2023年Q2信用策略报告 Q1利率债和信用债收益率基本下行

核心观点：

市场复盘。Q1利率债和信用债收益率基本下行，尤其是城投债收益率下行最多，仅AA-隐含银行永续收益率上行，使得公司信 用类债券指数大幅跑赢银行债指数和利率债指数。信用债走牛主要是因为22年末的理财赎回冲击逐步过去，需求侧好于预期， 且年初信用债估值具备吸引力；信用债受到信贷的替代影响，供给大幅低于往年同期。产业债各行业中钢铁利差压缩最多，城 投债中仅天津利差大幅走阔。条款点差涨跌互现，但二永点差压缩较多。 信用风险。Q1仅天乾资管一家民企出现违约，且该企业的控股股东在22年已经违约。Q1违约率大幅下降主要是因为在三支箭政 策对民营房企融资起到了较好的托底作用。Q2经济将延续温和复苏，货币信用政策较可能延续目前的状态。地产相关支持政策 呵护之下地产债违约会较可控。综上，我们认为23年Q2违约压力较低，或基本与Q1持平。

投资分析： （1）骑乘策略较佳：Q2经济增速延续复苏，货币政策难有增量宽松，长债有走熊风险。目前信用债估值和利率债估值均较贵，但 金融债明显低于往年，供给偏弱的格局有望延续，只要需求不大幅走弱，信用利差压缩料仍有尾部行情。目前中等级城投债期限利 差接近历史最高水平，因此骑乘策略较佳。 （2）杠杆策略建议保守：货币政策难有增量宽松，且目前债市杠杆率较高，套息空间较低，因此套息策略可行性降低。

（3）信用下沉的方向：a）城投行业。Q2财政前置效应仍在，下半年隐债监管加强的概率较大，建议主流机构进一步控制下沉时 的久期，关注社融改善较多的省份或地级市。b）地产行业。地产国企融资持续修复，销售好于民企，仍有一定利差压缩空间；政 策支持较大的隐含AA和AA-民企短债静态票息较高，但利差或难以继续收窄。c）金融行业。3月以后二永供给阶段性低位，整体不 悲观。不过，中小行补充资本难度加大，低等级二级资本债展期的概率上升，不同信用资质的金融债料分化进一步加大。目前高等 级期限利差较高，且流动性较好，建议作为交易品种参与。

市场回顾：信用债收益率大降，中等级城投表现最强

1.1、市场走势分析：收益率基本下行，信用强于利率，城投债强于产业&银行债

【信用债综指跑赢利率债】2023年Q1，公司信用类债券指数跑赢其余指数，主要是因为信用债供需格局有利。 收益率曲线形态：收益率基本下行，中低级城投和产业债下行较多；期限利差多压缩；城投债强于产业&银行债。 信用利差：城投债和产业债信用利差均压缩；银行债信用利差基本压缩，仅中低等级3Y走阔。 市场进攻部位：中低等级城投债。

Q1资金利率和存单利率在1-2月上升，在3月小幅下降。1）OMO利率未变，1年期FR007先升后略有下降，Q1累计上升 17.5BP；2）1YNCD利率Q1上行19.5BP。 Q1十年国开利率先升后略有下降，信用债利率先平后下，信用利差先降后平。1）10Y国开债利率在1月上旬上升13BP后缓 慢下降，Q1累计上升3BP。2）3YAAA产业债利率在1-2月上行3BP，3月下降14BP。3）3YAAA产业债信用利差Q1期间波动 中下降23BP。

传统卖方：与22Q4相比，23Q1四大传统卖方中仅大行没有加大卖出，而证券公司从净买入转为净卖出，是变动最大的机 构。分月份来看净卖出规模逐月上升，股份行和城商行占比逐月下降，大行和证券公司逐月上升。 传统买方：与22Q4相比，23Q1五大传统买方中仅货基净买入量下降，其余均上升，而公募非货基和理财的增幅最大。分 月份来看自营户（保险和农商行）逐步降低买入量，资管户则逐步加大买入量，尤其是公募。

1）理财风波后供给弱于需求是Q1信用债走牛的核心变量：虽然经济在复苏通道且央行给的增量资金有限且降准在三月下 旬，但是理财赎回潮系统性使得理财资金向存款回流，所以存单净融大降。而理财负债成本高于存款，因此整个金融系统 的负债成本下降，使得非银负债端虽然较弱，但资产端因为银行贷款利率较低而变得更弱。 2）资金面的变动对利率变动的节奏产生影响：在经济复苏影响下票据利率大幅抬升，带动银行间资金利率在1-2月抬升， 同期高等级信用债利率整体走平。但2-3月票据利率仅小幅上行，表明信贷需求恢复斜率放缓，带动资金利率下降，于是信 用债利率趋降。

1.2、信用违约：民营地产债违约数量大降带动23年Q1产业债违约率大降

Q1仅天乾资管一家民企出现违约，且该企业的控股股东在22年已经违约，因此对市场影响很小。 Q1违约率大幅下降主要是因为在三支箭政策对民企融资起到了较好的托底作用。此前的22年Q4还有4家民营地产发行人 出现违约。

1.3、杠杆：市场杠杆小幅抬升，套息空间多压缩

市场杠杆小幅上升（从108%上升到108.7%），套息空间多压缩。

1.4、行业轮动：金融债隐含评级上调较多，城投债下调较多

金融债隐含评级调整强于产业债和城投债，显示市场在券种选择上更趋谨慎。我们用“隐含评级调高率-调低率”可以看出市 场对某类债券的偏好是否加强，用“隐含评级调高率+调低率”可以看出某类债券分化程度的高低。 三大板块：金融债隐含评级净调高率（调高率-调低率）为0.1%，产业债和城投债分别是-0.2%和-0.7%。 产业债各行业：批发和零售业隐含评级净上调率为-0.3%，低于其他行业。采矿业隐含评级净上调率1.9%，高于其他行业。

1.5、城投分区域观察：各省利差基本压缩，仅天津利差大幅走阔

投资级省份整体表现强于高收益级省份。我们定义利差标准差高于45BP的 省份为高收益级省份，标准差从高到低依次是青海、黑龙江、贵州、辽宁、 天津、云南、广西和吉林。我们用余额增速观察一级市场，用信用利差变化 （还用“隐含评级上调率-下调率”辅助）观察二级市场。整体来看高收益级 省份表现更差，具体结论如下： 1）一二级均强：新疆、山西、青海、安徽和浙江。其中青海属于高收益 省份。 2）一二级均弱：吉林和云南。均是高收益级省份。 3）一级弱二级强：贵州、广西、河北。其中河北属于投资级省份。 4）一级强二级弱：四川和天津。其中天津属于高收益级省份，也是Q1利 差唯一明显上升的省份，可能是因为天津今年的还本付息压力最大。天津 城投债券余额上升较多可能反映其存在较多的非市场化发行。

1.6、产品：产品点差涨跌互现，永续点差压缩最多

Q1产品点差涨跌互现，5YAA-银行二永利差走阔最多，高 等级银行永续点差压缩最多。产品点差是以产品收益率-同 期限&信用等级普通信用债收益率，反映了条款的估值溢 价水平。 ABS点差均走阔，2Y消费金融走阔最多，1YRMBS走 阔最少。 产业&城投中，1Y&2Y永续点差基本压缩，3Y永续点差 基本走阔，私募点差多走阔，2YAAA城投债永续点差压 缩最多，2YAA城投债永续走阔最多。  银行二永点差多压缩。高等级二永点差均压缩，1YAA 二级点差压缩最多，5YAA-银行永续点差走阔最多。

主线推演：长债有走熊风险，但中短端骑乘较佳

2.1、大势判断：长债有走熊风险，但中短端中等级城投债骑乘机会较佳

Q2经济延续修复，货币政策难有增量宽松，因此长债有走熊风险。1）从高频数据和票据利率来看，Q2经济较可能延续复 苏，且低基数效应下同比增速会达到近期高点。2）Q1虽然降准，但是央行在降准公告中提到的降准目的包括“节奏平 稳”，而22年11月央行降准时提到的是“加大稳健货币政策实施力度，着力支持实体经济”。 目前信用债估值和利率债估值吸引力较为接近，但中短端中等级城投债期限利差明显更高。除AA-外，信用债收益率历史分 位数和利率债较为接近。与20年4月低点相比，中高等级信用债估值明显比利率债贵，低等级则比利率债便宜。但是信用债 期限利差大幅超过利率债，显示了较好的骑乘机会。

2.2、套息策略：货币宽松力度可能趋弱，套息策略可行性降低

社融增速已经有所反弹，而央行货币政策难有增量宽松。套息空间目前较低债市杠杆较高。目前产业债与城投债套息空间历史分位数基本低于25%，1YAAA等级与5YAA等级城投债的历史分位数高于25%。3月底债市杠杆率约108.7%,为历史81%分位附近处于偏高水平。

2.3、产品票息：关注银行永续债的机会

5Y银行二永点差历史分位数在80%以上。 条款点差历史分位数内部分化较大，ABS点差较低，3-5Y银行永续较高。1）ABS点差：历史分位均在20%以下。2Y消费 金融最高，达18.7%。2）产业&城投永续点差：1Y永续点差均低于35%，3Y接近50%。3）产业&城投私募点差：2Y城投 最高，达33.3%；2Y产业最低，为0.3%。4）银行二永点差：3Y与5Y的二永点差均在60%以上，5Y永续点差最高，达 82.2%，1Y在20%-30%之间。 从点差绝对水平看，银行永续最高。ABS点差基本低于30BP，企业ABS最高达到30.8BP，RMBS最低；1Y&2Y产业&城投 永续点差基本在20BP以下，3Y在50BP左右，私募点差基本在15-30BP之间，3Y城投私募点差较高；1Y银行永续点差为 31BP，3Y与5Y银行永续点差在55-70BP之间，1Y二级点差为22.1BP，3Y与5Y二级点差均高于40BP，5Y达51.7BP。

2.4、行业：电子与汽车更有估值优势

主流行业较非主流行业更有估值优势。 主流行业中：仅城投利差达到67.5BP，钢铁为66.9BP，AMC为65.6BP，其余均在60BP以下；AMC的历史分位数为 61.9%，证券为46.4%，其余基本低于15%。 非主流行业：仅汽车与电子利差超过70BP；仅电子、汽车的历史分位数高于30%，其余均低于20%。

2.5、城投：监管政策有收紧压力，但预计主要在下半年

财政退坡背景下23年隐债监管有收紧的压力。 1）23年中央虽然要求财政政策加力，但同时也有可持续的要求，名义赤字率提升但实际赤字率下降。 2）23年隐债管控在保存量和遏增量方面都有所加强，整体政策严格程度介于21年和22年之间，偏向于更严厉的21年。 从年初财政发力情况看财政退坡和隐债监管加强可能更多落在下半年。 1）23年上半年宏观环境和20年下半年较为类似，都属于疫情冲击之后的经济修复阶段，财政政策处于退坡的过渡期。 2）23年Q1新增地方债发行进度虽然较20年和22年下降，但是在历史上仍属于靠前发力的年份，相应的基建增速甚至较 22年的高基数还有所提升。

2.6、地产：销售回暖较多，持续性仍待观察

Q1地产销售回暖较多，但3月的同比增速有所回落。3月重点50城新房月日均成交5207套，同比升26.4%；重点20城二手房 月日均成交3589 套，同比升92.9%。但是3月新房和二手房成交量同比增速均较2月有所回落。 销售持续性仍待观察。Q1销售回暖有政策呵护的因素，也有疫情期间积压需求释放的因素。目前居民中长贷同比增速仍然在 历史低位，且央行对信贷规模的强调有所下降。政策对民营地产发债的支持力度高点或已经过去。22年8月开始中债增开始为民营地产债进行担保，在22年12月和23年1月 担保的支数和规模达到高峰。民营地产债净融资也从22年8月开始有所改善，单月净融资在22年12月终于转正，但之后三个 月又连续为负，使得国企和民企债净融之间的差距反而在持续加大。

编辑：999感冒灵