的资金来源可能会明显放缓。

2）出口的衰退压力在明年也会加重。众所周知的是，随着发达国家紧缩政策的进 行，包括美国在内的发达国家在经济上逐步走向衰退，且其经济需求从年初开 始就出现了持续性下滑，外需的下滑成为了出口越来越沉重的压力。往后看的 话，发达国家的需求下滑在明年难以止步，这导致出口下滑应该是一个贯穿明 年始终的压力所在。

4、经济的回归：抗疫政策的变化

但抗疫政策的变化是明年偏正面的力量，这个力量可与基建、出口及地产的压力正 负相抵。 1）抗疫政策的放松对消费的影响其实偏有限。消费下滑的元凶绝不仅仅是防疫政 策。在 2020 年新冠病毒出现之前，消费的实际增长速度就持续下降，其原因可能 有两点，一是随着经济潜在增长率的下降，消费预期是在逐步走弱的（大家对未来 的收入增长空间的预期在收窄）；二是随着消费越来越充分，消费本身的潜在增长率 也是下滑的。 如果照这个趋势线性推算的话，消费最多能回到 2021 年的水平。如果我们承认在 没有疫情的情况下，消费也会就原有的通道继续下滑的话，那按照 2013-2019 年的 下滑趋势，消费的实际增长速度在此时将会回落到 3.1%附近，这与 2021 年的实际 增长速度（扣掉基数因素）相当。

2）相应地，服务业的恢复可能会力度稍大。自疫情来袭之后，居民的消费结构出 现了微妙的变化，居民的服务消费向商品消费腾挪了 1.5%左右的空间，如果疫后 一切如常的话，那服务消费的恢复可能会比商品消费快 6 个百分点左右，这意味着， 如果服务业恢复如初的话，对 GDP 的拉动约 1.9 个百分点左右。

3）当然，这个过程也是循序渐进的。即使管控放松，交通及社会活动是否能充分 恢复，也存在不确定性，毕竟民众的自发性防疫也可能会随着疫情新增人数的上升 而加剧，这会相当程度上对冲掉疫情放松带来的影响，譬如，在越来越多的城市管 控放松之后，交通情况依然没有起色。

5、2023 年的经济基本面：稳但难升

照此来看，明年的单季度 GDP 增长可能会回到 4.5%左右。 1）这两年经济中枢的回落其实主因并非疫情（2020 年下半年在正常基数时，经济 甚至回升到了潜在增长率之上），而是地产及库存周期。若展望明年，虽然疫情对 经济的拖累减轻，但基建、地产等重要周期线索会进一步减速，这将导致第二产业 的 GDP 增长水平继续探底，其单季增长可能会探到与 2021Q4 时 2.5%的增长速度 相当或更低水平。 2）然而，服务业的恢复可能是经济中枢的有力稳定器。当前另一个问题是，疫情 使得第三产业的增长水平甚至还要低于第二产业，这意味着，第三产业本身已经到 了一个偏异常的状态之内，如果疫情防控政策放开，在乐观情境下，第三产业可能 会恢复至与 2019 年相仿的水平（7%左右），这意味着，总 GDP 的均衡位置在 4.5% 左右。

二、资产荒：另一个需要正视的问题

1、金融及实体周期的背离

经济基本面之外，另一个重要线索是资产荒，货币失灵也是个需要正视的问题。 当前的金融周期和实体周期是背离的。一方面，受前期货币宽松的影响，金融周期 现在还是在一个上升的状态，M2 和社融仍然处于持续加速的通道；另一方面，受 地产及其他因素的影响，实体经济的增长速度仍然在放缓，这意味着，实体层面的 货币越来越多，却依然无法阻止实体下降的步伐。

本质上，这个差异不难解释，我们应该是陷入了准流动性陷阱之中。 1）经济的式微并非出于周期，而是各种管控政策，因此，当前经济的根本问题是 信心问题和政策约束问题，根本不是一个单纯的货币条件的问题。既然经济的痛点 不在于货币，我们靠传统的“货币-金融”周期的上升去托底经济，大概率也是失效 的，换句话说，就是在实体层面被管控或丧失信心的状态下，当前更大的问题是需 求，但货币在提振需求的效果上一直是收效甚微的。 2）因此，在手中的筹码和一级市场融资需求匹配不上的情况下，银行参与了大把 的二级市场项目。从商业银行的信贷收支表的资金运用端看，近期的有价证券及投 资加速明显，而这些投资中绝大多数并未投向一级市场，毕竟社融没有出现与“有 价证券投资”相仿的上行斜率，这意味着，银行大量的资金是通过二级市场投向了 实体面。

2、寡头下的货币政策：踯躅宽松

这种准流动性陷阱现象派生出了两个截然不同的货币政策思路，这两个思路看起来 都是合理的。其一是以央行为代表的逆周期调控派，即在金融周期已处上升期时， 政策没必要继续宽松去进一步推升金融周期，既然金融周期的上升无法推稳经济， 那也不必造成大量的资产泡沫或通货膨胀等负作用；其二是跨周期调控派，既然经 济长期注定增长放缓，我们就应在货币上一松再松。

这种双头博弈虽然增加了货币政策观测的难度，但仍然不能扭转货币宽松的趋势。 1）货币政策的运行还是一个典型的逆周期调控规则。从经验上看，货币政策与经 济名义增长率密不可分，至少在名义增长率的下滑阶段，货币政策都在保持着宽松 的基调，这个规律在历史上是概莫能外的。这意味着，货币政策的基调并非完全基 于主观，而是货币政策所设定的利率必须要和经济的回报率互相匹配，否则会存在 更大的矛盾，为了淡化这种矛盾，货币政策在回报率的下滑阶段，必须不断下调利 率水平。

2）如果央行锚定的是金融周期的话，那金融周期当前的向下也使得货币收紧无法 持续地进行下去。譬如当前，货币政策在短时收敛之后，银行的证券投资已经在带 着存款规模放缓（因当前银行大量参与二级市场交易，这种货币到信用周期的传导 是立竿见影的），一旦信用周期放缓，央行紧缩货币的逻辑立刻不复存在，照此来看， 货币政策是紧不下去的。

3、信用周期的扩张可能会贯穿

2023 年 如果商品和经济在明年 Q3 同步触底的话，那货币政策的宽松大概率维持到明年 Q3， 那么，信用周期的扩张应是贯穿明年始终的。这意味着，明年会呈现出一个资产荒 的标准宏观结构（金融向上，实体一般），毕竟，我们曾经历过的两轮资产荒都是在 相似的结构之中出现的（信用扩张的资金是带着成本的，若进不了实体，必然会进 入金融市场），若定量观察的话，明年这一轮资产荒也许要比过去两轮更加明显。

三、资产配置方案：债券时间

1、利率债是一个占优资产

在货币宽松及资产荒并行的状态之内，利率债应是一个占优资产。一方面，货币宽 松及经济名义增长速度下降是利率债牛市延续的经典组合；另一方面，资产荒也在 一定程度上会压低收益率曲线的高度和斜率，其表现为债券基金的规模再度加速， 且冲向新的一轮上行脉冲的高位。

虽然实际增长速度也许不会进一步下降，但名义增长速度仍然会因价格下行而下降， 这意味着若 10Y 国债收益率到 2.9%附近之后，会是一个良好的做多机会。即使经 济回升至 2022Q1 的水平，收益率也未必会回到比 2022Q1 更高的位置（名义回报 率不如 2022Q1），而当前在收益率明显高于 2022Q1 的情况之下，收益率或许已经 超调。 利率债的盈损结构仍然近似于看涨期权。其一，比起 2022Q1 来说，我们的经济增 长最多持平，但 PPI 是下降的，这意味着经济本身的矛盾是大于 2022Q1 的；其二， 从结构上看，我们是靠服务业回到 2022Q1 的水平的，服务业的杠杆比起工业要天 然性更低，这意味着即使经济基本面相当，更高的服务业占比会使得资金需求恢复 的力度打一些折扣。

2、股票市场重回震荡

2.1 上证指数运行区间：3100-3300

众所周知的是，定价股票市场的是估值及业绩，估值与资产荒有关，业绩与实体经 济有关。一方面，股票市场的估值与社融的变化息息相关，实体层面的流动性多寡 给股票市场贡献了想象空间；另一方面，股票市场的业绩与经济名义增长率存在偏 高的相关性。那么，根据以上关乎实体的分析结论的话，在 2023 年，股市的主要 支撑是估值，而非经济基本面。 股票市场的估值预计不会收缩太多。当前的上证 A 股市盈率约 12.5 倍，与当前社 融的增长水平基本匹配，但低于 M2 所隐含的增长水平。这意味着，当前市场上应 该存在大量的剩余流动性，虽然这些剩余流动性的风险偏好不高，但因剩余流动性 的量太大，股市还是因剩余流动性而获得了额外的支撑。因此，如果后续金融周期 持续向上的话，股市的估值还是存在强大的支撑力量。

在业绩上，明年名义增长率所对应的水平应在 3.2%附近。我们除了沿用 4.5%的 GDP 假设外，PPI 在明年年末可能会探至-1.3%左右。在全球 M2 的增长速度仍在 下探之时，PPI 在 2023 年全年都无法回到正增长状态。按照当前的周期因子去推 算的话，PPI 虽然可能在明年年中附近见底，但后续的回升绝不算强劲（毕竟全球 即使出现政策恢复，对 PPI 的正反馈应还不够充分）。

照此推算，2023 年的利润增长速度应会收敛至 0 一线，即 2023 年的利润水平与 2022 年相仿。按照此假设去看，接下来的权益市场不会出现太过明确的趋势，上证 指数应会在 3100 点至 3300 点这 200 点左右的空间内窄幅波动。在业绩逐步变平 但流动性撑住估值之后，股票指数会摆脱过去那种大幅往复波动的状态，贝塔层面 的机会会逐步减弱。

2.2 三个线索的行业配置机会

在行业层面，股市会面临两类超额机会。一是业绩增长速度上升带来的估值提升机 会；二则是在业绩增长速度不出现大幅度回落的情景下，行业单依赖于本身偏高的 业绩增长率而出现的业绩推动式上涨。 按图索骥，我们推荐三类行业。 1）既有业绩加速，又有业绩高增长。这类行业包括光伏设备及煤炭，其中，光伏 设备受益于双控政策和基建投入，而煤炭则受益于极端天气和全球能源安全问 题，按照基本面来讲，这两个行业的基本面的利好都是不持续的，譬如，基建 若在明年下滑，且俄乌冲突在明年淡化的话，这两个行业的基本面都会或多或 少被削弱，但毕竟这两个行业的原生增长偏快，安全边际比其他行业要好一些， 可以做一些少量的底仓配置。

2）业绩原生增长速度一般，但有崛起迹象的行业。这些行业包括粮食种植、互联 网电商及电力行业。粮食种植行业受既有通胀周期向上的影响，出现了明显的业绩 改善；互联网电商受益于消费预期的改善及海外布局；电力行业则受益于动力煤价 格的企稳及利率的下降。

3）矛盾不凸显，但业绩有增长也有改善的行业。这些行业包括家用电器、食品加 工及调味品以及军工。其中，家用电器既有低估值，又可以受益于地产恢复；食品 加工及调味品依然受益于既有上行的通胀周期，军工的业绩不但在不断增长，而且 地缘政治的紧张及矛盾又为军工提供了明确的优质基本面。 综上而言，在相对平衡且方向不明确的市场之前，我们只能关注几个阿尔法层面的 机会。一则通胀产业链，即粮食种植、食品加工及调味品；二则战争产业链，即军 工、煤炭；三则逆周期行业，即电力；四则刺激政策链条，即互联网电商、光伏设 备、家用电器（含小家电）。其中，相对低估值且矛盾不凸显的煤炭、光伏设备及家 用电器可以作为底仓少量配置。

3、宜空的商品

商品市场尽管可能在 2023 年年中出现一个变稳的拐点，但就全年来讲，胜率更高 的方向还是做空。一方面，当前商品的位置偏高，且这一轮商品周期仅仅下降了不 足三个季度，无论从时间还是空间来讲，都是不够的；另一方面，若反过来看，商 品周期如果出现上涨，都是在流动性非常充裕或者强力供给侧改革的环境下完成的， 这个规律在历史上是概莫能外的，因此，当前这个位置不太可能会出现空中加油站 的行情。

在具体品种上，我们可以多从空间的角度考虑。既然商品这一轮的大幅起落是因为 全球货币的大幅收放，那么，我们可以用 2019 年（全球货币在相对正常状态）为 锚，去比较商品的相对位置。很明显的是，在各个品类的商品中，相对 2019 年价 格偏高的商品，大多为受俄乌危机影响偏大的商品（天然气、焦煤、玉米、小麦）， 这些商品的价格比2019年明显偏高，可能是战争引起的供应紧张带来了一些溢价。 除了受俄乌危机扰动且具备“供应溢价”的商品之外，其余的商品在做空上有相对 更高的胜率。由于俄乌危机的前景难以预测把控，且即使预测成功，这些商品后续 的波动率可能巨大，因此，我们可以暂时把这些商品放一放，除了这些品种之外， 其余品种的商品也许做空的胜率要更大一些，譬如：大豆、豆粕、铜、铝。

猪是一个相对独立的线索，但这一轮猪周期的启动有一些异常，其原因是市场对猪 价看多的预期过于一致。其一，相对猪粮比来说，这一轮生猪存栏去化的力度是不 够的；其二是，相对存栏来说，这一轮屠宰量回落得非常明显，这意味着，生猪产 业背后的捂栏心态偏强。

虽然这种预期会推动短时猪价上涨，但长期来看猪价会面临更大的隐患。其一是， 当养殖户一边补栏（或去栏力度不够）一边捂栏时，往往存量栏的出栏压力会变大， 这会使得猪肉上涨的趋势在更短的期限内被兑现完；其二是，一旦猪价的上涨斜率 超越了基本面，则很可能会随时调头，这导致了从存量恢复到猪肉下跌的时间差会 比以往更短。

猪价做多的黄金时代可能已经过去，后续来看，猪价的变势也使得 CPI 不会过度上 涨，货币政策所面临的通胀阻力不会太大。从前文分析来看，当前的货币政策对 CPI 的走势本就关注不多，一旦 CPI 受猪周期见顶的影响平稳下来，明年的唯一可 能超预期的通胀因素可能会就此被遏制住，那么，货币政策收紧的可能性就变得微 乎其微。

编辑：999感冒灵