2023年固定收益专题 云南省公布措施降低企业的资产负债率

1、云南化债：进展与约束？

1.1 云南近期化债进展与效果

近年来云南省公布了一系列的化债措施来降低企业的资产负债率，优化债务结构。2017 年 8 月 24 日，云南省国资委在关于降低企业杠杆率切实防范债务风险座谈会中指出要 严控负债规模，加大高息债务置换力度，逐步降低企业融资成本和杠杆率；加快推进上 市、整体上市和上市公司再融资，积极开展市场化债转股，扎实推进专项基金落地；加 快盘活存量，实现瘦身健体、提质增效。2020 年 1 月 15 日，云南省国资委关于印发《关 于加强云南省国有企业资产负债约束的任务交办清单》的通知中提到着力推进盘活存量 资源，积极稳妥化解以企业债务形式形成的地方政府存量隐性债务，积极稳妥开展市场 化债转股，通过兼并重组、债务重组、清算注销或破产关闭等措施，积极稳妥处置“僵 尸企业”。对云南企业化债起到了一定的指示意义。

2022 年 9 月云南省政府在国务院的引领下出台了政策指示，积极支持云南省康旅控股 集团有限公司（简称“云南康旅”）的一系列化债措施，加快公司债务结构的优化，旨 在维护云南地区融资环境的稳定。2022 年 5 月 25 日国务院办公厅下发了《国务院办公 厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，提出要加快盘活存量资产，稳妥化 解地方政府债务风险，降低企业负债水平。随后在此意见下，云南省也对省内国有资产 进行有效整合和价值利用，将国有企业的化债方案进行落地。2022 年 9 月 15 日，云南 康旅发布公告称提前兑付债券，云南康旅及其主要子公司偿还量约为 64.53 亿元，平均 票面利率约为 6.76%，平均期限约为 5.63 年。2022 年 9 月 16 日云南省国资委随后发 文《云南康旅集团积极改善债务结构谋发展》，提出云南省国资委与金融机构将协助云 南康旅将金融供给结构进行全面优化，降低杠杆，增加负债稳定性，聚焦主责主业，全 力盘活资产，提前清偿高成本债务。由于近 2 年云南康旅未公开发债，合理推断云南康 旅通过国有资源的转化和银行等金融机构的支持，成功置换了短期内到期的高成本债务， 2022 年 10 月 13 日云南康旅提前偿还全部债券后，公司再无存续债。

虽然政府有意化债，但云南省债务规模持续上升，化债效果有待观察。云南省政府在 2022 年政府工作报告中指出“有力化解地方政府隐性债务，省属企业平均资产负债率稳定在 67%以内”、“积极盘活存量资产”、“严禁违法违规融资举债，坚决遏制新增地方政 府隐性债务。”但云南省化债成效有待观察，截止 2022 年末，云南省地方政府债务余额 为 12098.3 亿元，较 2021 年同比上升 10.47%，2017 年~2022 年年均复合增长率达 12.42%。2022 年 9 月末，云南省城投平台有息债务余额为 14907.97 亿元，较 2021 年 末略有下降。自 2019 年以来，云南省广义债务率持续上升，2022 年超过 1000%，债务 风险持续上升。

云南康旅作为云南省的主要城投平台之一，在提前兑付债券后，云南城投利差依旧大幅 走阔，市场对于云南城投仍抱有谨慎态度。自 2019 年以来，云南城投利差一直呈上升 趋势，2020 年小幅回落后，11 月河南永煤违约事件发酵后利差持续上行。云南康旅在 发布提前兑付债券公告后，云南城投利差较 2020 年以来再次出现大幅走阔，在 2022 年 12 月 31 日抵达历史最高点（590.985bp），与 8 月末相比上行 205.55bp，较 2021 年 末上行 211.33bp，2023 年 2 月有所回落但依旧处于高位。虽然在一定程度上受到全国 范围内的系统性影响，但区域因素的影响程度更为显著。

自 2022 年下半年以来，受全省基本面变化和债券市场整体环境影响，云南省融资环境 受到约束，净融资由正转负，净偿还状态持续。2022 年 7 月开始，发行量呈下滑态势， 达到 2022 年的最低点，净融资为-77.48 亿元，较上个月下滑超过 2 倍，随后净融资始 终为负，净偿还在 0~70 亿元区间波动。截止 2023 年 2 月 21 日云南省城投债发行量为 30.5 亿元，偿还量为 55.9 亿元，净融资为-25.4 亿元，融资压力持续。

1.2 云南化债的空间与约束

在报告《资产化债：云南省还有多少资产可以盘活？》中，我们提到云南省的化债措施 之一是安排财政资金偿还，根据云南省的基本面，我们主要分析这一化债措施的可行性。 政府支持力度大，但财政资金受经济财政实力和债务压力挤压，债券发行规模压缩，未 来偿还需要依靠金融机构的放贷和国有资源盘活存量。从云南康旅事件中我们可以看出 云南省政府对于企业化债的支持力度很大，有修复市场对云南城投信心的意愿，但云南 省的经济财政实力不足以支撑，云南省 GDP、财政收入规模均在全国范围内表现不佳， 2022 年一般公共预算收入仅 1949.32 亿元，2021 年财政自给率为 34.34%，均处于全 国的中下游。全省整体缺乏财政资金，省内地级市分化大，主要靠省会昆明市拉动，2021 年昆明市一般公共预算收入为 689.12 亿元，占全省 38.58%，税收收入为 541.23 亿元， 占全省 43.80%。同时，云南省债务的到期压力集中在 2022 年，到期债务规模在 2022 年后逐渐缩小，云南省的债务到期压力峰值已经过去，但 2023 年依旧有 1000 亿元左右 的债券到期。为了应对 2022 年的债券集中到期压力，2022 年第二季度和第三季度云南 省城投债发行规模放量，随后债券发行量大幅减少，偿还资金逐渐将由银行贷款和国有 资源进行置换。

云南省本地金融资源较为丰富，金融机构在一定程度上可以成为支撑点支持发债企业进 行债务置换，帮助优化债务结构。云南省境内主要有 16 家本地银行，共有 4 家银行资 产规模在 100 亿元以上，2021 年境内银行最大的资产规模在 4000 亿左右，上述 4 家银 行的拨备覆盖率均高于 150%，流动性比率和资本充足率在合理范围内，风险抵御能力 较强。在省内各地级市金融资源分化明显，省会昆明市占据金融资源最多，21 年贷款余 额为 21856.83 亿元，与全省贷款总额相比，占比高达 58%，但通过发债城投有息债务 /金融机构贷款余额测算出云南省不存在金融资源极度匮乏的地区。 国有企业资产和净资产规模稳步提升，同时自身造血能力不足，有潜在债务风险。我们 将国有企业进行分类，分为金融类和非金融类，本文主要关注非金融类国有企业。在非 金融类国企方面，资产和净资产规模稳步抬升，2021 年非金融类国企资产为 4.08 万亿 元，净资产为 1.46 万亿元，在属性方面，地方国有企业占比较大，分别占 99.49%和 99.12%，在地级市方面，昆明市占比最大，分别占 85.49%和 81.94%。非金融类国企 债务风险整体可控，地方国企潜在风险稍高，2017 年-2021 年全省整体杠杆率在 65%以 下，2021 年昆明市资产负债率偏高（65.69%）。云南省发债国企盈利能力偏弱，自身 造血能力不足，偿债困难加剧，2021 年云南省发债国有企业净利润不足 200 亿元，位居 全国第 25 位。

从上市公司方面来看，以上市公司股权质押换取资金可行，但可盘活地方资源对城投债 务化解有限。在报告《资产化债：云南省还有多少资产可以盘活？》中，我们提到可以 通过对省内优质上市公司股权进行资产对价后，将股权划给省内财政部直属国企，从而 使这些国企能够通过股权质押的形式去融资，达到盘活国有资产的目的。云南省人民政 府国有资产监督管理委员会（简称“云南省国资委”）是云南省优质国企的实际控制人 和最终受益人，在划拨股权、减持股份等方式盘活国有资产时有较多的话语权。在云南 省一共有 11 家上市公司的实际控制人为云南省国资委，截止 2023 年 2 月 26 日，这 11 家公司总市值为 1217.31 亿元，通过持股比例计算出折合股权市值总计约为 346.35 亿 元。另外，云南省地方国有上市公司为上述 11 家公司和云南白药集团股份有限公司（简 称“云南白药”）。云南白药市值遥遥领先，约为 1025.11 亿元，占所有地方国有上市 公司市值约四分之一，其第一大股东为云南省国有股权运营管理有限公司（简称“国有 股权公司”），最新持股比例为 25.02%。2021 年 12 月云南省国资委将持有的国有股 权公司 100%股权划转注入云南省投资控股集团有限公司（简称“云投集团”）后，在 2022 年 6 月 6 日，云南白药发布公告称云投集团将其所持有的国有股权公司 100%股权质押至中国人寿资产管理有限公司（简称“中国人寿”），随后中国人寿向国有股权公 司进行战略增资。

2021 年这 12 家地方国有上市公司资产规模位于全国中下游，且占当地上市公司资产比 重较低，约为 32.48%。净资产规模也位于全国靠后，地方政府对上市的把控程度在正常 范围内，杠杆率略高于全国平均水平。用大股东持有地方国有上市公司的市值/城投有息 债务地方测算国有资产对于城投有息债务的保障程度，经测算可得云南省国有上市公司 市值对城投有息债务的覆盖率（9.77%）低于全国整体水平（15.29%），居于第 21 位。 总体来说，可盘活资源对云南省化债的帮助有限。 云南省利润上缴情况一般，国有资产对财政资金贡献度不高。在利润上缴方面，在全国 范围内，2021 年云南省虽然上缴比例（30.02%）和调出资金比例（55.63%）排名靠前， 但利润上缴绝对值（27.25 亿元）处于中等水平，未来利润是否上升还要看企业的盈利能 力，目前不是很乐观。2021 年云南省广义国有资产对财政收入贡献的绝对值为 47.04 亿 元，狭义绝对值为 25.82 亿元，2021 年增速均有所下降。国有云南省国有资本经营收入 对广义财政和狭义公共财政贡献率较低，2021 年国有资产对广义财政贡献率为 0.84%， 国有资产对狭义财政贡献率为 1.13%，贡献率均不足 2%。

根据云南省的宏观基本面分析，其底层经济财力欠佳，对于财政资金的依托有限，同时 债券发行规模有所压缩，净偿还状态可能持续。政府对于化债的政策支持力度大，和本 地金融机构一起合作来帮助企业进行债务置换和结构优化存在一定的空间，重点关注云 南省银行的放贷情况和其他非标融资渠道。在国有资产盘活方面，现阶段国有企业自身 造血能力不足，对财政资金的贡献不多，但资产和净资产在稳步增长，后续盈利能力改 善情况有待观察。地方上市公司资源对城投债务支撑的可能性也需继续观测。

2、云南省国有资产及金融机构情况

2.1 云南省非金融类国有资产盘点

对于国有资产的统计口径，主要有人大、国资委和发债主体三种。考虑到数据的可得性， 我们主要聚焦于发债主体口径。 云南省非金融类国企资产及净资产规模呈增长态势，且主要集中在地方国有企业。资产 方面，2017-2021 年，云南省非金融类国有企业资产规模从约 2.88 万亿元攀升至约 4.08 万亿元，年均复合增长率达 9.09%。从央地结构来看，云南省非金融类国有企业资产主 要集中在地方，2017-2021 年地方国有企业总资产占比始终维持 98%以上的高位。净资 产方面，2021 年云南省非金融类国有企业净资产规模约为 1.46 万亿元，较 2017 年上升 约 4269.83 亿元，其中地方国有企业净资产约 1.45 万亿元，远高于中央国有企业（约 128.97 亿元）。

杠杆率方面，云南省非金融类国企债务风险整体可控，地方国企潜在债务风险相对更高。 2017-2021 年，云南省非金融类国有企业资产负债率维持在 62%-65%的区间，期间峰 值约为 64.36%，债务风险整体可控。中央国有企业资产负债率从 2017 年的 62.18%大 幅下降至 2021 年的 37.78%，地方国有企业资产负债率则维持在 64%左右，并且地方 国有企业资产负债率始终高于中央国有企业，体现出地方国有企业具有相对更高的潜在 债务风险。

云南省发债国企盈利能力整体偏弱，金融类国企盈利能力强于非金融类国企。2021 年云 南省发债国有企业净利润仅 193.91 亿元，位居全国第 25 位，非金融类国有企业贡献了 大部分利润（122.29 亿元），盈利规模居全国第 26 位，金融类国有企业净利润排名相 对靠前，居全国第 11 位。整体来看，云南省国企净利润相对较低，处于全国中下游水 平。从经营效益来看，2021 年云南省非金融类国有企业 ROA（0.31%）及 ROE（0.85%） 分别位居全国第 31 位和 30 位，远低于全国整体非金融类 ROA（1.33%）及 ROE（3.9%）。 金融类国有企业在经营效益方面表现相对更好，ROA（1.57%）与全国整体水平（1.63%） 相近，位居第 4 位，ROE（4.34%）则位居全国第 21 位。

昆明市非金融类国企资产规模领先，西双版纳州非金融类国企债务风险最高。分地级市 来看，2021 年昆明市非金融类国有企业资产规模（3.49 万亿元）远高于其他市（州）， 红河哈尼族彝族自治州（2348.55 亿元）位列第二，资产规模在 500 亿元以上的还有昭 通市（977.31 亿元）、普洱市（565.48 亿元）及玉溪市（557.68 亿元）。杠杆率方面， 西双版纳傣族自治州非金融类国有企业资产负债率高达 82.45%，债务风险高，资产负 债率偏高的还有昆明市（65.69%），丽江市资产负债率明显低于其他市（州），仅21.99%。

2.2 云南省地方政府控股上市公司情况

云南省共有 12 家非金融类地方国有上市公司，云南白药、云天化、锡业股份表现较优。 云南省共有 12 家地方国有上市公司，覆盖行业包括基础化工、建筑装饰、有色金属等非 金融类行业。市值规模方面，云南白药集团股份有限公司（以下简称“云南白药”）市 值约为 974.8 亿元，远高于其他上市公司，4 家公司市值在 100-500 亿元的区间内，其 余公司市值均低于 100 亿元。资产方面，2021 年云南云天化股份有限公司（以下简称 “云天化”）资产规模（约 531.42 亿元）最大，云南白药（约 522.93 亿元）次之，云 南云维股份有限公司资产规模最小，仅 4.92 亿元。净资产方面，云南白药规模最大 （384.34 亿元），规模较大的还有云南锡业股份有限公司（以下简称“锡业股份”）及 云天化。盈利能力方面，云天化及锡业股份表现最为出色，2021 年营业收入均在 500 亿 元以上，净利润规模均在 30 亿元以上。云南省共有 3 家企业 2021 年净利润为负，分别 是云南煤业能源股份有限公司、云南交投生态科技股份有限公司及云南城投置业股份有 限公司。

云南省地方国有上市公司均为非金融类，资产规模居全国中下游，占当地上市公司资产 比重较低。2021 年云南省地方国有上市公司资产规模约 2407.47 亿元，居全国第 23 位， 地方国有企业资产占当地上市公司资产比重（约 32.48%）相对较低，居全国第 17 位。 此外，从总资产结构来看，云南省地方国有上市公司均为非金融类，无金融类地方国有 上市公司。

云南省地方上市公司净资产规模居全国中下游，资产负债率略高，地方政府对上市公司 把控度处于正常水平。2021 年云南省地方上市公司净资产规模约为 939.04 亿元，处于 全国中下游水平。以大股东净资产占比代表地方政府对上市公司的把控程度，云南省（约 31.75%）地方政府对上市公司的把控程度处于正常水平。杠杆率方面，2021 年云南省 非金融类地方国有上市公司资产负债率约为 60.99%，高出全国非金融类地方国有上市 公司资产负债率均值 3.45 个百分点，同时，鉴于云南省地方国有上市公司均为非金融类， 该值即云南省地方上市公司的资产负债率。

云南省地方国有上市公司总市值规模中等，居全国中游水平。整体来看，云南省地方国 有上市公司总市值规模中等，在 2082.99 亿元左右，居全国第 16 位。非金融类地方国 有上市公司总市值方面，云南省同样处于中游水平，居全国第 15 位。

2.3 云南省主要金融机构情况

云南省披露 2021 年财报的银行共 16 家，资产规模在 100 亿元以上的机构共有 4 家，分 别是富滇银行股份有限公司（以下简称“富滇银行”）、云南红塔银行股份有限公司（以 下简称“云南红塔银行”）、曲靖市商业银行股份有限公司（以下简称“曲靖市商行”）、 云南玉溪红塔农村商业银行股份有限公司（以下简称“玉溪红塔农商行”）。 富滇银行及云南红塔银行财务规模较大，盈利能力较强。财务规模方面，2021 年富滇银 行存贷规模最大，将近 4000 亿元，存贷规模较高的还有云南红塔银行（约 1610.39 亿 元）。盈利能力方面，2021 年净利润较高的机构包括云南红塔银行（约 9.16 亿元）及 富滇银行（约 6.17 亿元），其中云南红塔银行在 ROE（7.64%）及 ROA（0.66%）方面 均保持相对较高水平。

资产质量方面，云南红塔银行表现较为出色。从不良贷款率来看，云南红塔银行表现较 优，2021 年末不良贷款率仅 0.56%左右，曲靖市商行（约 3.27%）及玉溪红塔农商行 （约 3.60%）不良贷款率较高，均在 3%以上。从拨备覆盖率来看，2021 年末 4 家银行 的拨备覆盖率均高于 150%，其中云南红塔银行拨备覆盖率水平最高，约 491.41%，风 险抵御能力较强。

云南省主要银行安全性较高，流动性风险和资本风险均处于合理水平。流动性方面，2021 年末云南省 4 家银行的流动性比率均较为合理，其中玉溪红塔农商行（70.18%）、云南 红塔银行（69.47%）及富滇银行（68.44%）流动性较强。资本充足性方面，2021 年末 云南省 4 家银行的资本风险较小，曲靖市商行资本充足率最高，约为 21.96%，玉溪红 塔农商行次之，约为 18.43%，其余两家银行的资本充足率也处合理水平。

2.4 地方国有资产对城投有息债务覆盖率测算

我们从上市公司资产及非城投地方国企净资产两个维度测算地方国有资产对城投有息债 务覆盖程度。 上市公司资产维度，云南省地方国有资产对城投有息债务的保障程度相对较低。以大股 东持有地方国有上市公司的市值/城投有息债务地方测算国有资产对于城投有息债务保 障程度，2021 年末，云南省地方国有上市公司市值对城投有息债务的覆盖率约为 9.77%， 居全国第 21 位，低于全国整体水平（约 15.29%），地方上市公司资源相对城投债务较 为匮乏。

非城投地方国企维度，云南省地方国有资产对城投有息债务的保障程度处于全国中游水 平。以非城投地方国企净资产/城投有息债务测算非城投地方国企净资产对城投有息债务 的覆盖程度，2021 年末，云南省非城投地方国企净资产对城投有息债务的覆盖率约为 45.7%，略高于全国整体水平（44.6%），排名居全国中游，若仅考虑非金融类非城投地 方国企，则云南省的债务覆盖率约为 42.9%，居全国第 11 位，处于中等偏上水平，高 出全国整体水平约 6.9 个百分点，但与覆盖率较高的上海、山西、北京等地区差距仍然 很大。

2.5 国有资产对财政贡献情况

我国财政包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算 四本账，国有资产对于财政收入的贡献主要体现在一般公共预算收入的非税收入和国有 资本经营预算收入中。广义财政维度，我们以非税收收入-国有资本经营收入和国有资本 经营预算收入衡量国有资本上缴收益规模，与四本账的合计数进行比较；狭义公共财政 收入维度，以非税收收入-国有资本经营收入和国有资本经营收入-调出资金衡量国有资 本上缴收益规模，与一般公共预算收入进行比较。 云南省国有资本经营收入对广义财政和狭义公共财政贡献率偏低。广义财政维度，2017- 2021 年间，云南省国有资本经营收入占广义财政比重有三年均不足 1%，在 2020 年达 到约 1.32%的峰值后于 2021 年再度回落至 0.84%，占比较低。从狭义公共财政收入角 度来看，云南省国有资本经营收入占一般公共预算收入的比重依然很低，2020 年比重最 大，但也仅达到 2.58%左右。

2021 年云南省利润上缴的绝对值处于中等水平，上缴比例位居前列，调出资金比例也 较高。利润上缴方面，2021 年云南省国国有资本经营收入的利润收入约为 27.25 亿元， 整体处于中游水平，其中投资服务行业占比最高（约 62.91%）；以（国有资本预算收入 -利润）/非金融类地方发债国企归母净利润衡量净利润上缴比例，云南省 2021 年利润上 缴比例较高，约 30.02%，仅次于辽宁省。此外，从调入公共财政的角度来看，2021 年 云南省国有资本经营收入调出资金约 26.61 亿元，调出比例较高，约 55.63%。

2021 年昭通市国有资本经营收入对广义财政和狭义公共财政贡献率最大，楚雄州贡献 程度最低。在广义财政维度方面，2021 年昭通市国有资本经营收入占广义财政比重最大， 约为 1.73%。其次红河州的广义财政比重超过 1.5%。处于第二梯队的为曲靖市（0.69%）、 玉溪市（0.68%）、西双版纳州（0.49%）和保山市（0.36%）。其余地级市的占比均在 0.3%以下，其中由于楚雄州国有资本经营收入为负，其广义财政贡献率也为负（-2.60%）， 远落后于其他地级市。在狭义公共财政维度方面，同样昭通市贡献率表现最好（4.68%），其次为红河州（3.42%）。贡献率超过 1%的地级市还有玉溪市（1.40%）、曲靖市（1.36%）、 西双版纳州（1.33%）和普洱市（1.11%）。楚雄州的狭义贡献率依旧为负，约-5.16%。

2021 年玉溪市利润上缴的绝对值最高，德宏州上缴比例位居前列，普洱市国有资本预 算收入调出资金比例最高。在利润上缴方面，2021 年玉溪市国有资本预算收入中利润收 入最高，约为 0.56 亿元。在上缴比例方面，约 30%地级市的上缴比例超过 20%，德宏 州虽然利润上缴总额位居云南省的中下游，但上缴比例高达 60.39%，其次是文山州 （53.72%），西双版纳州因为非金融类地方国企归母净利润为负，利润上缴比例也为负。 在国有资本经营收入调出资金方面，云南省各地级市红河州调出资金最多（5.49 亿元）， 此外，云南省近八成地级市调出资金比例超过 50%，有 4 个地级市调出比例超过 100%， 从高到低为普洱市（143.2%）、昭通市（101.25%）、临沧市（100%）、楚雄州（100%）。 调出资金比例在 50%以下的有大理州（39.60%）、保山市（32.23%）、文山州（25.85%）。

3、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？

云南省共有 8 个地级市、8 个自治州，合计 16 个地级行政区划单位；17 个市辖区、16 个县级市、67 个县、29 个自治县，合计 129 个县级行政区划单位。云南省经济总量全 国排名全国中游，人均 GDP 及 GDP 增速处于中下游水平。GDP 总量方面，2021 年云 南省 GDP 为 27146.76 亿元，居全国第 18 位，人均 GDP 为 57686 元，居全国第 23 位。 GDP 增速方面，云南省 2021 年 GDP 增速为 7.3%，居全国第 18 位，处于中等偏下水 平。

云南省财政收入规模排名靠后，增速处于全国下游，财政实力较弱。2021 年云南省一般 公共预算收入累计完成 2278.20 亿元，居全国第 20 位，一般公共预算收入增长 7.6%， 居全国第 26 位。考虑一般公共预算支出后，2021 年云南省财政自给率为 34.34%，在 全国范围内处于中下游。2021 年云南省税收收入为 1514.21 亿元，税收占比为 66.47%， 排名居中。

云南省共有 8 个地级市、5 个自治州有存量城投债，分别是昆明市、曲靖市、玉溪市、 昭通市、保山市、丽江市、普洱市、临沧市、德宏傣族景颇族自治州、大理白族自治州、 楚雄彝族自治州、红河哈尼族彝族自治州和文山壮族苗族自治州。 从经济总量来看，2021 年昆明市以 7222.50 亿元位居全省第一，紧随其后的曲靖市和红 河哈尼族彝族自治州分别为 3393.91 亿元和 2742.12 亿元。除昆明市外，其余各市经济 总量差距较小，共有 8 市（自治州）2021 年 GDP 处于 1000-3000 亿元左右，共有 3 市（自治州）2021 年 GDP 低于 1000 亿元，其中德宏傣族景颇族自治州 GDP 总量为 556.21 亿元，是省内最后一名。 GDP 增速方面，全省增速较快，整体分化较大，德宏傣族景颇族自治州经济增速为负。 全省 GDP 增速为 7.3%，除德宏傣族景颇族自治州 GDP 增速为-5.10%，昆明市 GDP 增 速为 3.7%外，其余地级市、自治区经济增速均达 6%以上，有三市 GDP 增速超过 10%， 其中增速最高的是曲靖市，达 12%。

地级市债务情况如何？从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入） 来看：债务率超过 300%的有 3 个地级市，债务率位于 100%-300%之间的有 5 个地级 市、自治州，债务率低于 100%的有 5 个地级市、自治州。其中，昆明市经调整债务率 最高，为 531%，其次是保山市和昭通市的 417%、393%，丽江市经调整债务率最低， 仅有 24%。 虽然地方政府债无信用风险，但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪，考虑到 政府债偿债主要依靠再融资、一般公共预算收入和政府性基金收入，因此我们利用（地 方政府债务余额+发债城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）来衡量 广义的区域债务。云南省广义债务率较狭义债务率大幅变动，地方政府债务余额规模大 是主要原因。云南省广义债务率普遍上升，除狭义债务率最高的昆明市外，其余地级市、 自治州的广义债务率均远超狭义债务率，其中狭义债务率较低的大理白族自治州、文山 壮族苗族自治州、丽江市债务率增幅均在 400%左右，债务率排名分别上升四名、三名 与七名。此外，临沧市、昭通市和普洱市广义债务率较狭义债务率变动较大，其中临沧 市广义债务率较狭义债务率上升 535%，昭通市广义债务率较狭义债务率上升 415%， 普洱市广义债务率较狭义债务率上升 408%。广义债务率的上升主要系地方政府债务余 额规模较大所致。

债务到期方面，云南省未来一年到期债务总量处于平均水平，短期偿债压力在不同地市 间差异较大；普洱市、大理白族自治州以及文山壮族苗族自治州短期偿债压力较大，昆 明市、曲靖市和保山市短期偿债压力适中，其余地市短期偿债压力较小。我们结合以下 两个维度衡量：1）到期债务总规模及未来一年到期占比，用于衡量未来一年城投债的集 中到期压力。大理白族自治州和文山壮族苗族自治州占比达 100%，普洱市占比超 80%， 昭通市、临沧市楚雄彝族自治州和丽江市未来一年到期债务额度为 0。2）未来一年到期 规模/一般公共预算收入，用于衡量财政收入对未来一年偿债压力的覆盖程度。昆明市 比例达 120.09%，财政覆盖率偏低，其余地市占比均较小，财政覆盖程度较高。

较强金融资源有利于地方政府协调资金，银行资源操作灵活，在承接城投隐性债务置换 具有突出优势，我们以金融机构贷款余额衡量金融资源丰富程度。云南省各地级市金融 资源不同维度表现不一，且各地市分化明显。我们结合以下两个维度来看：1）从 21 年 金融机构贷款余额总量来看，云南省各地级市分化严重，省会昆明市最多。昆明市贷款 余额达 21856.83 亿元，占全省贷款总额的 58%，远高于其他地级市；曲靖市次之，贷 款余额为 2064.32 亿元；其余地级市贷款余额均低于 2000 亿元，相对较低。2）从城投 偿债压力与地方金融资源的匹配程度（发债城投有息债务/金融机构贷款余额）来看，云 南省不存在金融资源极度匮乏区域。昭通市（24%）、保山市（23%）、红河哈尼族彝 族自治州（21%）金融资源相对匮乏，其余地市比例均低于 20%，整体金融资源较为丰 富，其中丽江市与文山壮族苗族自治州比例均为 2%，金融资源相对最不匮乏。

编辑：荣耀2020