2023年投资策略专题研究 国企改革周期式跃进与四阶段划分

国企改革四阶段周期总结

国企改革周期式跃进与四阶段划分

2008 年金融危机后，我国经济增长模式逐步迈入新阶段，国企改革的重要性日渐提升，党 的十八大以来，党中央对国企改革作出战略布局，加强顶层设计，2014 年以来，国企改革 的“1+N”政策文件体系陆续酝酿并出台，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”，此后国 企改革按照有序的节奏铺开。总体来看，我们认为 2014 年是国企混改正式迈向系统性改革 的元年，国企改革也呈现 2-3 年的周期式稳步迈进，直至 2022 年，国企改革可以大致划分 为四个阶段：

政策规划阶段（2014-2016 年）：地方国企改革规划叠加“1+N”政策文件体系出台，意味 着国改顶层设计基本完成。在此期间，国企改革预期不断升温，主题投资逐渐达到高潮， 我们认为改革预期也是推动 2014-2015 牛市的重要变量之一，国资改革指数表现出良好的 绝对收益和相对收益。 局部试点阶段（2016-2018 年）：以七大垄断领域混改试点为代表，涌现了中国联通（600050 CH）、东航物流（未上市）等经典的混改案例，意味着混改迈出实质性步伐。在此期间， 由于国改作为复杂的系统，实际推进难度较大，2016 年仅仅提出少数领域的混改试点，使 得市场认为节奏低于预期，国资改革指数呈现绝对收益和相对收益同时回落的过程。

全面落实阶段（2020-2022年）：2020年中央深改委通过《国企改革三年行动方案 （ 2020-2022 年）》，提出“抓重点、补短板、强弱项”，是“1+N”顶层设计、政策体系 落实的具体施工图，指出今后3年是国企改革关键阶段，标志着国企改革进入了全面落实 阶段。

新一轮国企改革（2022 年至今）：2022 年国企改革三年攻坚战顺利收官，2023 年国企改 革将步入一轮新的周期，建设中国特色估值体系、发挥国企在稳信用&稳增长方面的作用是 当前国企改革的核心。2022 年 5 月 27 日， 国资委印发《提高央企控股上市公司工作质量方案》，聚焦于央企控股上市公司的高质量发 展问题，致力于“打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一 批专业优势明显、品牌质量突出的专业化领航上市公司”，并以 3 年为目标，要求在 2024 年全面验收评价。进一步，2022 年 11 月 21 日，证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年 会上对如何建设“中国特色现代资本市场”进行了详细阐述。他提出，“探索建立具有中国 特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，国企改革对于此目标的重要性不言而 喻。

2014-2016：“1+N”政策文件体系陆续出台。2014 年 9 月，党中央印发《党的十八届三中全会重要改革举措实施规划（2014-2020 年）》， 意味着全面深化改革的新阶段开启，国有企业的混改则是其中的重要组成部分。同年 10月， 国务院国有企业改革领导小组正式成立，统筹研究和协调解决全国国有企业改革中的重大 问题和难点问题，其中重大问题由领导小组报党中央、国务院决策。

2015 年混改顶层文件体系陆续出台。自 2013 年中共中央《关于全面深化改革若干重大问 题的决定》提出积极发展混合所有制经济以来，国家陆续出台了《关于进一步优化企业兼 并重组市场环境的意见》等指导意见， 2015 年 8 月党中央、国务院颁布了《关于深化国 有企业改革的指导意见》，并前后出台 22 个配套文件，形成了“1+N”系列指导文件，标 志着国企改革顶层设计基本完成，至此分类、分层推进国有企业混合所有制改革成为重中 之重。《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》、《关于鼓励和规范国有企业投资项目引 入非国有资本的指导意见》、《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》等 文件，为混改明确了原则、方式以及关键点。

2016-2018：七大垄断领域试点--迈出实质性步伐。 2016 年 9 月，中央经济工作会议表示，混合所有制改革是国企改革的重要突破口，要求在 电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。与此同时，国家 发改委会同国资委等部门在上述七大领域选择了 7 家企业或项目，东航集团（600115 CH）、 联通集团（600050 CH）、南方电网（未上市）、哈电集团（未上市）、中国核建（601611 CH）、 中国船舶（600150 CH）等央企被列入首批试点，开展第一批混合所有制改革试点。我们 认为其中“突破口”的提法意味着混合所有制改革在国企改革中的战略地位明显提升。

在具体推进的过程中，国企混改主要包括两个方面：一是允许非国有资本参股国有资本投 资项目，二是允许混合所有制经济实行企业员工持股。在高层的号召下，2016 年混合所有 制改革等加快落地，2016 年中央企业的子企业公司制改制面超过 92%，混合所有制企业户数占比达到 68%。 2017 年，七大垄断领域混改涌现了中国联通、东航物流的经典案例，其混改相对彻底，其 中东航物流国有股权的持股比例下降至 50%以下，国资实行相对控股，且混改后两家央企 的资产负债率均下降，且后续经营效率均有较显著的提升。

2018-2020：双百行动计划国改承上启下--局部试点转向广泛试点。2018年10月国务院国有企业改革领导小组办公室已正式印发《国企改革“双百行动” 工作方案》，主要内容为：国务院国有企业改革领导小组办公室选取百余户央企子企业和百 余户地方国有骨干企业，在 2018年至 2020年期间深入推进综合性改革，全面落实国企改革1+N 政策要求，深入推进综合性改革，力求在改革重点领域和关键环节率先取得突破。 下一步，围绕双百企业包括混合所有制改革、员工持股、完善现代企业制度、薪酬改革等 多项改革逐步落地。

双百行动计划筛选企业的原则：1）一是有较强的改革必要性和紧迫性。双百企业主要是市 场竞争压力较大，亟需通过改革转换机制、提高效率、提升竞争力的企业；2）二是有较强 的代表性和广泛性。双百企业其主营业务应当能够代表本集团或本地区国有企业功能定位 和发展方向，应当是企业的利润中心，而非成本费用中心。3）三是有较强的改革意愿和主 动性。双百企业领导班子应当对本企业改革发展所面临的矛盾和问题有清醒的认识，同时， 要具备改革的积极性和主动性。

双百行动计划使得混改实现了由局部试点向全面试点的转变。截至 2018 年 10 月，有近 400 家企业入围，其中央企有近 200 家，地方国企有 200 多家，竞争 性领域的央企和地方国企占比相对较多。双百行动计划后出台，为确保改革能够进一步落 实，系列简政放权的文件陆续出台，主要包括：2019 年 4 月《改革国有资本授权经营体制 方案》；2019 年 6 月《国资委授权放权清单（2019 版）》；2019 年 9 月《上海综合改革方 案行动计划》；2019 年 11 月《央企控股上市公司股权激励事项通知》。

2020-2022：国企改革进入全面落实阶段。2020 年 6 月 30 日，《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》（以下简称《行动方案》） 通过审议并正式出台，指出 2020-2022 年 3 年是国企改革关键阶段。随后，各级地方政府 也出台相配合的省属国企改革三年行动方案，中央与地方的改革同步进行。2020 年 9 月， 国企改革三年行动工作部署电话和视频会议上提出了 5 大目标要求与 8 大重点任务作为《行 动方案》的具体行动指南。截至目前，国企改革三年行动的内容虽已印发，但正式文件尚 未对外公布，总结来看，核心要点如下：

以增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力为目标。竞争力方面，国 企要成为有核心竞争力的市场主体。三年行动要求国企首先必须发挥经济功能，创造市场 价值；落实董事会职权，健全市场化经营机制。创新力方面，国企要在创新引领方面发挥 更大作用。三年行动强调以创新为突破口，以硬实力畅通大循环，鼓励关键核心技术攻关、 高端人才引进、科研成果转化应用和创新激励。控制力方面，国企要在提升产业链供应链 水平上发挥引领作用。要求国企对合理市场结构的推动、与民企相互配合、压缩管理层级。 影响力方面，国企要在保障社会民生和应对重大挑战等方面发挥特殊保障作用。强调国有 资本要在提供公共服务、应急能力建设和公益性等关键领域发挥更大作用。

积极稳妥推进混合所有制改革。混合所有制改革一直是国有企业改革的重要组成部分，党 的十八大以来，我国混合所有制改革不断拓宽领域及范围，并切实推动了经营机制的转换。 国资委副主任翁杰明在 2020 年 10 月 12 日国务院政策例行吹风会上表示，国企改革三年 行动在混合所有制改革方面践行以下原则：（1）分层分类推动改革。将混改聚焦到国有资 本投资公司、运营公司所出资企业和商业一类子企业；（2）合理设计和优化股权结构。鼓 励国有控股的上市公司引进持股占 5%甚至 5%以上的战略投资者；（3）深度转换经营机制。 鼓励国有企业集团对相对控股的混合所有制企业实施更加市场化的差异化管控；（4）以混 合所有制改革为抓手，在产业链、供应链上，与民营企业、中小企业不断深化合作；（5） 要始终坚持党的领导党的建设。

发挥资本市场的纽带作用，支持国企与民企相互兼并重组。国资委副主任翁杰明在国务院 新闻办公室 2020 年 10 月 12 日下午举行政策例行吹风会上表示，从没有在国企与民企兼 并重组之间设置界限，支持相互兼并重组，鼓励国企引进持股占 5%或 5%以上的战略投资 者，作为积极股东参与治理，同时强调兼并重组核心在于：提升企业竞争力，避免企业之 间的无序竞争。企业上市是混合所有制改革的重要方式，也是推进企业内部治理的重要渠 道，而国企改革三年行动也明确提出，要通过推动国有企业上市，围绕上市加大包括混改 在内的各种改革力度，具体包括：提高资产证券化率、引入战略投资者、国企与民企的兼 并重组等。在上述过程中，资本市场均有望发挥越来越重要的作用。

新周期下如何布局国企改革？--从建设中国特色估值体系出发

22 年 11 月以来，关于如何建设中国特色现代资本市场，并建设具有中国特色的估值体系 的重要命题引发市场热议和积极响应。二十大报告提出“健全资本市场功能，提高直接融 资比重”，沿着这一思路，证监会主席在 2022 年 11 月 21 日金融街论坛年会上做出了建设 中国特色现代资本市场的重要论断。所谓中国特色现代资本市场，是指在遵循资本市场一 般规律基础上，更好体现中国特色，并将两者有机结合。其中，如何让中国市场的估值体 系能够和我国多种所有制经济并存的体制、制造业占比较高的行业产业结构、实现中国式 现代化的最终目标相匹配，已经成为了中国特色现代资本市场建设过程中不应回避也无法 回避的重要命题。

顺应时代与政策导向变化，我国市场估值结构亦将逐步完善。目前 A 股内部各行业估值分 化程度仍较大，安全、创新、绿色、专精特新等新兴产业板块因正外部性强、远期成长空 间大且利润率水平预期高，往往具备明显的估值溢价，截止 3 月 5 日，Wind 全 A 市盈率（PE TTM，后同）和市净率（PB LF，后同）分别为 18.2x 及 1.7x，而国企指数（以中证国企指 数刻画）市盈率和市净率分别为 12.0x 及 1.2x，显著低于 Wind 全 A。

三大转型机遇下 A 股中长期估值有望稳中有升。我们发现，2020 年以来中国经济三个层面 的转型在加速进行，经济发展质量、经济发展可持续性显著改善。宏观和中观层面，中国 经济结构转型、高附加值产业占比提升，而新兴行业板块市值占比不断提升。微观层面， 中国企业要素转型、技术创新成作为核心要素为中国企业全球竞争力奠定基础。市场层面， 外资占比及投资者机构化程度不断提升，理财净值化之后变身为风险资产，中国居民资产 配置转型、从房地产转向权益资产的趋势都在显著变化。当前世界正处于新的动荡变革期， 中国经济正处于新旧动能切换期，我们认为上述三大转型意味着中国企业盈利能力和资产 负债表的中长期改善、中国无风险收益率中枢的中长期下移及 A 股估值体系的国际化重构， 都有望支持 A 股中长期估值中枢具备稳定提升空间。

其中，部分国企、银行上市企业估值处于低位的问题成为讨论焦点。原因是多方面的： 1）国企中银行企业流通市值占比相对较高，且国企银行较非国企银行相对估值低。银行企 业深受利率市场化的影响，业绩预期随经济周期变化波动较大，盈利能力及净息差难以稳 定。资产质量方面，国内银行资产端房贷占比较高（不少银行达到 20%-30%），受到地产 周期及政策调控影响也较大，城投和地方债务问题还需要解决。此外，金融让利实体有助 于金融与实体经济的良性循环，但阶段性也导致盈利预期存在不确定性。

2）除银行外，国企大多分布在传统行业，市场对其产能问题、业绩稳而不快，经营效率、 应收账款质量、市场化程度等存在顾虑，使得这些板块内国企估值折价度偏高。国有企业 在我国经济发展中扮演重要作用，肩负着国计民生的重任，因此相比非国有企业，国有企 业更多集中在公用事业、环保等公益属性强、关系国民经济命脉的行业，发挥着基础保障 的作用。除银行外，公用事业、环保、通信、钢铁等传统行业国企数目占比较高的板块内， 国企相对非国企都具备一定的估值折价。

如何看待本轮国企改革投资机会？

“内外错位式”宽货币+“缺主体式”宽信用，国央企价值上升 当前内外货币政策错位的环境下，低估值的“非金融央企”既受益于国内宽货币，又不受 海外货币政策预期波动影响—外资配置比例低于其他类企业。

同时，23 年稳增长诉求更甚 22 年，市场担忧“房住不炒”基调下缺少像曾经地产一样的 宽信用主体，现金流和产业资本充裕的“非金融央企”是重要的稳增长主体：①“非金融 央企”可以通过提高分红比例，充实国有资本、增加公共财政收入来源、缓解财政收支压 力的同时增强政府部门支出能力；②“非金融央企”也可以选择增加自身资本开支，包括 新经济领域的扩产性资本开支、传统经济领域的转型性资本开支或低碳化&智能化资本开支， 23 年 2 月国务院印发《关于做好 2023 年中央企业投资管理 进一步扩大有效投资有关事项 的通知》，明确 23 年央企需要加大在粮食、能源、战略性矿产资源方面的投入力度，加快 建设新型能源体系，加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，推进海外能源资 源供应基地建设，在有条件地区投资布局产业链关键环节产能储备。

“重估逻辑：国央企有望从产能、现金流、资产注入三个维度重塑估值。国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一，国央企有望从三个维度实现估值重塑：1）产能重估：后疫情时代，短期内低利润率但正外部性强的产能、托底经济且增加供给稳定性的产能在实体经济中的重要性提升，如公用事业、环保、通信等“非金融央企”分布较多的行业。

国企是推行 ESG 准则的先锋，是实现碳中和、可持续发展比不缺少的一个环节。2021 年 A 股披露 ESG 报告的企业有 1298 家，A 股上市国企 ESG 报告的披露率为 43.2%（vs 非国 企 19.3%）。相比于非国企，国企在稳就业、稳民生、公益等正外部性强的领域承担着重要 责任，以自身部分“效率”换取“长远”与“稳定”发展，在当前百年未有之变局下具备 稀缺的确定性，应当具备估值溢价。另一方面，可持续投资的理念在我国金融机构中持续 推广，截止 22 年底，我国累计有 119 家金融机构加入 PRI（联合国负责任投资原则），外 资、长线资金、公募 ESG 意识的长期强化也会提升 ESG 属性强的国企的长期估值中枢。 我国有望出台更多政策来引导金融行业支持绿色经济、进行绿色投资，督促其降 ESG 投资 理念尽快落实于日常投资决策中，并制定统一的 ESG 评价体系、完善上市企业的 ESG 信 息披露制度。

2）现金流重估：债务压力不大且货币宽松的阶段，现金本身的价值减弱，需要协同效应弥 补（如产业资本，能与自身资产形成共振），“非金融央企”账面上大量的产业资本具备重 估价值。3）未上市资产重估：未上市资产的资产注入也是宽信用和稳增长的重要举措之一，现存未 上市资产中优质资产较多，如国网新能（国网）、华能新能源（华能集团）、黄河水电（国 家电投）、中船重工（中国船舶工业集团）、长征火箭（中国航天科技集团）等。

择线：高集中度与长期产业趋势的公约数方向。公用事业、传统能源、通信、国防军工等央企占比较高的领域，近年来正经历着要素改革、 能源革命及数字化升级等洗礼，中长周期视角下配置价值高，建议关注： 1）电力电网类企业：类比住房商品化期间银行受益最甚，电价市场化趋势下电网或是远期 最大赢家，此外电力电网企业下未上市优质企业有望迎来价值重估。2）传统能源类企业：能源转型革命下，产业资本与自身转型性开支有共振方向，如新能源、 低碳等方向。

煤炭、天然气作为发电能源，应走电力部门深度脱碳路径：用清洁燃料代替化石燃料发电， 在此路径下，作为清洁程度最低、不可再生的煤炭所受到的束缚最多，天然气作为清洁程 度略优于煤炭但同样不可再生的次优能源，在整体能源结构向清洁能源转型的过程中，更 多的起到的是对其他能源的支持最用。整体趋势可以概括为：煤炭发电持续削减、风光发 电持续扩张、次优能源稳定支持、生物质作为补充力量。

碳中和情景下，2025 年后中国煤炭需求快速下降，2035 年和 2050 年分别降至 29 亿吨和 9 亿吨。煤炭将几乎全部集中利用，并配备碳捕集、利用与封存技术脱碳。天然气是低碳转 型的现实选择。碳中和情景下，中国天然气需求将在 2040 年前后进入峰值平台期，约为 5500 亿立方米/年，2020－2040 年年均增速在 2.8%左右。天然气与其他能源载体转换灵 活，是可再生能源规模化发展的必要支撑，是未来能源系统保持韧性、安全性和稳定性的 关键。

石油主要的作用为交通运输能源，应走交通部门电气化程度提升路径：提升新能源车、轻 轨的使用频率，在航空、远洋航运方面采用生物质能或氢能来对化石能源进行代替。石油 本身将由“能源化”时代迈入“材料化”时代。 3）通信类企业：数字化转型下传统制造、通信等行业商业模式有望迎来变革，数字经济也 是“十四五”重点任务，运营商当前产业资本充足，有望与数字经济相关投资方向形成协 同。

“十四五”数量目标的完成情况（至 22 年）显示数字经济、智能制造等仍需继续推进：① 数字经济：数字经济核心产业增加值占 GDP 比重需持续推进、5G 用户普及率 40%（25 年目标：56%）、千兆宽带用户数 3900 万户（25 年目标：6000 万户）、软件和信息技术服 务业规模 10.8 万亿元（25 年目标：17 万亿元）；②绿色生态：单位 GDP 能耗、GDP 二氧 化碳排放仍需继续降低（25 年目标分别为下降 13%、18%）；③智能制造：规模以上制造 业企业数字化网络化继续推荐、智能制造装备市场满足率为 50%（25 年目标:>70%）；④ 环保：地表水达到或好于三类水体比例为 72.3%（25 年目标：85%）。4）军工类企业：关注资产注入机会，航天科技、航天科工、兵器工业等集团截止 21 年资 产证券化率仍较低。

择股：考核重心偏移，放松杠杆要求、强调盈利质量、关注高分红 2023.1.5 国资委召开会议，提出 23 年央企的考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳 四提升”，较 22 年突出以下边际变化，①放松杠杆要求（资产负债率控制在 65%以内→总 体稳定在 65%左右）；②新增净资产收益率、营业现金比率要求，淡化净利润、营收增速等 规模要求→优化商业模式（利于估值重塑）、提升对股东的综合回报率（增加财政收入）。

考核重心偏移下可关注： 1）直接受益于杠杆空间提升的非金融类央企，如建筑、交通运输央企：建筑、交通运输均 属于重资产垫资模式的企业，往往需要在施工的各个环节垫付资金以及缴纳资金，资产负 债率往往较高。“一利五率”考核放松了杠杆硬约束，垫资商业模式的建筑、交通运输央企 有望最先受益，将新增杠杆空间转换为业绩空间，实现营收增长。

2）考虑“一利五率”实施后，ROE 提升兑现概率高的非金融类央企，如机械、军工类央 企。2010 年以来，从杜邦拆分的角度看，国央企 ROE 持续低于民企的主要原因在于 ROA 持续走低，权益乘数和净利率变动的影响不大，ROA 持续走低背后的原因在于项目投资回 报率持续下降（ROIC 持续下行），这与国央企大多承担国计民生相关行业、主动让渡利润 有关。“一利五率”新增 ROE 考核目标，国企提升 ROE 的关键便在于提升项目回报率，但 考虑到：国企低毛率、正外部性的属性，使得位于成本端、民生端的国企难以快速提升回 报率（基于让渡利润的考量），因此只有位于非成本端、非民生端的国企最先提升 ROE 的 概率较大，这部分国企大多位于中游制造板块，不仅受益于国际上相对较低的能源成本，且受 益于“十四五”稳定制造业比重的政策导向。

此外，国企作为国民经济的支柱，五年规划导向也可辅助判断哪些国企会最受益。“十三五” 强调供给侧改革，上游资源及部分中游材料国企 ROA 自 15、16 年开始修复，“十四五”强 调稳定制造业比重，当前制造业民企相对国企 ROA 走阔已有约 4 年，有望迎来触底反弹。 3）盈利规模已具备优势且分红率有提升空间的非金融类央企，如煤炭、石油石化央企等。

编辑：荣耀2020