2023年中日消费路径对比分析：异曲与同工

一、 核心观点重温：90 年代日本穿越经济下行期的三 大消费品种

回顾90年代日本经济下行期的资产价格表现，不确定性环境中“杠铃策略”显 著占优。我们自6.3中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》以来强调：市场 处于新一轮投资范式转变初期（无风险利率下行、风险偏好偏低），全球对此亦有 共振，资金更加青睐“确定性溢价”，中期配置坚定新投资范式下的“杠铃策 略”。而日本90年代的资产价格表现正是对“杠铃策略”有效性的重要验证——日 本在“美日摩擦+资产负债表衰退”之下， 股市表现以“高股息+科技资产”显著 占优！

90年代日本消费板块中的三大α线索同样值得关注，消费股内部分化背后，也 是市场在不确定环境下逐优稳健性因子的重要反映。我们在8.8《90年代日本消费 复盘：分化与启示》中指出：（1）90年代日本消费内部存在穿越经济下行期的三 大α线索：①消费降级——经济下行期的自然选择，如新型啤酒、平价服装等；② 银发经济——老龄化背景下的需求刺激，如医疗保健、个护用品等；③精神文娱需 求——物质条件基本满足后的理念变迁，如动漫游戏、休闲旅行等。（2）消费股 内部分化背后同样折射出市场在不确定性环境中逐优稳健性因子：①消费板块中资 产负债率最低、偿债能力最优的行业股价表现最佳，如服务业/医药等；②90年代 中占优的“低估值/高股息/低杠杆”组合中，以科技+消费占比居前，股价同样占 优。 本文聚焦：上述三大α消费品种对中国借鉴意义如何？中日消费路径存在何种 相似与相异？将从中日三大消费路径的对比展开。

二、中日路径比较之一：消费降级 or 消费分层？

（一）日本：从 70-80 年代的消费升级&品质化→90 年代消费降级&追求 精神消费

参考日本作家三浦展在《第四消费时代》中所述，日本百年消费变迁史可做如 下四阶段划分： （1）城市化消费（1912-1944）：城市化加速扩张，东京人口占全国人口比 重在1920-1940期间由6.6%上升至10%，人口出生率高且老年人占比低，消费主力 为中等阶级家庭和时尚男女； （2）规模化消费（1945-1974）：城市化进程进一步加快，由原先的东京等 大城市扩大到全国范围，大城市消费倾向依然明显；消费走向规模化，“传统3C”开 始全面普及，消费者主力为小家庭和家庭主妇； （3）消费升级&品质化消费（1975-1995）：从石油危机开始到低增长，再到 泡沫经济，人均GDP逐步进入较快的提升期。人口增长率和出生率均开始下行，老 年人比例开始提升，消费者开始追求消费质量，个性化和定制化消费特征显著，乘 用车和空调等高端耐用品加速普及，消费主体由家庭变为单身者； （4）消费追求性价比&注重精神需求（1996-）：90年代人均消费支出增速趋 缓，人口老龄化与家庭小型化特征更为显著，人口出现负增长的同时老龄化问题凸 显。消费者主力转变为各个年龄层面的个体。消费更加注重性价比，整体趋于朴素 和本土化，同时更加注重精神文娱需求。

20世纪70-80年代，消费能力增长+消费理念转向品质化推动日本消费升级。 20世纪80年代，日本经济处于快速发展阶段，期间日本商业销售额和人均消费支出 均稳步增长，1980-1990期间商业销售额年度复合增速4.32%，从耐用品普及率来 看，以暖风机、摄像机为代表的品质化耐用品普及率在80年代快速抬升，日本两人 以上家庭1982-1990期间暖风机普及率由18.5%提升到53.6%，提升35.1pct，同期 摄像机普及率由8.2%提升到23.7%，提升15.5pct，反映出这一时期日本消费的品 质化、个性化和定制化倾向。

90年代开始在就业与收入预期不稳定环境下，出现“消费降级”特征。90年 代受经济增长中枢下滑及收入预期恶化的影响，居民消费理念回归性价比，例如日 本二手市场凭借所售卖商品的价格优势，市场规模逐年攀升，大型的百货商店和传 统超市在商品价格水平和消费场景特征上均处于劣势，逐渐被更符合个人购物需求 的微型便利店所替代。1991年开始，日本百货商店的销售额持续大幅下降，从 1991年的12.1万亿日元下降至2020年的4.7万亿日元。与之相反，便利店销售额从 1998年的6万亿日元上升至2020年的11.6万亿日元，便利店门店数量从1990年的 17,408家上升至2021年的55,838家。

（二）中国：主要特征在于消费分层，而非简单消费升级或降级

中国各消费时代特征叠加的情况较为显著，如第三、四消费时代特征俱有出 现，并非简单线性变化。正如三浦展《第四消费时代》中所提示，消费社会的变迁 并不意味着此前的消费时代消亡，即使在第四消费社会，前三消费时代特征也会在 一定程度上存在。而中国相较于日本，在多种因素之下各时代消费特征叠加的现象 更为明显，“消费分层”的现象也更为明显，对于这一现象原因的探讨，我们将从 居民杠杆率与城镇化率两个角度来展开。

（三）中日路径差异的根源：“居民杠杆率+城镇化率”视角

视角一：中日居民杠杆率：杠杆率的快速抬升或在一定程度上对消费结构正常 变迁产生影响，是造成消费分层特征更为明显的原因之一。

中日差异性的根源之一，我们提供居民杠杆率的分析视角，日本居民杠杆率首 次见顶出现在1990年前后，2000年以后开始趋势下行，中国是2021年开始出现下 行迹象，杠杆率之于消费总量及结构影响如何？基于20世纪70年代以来发达国家经 验看—— 总量视角：在居民杠杆率低位上行阶段，加杠杆会在一定程度上促进消费规模 拉升，即在对未来良好预期之下强化“财富效应”；但当杠杆率至于高位之时，则 会抑制消费总量增长（如21世纪初的英美，20世纪90年代的德国，80年代后期的 日本等），即高负债形成对消费的“挤出效应”占据主导。尤其如日本90年代地产 泡沫破灭后的资产负债恶化，消费总量水平长期低位不振，显示前期高负债或在一 定程度上透支了未来需求。而在杠杆率高位回落过程中，消费总量多能获得较强的 回暖驱动（详见图12美德日英等发达国家经验）。

结构视角：“生存型消费”与“服务型消费”占比的此消彼长是经济发展过程 中的正常规律，但杠杆率的变动会对这一过程形成扰动，源于“财富效应”与“挤 出效应”的力量消长。以日本来看，70-80年代经济向好时，杠杆率与服务型支出 占比同步上行，处于典型的消费升级时期，“财富效应”占据主导；但至80年代后 期，地产泡沫带来的杠杆率异常上行，不仅导致消费总量受到抑制，服务型支出占 比的抬升亦有放缓。2000年以后在杠杆率高位回落，驱动服务型支出占比继续上 行。 中国2020年以前杠杆率的快速抬升或在一定程度上对消费结构变迁产生影 响，是造成消费分层特征更为明显的原因之一。中国2021年杠杆率初现顶点，在 整体地产复苏较弱、房价上行趋弱的阶段，居民杠杆率高位回落趋势或将继续。 （1）消费总量视角看，未来“挤出效应”的削弱将会释放长期消费空间，对于中 长期消费回暖驱动应当更为乐观；（2）消费结构视角看，杠杆率高位回落阶段对 消费结构优化的作用较强，中国“服务型消费”的占比或以更快的速率抬升。疫情 后的资产负债表修复承压或将对消费总量回暖带来扰动，但以更长期的视角而言， 杠杆率高位回落带来的消费结构变迁机遇值得关注，且中国当前“服务型消费”占 比要显著低于日本。

视角二：中日城镇化率水平及内部差异

中国城镇化率整体低于日本，内部情况较日本更为复杂，造就消费时代特征显 著重叠。对比中日城镇化率水平，中国2022年城市化率为63.56%，大约对应日本 第二消费阶段中期水平，近年来中国城镇化率稳步提升，中日城镇化率之差显著缩小但目前仍有差距。同时近年来中国基尼系趋势下行，但整体水平仍高于日本，以 及中国城乡恩格尔系数之差，显示国内在消费能力、观念上存在更明显分化，强化 了中国不同消费时代的叠加效应。

（四）中国所处消费时代的刻画与长期潜力空间解析

中国当前所处消费阶段的刻画——以典型产品（汽车、家电等）为例：中国城 镇地区大约对应日本第三消费时代中期，农村地区对应第三消费时代初期。从传统 耐用品来看，日本在第二消费时代结束时洗衣机和电冰箱普及率分别达到97.40% 和96.65%，中国城镇家庭每百户存量大概在2016已经达到这一水平，中国农村家庭则在2022年刚达到这一水平；从空调存量来看，中国城镇和农村地区2022年空 调存量（每百户）分别为163.50和93.20，均已经超过日本第三消费时代末期水 平，从乘用车存量来看，中国城镇地区2022年乘用车存量（每百户）为51.40，对 应日本第三消费时代初期水平，中国农村地区2021年乘用车（每百户）存量为 30.20，仍滞后于日本第二消费阶段末期水平。仅以此视角来看，中国整体第三消 费时代特征更为明显，城镇地区消费演进整体快于农村地区。

对比日美等发达国家看长期空间，中国具备可观的消费潜力释放。未来消费升 级的空间来源于收入与消费支出的潜力，以人均最终消费支出来看，2022年中国人 均最终消费支出4564.2美元，在疫情扰动下同比下降6.4%，2013-2022年复合增长 率为6.6%，而日本1995年人均最终消费为23293.3美元，以居民最终消费率来看， 2021年中国居民最终消费率38.1%，较2011年增长3.2pct，1995年美日居民最终消 费率分别为65.0%，52.7%。对比典型发达国家，中长期而言中国尚具备充足的消 费潜力释放。

三、中日路径比较之二：银发经济——从核心驱动看中 长期产业前景

（一）过去 30 年日本银发经济扩张的历史经验

90年代是日本银发经济快速扩张期，人口老龄化加速驱动医疗支出不断扩张。 自20世纪70年代起，日本的出生率和生育意愿便进入下行区间，导致日本的人口结 构趋于老龄化，日本医疗支出占GDP比重在90年代开启新一轮上行。其国内人均 医疗支出从1970年的20,300日元上升至1990年的160,100日元，后继续攀升至 2021年的340,600日元，1990年-2021年复合增速为2.47%。90年代的日本股市也 从侧面反映了人口老年化驱动下的医疗业繁荣，医药成为消费板块中表现最强的品 种。受益于银发经济，保健品在泛消费中实现逆势扩张，护理产业蓬勃发展，尤妮 佳等行业龙头在此期间崛起，美护行业亦在经济下行阶段展现强韧性。

（二）银发经济核心驱动的中日对比：人口、收入、支出结构与消费理念

核心驱动一：人口老龄化趋势及绝对数量增长提供需求侧的强支撑

从人口年龄结构上看，当前中国比较接近1995年前后的日本。从横截面的年 龄构成来看，1995年日本和2022年中国的人口结构均呈橄榄球形。根据国家统计局的数据，2022年中国0-14岁人口、15-64岁适龄劳动人口、65岁以上老龄人口数 量占比分别为16.9%、68.2%和14.9%，这一年龄结构比较接近1995年的日本，彼 时日本同口径占比分别为16.0 %、69.5%和14.6%。

中日两国人口年龄结构的变动路径存在相似之处。中国65岁以上人口占比趋势 上升，分别于2001年和2021突破7%（轻度老龄化）和14%（深度老龄化）的国际 标准，期间劳动力人口占比整体有所下降。而日本的老龄人口占比则从1970年的 7.2%升高至1991年的14.1%，15-64岁适龄劳动人口比重在1991-2000年期间降低 至68.06%。

中国人口总抚养比自2010年开始上行，老龄人口绝对规模扩大是“银发经 济”需求侧的根本支撑。据统计局数据，2022年中国65岁以上人口总数约为2.1亿 人，老龄人口规模将在需求侧推动“银发经济”发展。中日社会总抚养比在2010年出现拐点，此后开启趋势上行。中国老年人口抚养比于2021年首次突破20%，且于 2022年达到21.80%，接近于日本1995年的水平（21.55%），意味着中国“银发经 济”的需求侧支撑与90年代的日本存在相似之处。

核心驱动二：基本收入及卫生医疗支出为市场带来有效需求

以日本看，老年人财富拥有量在各年龄段中居前，使得市场需求成为有效需 求。根据日本金融广报中央委员会发布的《按户主年龄划分的储蓄余额与在职家庭 年收入比率（2018年）》，日本60-69岁及70岁以上人群所掌握的家庭平均储蓄额 高于平均水平（2人以上劳动者家庭），表明老龄人整体所掌握的可支配财富较其 他年龄段更多。中国人均收入同样存在中长期改善的趋势，老年群体掌握的资产逐 渐增多，具备转化为有效需求的驱动。

核心驱动三：消费理念转变与支出结构的变迁打开医疗卫生支出的扩容空间

相比于典型发达国家，中国医疗卫生支出水平尚有较大的提升空间。根据 OECD发布的健康统计数据，当前中国卫生总支出占GDP比重约在5%左右，整体 低于日本、美国、德国等发达国家（分别保持在10%、17%、11%左右波动），相 较于OECD平均9%的整体水平也有一定差距。从人均医疗支出数据来看，2019年 中国人均医疗支出为688美元，其中政府支出和私人支出分别为399.15、276.78美 元，低于日本、美国、德国（分别为4691美元、10948美元、6518美元）。从消费 支出结构来看，过去几十年间日本医疗保健消费支出占比不断抬升（详见图37）， 从1975年的2.44%提高至2008年的3.75%。从近年来中国消费支出结构变动看，传 统衣食住行的支出占比处于下行趋势中，医疗卫生支出存在较为确定的中长期扩容 空间，人口老龄化与消费理念的转变（在基本生活需求满足后更加关注自身健康） 提供进一步助力。

四、中日路径比较之三：国产消费品牌与精神文娱需求 扩张

（一）国产消费品牌的崛起契机——日本经验与中国驱动

从外贸、政策、文化等角度看日本本土品牌崛起的经验。以日本经验看，伴随 90年代消费偏好转向优价平价品牌、环保意识的增强、及更多的符合本土生活习惯 消费品的推出，日本本土品牌迎来发展契机，这也反映了民众重品质、自定义和趋 于理性的多元消费观。同时日本80年代中后期从贸易立国转为内需为主的政策转向 为本土品牌崛起提供了强力政策支持。从这一角度看，中国存在不亚于日本的本土 品牌驱动力：一方面是加快培育完整内需体系，支撑畅通国内经济循环的政策支 持，另一方面是Z世代作为新一代消费主力人群逐步成熟，拥有更强的自主意识和 文化自信，认同国牌的产品品质与文化内涵。同时短视频和直播电商行业的火热， 为国货品牌提供了一个更多元化、更个性化且更便利的渠道直达消费者。

近年来国货品牌关注度也在持续提升。环球时报舆情中心数据显示，部分领域 的国货品牌更受消费者青睐，如食品、乳品饮料品类国货拥有超过60%的选择率， 家居用品、医药保健、酒水、服装等赛道国货选择率超过55%；美妆个护和汽车方 面国货品牌偏好相对较低，选择占比分别为30%和27%。另外根据抖音电商平台的 统计数据，2021和2022年国货销量分别同比增长667%、110%，个护家清、美妆 等细分品类快速增长；同时2022年国货搜索量同比增长165%，国货短视频同比增 长3652%，反映出消费者对于国货品牌的关注度正在快速提升。

（二）精神文娱需求的长期机遇——中日消费支出结构对比

中国居民精神文娱消费占比低于日本，中长期而言存在较为确定的扩容空间。 从消费支出结构来看，2014-2021年间，中国居民精神文娱支出（包含教育、文化 娱乐、交通通信）长期保持在30%左右，2020年和2021年分别为28.1%和29.6%。 而日本劳动者家庭精神文娱消费支出占比在1975-2008年间不断提升，交通通讯、 教育、阅读和娱乐、休闲用品支出占比分别从1975年的6.74%、2.75%、8.70%、 1.68%（合计19.87%）提升至2008年的15.60%、6.07%、10.80%、2.27%（合计 34.75%）。相较于日本，现阶段中国居民在食品、居住、衣着等“生存型消费” 上的支出占比较高，文化娱乐方向的“享受型支出”占比则较低，中长期而言存在 较为确定的扩容空间。根据恩格尔系数的一般下行规律，参照日本过去40年内消费 结构的变迁，“生存型消费”支出占比的下降为文化娱乐类支出释放长期空间。

五、中日对比下的三条中长期线索——消费分层、银发 经济、国货与精神文娱

（一）线索一：消费分层——新消费业态（共享经济/悦己经济等）

中国消费结构的变迁伴随新消费业态的涌现，高性价比共享经济和悦己消费并 重，网络直播业态助推繁荣。（1）从高性价比新消费业态来看：中国共享经济快 速发展，2022年共享经济总额3.8万亿元，同比增长3.9%，2017-2022年复合增速 为13.0%；（2）从消费升级业态来看：中国悦己消费发展趋势明显，根据艾媒咨 询针对新青年兴趣消费的调查中，64.9%的调查对象会选择“取悦自己”作为自己 的消费动力，其次分别是“圈层社交”和“自我治愈”，整体围绕自身的体验和幸 福感展开。此外中国直播行业业态也处在繁荣阶段，截至2023H1中国网络直播服 务用户规模达到7.7亿人，同比增加6.9%，2016.6-2023.6复合增速为13.0%，同时 中国网民网络直播服务使用率达到71.0%，同比提升0.7pct，2016.6至今提升 25.2pct。

（二）线索二：银发经济——医疗器械/护理保健/家政服务等

老龄化趋势激发市场对银发经济关注度，众多细分赛道迎来发展机遇。根据艾 媒咨询的测算，中国养老产业市场规模在2021年达到8.8万亿元，并有望于2027年 突破20万亿元，2022-2027年复合增速达15.42%。线上销售渠道的成熟进一步催 化这一需求，美妆、婴幼洗护、粮油调味、护理品等众多电商消费品类受到银发消 费群体关注和青睐。随着中国老龄化程度的不断加深以及电子商务平台助推，银发 人群线上消费规模不断扩大，对于消费品类的关注也更为多元化。

个人护理、保健、医疗器械等是银发经济发展的核心受益方向。养老服务方 面，根据中国老龄科研中心报告分析，中国老年人需要上门护理服务人数正处于高 速增长通道，预计至2030年达到5897万人，到2050年超过7600万人。此外，全国 老龄办发布的“我国城市居家养老服务研究”调查显示，我国城市中48.5%的老年 人有各种的养老服务需求。其中家政服务占25.22%，护理服务占18.04%，但目前 需求满足程度尚待提升。医疗器械方面，根据弗若斯特沙利文的统计，中国医疗器 械市场规模从2016年的3700亿人民币增长至2020年的7298亿人民币，期间年复合 增长率为18.5%，到2030年预计达到16888亿人民币。休闲娱乐方面，“银发旅 游”成为潜力较大的热门赛道，休闲娱乐也是老龄人消费的重要方向，2022年8 月，银发人群在旅游服务APP行业活跃渗透率达4.5%，同比提升1.8pct。

（三）线索三：国货与精神文娱——饮料/休闲食品/美妆个护/旅游等

依上述，以中长期视角下的日本经验看，国货消费品牌具备崛起的强驱动，饮 料/休闲食品/美妆个护等最为典型。外贸、政策、文化等角度看中长期的中日对 比，中国国产消费处于崛起的有利环境中，短视频和直播电商等新业态为行业扩容 带来重要催化。随着居民可支配收入中长期改善和国货品牌崛起，中国休闲食品市 场规模持续增长，2021年市场规模达8419亿元，预计2026年有望增长至11829亿 元。同时根据2022Q3京东电商平台休闲食品板块市占率统计，国货品牌良品铺子 和三只松鼠以14.4%和10.8%的市占率领先。美妆个护行业在经历疫情影响后开启 复苏，行业复苏有望稳步发展，国产品牌迎来发展机遇。以彩妆市场为例，国产品 牌市场份额大幅提升，“国产替代”进程较快。2018-2021年本土彩妆品牌占国内 彩妆市场中的份额由20.8%提升至28.8%，三年内约提升了8pct，完美日记等众多 国货彩妆品牌崭露头角。

编辑：火腿肠