2023年中央经济工作会议解读及市场展望 改善预期，提振信心

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改善预期，提振信心——中央经济工作会议解读及 A 股展望

根据新华社发布的中央经济工作会议通稿，在保持经济社会大局稳定的前提下，也提及“经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。”扩大内需、加快建设现代化产业体系、更大力度吸引和利用外资等五个方面的工作内容，给明年经济大势和结构均指明了方向，无论是财政政策、货币政策的支持，还是稳内需、促消费等角度都涉及提振信心的积极表述，给明年稳定经济增速、提质增效发展服下了“定心丸”，基于此我们对A 股保持整体乐观。 “要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作。”从居民和实体企业角度而言，稳定预期是促进房地产需求落地、消费回暖复苏和投资扩产的前提，结合会议定调和市场基本面，我们看好年底大消费出行链和地产链竣工端的结构机会，中长期来看，明年一季度适合择机布局高质量发展主题下的高端制造领域。

首先，“日历效应”+“主题投资”逻辑下，会后往往短期以大盘价值占优，但只能从市场的情绪面加以解释。我们统计了股票市场在历年 12 月中央经济工作会议前、后两周的走势，包括全A 指数走势，以及成长、消费、周期、金融和稳定等五类风格还有大盘价值、小盘成长的相对走势。结果并没有定论，略微有迹可循的是大盘价值走势先扬后抑，成长风格会后走出一波三折的“N”字形。因此这种对比意义有限，最多归因为“日历效应”——年底经常有大盘价值的相对表现。如果和会议传递的线索相结合，可以理解为对次年提振经济增速的风险偏好提振，而诸多政策是涉及地产、基建、消费等大盘价值板块的，就此引发短期主题投资机会。但博弈的时间窗口也不宜过长，风险情绪利好催生的主题机会，观测期放在两周内比较合适。

其次，从中长期的逻辑出发，年底会议是对次年经济增长和侧重方向的定位和指引。我们锚定1）年底中央经济工作会议闭幕到次年两会开幕前的这段时间，以及 2）年底经济工作会议闭幕到次年结束，梳理和对比两个区间内不同风格股票的超额回报。可以发现在区间 1）的会议“静默期”内，大金融板块除了2020年外整体都是占优的，大盘价值可能成为贯穿至次年初的主线；稳定风格除了除了2022 年外新冠疫情局部地区有所反复的影响下体现出防御属性外，其他年份整体表现不佳；周期近两年实现“开门红”，但2018-2020 三年均表现较弱；成长和消费没有明确规律；在区间 2）立足于与明年全年的视角下，在历年会议表述均将“制造业高质量发展”、“提升制造业核心竞争力”和“增强制造业技术创新”、“深化科技体制改革”等表述放在重点工作中，在配套产业政策扶持和呵护下，成长占优的概率更大。

第三，会议释放相关利好催化地产相关板块，行情有望在年底延续。近年来都有提及“房住不炒”，在会议前后并未影响地产股此前的趋势，如 2018、2019 年会议前后两周基本延续了震荡态势，2020 年继续下跌，2021 年短期回调后仍延续会前上涨态势。“房住不炒”已成为多年来贯穿主线，从基本面角度出发一来要看板块本身的估值和盈利，二来也要看会议上的增量信息，如“因城施策”、“长租房市场”等。房地产行业股东市盈率（TTM）在 2018、2019、2020、2021 年底分别为 8.3 倍、9.3 倍、8.1 倍、7.3 倍，而事后来看对应年份年报的盈利（整体法口径 ROE，TTM）是 14%、13%、10%、3%，估值过去三年连续略降但盈利下降更快，一个月的窗口期看股价表现与基本面的关系，不及会议增量信息影响，从措辞出发看2021年底地产的利空信号边际没有上一年强，因此在 2020 年底和 2021 年底相同板块走出截然不同的行情。截至今年 12 月中房地产行业板块估值为 12 倍，从销售等数据推定盈利依然在底部，而本次在“房住不炒”的大背景下，也提及“有效防范化解重大经济金融风险，要确保房地产市场平稳发展，扎实做好‘保交楼、保民生、保稳定’各项工作，满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况……支持刚性和改善性住房需求。”以及“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”相关表述有助于提振市场信心，地产板块有望在年底延续此前震荡中向好的行情，继续交易“困境反转”逻辑。和地产联系紧密的白酒板块与地产走势也可供参考，除了 2020 年底多重原因导致的走势分歧外基本贴近，而今年在“第二支箭”、“第三支箭”利好兑现后，白酒板块上行幅度较明显，从空间上来讲地产链确定性更强些，白酒板块可以结构中筛选高端酒作为短期配置抓手。

最后，在消费、周期和金融板块的影响上，我们将上述板块历年的相对表现与内需/消费、财政、货币的相关表述相结合来分析。（1）消费方面不同的表述会带动短期行情的博弈，今年给出了乐观的交易主线。如 2019 年“消费升级”更多是从结构出发，而 2020 年、2022 年对“扩大内需”的措辞积极，2018和2021年则着眼于中长期或质量问题，在不同措辞下短期内主题投资呈现出不同的交易行情，今年无论从疫情对内需的影响，还是积极稳住消费的信心和动力都可以参考 2020 年，甚至力度和空间预期上还要更为积极，因此我们仍看好疫情影响退潮后，消费尤其是出行链、可选消费的投资机会。

（2）周期板块行情紧密围绕地产和基建脉络，空间和胜率都有限。一方面“房住不炒”的语境下提“改善资产负债状况”、“支持刚性和改善性住房需求”、“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，更多是从需求端“保交付”入手，另一方面“高质量”、“可持续”和“债务风险可控”的特定约束下提出财政“加力提效”，对周期板块的拉动效应预计较为有限，和上述房地产开发及竣工端“困境反转”逻辑不同，和去年海外供应瓶颈问题叠加国内需求复苏的环境也不同，因此周期类风格博弈空间有限。

（3）金融板块需要观测货币政策，本次强调“精准有力”，突出“小微企业”、“科技创新”和“绿色发展”等特定领域，预计对金融板块的影响也较为有限。货币政策边际进一步放宽空间并不强，虽然明年四个季度 CPI 同比增速较难破 3%，未必对货币政策方向实质性转紧构成掣肘，但随着经济企稳回升的预期强化、叠加考虑海外利率高企背景下汇率的压力，进一步降准、降息的空间已经很有限，大概率维持目前的稳态，从货币政策出发，会议对金融板块的影响，以及对整个 A 股流动性的影响都不构成核心要素。

社服板块：扩内需促消费下板块迎贝塔型机遇，重点关注免税、人服、职教等板块龙头

在强调“扩大内需”，“把恢复和扩大消费摆在优先位置”、“增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”、“多渠道增加城乡居民收入”的背景下，大消费出行链板块有望直接受益。我们认为，短期可先博弈后续具体消费扶持政策出台，而后再跟踪板块上市公司业绩验证。具体来看如下：

1、未来促消费系列政策出台，板块有望迎贝塔型机会。结合此前政策和近期跟踪，我们预计未来各地不排除陆续出台系列消费补贴、消费券等政策，与商家、平台促销活动联动，鼓励带动本地餐饮、娱乐、周边休闲等消费，同时旅游城市也不排除通过支持旅行社，与旅游目的地联动补贴吸引客流等方式，吸引客流，以推动消费复苏。鉴于此，我们认为餐饮、酒店、景区等出行产业链龙头有望受益。具体来看，我们继续提示 A 股和港股餐饮龙头（同庆楼、呷哺呷哺、九毛九、海伦司、奈雪的茶、海底捞等）；景区龙头（天目湖、中青旅、宋城演艺等）；OTA 龙头（携程集团-S、同程旅行）以及酒店龙头（锦江酒店、华住集团-s、首旅酒店、君亭酒店）等。

2、结合《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》及上述“创新消费场景”等表述，建议关注未来免税行业政策机遇。此前，《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》中强调“促进免税业健康有序发展…培育建设国际消费中心城市，打造一批区域消费中心。深入推进海南国际旅游消费中心建设等”。具体来看，我们关注免税行业三方面政策机遇。一是伴随出境游放开，国人离境市内免税政策预计渐行渐近，参考韩国离境市内免税发展及国内海口此前机场与市内免税发展经验，国人离境市内免税政策未来空间广阔。二是从深入推进海南国际旅游消费中心建设角度，海南战略定位进一步强化，除中免外，海汽集团、海南机场、海南发展、美兰空港等也有望受益。

3、稳就业背景下，关注人服、职教板块投资机遇。中央工作会议全文中提及“落实落细就业优先政策，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置”、“加强新就业形态劳动者权益保障”保就业相关表述。我们认为在防控政策优化背景下，企业用工端需求存在较强恢复动能，就业相关板块经营存在较大经营反转可能性。考虑制造业、消费恢复节奏差异，预计产业复工复产确定性相对更高，纵使疫情阶段反复、行业轮动之下人力资源板块经营业绩也会相对有支撑，建议重点关注企业用工相关人服板块，预计直接受益于下游用工需求复苏。

商贸零售：聚焦复苏主线，重点布局黄金珠宝、医疗美容及线下百货板块

整体来看，随着当前疫情防控优化方向的明确，以及刺激消费政策措施的密集出台，明年预计防疫对消费的压制影响将逐步消除，零售相关板块亦有望迎来复苏机遇。聚焦这一主线下，我们主要考虑三个因素来进行投资选择：1）以线下消费为主，因而前期确实主要受疫情防控基本面受损；2）行业消费需求偏刚性因而疫后反弹也较为确定；3）估值或股价已有明显回落，反映了前期受损基本面预期的，因而后续反弹也相对可期。基于上述考虑，我们预计黄金珠宝、医美下游机构、百货以及专业连锁板块中的优质标的，均有望在疫情修复下有较大的反弹空间。

1、黄金珠宝：需求刚性复苏明确，头部企业加速扩张

整体来看，虽然今年黄金珠宝板块基本面有所承压，但从估值角度已较为充分反映了前期基本面的利空因素。展望明年，随着疫情防控解除后的基本面复苏，以及龙头品牌加速开店驱动下乘势提升市场份额，行业整体基本面复苏趋势具备支撑，预计未来行业头部企业均有一定修复上行的空间。首先短期来看，黄金珠宝在其婚嫁消费场景偏刚性需求，以及在黄金避险保值属性下，疫情后需求反弹确定性高：参考此前数据，20 年疫情阶段性平缓后的三季度开始，行业连续取得双位数增速；而在今年6月上海疫情封控结束后也出现较为明显行业增速反弹。 其次长期来看，龙头企业通过产品升级以及渠道扩张有望实现持续成长。今年以来龙头公司仍在积极逆势开店，通过逆势扩张确保全年收入端的业绩达成度，且能够快速提升市占率。此外头部公司也在积极推动产品升级和迭代，提升品牌溢价。从而为疫情后的同店复苏反弹打下基础。

2、医疗美容：疫情扰动仍存，龙头加速扩张

首先，从疫情后的需求复苏来看，医美属于线下终端消费，因此前期受疫情影响较为直接。但从20年后表现来看，行业在疫情阶段性好转后，复苏情况也相对优异。主要源于医美行业整体渗透率相对较低，行业景气度趋势不改，且消费者需求较为刚性，其中预计轻医美客流恢复相对更优，疫情后需求反弹明显。根据 Frost & Sullivan 数据，国内医美行业 2017-2021 年复合增速达到 17.5%，预计至2025 年市场规模达到 3529 亿元。由于疫情之下对于企业的资金和会员运营都提出了更高的要求，未来均有利于头部企业集中度提升。 其次，从政策监管趋势来看，医美行业处于行业发展初期，因此确实具有较多的不规范之处。同时，医美横跨医疗及消费两大赛道，监管的涉及部门也较为复杂。因而政策监管相关新闻持续出现，在当前市场环境下，对于板块容易形成情绪扰动。但监管本意为促进行业更好发展，未来有望推动合规龙头健康长久发展。且明年在稳增长这一大背景下，预计政策监管对于板块投资情绪的扰动也将逐步趋于弱化。

3、百货：中高端可选消费为主，疫情后业绩弹性可期

线下零售业态中，不同于以必选消费品为主的超市及便利店业态，以可选消费品为主的百货业态受疫情冲击影响明显，2022 年 1-10 月的零售额同比下降 6.8%。但随着未来疫情好转以及促消费政策的刺激，预计百货业态有望实现较大的复苏弹性。一方面，回顾 2020 年，据汇客云统计数据，在短暂受疫情冲击影响后，2020 年 4 月购物中心等百货业态的客流回暖率迅速提高至 40%，9 月后客流回暖率基本稳定在80%以上。另一方面，百货板块景气度与宏观经济具有较高的相关性。在当前经济稳增长的背景下，预计未来政策端也将有多重手段保障国内经济逐步复苏向好。 此外，从美国市场的疫情后百货公司复盘表现来看，相关公司在疫情初期同样受到较大的影响，尤其以美妆服装等可选消费为主要销售商品的企业如 Macy's 和 Kohl's 等，FY2020Q1 销售额同比分别下滑44.5%/40.6%。但随着美国当地疫情防控政策后续的逐步放开，居民消费需求也逐渐上升，叠加低基数效应，FY2021Q1 Macy's 和 Kohl's 的销售增速分别高达 54.5%/60.1%，之后稳定不断恢复，目前已基本恢复至疫情前水平。

纺织服装行业：扩大内需战略提振信心，优选消费复苏趋势下的景气成长赛道

首先，运动功能性服饰景气度高，消费复苏行业β有望增强。2021 年运动鞋服行业3718 亿元，CAGR14%，尽管疫情影响仍有较高增速。历经行业洗牌、龙头脱颖而出，在消费升级和国家激励政策双重推动下，行业有望保持高景气成长。第二，本土龙头品牌份额提升趋势明确，核心公司α有望延续。近期趋势显示，本土龙头品牌积极在新媒体和运动社区扩大影响力，无论是品牌力还是流水增速，实现对国际品牌反超。在未来消费复苏预期下，我们建议首选运动户外、功能性服饰赛道中具备强扩张能力的龙头品牌公司。

1、运动功能性服饰景气度高，消费复苏行业β有望增强

运动鞋服市场增速领先，体育产业政策支持力度强。2020 年国内运动鞋服行业市场规模达到3718亿元，2015~2019 年年均复合增速 18%，2020 年在疫情影响下增长放缓，而 2021 年恢复19%的高增长。从子行业横向对比看，运动鞋服在服装行业的各子行业中近 5 年的增速均排在第一，成长性突出。同时，近5年运动鞋服消费在整体服装行业中的渗透率也在日益提升。一方面，国家经济持续稳定的增长促使我国居民人均可支配收入快速上升，2021 年人均可支配收入从 2016 年的 23821 元增长到35128 元，CAGR 5 为8.1%，人均收入的持续上升有望促进人们消费需求的升级，从而加大对运动健康等可选消费力度。另一方面，国家推出一系列促进体育产业的政策措施，发展目标包括：1）2020 年中国体育产业规模达3万亿元，2025 年达 5 万亿元；2）2015 年经常体育锻炼人数为 3.6 亿人，2020 年目标达到4.35 亿人，2030年达到 5.3 亿人，2035 年达到人口比例的 45%；3）2020 年人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%；4）2025 年健身休闲规模达 3 万亿元，体育竞赛表演规模达 2 万亿元；5）到2025 年，户外运动产业总规模超过 3 万亿元；6）2050 年体育产业成为中华民族伟大复兴的标志性产业。

户外运动鞋服 300 亿规模，双位数成长，今年露营经济催化高景气。2019 年国内户外运动鞋服规模在311亿元，5 年复合增速 12%，2022 年户外露营经济崛起，露营经济核心市场规模预计同比增长50%以上，迪桑特、可隆、始祖鸟、牧高笛等头部户外装备品牌呈现高景气成长。国家政策支持户外运动产业，目标到2025 年产业总规模超过 3 万亿元。2022 年 10 月 25 日，国家体育总局和发改委等八部门发布《户外运动产业发展规划（2022-2025 年）》，1）提出主要目标，到 2025 年户外运动产业高质量发展成效显著，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，户外运动产业总规模超过 3 万亿元。到2035 年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足。2）提出主要任务，到 2025 年建设各类户外运动营地1万个，提升户外赛事品质、丰富户外健身休闲产品、优化露营产品供给、培育户外运动市场主体等。

2、本土龙头品牌份额提升趋势明确，核心公司α有望延续

过去十年国际品牌增长领先，近两年本土品牌奋起直追。在 2008 年北京奥运会后，我国居民对体育用品的需求与日俱增，但品牌间也面临着激烈的竞争，过快的扩张和粗放的管理层导致行业在2011-2012年出现库存危机。此后，国际品牌调整较为迅速，开启份额持续提升的发展路径，而国产品牌进入了3-5年不等的调整期。近两年国潮涌起，行业格局显著变化，国产品牌 2021 年份额较5 年前明显回升，2022年本土品牌的季度流水增长速度也始终高于国际品牌。

国潮趋势方兴未艾，本土龙头运动品牌热度迈上新台阶。当下国产品牌的加速增长呈现量价齐升的趋势，获得的增量空间一部分来源于更高消费力的中国消费者的认同，本土品牌份额仍有望持续提升，从消费者数据可以观察到以下迹象：1）百度指数：本土运动品牌与国际运动品牌的搜索热度差值显著收窄。2018-2019 年，国际品牌和本土品牌的搜索热度差值在 1.9 万左右，而 2021 年国潮事件热度稳定后，在2021 年 8 月到 2022 年 7 月的持续保持国际品牌与本土品牌的热度差值收窄在8000 左右。2）运动社区虎扑用户对国产品牌关注度提高。从趋势看，李宁在虎扑的帖子数始终保持六个品牌中第一，且呈现相比国际品牌更强的上升趋势；以近期的贴子内容来看，对李宁的讨论有利刃产品的测评、JB1 签名鞋、惟吾Pro新配色等，帖子内好评度较高；对安踏的讨论主要集中在篮球鞋（例如 KT8）的测评与对比上；对耐克、阿迪的讨论主要集中在球员和产品上。

轻工制造行业：会议明确“保交楼”、“支持住房改善消费”，把握家居板块戴维斯双击机会

首先，家居行业估值有望持续回升，地产政策激励改善行业预期；第二，家居行业基本面β向好，由于家居消费周期与地产竣工及景气度相关，随地产竣工端修复、疫情政策优化、外销库存回落，明年家具行业有望迎来基本面回暖；第三，家居板块核心公司基本面α凸显，逆境下行业持续整合，龙头分化趋势渐显，集中度有望提升。

1、估值：家居行业估值有望回升，地产政策激励改善行业预期

由于投资者情绪受上游地产景气度影响较大，家居板块估值一定程度受到地产销售数据影响。2022年来地产销售同比下滑幅度较大，家居板块、个股标的估值处于中等偏低位置，每逢地产正向激励政策发布，地产链包括家居板块的股价和估值会有明显回升。今年地产主要激励政策主要包括：一方面是需求端刺激购房需求，具体包括住房公积金政策支持、下调房贷利率等；另一方面是供给端纾困政策，主要包括信贷支持用于保交楼、债券融资支持、股权融资支持等。本次会议明确“保交楼”、“支持住房改善消费”，我们看好地产销售回暖对产业链信心的提振、地产跌幅见底后修复对家居估值的拉动。

2、基本面β：地产竣工端修复、疫情政策优化、外销库存回落，明年家具行业有望迎来基本面回暖

家具零售额与地产竣工及商品房销售相关度较高。家具行业位于房地产下游，新房竣工数量直接关系着新房装修需求和家具购买需求；新房销售数量一定程度上体现了房地产的景气度和购房活跃度，同时新房销售数据较好时，经济预期和消费需求也较好。从过去二十年家具零售额、住宅竣工面积、商品房销售面积的同比变化来看：1）当房地产竣工与销售同时景气时，家具行业景气度最高；2）当房地产竣工与销售其中之一景气时，家具行业景气度一般；3）当房地产竣工与销售同时表现较差时，家具行业景气度差。2022年，三指标均呈下行趋势，当前房屋竣工面积优先出现回暖迹象，今年竣工端下滑主要受到地产商资金压力影响，未来随地产保交楼政策及房企融资优化政策的落实，地产商资金链预计改善，进而竣工端有望进一步修复，在销售数据没有进一步改善的预期下，明年家具行业预计会有小幅回暖。后续当商品房销售出现明显改善时，家居行业有望迎来更大幅度的景气度提升。

3、基本面α：逆境下行业持续整合，龙头分化趋势渐显，集中度有望提升

我们通过整体法进行统计，从同比增速来看，家具上市公司营收同比增速明显高于行业，家具龙头上市公司（此处我们统计的公司包括：欧派家居、顾家家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、喜临门、梦百合）的营收同比增速又明显高于所有家居上市公司，在地产竣工同比下滑、家居行业整体销售同比下滑的同时，家居龙头仍能保持稳健增速。这背后的原因是，一方面家居行业正在发生增长动力转换：存量房时代行业驱动力由地产后周期转向需求驱动；另一方面，泛家居行业融合竞争，对公司全方位综合实力要求提升，企业通过产品和渠道的多元化布局发力。我们认为在行业整体呈现下行趋势时，龙头标的竞争优势愈加明显，具体体现在渠道力、产品力、品牌力等综合实力，基本面好于行业，未来集中度有望进一步提升。

家电行业：受益于扩大内需及地产回暖，消费需求有望加速恢复

中央经济工作会议把扩大内需放在优先位置，家电作为消费的重要部分，一直以来是促消费政策的重要领域。家电行业内销规模接近 8000 亿元，上游产业涉及企业多、产业链条长，对于激活国内消费，畅通国内大循环具有重要意义，是我国消费的“四大金刚”之一。此外，新能效家电的升级换新也符合我国节能减排、绿色低碳的大方向。因而无论是中央还是各地政府，在出台促消费政策时，家电都是重点领域。中央及各部门自 2019 年开始便密集表态，增加绿色智能家电消费、开展家电以旧换新及家电下乡。今年以来，全国近 30 个省市也陆续发布了刺激家电消费的政策，对消费者购买家电进行补贴或折扣优惠，且12月以来不少地方如深圳等又开启了新一轮的补贴政策。

地产是家电消费的重要场景，地产的企稳回升同样有益于家电消费的复苏。中央经济工作会议提出，要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，支持刚性和改善性住房需求。在中央政策的支持下，预计 2023 年地产竣工交房有望实现积极回暖，新房交付后家电采购是必不可少的环节。根据家电组年度策略测算，我国厨电消费中超 60%与地产相关，白电关联度也有20%-30%，预计地产竣工的积极回暖将拉动我国家电需求的复苏。

农业行业：粮食安全及乡村振兴备受关注，核心看好种业及生猪养殖板块

新一轮千亿斤粮食产能提升行动实施，看好种业未来发展。2022 年中央经济工作会议提到了粮食安全，同时指出：“实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动”，这也是自 2009 年提出要“实施新增千亿斤粮食生产能力规划”以来再次明确提出了粮食产能的提升规划，彰显了对于粮食安全保障的高度重视。我们认为粮食产能提升的核心抓手在于单产潜力挖掘及耕地面积开发及保护，将直接利好种植面积的提升，以及种植方面的资金投入。此外，良种是挖掘粮食增产潜力的关键，从 2021 年起，种业受国家重视程度持续升温，迎来种子法修订草案提请审议、玉米及稻品种审定标准提升等多项重磅催化，我国育种同质化问题持续改善，供给侧头部种企经营环境向好，预计国家对于头部种企的扶持力度将进一步提升。

乡村振兴全面推进，看好养殖规模化浪潮。2022 年中央经济工作会议指出：“要全面推进乡村振兴，坚决防止出现规模性返贫”。乡村振兴战略于 2017 年在十九大报告中正式提出，2021 年2 月25 日，国家乡村振兴局正式挂牌，标志着我国脱贫攻坚战取得全面胜利，迈入全面实施乡村振兴的发展新阶段。2021年一号文也聚焦乡村振兴的全面推进、加快农业农村的现代化，文件中提到:“十四五”时期，是乘势而上开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年。民族要复兴，乡村必振兴。我们认为乡村振兴战略不仅关乎三农问题，更关乎国内整体经济的走向，因为农村蕴含着广阔的消费市场。目前农村劳动力缺乏及产能低效的问题较为突出，一方面，农村人口结构加速老龄化，近年来城镇化率快速增长，大量农村的年轻人务农的积极性较低，纷纷涌入城镇务工；另一方面，农业生产非常分散，无法充分利用规模效益，构筑成本优势，并且农户专业化程度低，导致产能低效，整体生产集中度仍有较大提升空间。

汽车行业——支持新能源汽车消费

会议要求优化产业政策实施方式，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节，在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势。会议还提到要着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。

1、复盘：汽车系宏观经济调控重要抓手

汽车是宏观经济调控重要抓手。汽车是国内社会消费品零售总额的重要组成（2021 年占比约10%）。复盘历史，2010 年前国内汽车零售对于社会消费品零售总额起到较强提振作用；2010 年后国内汽车零售额增速整体低于社会消费品零售总额增速；2021 年在新能源汽车放量下市场回暖，汽车零售再次实现一定正向拉动作用；从经济周期来看，上行周期时人们对于未来可支配收入的乐观预期叠加股市、房市等资产增值，会自发增加汽车消费，反之相反，可见汽车销量是宏观经济重要晴雨表之一。汽车作为仅次于房地产的第二大产业链，2021 年汽车制造业营收占 GDP 比重约 7%，是国民经济支柱性产业，汽车消费社零占比高，增长空间大，带动效应强，是扩大内需、拉动消费的关键领域，是国家宏观调控的重中之重。

政策刺激是国内汽车销量增长的重要驱动力。复盘中国汽车行业若干次连续月度销量下跌时间段总结发现：1）国内汽车市场与宏观经济关联度较高；2）消费政策刺激是车市低迷时期快速恢复的直接动力。新能源车层面，得益于我国对新能源汽车购置补贴政策，我们新能源汽车实现高速发展，目前市场正逐渐从“政策驱动”到“消费导向”转变；燃油车层面，在 22 年本轮购置税优惠之前，我国已有2 轮阶段性购置税减免。在 2009/01/20-2010/12/31 及 2015/10/01-2017/12/31 期间，我国对购置1.6 升及以下排量乘用车，按 5%的比例减征购置税（原始购置税比例 10%），第二年调至 7.5%的税率征收车辆购置税，以实现对汽车消费市场的提振。

2、展望：2023 年购置税政策对乘用车销量的影响测算

预计 2022 年我国乘用车销量有望达 2352 万辆，同比+9%，其中新能源乘用车销量有望达647 万辆，同比+94%，燃油乘用车销量有望达 1705 万辆，同比-6%；我们针对 2023 年可能推行的购置税政策做全年销量敏感性分析： 以情景二（假设燃油车购置税优惠 5%延续至 2023 年底）为例展示大致预估过程：测算出补贴基准金额约870 亿元（=1550 万辆*80%*5%*14 万元/辆）；2）结合第二轮补贴时的边际促进效应：0.24 万辆/亿元（考虑到当下汽车市场保有量较高，降低汽车消费对政策刺激的敏感性，本轮刺激的边际效用应有所衰减）；测算补贴有望带来约 100-200 万辆左右增量。

1) 假设 2023 年燃油车购置税无优惠政策：预计新能源乘用车销量 872 万辆，同比+35%；燃油乘用车销量 1420 万辆，同比-17%；乘用车整体销量 2292 万辆，同比-3%。 2) 假设燃油车购置税优惠 5%延续至 2023 年底：预计明年新能源乘用车销量845 万，同比+31%；燃油乘用车销量 1640 万，同比-4%；乘用车整体销量 2485 万，同比+6%。 3) 假设燃油车购置税优惠 2.5%延续至 2023 年底：预计明年新能源乘用车销量855 万，同比+32%；燃油乘用车销量 1550 万，同比-9%；乘用车整体销量 2405 万，同比+2%。

电力设备新能源：扩大内需和绿色经济带来的利好

中央经济工作会议中涉及对新能源汽车、绿色经济的描述大体涉及两个方面：一是强调着力扩大国内需求，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费；二是强调加快建设现代化产业体系，提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力，加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。

我们认为，中央经济工作会议着重强调新能源汽车消费在扩大内需方面支柱作用，同时也强调新能源及绿色低碳技术在构建我国现代化产业体系的中的战略性地位，我们汇报以下三点分析：1）有利于促进国内电动车的消费需求，利好锂电产业链； 汽车产业是国家稳增长、保就业、促消费的关键领域和长期支点，发展新能源汽车与智能网联汽车均已成为国家战略。我们预期未来有利于新能源车消费的政策将陆续推出，提振锂电产业链的相关需求。2）敦促 2023 年新能源工程的开工建设，对新能源及电力设备企业形成业绩提振和估值提升；2022 年以来我国各项新能源及绿色低碳工程加快核准，其中，新增风电招标超过80GW，光伏组件招标超过 100GW 年，且“十四五”期间已核准抽水蓄能电站共计 43 个项目，装机规模合计为57GW。另外，据央视报道，2022 年国家电网在建和新开工项目近 4500 项，总投资达到 1.3 万亿元，创历史新高。我们预期未来将加速以光伏、风电、储能及电网建设为主体的新能源工程项目落地，加速风光储产业链的相关需求，为新能源企业业绩和估值共振提供有利条件。 3）扩大内需战略将推动电力需求复苏，有利于新能源电力消纳和电价预期；伴随着力扩大内需逐步落地，将有助于提升全社会用电需求，在新型电力体制改革进程下，将进一步协调全社会用电供需错配问题，有利于新能源汽车及新能源风光储产业链长效协调发展。

公用环保：新型能源体系支撑双碳目标，低碳价值交易将促进新能源应用侧发展

双碳目标将加速构建以新能源电力为主的新型电力系统，确立新能源高增赛道。中央经济工作会议提出，要加速规划建设新型能源体系。2020 年，我国碳排放总量占全球总排放量的 32%，居世界第一位。基于“3060”的双碳目标，我国已经在大力发展新能源，未来我国将建成以新能源电力为主力军的新型电力系统，我们测算 2020-2025 年，风电、光伏发电量 CAGR 分别为 16%、20%；2020-2030 年风电、光伏发电量CAGR分别为 12%、17%；2020-2060 年风电、光伏发电量 CAGR 分别为 6%、8%，同期 GDP 年均复合增速预计为3.3%左右，新能源发电行业将成为确定的高增速行业。新能源发电的发展将带动发电运营商、发电设备、设计服务、工程 EPC 的高速发展。

新能源电力的低碳价值有望进一步显现，推动新能源赛道的市场化繁荣发展。碳税是最为简单直观的手段，即政府对企业的排碳行为征税，政府规定碳价，促使企业为进行减排，使碳排放量趋近于社会最优排放量。碳交易市场体系是政府限制排放水平，通过市场决定碳价的碳排放交易机制。碳税机制短期减排效果明显，但是对碳排放量控制弹性较差；碳交易机制价格发现机制完善，长期效果明显，并且可与其他碳交易体系或碳抵消机制相连，但是需要搭建交易平台和清算结算制度，运作成本高，配额估算难度大。从应用场景来说，碳税政策更适用于管控小微排放端，碳排放权交易体系适用于管控排放量较大的企业或行业，故这两种政策可以结合使用，可对覆盖范围、价格机制等起到良好互补作用。

另一个手段为碳交易市场，目前我国碳交易市场主要分为配额交易市场和中国核证自愿减排量（CCER）交易市场，配额交易为主，CCER 为重要补充。从时间发展上看主要经历了三个阶段：2005-2012 年，通过CDM项目产生 CERs 参与国际交易； 2013-2020 年，在北京、上海、天津、重庆、湖北、广东、深圳、福建、四川 9 省市开展碳排放权交易试点，并用 CCER 替代 CER 建立国内核证减排市场；从2021 年开始，建立了全国碳交易市场，首先纳入电力行业。2016 年国家发改委发布《关于切实做好全国碳排放权交易市场启动重点工作的通知》，明确全国碳市场第一阶段将涵盖石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、电力、航空等八大重点排放行业。2017 年，国家发改委发布《全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业）》，提出以发电行业为突破口率先启动全国碳排放交易体系，并于 2020 年确定纳入配额管理的发电企业名单及机组类别。未来随着碳交易市场的不断完善，绿电企业的低碳价值将进一步体现，绿电盈利提升将促进新能源装机和发电量的快速稳定增长。

1、能源安全是国家安全的重要组成，有效支撑现代化产业体系加快建设

提升重要能源增储上产，助力现代化产业体系加快建设。中央经济工作会议提出，产业政策要发展和安全并举，同时加快建设现代化产业体系，加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，加快规划建设新型能源体系，提升国家战略物资储备保障能力。 能源发展坚持“先立后破”，有序推进能源转型。党的二十大报告提出，立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动。深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加大油气资源勘探开发和增储上产力度，加快规划建设新型能源体系，统筹水电开发和生态保护，积极安全有序发展核电，加强能源产供储销体系建设，确保能源安全。

2、充分发挥煤电基础性调节性作用，实现天然气消费量持续增加

基于我国自然资源禀赋，推动煤电稳步发展，煤电作用向“基础性调节性”电源转化。坚持立足国内多元供应保安全，充分发挥煤炭的压舱石作用和煤电的基础性调节性作用，大力提升油气勘探开发力度，力争到 2025 年，国内能源年综合生产能力达 46 亿吨标准煤以上。同时，进一步建立健全煤炭、石油储备体系，特别是加快储备库、液化天然气接收站等设施建设，确保能源供应保持合理的弹性裕度。整体而言，注重煤电“调节性”的同时，更强调煤电的基础性作用，这与我国以煤为主的能源资源结构相符，煤电政策定位有所提升，预计未来煤电装机有望持续增长，节煤降耗改造、供热改造和灵活性改造制造的“三改联动”将加快推进，实现煤电机组清洁高效灵活性水平进一步提升。随着能源保供政策推进，火电新增审核项目增加，火电投资大幅增长。中电联数据显示，2022 年 1-11 月，国内火电投资736亿元，同比增长 38.3%，在所有电源投资中居于首位。截至 2022 年 11 月，国内新增火电装机容量3333万千瓦，其中燃煤 1869 万千瓦、燃气 525 万千瓦、生物质 353 万千瓦，煤电装机稳步增长。

3、全面构建风、光、水、核等清洁能源供应体系，推动风光新能源发展

风、光、水、核等清洁能源发展是我国实现能源结构转型和达成“双碳”目标的主要举措之一，亦是保障能源安全不可或缺的重要来源。全面构建风、光、水、核等清洁能源供应体系，确保到2025 年非化石能源消费比重达到 20%左右、到 2030 年达到 25%左右。 水电、核电方面，扎实推动水电、核电重大工程建设，因地制宜开发水电、积极安全有序发展核电。具体而言，在因地制宜开发水电方面，积极推进水电基地建设，推动金沙江上游、雅砻江中游、黄河上游等河段水电项目开工建设，实施雅鲁藏布江下游水电开发等重大工程。积极安全有序发展核电：在确保安全的前提下，积极有序推动沿海核电项目建设，保持平稳建设节奏，合理布局新增沿海核电项目。中电联数据显示，截至 2022 年 11 月，2022 年以来国内新增水电装机容量 2060 万千瓦、核电装机容量228 万千瓦；2022 年 1-11 月，水电电源投资 718 亿元，同比下降 15.4%；核电电源投资 533 亿元，同比增长23.7%，保持快速增长态势。

房地产：基本面受疫情冲击持续承压，需求端政策加码预期不变

1、化解房企风险，支持改善需求，纳入内需范畴

会议对房地产的论述主要分为三个方面：1.化风险，保交楼，平稳过渡：本轮房地产危机是多重因素导致的，核心因素是以往过度快周转模式下的高杠杆和低质量，2022 年市场的超预期下行也造成了危机的深化，风险已经从现金流量表蔓延至资产负债表。此时提出防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，可解燃眉之急，供给端支持政策将继续深化。2.支持刚性和改善需求：支持刚性和改善需求并不是新的提法，但前期放松政策效果不佳、市场加速下行之下，需求端政策加码的可能性大增，对标以往周期，后续可能出台包括全面“认房不认贷”、下调首付比例和房贷利率、提高房贷利率抵扣个税额度、契税减免等等方面，政策放松仍有空间。3.纳入内需范畴，与新能源汽车等消费并列：这是本次会议的一个亮点，会议将住房改善和新能源汽车一起纳入内需范畴，且位列新能源汽车之前。近年新能源汽车相关的政策力度和政策效果有目共睹，扩大内需成为首要诉求之下，住房改善支持政策的持续加码值得期待。

2、“房住不炒”放在支持需求之后，需求端政策将继续加码

尽管会议通稿中仍然提到“房住不炒”，但放在了支持刚性和改善型住房需求之后。2022 年房地产行业的困难程度是空前的，销售、投资、融资均出现了明显而持续的下降，当前地产链的普遍承压对经济、财政、就业等方面影响较大。11 月以来，监管层已经密集发布了金融 16 条、支持民企债券融资的“第二支箭”、支持房企股权融资的“第三支箭”等多项房企融资端支持政策，标志着地产打压周期根本扭转。地方上，杭州、南京、厦门、佛山、武汉等二线城市纷纷松绑限购、限贷等需求端政策，城市能级越来越高、措施也越来越有力。可以确定的是，基本面彻底反转之前，需求端政策将继续加码，未来两三个月可能是政策出台的高峰期。

机械行业：产业升级+自主可控大势所趋，疫后经济复苏充分受益

机械行业作为整个制造业产业链的中游环节，是经济平稳运行背后的有力支撑。下游需求释放将带动机械行业企稳向好。12 月 15 日中央经济工作会议举行，对 2023 年经济工作作出部署。针对制造业，会议强调，1）着力扩大国内需求。要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。2）产业政策要发展与安全并举。优化产业政策实施方式，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节，在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势。3）加快现代化产业体系建设。围绕制造业重点产业链，找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关，保证产业体系自主可控和安全可靠，确保国民经济循环畅通。4）深化国企改革与鼓励民营经济。要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大，依法保护民营企业产权和企业家权益。

检测服务行业长坡厚雪，受益于疫后经济复苏与鼓励民营经济发展。我国检测市场规模从2013 年的1399亿元增至 2021 年的 4090 亿元，8 年复合增速约 14.35%，2021 年同比+14.06%，约为我国2021 年GDP增速8.1%的 1.88 倍。2020/2021 年疫情影响下仍有同比 11%/14%增长，行业抗宏观风险能力优异。我国民营检测市场增速更快，近 8 年 CAGR 达 26.36%。民营检测机构受益于我国检测行业从垄断走向开放、政策推动市场准入逐步放宽、市场化进程加快，实现了高于行业整体的快速成长。展望2023 年，受益于疫后经济复苏以及国家鼓励民营经济和民营企业发展壮大，民营第三方检测服务机构有望深度受益。

建材行业：受益于地产政策有望回暖

1、促进房地产市场平稳发展，政策有望激发市场活力，产业链亦有望受益

多数建材细分行业属于房地产产业链上游，其需求跟随房地产行业景气度在开工、施工、竣工等环节的传导而轮动。通过对历次房地产周期的观察，宏观政策对地产链头部企业的超额收益运行周期具有较强引领性作用。 此次中央经济工作会议召开，针对房地产部分，会议指出，要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工所；要因城施策，支持刚性和改善性住房需求。同时，12 月15 日，国务院副总理刘鹤指出，“房地产国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措”。 在前期地产调控政策影响余波下，当前阶段，房地产行业基本面运行仍然有所承压，恢复进程表现仍有反复，市场活力的恢复仍需要一定呵护。随着此次中央经济工作会议的召开和前期高层的表态，未来政策有望进一步延续近期以来的积极呵护态度，并有助于激发产业链活力，相关地产产业链建材细分板块亦有望受益。

2、促进居住消费健康发展，政策助力行业消费、品质升级

在房地产居住消费方面，房屋装修、装饰建材是其重要组成环节之一。此次中央经济工作会议在“着力扩大国内需求”部分明确提出，支持住房改善等消费，呼应此前国务院印发的《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》中提出的促进家庭装修消费、推动农村家装消费升级等表述。此前，《关于扩大政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策实施范围的通知》、《建筑与市政工程防水通用规范》（GB 55030-2022）等相关建材行业政策新规相继印发，着力支持绿色建材采购，提升施工质量，契合此次会议中对于住房改善消费的支持。中长期来看，在宏观和行业层面的支持下，有助于持续激发建材行业消费潜力，同时，有利于带动产品品质提升，促进未来建材产业升级。

3、竞争更加多元化，增量走向存量，企业长期成长潜力空间仍然可期

随着建材企业下游不同领域客户的拓展，市场结构和行业竞争有望朝更加多元化的方向发展。过去我们研究建材行业下游地产需求时，更多关注在房地产开发的商品房领域，但从房屋住宅供给结构来看，商品房住宅只是其中一小部分，还有大部分的保障房住宅和自建住宅等，同时建筑业口径下的应用场景范畴更加丰富和多元，除住宅房屋外，还包括很多其他业态房屋，如厂房、仓库、商厦、宾馆、商务会展、科研、教育、医疗、办公用房等，不同应用场景的拓展将促进建材行业竞争更加多元化。

维修和二次装修带来的存量更新需求预计将逐步释放，并成为建材下游需求的重要组成部分，未来市场空间巨大。从七普调查数据来看，截至 2020 年我国 21 年以上房龄的住房面积已达27.6%，11-20 年房龄的占比最高为 34%，即按照当前国内建筑寿命 25-30 年以及 10-15 年的住房翻新周期来看，90 年代的建筑已面临大修，2000 年以后完成的建筑也将逐步进入修缮期。此外，我国每年新增房屋建筑面积约40亿平，其中住宅面积约 27 亿平（商品房住宅约 7 亿平），既有建筑面积约 700 亿平，其中2004 年以来建成的存量住宅已达 380 亿平，同时根据中国建筑装饰协会统计数据，2018 年住宅装修市场中改造性住宅装修的比例已达 34%，且呈现持续增长趋势，在新型城镇化建设、城市更新改造、老旧小区改造等共同推动下，未来存量维修翻新市场需求有望持续释放。 目前，地产链建材各细分品类行业格局依旧普遍分散，“大行业、小公司”特点明显，同时，巨大的存量更新需求有望为地产链建材细分领域企业带来更加充足的成长空间，优质龙头企业长期发展路径清晰，未来成长潜力仍然值得期待。

交通运输行业：疫情防控优化，看好复苏机会

1、快递板块

12 月初以来疫情防控优化以来，快递件量恢复明显。11 月我国快递业务量收预计出现一定幅度下降，尤其是 11 月下旬，疫情多点散发，对行业在生产端的揽收和消费端的派送带来较大压力。但11 月底以来疫情防控措施加速优化，快递网点从此前暂停运营、快件积压，到迅速反弹、复苏提速。因此我们看到全国快递件量快速修复，全国日度快递揽收件量自 11 月 28 日的低点 2.5 亿件提升至了12 月15 日的3.4亿件，我们预计 12 月份快递需求增长将明显反弹，有望弥补 11 月的部分件量损失。我们预计快递需求增长有望从今年的低个位数提升至明年的双位数。对比 2020-2021 年，2022 年快递的压力在于全国范围内长时间的疫情管控导致快递网络的经营效率下降、成本攀升。因此，2022 年快递交付能力的削弱反而成为网购增长的掣肘，今年年初以来实物商品网购近实现高个位数增长、快递业务量仅实现低个位数增长。展望疫情后时代的 2023 年，宏观经济和商务活动恢复、居民消费复苏、快递经营效率提升，叠加 22 年快递需求低基数，我们预测快递需求增长大概率恢复至双位数以上。

2、航空机场板块

“新十条”发布以来，航班量迅速复苏。12 月 7 日“新十条”发布后，国内线客运航班量迅速从每天3000班左右的低位复苏至每天超过 7000 班，复苏至 2019 年同期水平的 60%以上，价格相比2019 年同期有所上升。国际客运航班逐步复航加密，单日航班量恢复至 200 班以上，复苏至 2019 年同期水平的8%左右。春运仍可期待，景气度或更多体现于价格：民航局提出，考虑到民航各部门的安全保障能力，在2023年1月 7 日春运开始至 2023 年 1 月 31 日，单日最高航班量不超过 13667 班，其中国内客运航班不超过11667班，按照 2019 年同期日均客运航班量的 88%进行恢复。当前各地或陆续经历“第一波”冲击的阵痛期，但各地达峰速度或远超前期预期，而这或许也意味着更多城市可能于春节前度过高峰期。在供给的约束下，叠加三年的归家需求集中释放，如节前需求显著恢复，春运的景气度或更多体现于价格。

3、综合物流板块

通过自下而上的逻辑筛选，我们首推化工物流龙头密尔克卫。今年公司收入增长有受到海运运价下跌与疫情防控的影响，但公司高毛利业务增长势头依旧较好，三季度利润率环比较大幅度提升，体现公司强大的抗风险能力。22 年三季度，公司继续稳扎稳打，扩展能力圈。内生方面，公司三、四季度分别完成上海奉贤、福建福州、山东青岛、内蒙古合计超过 16 万平方米（土地出让面积）的土地招拍，我们预计以上地块将为公司未来的中期业绩提供有力支撑。外延并购方面，公司 9 月完成 2.5 亿收购南京久帝化工70%股权的交割，南京久帝是陶氏、杜邦、东曹等化工巨头在华的主要经销商，21 年营收5.6 亿。10 月完成对集惠瑞曼迪斯 100%股权的收购，标志着公司在环保危废处理方面的业务进入上海市场，进一步完成对化工企业服务闭环能力的打造。

互联网行业——支持平台企业发展

1、结合中央经济工作会议和《扩大内需规划》，扩大内需和发展数字经济是明年重点方向

（1）优先扩大内需：经济会议指出“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。（2）大力发展数字经济：经济会议指出，要“大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。”《扩大内需规划》指出要“支持线上线下商品消费融合发展”、“培育‘互联网+社会服务’新模式”、“支持社交电商、网络直播等多样化经营模式”等。（3）政策基调向好：经济会议提出“产业政策要发展和安全并举”，要“优化产业政策实施方式”；同时坚持“两个毫不动摇”，“从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大”。

通信行业：关注数字经济新基建产业链和运营商

（1）会议指出要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。数字经济是现代化经济体系建设的重要支撑，对于培育高质量发展新动能、提升国家综合实力具有重要且深远的意义。需要把握好数字化变革带来的生产方式转变、产业结构重组、治理方式变革的历史趋势，推进数字产业化和产业数字化，加快数字经济与实体经济深度融合发展，激发数字化转型新动能，打造具有国际竞争力的数字经济高地。 数字经济发展规划主要重点围绕新型基础设施建设以及加速推进数字产业化、产业数字化等方面。其中，数字经济新型基础设施主要包括：5G 网络基础设施、千兆光纤网络、数据中心、空间信息基础设施、物联网、工业互联网等；产业数字化主要包括重点产业包括农业、水利、工业、能源等，数字经济新型基础设施对产业数字化转型有重要作用。

（2）三大运营商全面拥抱数字经济，新兴业务发展良好。据工信部数据，1-10 月新兴业务实现收入2563亿元，同比增长 33.1%，在电信业务收入中占比为 19.4%，拉动电信业务收入增长5.2 个百分点。其中云计算和大数据收入同比增速分别达 127.8%和 59.3%，数据中心业务收入同比增长12.7%，物联网业务收入同比增长 25.6%。

电子行业：科技自立自强+扩大内需

1、科技政策聚焦自立自强：半导体产业链自主可控仍是主旋律

根据新华社发布的中央经济工作会议通稿，1）产业政策要发展和安全并举。优化产业政策实施方式，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节，在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势。推动“科技－产业－金融”良性循环。2）科技政策要聚焦自立自强。要有力统筹教育、科技、人才工作。布局实施一批国家重大科技项目，完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位。提高人才自主培养质量和能力，加快引进高端人才。我们认为，在当前的国际形势下，半导体作为基础战略产业和我国相对薄弱的环节，自主可控仍是主旋律，在产业政策和科技政策的加持下，国产化进程将继续推进。

从短期来看，半导体景气度预计在 2Q23-3Q23 触底。全球半导体月销售额的同比增速自2022 年1月以来持续收窄，WSTS 在 11 月底更新了今明两年全球半导体市场规模的预测值，分别同比增长4.4%/-4.1%至5801/5566 亿美元，增速较 8 月预测的 13.9%/4.6%明显下调。从季度数据来看，3Q22 全球和中国半导体销售额分别同比减少 3.0%和 14.5%，且均出现环比减少。在 3Q22 法说会上，台积电表示先进制程产能利用率将由于手机、PC 产品推后持续下滑至 2023 年上半年，中芯国际则表示由于这一次周期叠加多重复杂的外部因素，调整持续时间可能更长。另外，从 2011 年后的历史数据来看，全球半导体销售额同比增速从峰顶到谷底一般需要 4-6 个季度，我们认为本轮半导体周期有望在 2Q23-3Q23 触底。

明年设计企业有望率先复苏，设备和材料国产进程的影响大于行业周期。从半导体产业链环节来说，半导体设计企业或 IDM 企业与终端厂商直接对接，可以最先感受到下游需求的增加或减少，其中设计企业由于没有固定资产投资，在终端客户去库存或补库存初期业绩即会率先反应，而IDM 企业的业绩还受产线稼动率影响。晶圆代工厂的景气情况一般可用产能利用率表示，从 2Q22、3Q22 产能利用率来看，中芯国际已经下行，华虹半导体还维持在高位，我们认为晶圆代工厂业绩反应滞后于设计企业。晶圆代工厂产能利用率的变化进一步影响上游材料以及资本开支计划，IC Insights 预计明年全球半导体资本开支将下滑 19%。虽然明年晶圆代工厂整体产能利用率下行，但我们认为，对于国内半导体设备和材料企业而言，国产替代带来的增量有望弥补行业周期下行的缩量。

从中长期来看，半导体需求由单品推动转向多点开花，辅芯片更为受益。从需求侧来看，半导体过去最重要的推动力来自 PC 和智能手机，根据 IDC 的数据，两者年销量的峰值分别为3.6 亿和14.7 亿。单品推动背景下，单机价值量最大的主芯片成为最大赢家，早就了英特尔、高通等全球巨头。在智能手机之后，尚未出现单品过亿的大终端，TWS 耳机虽然 2021 年销量达 3 亿台，但其仅是配套设备；汽车虽然有望成为下一代终端，但其全球销量不到 1 亿台，难以成就单芯片厂商。我们认为，TWS 耳机、汽车、智能家居等都只是碎片化的物联网中的一部分，该阶段最明显的特点便是半导体需求多点开花，以模拟芯片、功率器件等为代表的辅芯片更为受益。

着力扩大国内需求：聚焦折叠屏、VR/AR、智能汽车等 AIoT 产品创新

根据新华社发布的中央经济工作会议通稿，1）要着力发展实体经济，依靠创新培育壮大发展新动能。推动传统产业改造升级，支持战略性新兴产业和现代服务业发展，促进大众创业万众创新纵深发展，最大限度释放全社会的创新创造潜能。2）要充分挖掘国内市场潜力，提升内需对经济增长的拉动作用。围绕经济发展和民生急需，推动补短板重大项目建设，着力消除制约居民消费的不利因素。我们认为，折叠屏、VR/AR、智能汽车等 AIoT 时代创新产品是扩大国内需求、培育增长新动能的重要着力点。

折叠屏手机作为智能手机和平板电脑的集合体，将进一步拓展 APP 大屏显示的使用场景，刺激用户换机需求。折叠屏手机具有大屏显示、应用分屏、自由悬停、跨屏协同等功能，可以更好满足用户便捷移动办公等商务场景的需求。此外，在日常场景下，大屏游戏、大屏观影等优势也能给用户提供更良好的使用体验。2026 年全球折叠屏手机出货量有望达到 5454 万部。根据 DSCC 数据，2021 年全球折叠屏手机出货量793万部，同比增长 252%。DSCC 预计 2022 年全球折叠屏手机出货量将同比增长94%至1534 万部，预计2026年全球折叠屏手机出货量将达到 5454 万部（21-26 年 CAGR 为 47%）。

VR/AR 创新：乘“元宇宙”东风，虚拟现实软硬件生态加速成熟。基于 VR/AR 终端所实现的“元宇宙”是部分生活场景的彻底数字化，是人类通信技术经历了文字、语音、图像、视频之后的下一代升级方向，即实现 3D 实景信息的共享，从而助力于人类摆脱空间的束缚而在数字世界实现更好的信息交互和生命体验，相关产业链有望在 5G、AI 加速各类场景数字化的过程当中加速发展。 在 VR/AR 相关硬件产品不断迭代、游戏视频等内容资源不断丰富的影响下，VR/AR 产业链在经历了2018-2019 年的低谷之后重回市场关注热点。根据 Wellsenn XR 数据，2021 年全球VR 出货量达到1029万部，同比增长 72.4%，预计 2022 年全球 VR 出货量将同比下降 7.4%至 935 万部，同比下滑主要系Meta改变了以往硬件补贴的销售政策，Quest 2 全系涨价 100 美金以及 Quest Pro 定价1499 美金。WellsennXR预计 2024 年全球 VR 出货量有望达到 2570 万部(21-24 CAGR: 35.7%)。

汽车电子创新：新能源汽车是能源革命重要阵地，我国新能源汽车销量持续高增长。根据中汽协数据，2021年我国新能源汽车销量达 350.7 万辆，同比大幅增长 165.1%。2022 年我国新能源汽车销量继续保持高速增长，1-10 月累计销量达 532.0 万辆，同比增长 110.6%。分品牌看，比亚迪新能源汽车销量持续领先，2022 年 1-11 月累计销量达 162.8 万辆，同比增长 219.4%；造车新势力方面，2022 年1-11 月已经有6家品 牌 累 计 销 量 突 破 十 万 辆 ， 分 别 为 埃 安 / 小 鹏 / 哪 吒 / 理 想 / 蔚 来/ 零跑，累计销量分别达24.1/10.9/14.4/11.2/10.7/10.3 万辆，同比分别增长 128%/33%/142%/47%/32%/191%。新能源车中汽车电子成本占比高于传统车型，新能源车渗透率快速提升是汽车电子市场增长的强劲动力。根据中汽协数据，2021 年国内新能源乘用车销量达 333 万辆，同比增长 167.4%，渗透率为15.5%。我们预计到 2025 年国内新能源乘用车销量将达 1299 万辆，对应 2021-2025 年复合增长率为40.5%，渗透率将达50%。新能源车中汽车电子成本占比显著高于传统燃油汽车，根据盖世汽车数据，纯电动车型、混合动力车型汽车电子成本占比分别为 65%、47%，远高于中高档燃油车型、紧凑车型的28%、15%。

大力发展数字经济：以“电子+”为基的场景数字化加速成型

根据新华社发布的中央经济工作会议通稿：要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。抓住全球产业结构和布局调整过程中孕育的新机遇，勇于开辟新领域、制胜新赛道。

从产业数字化给电子行业所带来的发展机遇而言，与以往单纯依赖品类扩张这一“物理变化”的成长逻辑不同，我们认为，站在当下时点，在 5G 的连接能力以及 AI 的数据处理能力的支撑下，智能硬件、软件服务、数据要素正在各类生活、生产场景当中产生类似于“化学变化”的有机融合，智慧城市、远程诊疗、在线教育、工业互联网等高度数字化的应用场景正加速落地。

相比于高收入经济体，我国数字经济占 GDP 的比重仍然偏低，存有较大提升空间。伴随着新一轮科技革命和产业革命持续推进，叠加疫情因素影响，数字经济已成为当前最具活力、最具创新力、辐射最广泛的经济形态，是我国经济的核心增长极之一。2020 年我国数字经济规模由 2005 年的2.6 万亿扩张到39.2万亿元，占 GDP 的比重由 2005 年的 14.2%提升到 38.6%。相比美国、德国、英国超过60%的占比仍偏低。

编辑：JACK