2023年第四季度市场策略报告：多重底部信号共振，聚焦科技主线机会

1 市场概况：多重底部信号共振，静待市场回暖

1.1 行情演绎：2023 年 Q3 中国资产走弱，但高股息板块表现尚可

2023 年 Q3 全球指数大多下跌。2023 年第三季度迄今（20230924），海外欧美经济好 于预期，美联储持续强化加息预期，全球股指大多走弱，全球 15 个重点指数中，有 13 个 下跌，涨跌幅中位数为-2.37%，其中英国富时 100、印度 SENSEX30 指数涨幅居前。第三 季度，随着中国高频经济数据转弱，资本市场过度反应悲观情绪，恒生指数、深证成指、 上证指数等表现不佳。

2023年第三季度市场风格转向防御。A股市场风格从第二季度的主题投资风格转向 第三季度的防御风格。第三季度领涨板块可分为两类：一是高分红、高股息板块，如煤 炭、石油石化、钢铁等；二是受益政策利好提振的非银金融（主要是证券）、房地产板块。 由于市场情绪转弱、投资者风险偏好下降，人工智能板块出现明显回落。

2023 年第三季度，A 股市场盛行高股息风格的原因在于：原油价格上涨、国内无风 险利率持续下调、美联储加息预期升温、存量资金博弈下资金抱团。 一是原油价格上涨。近期，沙特将日均减产 100 万桶的措施将延续到 2023 年 12 月 份，俄罗斯将延长每日 30 万桶的石油出口削减至 2023 年 12 月份，加剧了原油市场供应 紧张。 二是无风险收益率下行。目前中国储蓄型养老保险预定利率、银行存款利率、国债 收益率等无风险收益率均已下调至 3%以下，后续仍有继续走低的可能性，部分低风险资 金选择配置高股息的煤炭、石油化工板块，以作为低风险投资的替代选择。

三是美联储加息预期持续提升。10 年期美债收益率作为全球资产估值的锚，第三季 度再次步入上行通道，从 3.81%攀升至 4.59%，现金流集中在近期的高分红、高股息资产 面临的杀估值压力较小。 四是减量资金博弈下资金抱团。4 月份以来 A 股市场呈现减量博弈格局，万得全 A 指数的日均成交额从 4 月份的 11353.06 亿元下降至 9 月份的 7201.62 亿元。市场资金在 减量博弈下，只能选择拥抱更少、更确定性的方向。

1.2 技术面：中国资产具备补涨潜力，A 股初步构筑“W 型”底部

横向对比，A 股、港股估值在全球具备性价比优势。我们统计了 2002 年 7 月 1 日以 来的全球主要股指的市盈率及市净率估值分位数。截至 2023 年 9 月 28 日，上证指数、 恒生指数市盈率（TTM）估值分别处于历史后 27.74%、4.74%分位，低于同期欧美主要股 指的市盈率分位数，但深证成指的市盈率估值分位数为历史后 43.96%分位，相对偏高； 截至 2023 年 9 月 28 日，上证指数、恒生指数市净率估值分别处于历史后 5.59%、1.24% 分位，远低于同期欧美主要股指的市净率估值分位数，但深证成指市净率估值分位数为 历史后 21.37%分位，相对偏高。总体而言，上证指数、恒生指数处于全球估值洼地，后 续仍存在估值上修的可能性。

大类对比，A 股相对中国债市明显低估：风险溢价率可衡量股市相对债市的性价比， 我们分别用股息率减中国（或美国）十年期国债到期收益率来衡量万得全 A 指数和标普 500 指数的风险溢价率。截至 2023 年 10 月 9 日，万得全 A 指数和标普 500 指数的风险 溢价率分别为-0.53%和-3.27%，分别处于近十年来的历史后 98.34%分位、历史后 0.00% 分位。也即：目前，A 股相对于中国债市处于明显低估状态、美股相对于美债处于明显 高估的状态。

对于 A 股市场，我们认为：当下“W 型底部”、“二级底部”、高频经济数据拐点叠 加出现，大幅增加了第四季度 A 股市场出现中线级别反弹的概率： 万得全 A 指数已经初步构筑“W 型底部”的走势。相比 “单底”而言，W 型底部 （双底）在底部构筑时间长、换手率充分，使得市场出现成功反弹的概率更高。8 月初以 来，A 股市场在经历近 2 个月调整后，在国庆长假前，已经初步形成 W 型底部的趋势： 一是“W 型底部”的第二个底部出现明显缩量，预示着市场抛售压力的降低；二是以 MACD 为代表的动能指标出现底背离信号，预示着下跌动能枯竭，市场或将迎来反弹。

1.3 估值面：A 股“二级底部”出现概率较大，“一级底部”概率很低

当下，A 股“二级底部”出现概率较大。近十年以来，A 股市场底部可分为“一级底 部”、“二级底部”两种类型：

（1）一级底部。从出现频率来看，一级底部较为罕见，过去十年仅在 2014 年 5 月、 2018 年底出现过两次。从估值位置来看，一级底部对应万得全 A 指数的市净率估值处于 历史最低分位位置；从市场情绪来看，一级底部对应市场情绪极度悲观时刻；从发生逻辑 来看，市场下跌可分为杀估值、杀业绩（短期经济增速承压）、杀逻辑（怀疑中长期增长 逻辑）等三个阶段；一级底部则对应杀逻辑阶段，市场将过度担忧过往的经济增长模式难 以为继，例如 2014 年 5 月担心陷入中等收入陷阱、2018 年底担忧中美贸易战；从行情演 绎来看，一级底部下的历史估值将跌至极位，市场点位破而后立，往往成为中长期牛市的 起点。

（2）二级底部。从出现频率来看，二级底部出现次数较多，过去十年出现过 10 次 左右，例如 2020 年 3 月疫情时期、2022 年 4 月、2022 年 10 月；从估值位置来看，二级 底部对应万得全 A 指数的市净率估值约在历史后 10%分位左右，低于历史 90%时期；从 市场情绪来看，二级底部对应市场情绪相对悲观的阶段，但并非极度悲观；从发生逻辑来 看，一级底部对应市场杀业绩阶段，此时仅是短期经济增速承压，但并未演绎杀逻辑行 情，市场未曾质疑“过往经济增长模式的持续性”，例如 2020 年 3 月、2022 年 4 月、2022 年 10 月，市场均认为经济仅是短期承压；从行情演绎来看，在二级底部位置时，市场并 未完全跌透，往往成为中期级别反弹的起点，反弹高度有限，通常万得全 A 反弹空间在 20%左右，反弹过后，市场仍延续震荡行情，通常不能开启一轮牛市。 截至 2023 年 10 月 9 日，万得全 A 指数的市净率估值为 1.55 倍，处于近十年以来的 历史后 6.84%分位，低于历史 93.16%时期，目前市场已经处于二级底部位置，距离一级 底部位置（1.41 倍市净率估值）尚有约 10%下探空间。但在房地产刺激政策、活跃资本 市场政策等多重利好下，我们认为后续市场出现“二级底部”的概率较大，很难出现“一 级底部”。

（1）房地产刺激政策密集出台，“金九银十”地产销售数据难以证伪。从发生逻辑 来看，二级探底对应杀业绩阶段，而一级探底对应杀逻辑阶段。因此，本轮区分“底部类 型”的关键在于是否相信房地产拉动经济的模式能否持续？尤其是后续一线房地产政策 放开后，地产“金九银十”是否如期好转：1）如果一线地产政策刺激后，地产出现企稳 反弹：则说明杀业绩阶段结束，市场大概率出现“二级探底”，后续市场有望出现中线级 别的反弹行情；2）如果一线地产政策刺激后，地产销售未好转：则可能演绎杀逻辑行情， 市场可能怀疑地产拉动经济模式，市场可能从二级探底演变为一级探底，对应指数下探 空间在 10%，但我们认为，“金九银十”地产销售数据难以证伪，因此发生“一级探底” 的概率较低。

从 7 月 24 日政治局会议未提“房住不炒”、并强调“适时调整优化房地产政策，因 城施策用好政策工具箱”以来，8 月底地产需求端刺激政策密集出台，包括：认房不认贷、 降低首付比例及利率等。总体来看，本次房地产政策力度大于 2014-2015年，预计地产销 售反弹幅度高于第二轮的可能性偏大。

9 月房地产呈现边际回暖态势。根据克而瑞统计，TOP100 房企 2023 年 9 月单月操 盘金额为 4042.7 亿元，环比提升 17.9%，同比降低 29.2%，同比降幅有所缩窄。根据中指 研究院初步统计，9 月，重点 100 城新房成交面积环比增长约 14%，同比下降约 20%。 根据 wind 资讯，中国 30 大中城市的商品房成交面积在 9 月第一周、第二周、第三周、 第四周的当周值分别为 259.30 万平米、177.71 万平米、198.82 万平米、290.17 万平米， 9 月份前四周合计约 926.00 万平米，较 8 月份的前 4 周合计值 795.01 万平米增长约 16.48%。在 8 月底地产政策密集出台后，“金九银十”的房地产市场已有一定程度回暖， 这提升了市场“二级底部”的出现可能性。

（2）活跃资本市场政策密集落地，将有效托底市场。在 7 月底政治局会议提出“要 活跃资本市场，提振投资者信心”后，监管层宣布证券交易印花税减半征收、阶段性收紧 IPO、合理确定再融资规模、规范大股东减持等措施，从投资端、融资端、交易端等各方 面综合施策，形成了活跃资本市场的强大合力。具体来看：

一是证券交易印花税减半征收，让利巨大：2022 年证券交易印花税达 2759亿元，如 以此为参考，预计证券交易印花税减半征收，将年让利 A 股投资者达千亿元。此前，印 花税约占 A 股投资者交易成本的六成左右，其减半征收，将有效活跃资本市场，并长期 推动居民储蓄向股市搬家。

二是规范大股东减持，长期利好 A 股健康发展。监管层提出，上市公司存在破发、 破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润 30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。根据财联社及东财 Choice 统计数据，A 股约有 2500 家上市公司（半数公司）不符合减持规范要求。根据 Wind 资讯，2019-2022 年重要股东二级市场年均增减持净额（增持额-减持额）合计为4868.62 亿元。如以半数公司不符合减持规范要求计算，新规实施后，预计重要股东二级 市场减持净额将降低约 2400 亿元/年，约是证券交易印花税减半征收（年千亿元）的两 倍。

三是“阶段性收紧 IPO节奏、合理确定再融资规模”，短期有一定支撑作用，但中长 期影响偏中性。2015-2022 年，全部 A 股的股权融资年均规模为 16531.51 亿元，其中 IPO 年均规模为 3167.84 亿元，增发年均规模为 9918.31 亿元，总体来看，增发融资规模要更 大。但我们认为，“阶段性收紧 IPO 节奏等”仅是当前市场低迷环境下的短期考虑，中长 期来看，中国资本市场支持实体经济（尤其是科技自主）的初衷不会变。因此 “阶段性 收紧 IPO节奏、合理确定再融资规模”，短期对 A股市场有一定支撑作用（短期预计可 一次性减少 1000-2000 亿元抽血），但中长期的影响偏中性。

四是调降融资保证金比例，鼓励杠杆资金入市。监管层提出，将投资者融资买入证 券时的融资保证金最低比例由 100%降低至 80%，对应可提升 25%的杠杆资金流入。如以 2023 年 8 月底 A 股融资余额 14773.35 亿元、25%提升幅度计算，新规对应 3700 亿元杠 杆资金（一次性流入），可带来显著的增量资金。

活跃资本市场力度大，可有效支撑“二级探底”。综上所述，我们计算四重活跃资本 市场的潜在利好规模在 5000-8000 亿元级别左右，其中：印花税年让利 1000 亿、减持新 规年减少抽血 2400 亿、阶段性收紧融资（一次性减少 1000-2000 亿抽血）、鼓励杠杆资金 入市（一次性 3700 亿元杠杆资金流入）。合计利好规模（5000-8000 亿元）约为 2020-2022 年公募偏股及混合基金年均发行额 14887.96 亿元的 1/3、约为 2020-2022 年北向资金年均 净流入 2437.07 亿元的 2 倍，可有效支撑市场“二级探底”。

1.4 基本面：高频经济数据拐点已现，市场底或将临近

基本面来看，目前政策底、社融底、高频经济数据拐点已经出现，市场底或将临近。

（1）政策底领先市场底 1-2 个月。 7 月 24 日政治局会议释放出政策拐点信号，具体而言：（1）政策层面，会议提出“要 继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策， 发挥总量和结构性货币政策工具作用”。我们预计后续仍存在降息和降准的可能性。（2） 地产层面，会议未提“房住不炒”，并强调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改 善性住房需求”。这预示着地产政策有望积极出台。（3）地方债务方面，会议从之前“严 控隐性债务”转变为“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。预计 化债方案有望加快出台。（4）资本市场层面，会议从之前“维护资本市场平稳运行”提法 转变成“要活跃资本市场，提振投资者信心”。（5）产业政策层面，会议强调“要提振汽 车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费”，但未明显提及 双碳战略。（6）汇率方面，会议提及“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

从会议精神大超市场预期来看，7月底政治局会议基本奠定政策底。但从历史经验来 看，市场更加看重实质性政策的落地执行及效果，因此过去市场底通常会滞后于政策底 1-2 个月，上证指数的市场底与政策底点位持平或低 100 到 150 点。我们根据市场底与政 策底 1-2 个月时间差、100 到 150 点的点位差规律，预计市场底可能在 8 月底至 9 月底出 现，同时上证指数在 3000 点至 3050 点区间存在较强支撑。

（2）社融底领先于市场底 1-2 个月。股市指数=股市估值×业绩：（1）从业绩来看， 社融增速约领先于工业企业利润总额增速 1-2 个月；（2）从估值来看，社融增速也约领先 于股市市盈率估值水平 1-2 个月。因此社融增速可作为市场底的有效领先指标，约领先于 市场底 1-2 个月。2023 年 7 月份社融增量创下了 2016 年 7 月以来的新低，社融底已经出 现，8-9 月份新增社融均好于预期，预计市场指数也将滞后于社融底 1-2 个月实现回升， 市场底在 8 月底至 9 月底出现的概率偏大。

（3）高频经济数据拐点已经出现。“金九银十”在基建和房地产共同发力下，高频经 济数据已经出现回升拐点。一、根据国家统计局，9 月份制造业采购经理指数（PMI）、非 制造业商务活动指数和综合 PMI 产出指数分别为 50.2%、51.7%和 52%，比上月上升 0.5、 0.7 和 0.7 个百分点，其中制造业 PMI 系时隔 5 个月重返扩张区间。PMI 生产指数和新订 单指数分别为 52.7%和 50.5%，比上月上升 0.8 和 0.3 个百分点。二、根据国家统计局数 据，1-8 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 46558.2 亿元，同比下降 11.7%，降幅比 1-7 月份收窄 3.8 个百分点。8 月份当月，规模以上工业企业利润实现由降转增，同 比增长 17.2%。A 股市场走势与 PMI 及社融数据的相关性较大，2023 年 4 月 PMI 跌破 荣枯线时，万得全 A指数亦进入下行通道；2023年 7月社融数据创下近年来低位，A股 指数出现加速下行。当下，9 月份 PMI 重回荣枯线上方，8-9 月份社融数据均超出市场预 期，叠加工业企业利润数据拐点出现，经济端回暖将支撑节后 A 股市场走强。

1.5 本章小结：多重底部信号共振，持续看好 A 股

随着中国高频经济数据转弱，第三季度 A 股市场指数下行、市场转向高股息防御风 格。对比海外权益市场、中国债券市场，A 股市场已具备较强配置价值。当下，A 股“W 型底部”、“二级底部”、高频经济数据拐点叠加出现，大幅增加了第四季度 A 股市场出现 中线级别反弹的概率：1）“W 型底部”的二次探底时，下行动能指标萎缩，预示着市场 抛售压力接近尾声；2）在活跃资本市场政策、房地产刺激政策密集落地下，A 股出现“二 级底部”概率较大，“一级探底”的概率很低，目前指数下探已经到位；3）政策底、社融 底、高频经济数据拐点均已出现，9 月份 PMI 重回荣枯线上方，8-9 月社融数据均超市场 预期，8 月份规上工业企业利润由降转增，验证经济回暖趋势，业绩端支撑 A 股市场走 强。

2 全球：鹰派预期重新升温，但欧美经济有边际趋弱风险

2.1 经济：第四季度，欧美经济有边际走弱的风险

第四季度，欧美经济有边际走弱的风险。PMI 作为反映经济的同步指标，随着中国 放开疫情防控以及美国经济好于预期，2023 年 2 月-9 月全球综合 PMI 均在荣枯线上方， 第三季度全球经济仍在边际回升的通道。但 9 月份全球综合 PMI 已回落至 50.50 点，距 离荣枯线仅一步之遥，预计第四季度全球经济有边际走弱的风险。消费约占美国GDP七 成左右。作为消费的前瞻性指标，2023 年 9 月密歇根消费者信心指数为 68.10 点，已连 续 2 个月出现回落，且明显低于历史均值，这预示当下美国旺盛消费可能难以持续。此外，根据纽约联储最新预测数据，2023 年第四季度至 2024 年，美国经济衰退概率将有明 显提升。

需提防欧美主要经济体经济走弱的风险。随着欧美通胀粘性以及高利率环境持续， 2023 年 8 月份后，惠誉、花旗下调了对 2023 年全球经济（或主要国家经济）的增速预 测，国际货币基金组织下调了对 2024 年的全球经济增速预测。2023 年第四季度，需提防 欧美主要经济体经济走弱的风险。

2.2 通胀预测：美国通胀有重新抬头的风险

美国通胀存在较大粘性。美国 9 月核心 CPI（季调）同比上升 4.10%，但环比上升 0.30%，环比增速与 7 月份持平，8-9 月份以来美国通胀有所抬头；原油价格上行和服务 业表现超预期是美国通胀重新上行的主要原因，并强化了美联储鹰派加息预期。当下美 国通胀仍存在较大粘性，美国 9 月份的核心CPI 环比（0.30%），对应环比折年率为3.66%， 仍远高于 2%的目标值。

美国真实就业情况或不及数据美观。美国 9 月 ADP（小非农）就业人数录得增加 8.9 万人，为 2021 年 1 月以来最小增幅，预期 15.3 万人，前值 17.7 万人，小非农数据显示美国就业偏疲软。但美国 9 月非农就业人数增加 33.6 万人，预估增加 17 万人，前值增加 18.7 万人；美国 9 月失业率为 3.8%，预期为 3.7%，前值为 3.8%。非农数据显示美国就 业旺盛，这与小非农数据指示方向相背离。2023 年以来，美国非农数据经常出现大幅修 订、非农数据与市场预期值出现大幅偏差、小非农数据和非农数据二者方向经常背离， 这均弱化了美国非农数据的权威性和可信性。美国真实就业情况或不及非农数据美观。 目前，美国汽车工人罢工已经持续数周，工会仍呼吁继续抗争；此外，近日美国凯撒 医疗集团与该集团工会联盟双方未能达成劳资协议，工会联盟警告罢工风险。如果罢工 开始，这将成为美国历史上最大规模的医疗保健系统罢工。此起彼伏的罢工风险增加了 美国通胀压力，8-9 月份，美国工资-通胀螺旋指数已有重新抬头的迹象。展望后续，随 着基数效应递减、近期油价供应端持续紧缩、罢工事件频发，预计后续通胀回落速度将整 体放缓。

2.3 流动性：鹰派预期重新升温，加剧全球市场波动

仍需提防加息预期对全球市场的扰动。9月份美联储将联邦基金利率目标维持在5.25% 至 5.50%的区间不变，但会议却释放了更加鹰派的信号： 一是上调通胀预期。美联储上调 2023 年 PCE 通胀预期至 3.3%，6 月份料为 3.2%； 2024 年 PCE 通胀预期 2.5%，6 月份料为 2.5%；上调 2025 年 PCE 通胀预期至 2.2%，6 月 份料为 2.1%；预计 2026 年 PCE 通胀为 2.0%；维持更长周期的 PCE 通胀预期在 2.0%不 变。 二是下调失业率预期。美联储下调 2023 年失业率预期至 3.8%，6 月份料为 4.1%； 下调 2024 年失业率预期至 4.1%，6 月份料为 4.5%；下调 2025 年失业率预期至 4.1%，6 月份料为 4.5%；预计 2026 年美国失业率为 4.0%；长期失业率预期为 4.0%，6 月份料为 4.0%。三是上调经济增速预期。美联储上调美国 2023 年 GDP 增长预期至 2.1%，6 月料增 1.0%；上调美国 2024 年 GDP 增长预期至 1.5%，6 月料增 1.1%；维持美国 2025 年 GDP 增长预期在 1.8%；预计 2026 年美国 GDP 增速为 1.8%；长期美国 GDP 增速预期为1.8%。 四是推迟降息时点预期。9 月份美联储点阵图显示，预计 2023 年年底的联邦基金利 率为 5.6%，6月份料为5.6%；预计2024年年底的联邦基金利率为5.1%，6月份料为4.6%； 预计 2025 年年底的联邦基金利率为 3.9%，6 月份料为 3.4%；长期联邦基金利率预期为 2.9%，6 月份料为 2.5%。这对应明年降息 2 次左右，低于此前市场预期的 4 次降息；市 场对首次降息时间从 2024年 7月推迟至 2024年 9月。在 9月份美联储偏鹰派会议后， 全球市场有明显走弱趋势。

仍需提防加息预期对全球市场的扰动。根据最新 CME“美联储观察”：美联储 11 月 维持利率在 5.25%-5.50%区间不变的概率为 92.0%，加息 25 个基点至 5.50%-5.75%区间 的概率为 8.0%。到 12 月维持利率不变的概率为70.3%，累计加息 25 个基点概率为27.8%， 累计加息 50 个基点概率为 1.9%。总体而言，虽然美联储 9 月维持利率不变，但 9 月份 点阵图和鲍威尔言论均偏鹰，如后续美国的通胀、就业和经济数据超预期，美联储在11- 12月份仍存在继续加息的可能性，2023年年内美联储几乎暂无降息预期，仍需提防加息 预期对全球市场的扰动。

短期不宜对美联储降息预期过高。从历史规律来看，当美国失业率指标从低位向上 击破 5%-5.5%的失业率时，美联储货币政策重点将从“遏制通胀”转向“保就业”。2023 年 9 月，美国失业率（季调）仅 3.8%，仍远低于 5%-5.5%的失业率，美国经济仍处于充 分就业状态，暂未有降息的必要性。考虑到当下美国 CPI 仍大幅高于 2%目标中枢水平， 预计美联储仍将维持高利率（5.25%至 5.50%）较长时间，同时配合缩表等操作，直到美 国 CPI 通胀接近 2%或者美国失业率接近 5%区间，随后才可能进入降息周期，短期不宜 对美联储降息预期过高。

鹰派预期重新升温，黄金价格走势短期承压。黄金作为不生息、抗通胀资产，其价格 走势与 10 年期美债实际收益率（10 年期美债名义收益率-通胀率）高度负相关。当 10 年 期美债实际收益率下降时，黄金价格通常上涨。由于美国长期通胀预期较为稳定，10 年 期美债实际收益率主要由 10 年期美债名义收益率决定。考虑到近期美联储鹰派加息预期 升温，年内降息预期落空，10 年期美债收益率仍在走高的通道，第四季度黄金价格走势 大概率承压。但与俄乌冲突类似，如巴以冲突风险失控，可能推动黄金、原油价格、美 国通胀进一步走高。

2.4 本章小结：鹰派预期重新升温，外围风险持续扰动

当下海外市场环境不容乐观：1）经济端来看，9 月份全球综合 PMI（50.50）离荣枯 线仅一步之遥、密歇根消费者信心指数连续 2 个月回落、多机构近期下调了 2023 年全球经济增速预期，第四季度全球经济有边际走弱的风险；2）通胀及就业来看，原油价格上 行和服务业表现超预期下，8-9 月份以来美国通胀重新抬头；虽然 ADP（小非农）、非农 数据走势背离，但市场倾向于认为美国就业已出现放缓的势头；3）流动性来看，虽然美 联储 9 月维持利率不变，但 9 月份点阵图和鲍威尔言论均偏鹰，如后续美国的通胀、就 业和经济数据超预期，美联储在 11-12 月份仍存在继续加息的可能性，2023 年年内美联 储几乎暂无降息预期；4）外围风险方面，与俄乌冲突类似，如巴以冲突风险失控，原油 价格、美国通胀可能进一步走高。

3 中国：投资端发力，预计第四季度经济边际回暖

3.1 经济概况：预计第四季度国内经济有望小幅回升

高频经济数据拐点已现，预计第四季度国内经济有望小幅回升。随着一季度房地产 销售脉冲消退，4 月-8 月份，国内经济出现边际走弱。7 月底政治局会议后，以房地产为 代表的经济刺激政策密集出台。“金九银十”在基建和房地产共同发力下，9 月份 PMI 为 50.2%，比 8 月份上升 0.5 个百分点，重新处于荣枯线上方，经济数据已出现向上拐点。 历史上，万得一致预测 GDP 单季增速对实际 GDP 单季增速的解释度较高。最新万得一 致预测的 2023 年 Q3、Q4 单季 GDP 增速分别为 4.44%、5.04%。由于第三季度宏观政策 加码效果将在第四季度体现，再叠加低基数效应，预计第四季度国内经济有望小幅回升。

3.2 投资端：基建及地产共同发力，支撑经济边际回暖

一、私营企业固定投资增速有企稳止跌的迹象。2021 年以来，随着社会预期转弱， 中国私营企业固定资产投资完成额累计同比增速出现趋势性下滑。2022 年随着国内产业 政策开始纠偏，政策呵护信心力度增加、民间投资环境改善，目前私营企业固定投资增速已有企稳止跌的迹象。2023 年 1-8 月累计同比为-6.50%，较 1-7 月累计增速（-7.00%）回 升 0.50pct。

二、“金九银十”的房地产市场有一定程度回暖。在 8 月底地产刺激政策密集发力、 叠加“金九银十” 销售旺季效应，9 月房地产市场呈现边际回暖态势。根据克而瑞统计， TOP100房企2023年9月单月操盘金额为4042.7亿元，环比提升17.9%，同比降低29.2%， 同比降幅有所缩窄。根据中指研究院初步统计，9 月份，重点 100 城新房成交面积环比增 长约 14%，同比下降约 20%。根据 wind 资讯，中国 30 大中城市的商品房成交面积在 9 月第一周、第二周、第三周、第四周的当周值分别为 259.30 万平米、177.71 万平米、198.82 万平米、290.17 万平米，9 月份前四周合计约 926.00 万平米，较 8 月份的前 4 周合计值 795.01 万平米增长约 16.48%。在 8 月底地产政策密集出台后，“金九银十”的房地产市 场有一定程度回暖，但复苏力度可能不会很大。

三、基建投资在第四季度或进入密集发力期。在债券发行使用方面，预计今年新增 专项债券力争在 9 月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在 10 月底前 使用完毕，并扩大投向领域和用作项目资本金范围，引导带动社会投资。9 月份，建筑业 PMI、建筑业 PMI 新订单分别为 56.20%、50.00%，已经连续两个月呈现回升势头，预计 第四季度基建投资或进入密集发力期，对经济回暖形成支撑。

3.3 消费端：消费信心仍有不足，期待政策继续发力

消费复苏势头未能延续、力度不及预期：从近期高频数据来看，消费复苏势头并未 能延续： 一是社零增速相对低迷。2023 年 8 月份，社会消费品零售总额同比增长 4.60%，但 近两年的 8 月份年化增速仅 5.00%，大幅低于疫情前水平（8%增速），消费复苏力度不及 市场预期； 二是物价数据低位运行。9 月份，中国不含食品和能源的核心 CPI 同比+0.8%，环比为 0.10%，物价水平表现低迷； 三是中秋国庆消费不及市场预期。经文化和旅游部数据中心测算，中秋节、国庆节 假期 8 天，国内旅游出游人数 8.26 亿人次，剔除疫情低基数影响，按可比口径较 2019 年 增长 4.1%；实现国内旅游收入 7534.3 亿元，剔除疫情低基数影响，按可比口径较 2019 年增长 1.5%。但电影票房表现相对一般。根据国家电影局，2023 年国庆档电影票房达 27.34 亿元，观影人次为 6510 万。2018 年-2022 年五年国庆档票房分别为 19.08 亿元、 44.66 亿元、39.67 亿元、43.88 亿元、14.97 亿元；而在中秋国庆假期开始前，市场机构 大多预测今年国庆档票房将超过 50 亿元。相比过去 5 年国庆档票房及市场预期值而言， 2023 年国庆档票房相对偏弱。

居民预期明显转弱，消费信心不足是重要掣肘：根据央行《城镇储户问卷调查报告》， 2023 年 Q2 倾向“更多储蓄”居民占比达 58%，处于历史较高水平。2020 年疫情以来， 随着居民预期转弱，中国居民住户存款出现激增，住户存款增长斜率明显陡峭化。2022 年底，中国金融机构的境内住户人民币存款高达 120.34 万亿元，同比增加 17.40%，2023 年 8 月份进一步攀升至 132.22 万亿元。

央行《城镇储户问卷调查报告》显示，2023 年 Q2 倾向于“更多消费”居民占 24.5%， 比上季度增加 1.3 个百分点，但仍处于历史较低位置，表明居民消费意愿偏低。2018-2021 年中国消费者信心指数一直在 120 点左右的中枢波动。但 2022 年以来，中国消费者信心 指数大幅下跌，2023 年 8 月中国消费者信心指数为 86.50 点，低于此前 120 点中枢，说 明消费信心不足是当下消费复苏的重要掣肘，复苏之路相对偏长。后续期待国家出台更 多鼓励消费的政策，尤其是稳定信心的相关政策。 9 月 25 日，存量房贷利率调整正式落地。总体来看，大部分商业银行细则方案与此 前央行指导意见一致：存量房贷利率下调后，最低不低于相应期限的贷款市场报价利率 （LPR）或贷款发放时的全国下限，如当地下限高于全国下限，则将贷款加点幅度调整为 当地下限。市场机构普遍预计本次存量房贷利率调整将节省居民利息支出在 1600-1700 亿 元，对提振消费有一定作用。

中长期而言，中国消费对 GDP 贡献仍有大幅提升空间：根据世界银行，2021 年中 国最终消费支出占 GDP 仅为 54.29%，而欧美发达国家普遍在 80%以上，中国消费对 GDP的拉动尚有较大提升空间。此外，贫富差距过大也是消费低迷的重要影响因素。目前国内 政策致力缩小贫富差距、从而提振消费：（1）2022 年 12 月份国家印发《扩大内需战略规 划纲要（2022－2035 年）》提出，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促 进的新发展格局；（2）在政策支持下，国内扶贫工作也取得显著进展，2016 年以来中国 贫困农村的人均可支配收入增速大幅高于国内整体收入增速水平。

3.4 出口端：出口初具疲态，但预计第四季度降幅将边际放缓

2022 年之后，出口增速向常态回归：欧美国家在疫情期间从中国进口大量物资，出 口对中国 GDP 拉动达到 2008 年来的最高值，形成出口高基础。在海外疫情冲击消退后， 海外经济体生产供应能力恢复，对中国出口形成替代效应。2022 年以后，中国出口开始 向常态增速回归。

9 月份出口降幅明显缩窄：出口高基数叠加欧美经济走弱，2023 年 9 月份出口仍具 疲态，以人民币计价，中国 9 月份出口同比下降 0.6%，降幅较上月收窄 2.7 个百分点； 按美元计价，中国 9 月份出口同比下降 6.2%，降幅较上月收窄 2.6 个百分点；9 月份，中 国 PMI 新出口订单指数 47.8%，虽仍低于荣枯线，但已经连续 2 月触底回升。这预示着第四季度出口增速降幅或边际放缓。

目前中国出口的国别结构已经明显优化，对欧美经济依赖度有所降低。分国别而言： 2023 年 1-8 月，虽然中国对欧美日出口金额合计增速-9.87%，但中国对一带一路国家出 口保持高增长，中国对俄罗斯、伊朗、沙特的出口金额累计同比增速分别高达+63.20%、 +18.50%、+10.10%。

3.5 生产端：经济增速（企业生产）已出现修复迹象

8-9 月份社融持续好于预期，但结构表现一般。在 7 月份社融底后，8-9 月份社融数 据持续好于预期，9 月份社会融资规模增量 4.12 万亿元，高出市场预期的 37000 亿元， 前值为 31237 亿元，同比上年同期多增 5638 亿元。与 8 月份社融结构类似，9 月份信贷 仍未明显起量，政府债券发行提速是社融规模大增的主要贡献，9 月份新增人民币贷款 2.31 万亿元，预估为 25000 亿元，前值为 13580 亿元，同比少增 1764 亿元；9 月份政府 债券净融资 9949 亿元，同比多增 4416 亿元，占新增社融同比增量的 78%左右，是社融多增的主要贡献；9 月份，未贴现银行承兑汇票新增 2396 亿元，同比多增 2264 亿元，对 9 月社融增量的贡献较大，季末银行仍有一定冲量的倾向。总体来看，虽然 8-9 月份社融 总量好于预期，但结构仍有较大改善空间。 M1 增速仍低位运行，货币活化效应仍待提升。从增速来看，9 月社融同比增长 9%， 与上月持平；9 月 M2 同比增长 10.3%，较上月低 0.3 个百分点；9 月份社融与 M2 剪刀 差为-1.30%，较上个月（-1.60%）缩窄 0.3 个百分点，宽货币向宽信用传导过程仍不通畅； 9 月份 M1 同比增长 2.1%，较上月低 0.1 个百分点，9 月份 M1-M2 剪刀差为-8.20%，较 上个月（-8.40%）缩窄 0.2 个百分点。M1 增速仍低位运行，货币活化效应仍待提升。

居民购房需求边际改善，关注社融改善的持续性：信贷结构来看，9月份居民中长期 贷款新增 5470 亿元，同比多增 2014 亿元，在地产政策密集刺激下，9 月份居民购房需求 边际回暖；9 月份企(事)业单位中长期贷款增加 12544 亿元，同比少增 944 亿元，主要系 去年同期的高基数影响，也与“居民经营贷置换房贷”的动力减弱有关，不宜做过度解 读。 由于监管部门要求“2023 年新增专项债需于 9 月底前发行完毕、10 月底前使用完毕”。 目前地方政府债券发行已接近尾声，截至 9 月末，地方新增一般债、新增专项债发行量 分别占全年限额的90.2%和90.9%。后续关注专项债提前批下达对第四季度社融的推动、 以及企业投资需求、居民购房需求是否趋势性好转。

生产指标来看，经济增速（企业生产）已有好转的迹象：1-8 月份中国工业增加值累 计同比为 3.9%，较 1-7 月份累计增速（3.80%）提升 0.1 个百分点。根据国家统计局数据， 1-8 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 46558.2 亿元，同比下降 11.7%，降幅比 1-7 月份收窄 3.8 个百分点。8 月份当月，规模以上工业企业利润实现由降转增，同比增 长 17.2%。

3.6 本章小结：预计第四季度经济边际回暖

随着房地产、基建政策发力，8-9 月份高频经济数据有弱复苏的迹象：1）投资端是 推动经济回暖的主要动力，目前私营企业固定投资增速开始企稳止跌、“金九银十”房地 产市场有一定程度回暖、基建投资亦具备较强韧性；2）消费端复苏力度偏弱，社零增速 相对低迷、物价数据低位运行、中秋国庆消费亦不及预期，消费信心不足是当下消费复苏 的重要掣肘，消费复苏之路相对偏长；3）出口端拖累作用减轻，9 月份出口降幅明显缩 窄，PMI 新出口订单指数已连续 2 月触底回升，第四季度出口降幅或边际放缓；4）生产 端已有好转的迹象，8 月份工业增加值、规模以上工业企业利润均出现向上拐点。预计投 资端仍是第四季度经济好转的关键，基建投资第四季度将加快形成实物工作量，“认房不 认贷”政策滞后效果也将在第四季度传导至新房市场，私营企业预期持续修复，预计第四季度国内经济有望小幅回升。

编辑：火腿肠