2023年投资策略专题报告 中特估与一带一路行情对比分析

一、近期中特估概念表现强势

自去年 10 月底以来，中特估板块持续上行。1）具体来看，2022/10/31-2023/4/27， 国企指数上涨 14.70%，同期万得全 A 指数收涨 9.29%，中证国企指数相对万得全 A 指数 的超额收益为 5.41pct。2）从国企指数超额收益与万得全 A 指数的对比图来看，2022 年 11 月以来国企指数开始呈现进攻性。具体来看，2020 年至 2022 年 10 月，国企指数 的超额收益与大盘走势多数情况下是背离的，换言之呈现抗跌属性。而近期超额收益的 走高却发生在大盘走强的时期，这在过去三年以来都是较为少见的。

中特估行情主要受益于国企改革政策、盈利改善、估值修复等三点因素。 1）2015 年至今，国企改革相关政策频出 2015 年至今，监管部门已出台多种利好国央企的政策。从政策思路来看，大致可以 分为提升国企盈利能力与国企估值体系重塑两类。 提升国企盈利能力方面，2015 年国务院颁布的《关于深化国有企业改革的指导意见》 是新时期指导和推进中国国企改革的纲领性文件。此后国企改革经历了顶层设计、局部 试点、广泛试点、全面落实等阶段。国企改革的具体措施也逐渐丰富，如设立并改进央 企业绩考核指标、混改、股权激励等。 国企估值体系重塑方面，2022 年 11 月 21 日易会满主席首次提出 “中国特色估值 体系”。在此之前，2022 年全年国资委已开始关注上市国企的价值实现问题。在此之后， 证监会、上交所、深交所也发布一系列相关文件。

2） 盈利方面，多方政策促进国企盈利能力改善。 促进国有企业盈利能力改善的政策主要有二。1）通过混改、股权激励、分红激励 等提升国有企业生产经营活力。国资委在 2019 年至 2021 年相继发布《中央企业混合所 有制改革操作指引》、 《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》、 《中央科技 型企业实施分红激励工作指引》等文件。2）设定央企财务指标考核体系。2019 年至今， 央企财务指标考核体系已出现四次调整。最新的调整结果为，“一利五率”，即利润总额 增速高于全国 GDP 增速；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强度、 全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。

此外，2022 年以后，国资委对上市央企的关注度明显提升。2022 年 2 月，国资委 发布《关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系的指导意见》，提出强化上市公司 管理，提升上市公司市值和价值创造能力。2022 年 5 月，国资委发布《提高央企控股上 市公司质量工作方案》，要求增进上市公司市场认同和价值实现，2024 年底前要求盘活 一批上市平台。2022 年 9 月，国资委与上交所召开中央企业上市工作座谈会，提出鼓励 央企充分利用科创板平台上市（分拆）。

国企上市公司与民企上市公司的盈利能力差距正在收窄。从上市公司净利润增速的 数据来看，2013 年至 2017 年，国有企业上市公司的净利润增速在多数时间都低于民营 上市公司的净利润增速，二者的差距一度达到接近 40pct。而进入 2018 年之后，二者的 差距明显收窄，国有企业上市公司的净利润增速一度在 2018Q2-2019Q2、2021Q2-2022Q3 超过同期民营企业上市公司。

3）估值方面，国央企上市公司估值长期偏低。 与国企盈利能力边际改善的趋势所背离的是，国企估值在 2018 年之后依然下探。 截至 4/27，中证国企指数的市净率已降至 1.21x，处于过去十年来的 14.70%分位。 而同期万得全 A 指数的市净率为 1.65x，处于过去十年来的 25.08%分位。不论是看国央 企的市净率相较全部 A 股市净率的比值，还是看国央企的市净率在过去十年中的分位数， 国央企的估值都存在较大的修复空间。

考虑到国企指数的市净率会受到银行、地产行业估值下降的拖累，我们剔除银行、 地产行业之后，进一步对比国企、民企个股的估值水平。 以 ROE 在 20%-25%的上市公司为例，国有企业市净率通常在 10x 以内，而民营企业 的市净率则为7x-20x 不等。以 ROE 在 5%-10%的上市公司为例，国有企业市净率通常在 5x 以内，而民营企业的 市净率则在 10x 以内。复盘历史情况，2009 年 6 月以来，国企指数曾在 2014年下半年、2016 年至 2017 年跑赢万得全 A 指数。 结合盈利与估值情况来看，2014年下半年国企指数的上涨主要由估值推动，2016 年至 2017 年则是主要由盈利推动。对比当下中特估的行情表现，我们认为 2014 年下半 年的国企走强行情对当下有较大的参考意义。而 2014 年下半年国企估值抬升行情的触 发因素是“一带一路”政策，我们在第二章节对当时的“一带一路”行情进行全面复盘。

二、复盘2014年至2015年“一带一路”行情

2.1、“一带一路”行情有三波上涨

2014 年 12 月，中央经济工作会议将“一带一路”与京津冀协同发展、 长江经济带建设共同列为国家三大战略。 “一带一路”指数在 2014 年下半年至 2015 年上半年产生较强的超额收益。本文使 用中证一带一路主题指数（399991.SZ）做复盘。事后来看，“一带一路”的大级别超额 收益行情发生于 2014 年 8 月 22 日至 2015 年 4 月 8 日，行情持续时间达到 249 天，区 间涨幅达到 182.55%，相对万得全 A 指数的超额收益超过 80pct。

在此之前，“一带一路”指数在 2013 年 8 月至 9 月出现了一次小级别上涨，这段行 情主要受益于“上海自贸区”概念的上涨。我们认为这段行情的触发因素有三，1）稳 定类板块的长期估值偏低，估值修复空间很大。2）2013 年上半年，创业板指领先主板 开启上涨，进入下半年之后稳定类风格指数出现补涨。3）催化剂方面，“上海自贸区” 相关政策全面落实。2013 年 8 月国务院批准设立上海自贸区并发布总体方案，9 月上海 自贸区挂牌成立。分阶段来看，这段时期“一带一路”行情可以进一步分为三波上涨和两波小调整。

1）酝酿期，2014/8/22-2014/11/11，“一带一路”指数产生 10pct 以上的超额收益。 从宏观政策来看，2014 年之后货币政策边际转松。2014 年 4 月，国务院常务委员会主持召开会议，提出“小规模刺激政策”。货 币政策方面，2014 年 4 月至 6 月，出现了两轮定向降准，逆转了市场始于 2013 年的货 币政策紧缩预期。 从股市流动性来看，2014 年 8 月之后杠杆资金出现明显的入场迹象。这具体体现为 融资余额占流通市值的比例由走平转为走高。

2）快速上涨期，2014/12/5-2015/1/16，“一带一路”指数产生 20pct 以上的超额 收益。 宏观政策方面，2014 年年末超预期降息，引发股债市场均大涨。2014 年 11 月的全 面降息是大超市场预期的，股市、债市均出现大涨。2014 年 12 月，中央经济工作会议 定调了“以经济建设为中心”，此后央行降准降息的节奏开始加快，截至 2015 年末央行 5 次下调存款准备金率、6 次下调贷款基准利率。 股市流动性方面，2014 年 11 月之后杠杆资金加速入场。

产业政策方面，南北车合并的传闻被证实，“一带一路”政策进入局部落实阶段。 2014 年 10 月 27 日，中国南车和中国北车拟筹划重大事项而停牌。2014 年 12 月 30 日， 南车北车宣布合并预案，市场传闻被证实。此外，“一带一路”相关产业政策开始步入 全面落实阶段，2014 年 11 月 9 日，中国将出资 400 亿美元成立丝路基金，支持建设“一带一路”。2014 年 12 月 12 日举办的中央经济工作 会议将“一带一路”与京津冀协同发展、长江经济带建设共同列为国家三大战略。

3）快速上涨期，2015/3/16-2015/4/28，“一带一路”指数产生 20pct 以上的超额 收益。 股市流动性方面，杠杆资金延续入场，但融资余额占流通市值的比例的抬升斜率放 缓。 产业政策方面，一带一路”路线图正式出台，政策进入全面落实阶段。2015 年 3 月 28 日，国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝之路的愿景与行动》，这标志着国家层面的“一带一路”路线图正式出台。

2.2、代表性行业的超额收益表现

从“一带一路”指数的行业构成来看，建筑装饰、机械设备、交通运输、电力设备 的权重较高，这三个行业的权重分别为 27.10%、22.82%和 15.20%，合计达到 65.2%。落 实到二级行业成分上，基础建设、航运港口和轨交设备的权重较高，分别为 17.36%、 14.22%和 11.57%。 这主要源于“一带一路”合作重点在“五通”，即政策沟通、设施联通、贸易畅通、 资金融通以及民心相通。其中贸易畅通是核心，因为预计未来各国双边贸易额的扩大将 是“一带一路”最直接能够看得见的成果。然而，要扩大贸易就要先搞基建做到互联互 通，换言之，基础设施互联互通是“一带一路”建设的优先领域，基础设施建设的重点 将集中在交通基础设施、能源基础设施、通信干线网络建设等三个方面。

2.2.1、建筑装饰产能过剩、ROE下行，但估值大幅抬升

自 2013 年共建“一带一路”倡议以来，我国把“设施联通”作 为重要方向，基础设施建设推动沿线国家的经济社会发展和民生改善。同时，建筑装饰 行业也抓住机遇，在行业出现增速放缓、竞争加剧乃至产能过剩的形势下，国内越来越 多的建筑装饰企业把目光投向以“一带一路”沿线国家为主的海外市场。 建筑装饰行业取得超额收益的时间区间与一带一路主题取得超额收益的时间区间基 本一致，这期间建筑装饰行业的区间涨跌幅为 246.67%，相对万得全 A 的超额收益为 105.36pct。2014 年 12 月底至 2015 年 3 月中旬为建筑装饰行业的调整期，持续时间 73 天，相对万得全 A 的超额收益为-8.16pct。

本轮行情启动前，建筑装饰行业估值自 2010 年 Q4 持续回落，至 2014 年 Q2 时已处 于 2010 年以来的最低水平；而同期 ROE 变化则表现为先降后升。建筑装饰行业 ROE 先 降后升所对应的产业背景是，2011 年后四万亿刺激计划进入，前值过高且基建内需逐渐 缩小，基建投资累计增速放缓，行业增速明显放缓，ROE 自 2011 年 Q4 触顶后持续下降； 而随着十二五规划部署出台，新项目及投资在之后陆续跟进，基建投资累计增速开始迅 速拉升，行业景气度向上，建筑装饰行业的 ROE 也自 2013 年 Q1 至 2013 年 Q4 快速上涨，截至 2014 年 Q2 时，ROE 已处于 2010 年以来的高位水平。行情启动之前发生的 ROE 先降 后升但估值却持续下降，反映市场在四万亿逐渐进入尾声时对基建行业和房地产投资增 速的预期边际转弱，对于建筑装饰行业的投资偏谨慎。

在本轮行情中，建筑装饰行业作为价值属性的低估值板块，同时伴有前期的业绩支 撑，在 2013-2015 年牛市中后段获得资本的青睐，同时“一带一路”政策利好以及国内 基建和房地产景气度向上，高市场预期推升建筑装饰行业估值一路向上，由 2014 年 Q2 的 1.21 倍上升至 2015 年 Q2 的 2.97 倍，一年内估值翻倍。 基建投资增速保持高位，提振建筑装饰行业的上行行情，但建筑装饰行业经营需要 周期，基建投资增加-企业签约订单-营收增速上升，这一系列过程可能存在一定时滞效 应。受前期基建投资累计增速放缓影响，建筑装饰行业在 2014 年营收表现并不稳定， 在这期间建筑装饰的 ROE 则持续向下，由 2014 年 Q3 的 13%下降至 2015 年 Q1 的 11.58%， 而后 ROE 的降幅逐渐缩小。因此，本轮建筑装饰行业超额收益主要是由高预期推动的估 值驱动。

为防止市场指数波动的影响，本文进一步用行业市净率与万得全 A 市净率的比值作 为相对估值对建筑装饰行业的驱动因素进行分析。本轮行情开启时，即 2014 年 5 月 30 日，建筑装饰行业相对估值为 0.81 点，位于 2005 年以来的较低水平；本轮行情结束前， 即 2015 年 5 月 4 日，建筑装饰行业相对估值为 1.09 点，达到 2005 年以来的较高水平， 仅次于 2008 年 5 月时的水平。

2.2.2、机械设备ROE降幅略有放缓，行情由估值驱动

除基础设施投资外，沿线国家加强产业投资与合作，特别是深化装备制造业的投资 与合作，是各国推进工业化进程的需要，是促进沿线各个国家社会经济深度融合的重要 路径，是“一带一路”战略建设的重点领域。随着我国工程机械产品核心竞争力的持续 提高，国际化竞争力的提升，行业企业走出去的愿望和实力也在不断的增强。

机械设备行业取得超额收益的时间区间与主题行情有差别，行情启动时间较主题行 情晚，为 2015 年 1 月；结束时间也较主题行情晚，为 2015 年 6 月。机械设备行业行情 持续时间 144 天，较主题行情的 249 天减少了接近一半。自 2015 年 1 月 5 日至 2015 年 5 月 29 日，机械设备行业的区间涨跌幅为 107.95%，相对万得全 A 的超额收益为 31.82pct。 机械设备行情并没有随大盘股上升而表现强势，而是在 2013-2015 年牛市后端开启， 此时市场风格由价值切换为成长，市场偏好成长属性，前期周期和稳定风格行业的高景 气度也赋予当时低估值、低景气度同时较低涨幅的机械设备行业以高成长预期。

机械设备行业在行情区间处于经济衰退期，不过同期股市微观流动性较好驱动行业 估值抬升，表现出短期的行情。本轮行情启动时，机械设备行业估值处于 2010 年以来 的中位水平。受行业景气度下降和业绩拖累，机械设备行业估值自 2011 年 Q1 开始快速 下降，至 2013 年 Q2 触底。2013 年 Q3-Q4 的 ROE 连续两个季度回升，逆转 ROE 持续大幅 下降的趋势，同时受“一带一路”主题以及基建加码等利好政策驱动，估值也随之触底 反弹，而后估值处于上升期，截至 2014 年 Q4 已反弹超过 1 倍。

而机械设备的 ROE 自 2011 年 Q2 持续下降，在行情开始之前 ROE 已经跌至 2011 年 Q1 的一半以下，处于 2010 年以来的最低值，这是因为机械设备行业在行情期间处于衰 退过程。2009-2012 年“四万亿”投资对机械设备的巨大需求导致全行业的设备销量急 剧增加，而 2012-2015 年“四万亿”投资带动进入尾声以及房地产调控推进，下游需求 不足，机械设备销量大幅下滑，产能过剩现象较为突出，行业进入低谷。以挖掘机和装 载机销量为例，在 2006-2015 年 10 年时间里，挖掘机行业经历了“发展-繁荣-衰退” 的周期过程， 2006 年销量 4.59 万台，在 2011 年达到顶峰销量 19.39 万台后，2012- 2015 年销量出现持续滑落；装载机行业在 2006-2015 年同挖掘机行业类似，也经历了同 样的周期过程。

而在机械设备的行情期间，前期周期和稳定风格的高景气驱动受益行业机械设备市 场预期向上，估值持续上升，业绩也有取得小幅度回升。机械设备行业估值于 2015 年 Q2 触顶 4.69 倍，较估值底 2013 年 Q2 的 1.76 倍上涨近 2.7 倍，而较行情开始时 2014 年 Q4 的 2.84 倍上涨近 1.7 倍。ROE 则由 2015 年 Q1 的 4.90%回暖至 2015 年 Q3 的 5.52%， 但仍处于 2010 年以来的 ROE 低位水平。因此，与建筑装饰行业类似，本轮机械设备行 业超额收益也是由高预期推动的估值驱动。从机械设备的相对估值来看，本轮行情开启时，即 2015 年 1 月 5 日，机械设备行 业相对估值为 1.45 点，处于 2010 年以来的中位值水平；本轮行情结束前，即 2015 年 6 月 1 日，机械设备行业相对估值为 1.68 点，是 2005 年以来的最高水平。

2.2.3、交通运输行业实现戴维斯双击，估值贡献更大

交通运输是塑造经济空间格局以及主导经济空间格局演化的重要力量。构建"一带 一路"的交通运输体系是"一带一路"战略实施的先决条件和重要基础,是沿线各国设施联 通、贸易畅通、民心相通必不可少的纽带和桥梁,更是必须重点突破的优先战略任务。

而在“一带一路”主题提出之前，国家就已经加大对国内交通运输行业的投资建设。 2009 年的四万亿投资后交通基础设施建设投资大幅增长；“十二五”期间，国务院印发 《交通运输“十二五”发展规划》，对基础设施、运输服务、交通科技与信息化、绿色 交通等指标做出了明确的目标；2012 年 3 月国常会讨论通过《“十二五”综合交通运输 体系规划》，确定了“五纵五横”为主骨架的综合交通运输网络等一系列建设目标； 2013 年 7 月召开的国务院常务会议将“十二五”期间铁路投资从原计划的 2.8 万亿元增 加到 3.3 万亿元，全国铁路营业里程由原定规划目标 12 万公里增加到 12.3 万公里。

交通运输行业取得超额收益的区间较主题行情延长近 5 个月，结束点为 2015 年 9 月中旬，持续时间为 428 天，交通运输行业的区间涨跌幅为 109.84%，相对万得全 A 的 超额收益为 60.59pct。交通运输行业本轮行情可以再区分为两个阶段，第一阶段为 2014 年 6 月 1 日至 2015 年 6 月 1 日，即主题行情开启至 2013-2015 年牛市结束期间，交通运输行业绝对收 益持续向上，但涨幅不如整体 A 股情况，超额收益呈现震荡趋势。第二阶段为 2015 年 6 月 1 日至 2015 年 9 月 15 日，A 股整体牛市结束后交通运输行业的绝对收益也随之下行， 但超额收益却持续上行，反映交通运输行业在市场下行期间的避险作用；牛市结束后市 场全面杀估值，交通运输行业凭借业绩支撑，受估值变化的影响也较其他行业而言较小。

本轮行情启动时，交通运输行业估值自 2011 年 Q4 以来保持在较低水平；而 ROE 经 历了 2010 年的快速上涨后，自 2012 年 Q1 以来一直保持稳定水平。2014 年 Q4 期间南车 北车的合并事件是驱动“一带一路”主题行情向上的重要推手，同时也是交通运输行业 内部的大事件。市场对事件迅速做出反映，2015 年 Q1 交通运输行业的估值为 2.59 倍， 较事件发生之前的 2014 年 Q3 的 1.57 倍上升近 1 倍。同时其中也有业绩驱动的作用， 在本轮行情期间，交通运输行业的 ROE 持续上涨，给市场更强的估值信心。在本轮行情 期间，交通运输行业的估值由 2014 年 Q2 的 1.24 倍上涨至 2015 年 Q2 的 3.43 倍，产生 近 3 倍的估值上行；交通运输行业的 ROE 也持续上涨，由 2014 年 Q2 的 7.25%上涨至 2015 年 Q3 的 10.25%，有近 3 个百分点的业绩提高。综上，本轮交通运输行业超额收益 由估值和业绩共同驱动。

从交通运输行业的相对估值来看，本轮行情开启时，即 2014 年 6 月 1 日，交通运 输行业相对估值为0.85 点，处于 2008 年以来的中等偏低水平；交通运输行业的第一阶 段行情结束时，即2015年6月1日，交通运输行业相对估值 1.03 点，不断突破 2007 年以来的新高。

2.3、“一带一路”行情的特征梳理

宏观经济方面，“一带一路”主题大幅跑赢时宏观经济仍处于下行期。 微观流动性方面，“一带一路”主题大幅跑赢时股市微观流动性较为充裕。一是， 货币政策较为友好。二是，金融监管的导向较为宽松。三是，个人投资者入场热情较高， 融资余额占流通市值的比例不断提升。 行情持续性方面，“一带一路”主题在 2014 年下半年至 2015 年上半年的超额收益 有三段上涨。酝酿期超额收益的上涨斜率较低，超额收益行情持续了接近 3 个月；此后， 超额收益行情的上涨斜率扩大，行情通常会持续一个月左右。这期间，“一带一路”行 情超额收益回调的时长是一个月左右，回调幅度为 10pct 以内。行情的结束时点距离股 市牛转熊的时点差距为一个月。

市场风格方面，“一带一路”主题在 2014 年下半年至 2015 年上半年的超额收益有 三段上涨，这三段上涨期间市场的风格特征略有不同。1）2014/8/22 至 2014/11/11， 这段时期市场呈现普涨行情，价值风格和成长风格的表现差异不大。2）2014/12/5 至 2015/1/16，这段时期市场风格偏向价值。金融和稳定风格的表现领先其他板块，且不 同板块的涨跌幅分化程度较大。3）2015/3/16 至 2015/4/28，市场风格依然是价值占优， 但不同风格的涨跌幅分化程度较小。 产业政策方面，“一带一路”主题的三段上涨均与政策催化有关。2014/8/22 至 2014/11/11，政策处于顶层设计阶段。2014/12/5 至 2015/1/16，政策处于局部落实阶 段，代表性事件为南北车的合并。2015/3/16 至 2015/4/28，政策进入全面落实阶段。

“一带一路”主题的上涨主要由估值驱动。1）建筑装饰行业和机 械设备行业在本轮行情中由市场高预期带来的高估值推动，而同期业绩并没有亮眼表现。 机械设备行业甚至处于行业的衰退期，ROE 持续下滑。2）而交通运输行业的行情则走出 了一波戴维斯双击，估值和业绩共同上升推动行业取得不错的行情，在牛市结束后也有 业绩托底具有一定的稳定性。

三、“中特估”与“一带一路”行情的对比

3.1、两段行情均发生在牛市开启后、盈利改善前

对于“一带一路”行情来说， 1）A 股在 2013 年呈现结构性牛市，在 2014 年下半年进入全面牛市。股市在 2014 年下半年走牛的触发因素是货币政策的超预期转向。 重要会议方面，2014 年 4 月，国务院常 务委员会主持召开会议，提出“小规模刺激政策”。 货币政策方面，2014 年 4 月至 6 月，出现了两轮定向降准，逆转了市场始于 2013 年的货币政策紧缩预期。而在中央经济工作会议定调了“以经济建设为中心”之后， 2014 年末至 2015 年降准降息的节奏开始加快，央行 5 次下调存款准备金率、6 次下调 贷款基准利率。其中，2014 年 11 月的全面降息是大超市场预期的，股市、债市均出现 大涨。

2）上市公司盈利增速直到2015年年中才触底回升。 这一轮信用底的出现时间较政策底晚了一年之久，社融存量同比在 2015 年7 月才 明确回升。这一轮信用见底偏慢可能与非标遭受整顿有关（2014 年 5 月，监管机构发布 127 号文，整顿非标）。上市公司盈利增速的回升相较信用底也滞后了半年之久，这一轮 经济回升的推力在于地产。2014 年 6 月之后，地产政策边际转松，先后有限购城市解限、 房贷利率松绑等利好政策出台。随后三四线居民加杠杆，带动地产去库存。 3）总结来说，“一带一路”行情发生于牛市启动后、盈利改善前。

对于中特估行情来说， 1）A 股在 2022 年 10 月之后触底回升，当前相较去年 10 月低点的最大涨幅达到 15% 以上。本轮 A 股走高的触发因素是疫情政策优化、地产“保交楼”政策等。 2）A 股盈利增速尚未明确地触底回升。截至 2023Q1，全部 A 股（非金融两油） 2023Q1 归母净利润同比为-6.48%，相较去年四季度增速环比下降 4.82pct，2022Q4 归母 净利润增速相较去年三季度增速环比下降 3pct。全部 A 股（非金融两油）2023Q1 营业 收入累计同比为 4.04%，较去年四季度环比下降 3.14 pct。 3）总结来说，中特估行情发生于股市企稳之后、盈利改善之前。

3.2、PB-ROE视角，股价上涨前估值已长期偏低

为了判断行业指数当前股价相对于长期基本面的合理程度，我们构建并计算了偏 离度指标。影响股价表现的因素可以分为估值因素与基本面因素。短期维度上，估值 因素影响较大，而长期维度上则是基本面因素占据主导。对于基本面因素来说，净利 润增速与 ROE 都可以用于衡量企业盈利情况。ROE 相较于净利润增速的优势在于，一 方面，ROE 不受基数效应影响故而波动比较稳健；另一方面，ROE 会决定净利润复合 增速的上限，如果选择较长的观察区间，ROE 增速与净利润增速是较为一致的。

以沪深 300 指数为例，1）2004 年以来沪深 300 全收益指数的累计涨幅与 ROE 累 计回报较为接近。每次指数累计涨幅与 ROE 累计回报发生较大偏离时，此后不久都会 出现猛烈回归。2）2010 年之后，沪深 300 指数的估值中枢出现下移，导致此后偏离度 持续低于 1 倍基准线。3）从偏离度的历史分位值来看，截至今年 3 月底，沪深 300 指 数偏离度的历史分位值为 5.66%，处于 2014 年以来的历史低位，显示沪深 300 指数还 有较大的估值修复空间。进一步地，我们对中信五类风格指数计算偏离度。从历史走势来看，成长与消费 板块的偏离度长期高于基准线 1。周期、金融和稳定板块的偏离度则是长期低于 1。尤 其是在 2011 年之后，前两类风格偏离度与后三类的走势明显分化。

虽然不同板块偏离度的绝对数值有很大差别，但从历史情况来看，每当一个板块 的偏离度处于极端水平之后，大概率会出现猛烈的估值回归。对于消费板块和成长板 块来说，其偏离度在 2010 年 6 月、2015 年 6 月、2020 年 12 月达到历史较高位置，随 后指数的估值出现大幅回撤，这两个风格指数的偏离度回归至 1 倍；对于金融、稳定、 周期板块来说，其偏离度在 2014 年 6 月达到历史较低位置，随后这三个板块的估值在 2014 年下半年至 2015 年上半年明显修复，这些风格的偏离度一度回归到 1 倍以上。

不过需要补充的是，偏离度指标只能衡量板块长期的估值水平，对于行情拐点的判 断还需要结合 ROE 的拐点（或政策催化带来的 ROE 预期拐点）。我们以周期板块在 2020 年至 2022 年的表现为例做具体说明。2020 年 Q2 周期板块出现上行拐点。投资者先是将 行情解读为正常的经济回升，随着周期板块 ROE 的持续上行、股价的持续上涨，投资者 逐渐对产能供给不足的长期逻辑产生认同和共识，周期板块的估值中枢进一步抬升。

3.3、对当下“中特估”行情的判断

从 PB-ROE 视角来看，我们认为当前“中特估”行情的本质是板块长期估值偏低的 背景下，叠加政策催化所带来的板块估值修复行情。可以类比的历史情况是 2013 年 Q3- 2015 年 Q2，自贸区、一带一路、陆股通、降准降息、经济转型等政策催化下的所有低 估值板块的估值修复。 往前看，虽然“中特估”板块已经历一段时间的上涨，但仍有一定的上涨空间。一 是，金融&稳定板块的偏离度仍处于历史低位，估值修复空间仍在。二是，从上市公司 一季报来看，金融板块的 ROE 已呈现企稳迹象。三是，“中特估”的政策催化仍在。从 行情上涨空间来看，2014H2-2015H1“一带一路”行情持续了接近一年，相关板块的偏 离度回归到了 1 倍，相关行业相对万得全 A 指数的相对估值达到了 1 倍以上。

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