2023年策略专题研究：A股进化论，活跃资本市场成效几何？

供给端，A 股三季度呈现“慢进快退”特征

IPO 节奏收紧+退市新规背景下，新旧资产两端更迭速度分化

IPO 发行节奏放缓，退市率持续上行

三季度内地股市继续巩固全球第二大一体化权益市场地位，但在 IPO 节奏阶段性收紧的政 策定调下 A 股新旧资产两端更迭速度分化。23 年 7 月政治局会议首提“活跃资本市场，提 振投资者信心”，此后针对供给端的活跃政策频出，证监会提出阶段性收紧 IPO 节奏，此背 景下 A 股新旧资产两端迭代速度有所分化，总体呈现“慢进快退”特征。“新资产”方面， 三季度 A 股共计 91 家企业 IPO 上市，相较于全面注册制后的首个季度（2Q23：105 家） 有所降温，且 9 月 IPO 数量（21 家）创今年 2 月以来月度新低；“旧资产”方面，退市新 规进一步优化下 A 股三季度退市家数大幅提升至 28 家，环比翻倍以上（2Q23：13 家）， 年化退市率提升斜率趋陡。此外，受三季度市场博弈政策力度及有效性、持续性的影响，A 股流通市值小幅回落至 65.95 万亿元（2Q23：67.67 万亿元）。

海外方面，美国一级市场率先恢复。美股 IPO 数量自 4Q22（43 家）探底回升，3Q23 持 续提升至 60 家，已恢复至疫前平均水平。港股 IPO 或于 2Q23（11 家）见底，3Q23 恢复 至 13 家，但较去年同期（27 家）仍较弱。

退市新规后 A 股年化退市率持续提升，三季度上行速率加快

2019 年以来，资产优胜劣汰成为资本市场改革的重要落脚点之一，2020 年底退市新规发 布后，A 股退市率逐步升高，3Q23 向港股市场靠拢，但距离美股市场仍有距离。19 年、 20 年、21 年、23 年，注册制分别在科创板、创业板、北交所、主板逐级推进；与注册制 相搭配，2020 年 12 月 31 日，沪深交易所发布退市新规，对上市公司维持上市存续状态提 出更严格的要求，在原有的财务类、交易类、重大违法类强制退市的基础上，增加规范类 强制退市，且强化了财务类、交易类、重大违法类的上市存续标准、取消了原有的退市过 渡状态（暂停上市和恢复上市）、缩短了退市整理期。2023 年 1 月 13 日，沪深交易所发布 《关于加强退市风险公司 2022 年年度报告信息披露工作的通知》，提高了财务类退市风险 公司的风险提示频次及针对性，有助于强化财务类退市风险揭示效果、进一步优化退市实 施机制。

在更严格的退市新规下， A 股退市率稳步上行，且 3Q23 加速。以新规发布日 2020 年 12 月 31 日为分界，新规前（1Q18-4Q20）年化退市率为 0.4%，新规后（1Q21 至 3Q23）区 间年化退市率提升至 1.0%。今年三季度 A 股退市企业达 28 家，环比二季度翻倍以上，且 年化退市率大幅提升至 2.2%，向港股市场进一步靠拢（其 18 年至今年化退市率为 2.5%）， 但与美国资本市场相比，退市率水平或仍有较大上升空间，2018 年至今美股年化退市率为 8.5%。

三季度流量法下非金融企业直融占比小幅提升，或主因政策发力改善企业债券融资环境

2005 年至今，中国非金融企业直接融资比重总体提升，逐步缩小与银行主导融资型发达经 济体的差距。直融比例的高低，尤其是直接融资中的股权融资比例的高低，是衡量一个经 济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核心指标之一。党的二十大报告作出“健全 资本市场功能，提高直接融资比重”的重要部署，为优化融资结构、增强金融服务实体经 济能力进一步指明了方向。三季度以来，“提高直融占比”作为资本市场供给端的发力重点 多次被高层提及：十三届全国政协经济委员会主任尚福林于 23 年 7 月 22 日举办的科创金 融大会上表示要“进一步发展直接融资，健全创业投资为核心的多层次资本市场，提高直 接融资比例，改善融资结构”。10 月 10 日召开的中央财经领导小组第十一次会议上，习近 平总书记将“融资功能完备”放在对股票市场要求的首要位置。10 月 21 日，中国人民银 行行长潘功胜在第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上部署后续的重点工作 安排，其中“提高直融占比”作为深化金融供给侧结构性改革的重要举措。

以流量法计，环比二季度的 9.0%，三季度中国非金融企业的直融比例（4QMA）小幅提升 至 9.2%，主由企业债券拉动。证监会阶段性收紧 IPO 节奏的政策定调下，非金融企业的股 票融资节奏有所放缓；但在 7 月政治局会议部署地方债务的“一揽子化债”安排、8 月降息 /9 月降准等逆周期调节举措刺激下，非金融企业的债券融资有所改善，成为三季度其直接 融资占比提升的主要驱动力。长期来看，2018 年至今，直融比例基本在 16%左右震荡。

以存量法计，4Q22 中国直接融资比例小幅上行至 36.9%，相较于过往 A 股阶段底部附近 的直融比重抬升明显。学界通常以（债券价值+股票市值）/（债券价值+股票市值+债权价 值）估算存量直接融资比重，由于存量法受股票价格波动影响较大，我们对比 A 股处于阶 段底部时，直接融资比重的变化情况。2Q14、4Q18、3Q22 三轮 A 股跌至阶段底部时，中 国存量直接融资比重分别为 28.3%、32.0%、36.6%，底部逐步上抬，4Q22 上升至 36.9%。 与银行主导融资的德日对比，当前中国存量直接融资比重与 2012 年左右的德国相当，约为 当前日本的 70%左右（日本在 50%~60%之间波动）；与资本市场主导融资的美国对比，当 前中国存量直接融资比重仅为美国的一半（美国在 70%上下波动）。

资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产证券化率 相当于 2010 年左右的美国、2015 年左右的日本。以（A 股+香港中资股合计市值）/名义 GDP 衡量中国广义资产证券化率，当前约为 88%，高于德国（51%），显著低于日本（141%）、 美国（173.8%），与 2010 年前后的美国、2015 年前后的日本相当。 资产证券化率受到股市价格波动的影响较大，我们对比 14Q2、18Q4、22Q3 三轮市场阶段 底部，中国广义资产证券化率分别为 68%、72%、79%，仍有明显的上升空间。

三季度新经济/硬科技含量小幅波动，但长期上行趋势不变

三季度 A 股新经济/硬科技含量小幅回落，或主因 TMT 板块股价回调扰动

三季度 A 股新经济及硬科技含量双双回落，或受 TMT 板块股价波动拖累。以自由流通市值 计，环比 2Q23，三季度 A 股新经济（消费+TMT+高端制造）占比由 63.8%回落至 62.8%， 硬科技（高端制造+部分 TMT+部分医药）由 35.2%回落至 33.9%。三季度传媒及计算机板 块自由流通市值占比下滑明显，或为新经济含量下降的主因，计算机及通信设备含量下滑 亦明显拖累 A 股硬科技含量。但拉长视角来看，“AI+”催化下新经济/硬科技发展长期趋势 不变。

2022 年 A 股海外收入占比创新高，核心拉动由低附加值品种向中高附加值品种切换。据 WTO，中国出口占全球比重从 2019 年的 13.2%上升至 2022 年的 16.4%，在总量扩张的 同时，我们从上市公司财报中看到，出口品种在全球价值链分工中也在上移。22 年年报显 示，A 股海外收入占比首度突破 10%，为历史新高，剔除金融和石油石化后的海外收入占 比为 17.2%，也为历史新高。2005 年至今，A 股海外收入占比出现过三轮较快的增长区间， 核心拉动品种从低附加值品种向中高附加值品种切换：①2005~2007，核心拉动为重工业 （机械设备、建筑装饰），②2013~2017，核心拉动为小件可选消费（电子中的消费电子和 面板、家电），③2021 年至今，核心拉动为大件可选消费（电力设备、汽车）。

横向比较来看，A 股海外收入占比相较于发达经济体仍有显著的提升空间。上市公司通常 代表一个经济体中规模较大的企业群体，因此，上市公司层面的海外收入占比高低，在一 定程度上体现对应经济体在全球价值链中的分工位置，与经济体的人均 GDP 有显著的正相 关性。若按照美国路径，人均 GDP 上升至 2.5 万美元，A 股非金融石化的海外收入占比或 需要从现在的 17%提升至 23%左右；若参照西欧路径，或需要提升至 30%左右。

工程师红利持续向核心资产映射

伴随着几轮大规模的产业升级，2009 年至今 A 股硬科技含量（以自由流通市值计）由 10% 上升至 33.9%，其本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2019 年中国研发强度首次 超过欧盟，当前沪深 300 研发强度相当于美日欧 2013 年前后的水平，且 3Q23 提升速率加 快。

尽管宏观及 A 股核心资产研发强度有显著进步，但我们也清楚地看到，人口质量红利、工 程师红利尚没有充分释放，劳动力受教育水平仍然距离 G7 为代表的强发达经济体有相当空 间，对应当下的要素改革——从以土地及资本、人口为驱动的经济增长模式，转化为全要 素生产率驱动的增长模式——仍然任重道远。截至 2021 年末，中国劳动力受高等教育人口 占比只有 19%，美国、G7 经济体均值分别为 50%、44%，在全球有较大规模的经济体中， 中国劳动力受高等教育水平与巴西、南非相当，略高于印度、印尼。

21 年以来民营经济含量稳定占据半壁江山，三季度小幅回落

三季度 A 股民营企业自由流通市值占比小幅回落至 44.6%，地方国企含量提升至 21.6%。 经济修复持续性待验证的底色下，3Q23 国央企自由流通市值占比提升（主由地方国企拉动）， 民企市值占比则小幅回落。拉长视角来看，自 21 年以来，民营经济市值占比稳定在 46% 左右。23 年 7 月党中央、国务院出台《关于促进民营经济发展壮大的意见》，7 月 24 日政 治局会议明确“切实优化民营企业发展环境”，肯定民营经济在稳定增长、促进创新、增加 就业、改善民生等方面的积极作用，8 月发改委出台《实施促进民营经济发展近期若干举措 的通知》，国内多省市积极响应，旨在充分激发民营经济活力，多措并举促进民营经济高质 量发展。

需求端，A 股“国际化”凸显结构亮点

A 股机构化程度提升，指数化投资比重提升

二季度 A 股机构投资者持股占自由流通市值比重达 52.5%，环比回升

美联储口径下，2020 年以来美股机构投资者持股占比稳定在 60%左右，养老金和公募基金 的长足发展是美股机构化程度高的重要原因，但通胀持续高企导致养老金持仓自去年四季 度以来持续回落。值得注意的是，在美联储的经济部门分类体系下，部分国内的对冲基金、 私人信托也算在家庭部门中，实际的个人投资者直接持股比重区间，大概率要低于 30%~40%。

自由流通市值口径下，截至 2Q23，A股机构投资者持股占比达 52.5%，环比一季度（50.6%） 有所回升，相当于美股 80 年代后期至 90 年代前期。分机构，私募基金的持仓比例提升幅 度居首，今年以来量化私募整体业绩表现较优，量化投资或处于发展红利期；券商（含券 商理财）持仓环比提升 0.8pct，其二季度对于次新股的偏好显著增强；公募及外资的持仓 比例则分别回落至 14.7%、8.8%。此外，险资持仓占比提升至 3Q20 以来新高，或与其重 仓的高股息板块在二季度表现相对占优有关。 向后看，险资、社保等中长线资金或成为 A 股机构化程度提升的主要驱动力。自 7 月底政 治局会议首提“活跃资本市场”以来，各主体机构从投资/融资/交易侧积极响应，8 月 18 日，证监会提出将研究制定《资本市场投资端改革方案》，其中提到“营造有利于中长期资 金入市的政策环境”；8 月底监管部门与社保基金和部分大型银行保险机构负责人进行座谈 会，推动建立三年以上的长周期考核机制，提升长线资金的权益投资规模和比重；9 月初监 管部门就险资长期入市情况组织开展相关调研；9 月 10 日国家金融监管总局发布《关于优 化保险公司偿付能力监管标准的通知》，对于保险公司投资沪深 300 指数成分股和科创板上 市普通股票，调低相关风险因子，进一步扩大险资入市空间；10 月 30 日财政部印发《关 于引导保险资金长期稳健投资、调整国有商业保险公司绩效评价相关指标的通知》，明确将 国有商业保险公司经营效益类绩效评价指标“净资产收益率”由当年度考核调整为“3 年周期+ 当年度”相结合的考核方式。随投资端政策的逐渐落地，中长线资金入市节奏有望加快，持 仓比例或进一步上行，成为 A 股机构化程度提升的核心驱动力。

当前 A 股机构投资者交易占比接近 40%

伴随着 A 股机构持股比例的上行，A 股机构交易占比也在稳步提升。2008~2015 年，A 股 机构投资者交易占比变动不大，基本在 10%-20%区间内波动，个人投资者贡献的股票交易 额占比高达 80%-90%；2016 年之后，机构投资者交易占比明显趋势上升，当前接近 40%， 与韩国、中国台湾股市基本相当。近一两年来，机构投资者交易占比上升速度加快，或也 与机构高换手的量化投资产品规模扩张相关。

三季度 ETF 发行规模创年内新高，宽基 ETF 成为布局热点

21 年以来中国公募指数化投资比重持续提升，且于今年三季度大幅提升至 21.2%，接近美 国 2011 年左右水平。23 年以来 A 股资金面存量博弈的背景下，主动公募小幅跑输沪深 300 指数，以 ETF 为代表的被动指数基金优势或凸显。 增量方面，ETF 发行加速，新发 ETF 数量及规模持续增长。三季度新成立 49 只 ETF，较 二季度环比增加 16 只，发行份额达 330.29 亿份，且 9 月发行份额（156.79 亿份）创今年 以来新高。其中，博时上证科创板 100ETF 为年内发行规模最大的 ETF 产品，发行份额达 26.61 亿份。具体来看，宽基指数 ETF 成为重点布局方向，三季度共计发行 24 只宽基指数 ETF，占比近半。自 8 月 11 日中证 2000 指数发布以来，9 只中证 2000 ETF 相继成立，发 行份额总计达 54.12 亿份。监管部门对于指数基金的审批提速或推动 ETF 发行热度上升： 为响应政治局会议对于资本市场投资端工作的部署，8 月 18 日证监会表示计划放宽指数基 金的注册条件，以提高指数基金的开发效率，同时鼓励基金管理人在产品创新方面加大力 度。

存量方面，虽三季度 A 股主要宽基指数震荡下行，但资金“越跌越买/逆向布局宽基 ETF” 的特征显著，且沪深 300 指数挂钩的 ETF 产品最受青睐。三季度沪深 300 指数震荡下行， 但其挂钩的 ETF 产品共计获得 861.45 亿元的资金净流入，远高于排名其次的科创 50 指数 （净流入 500.50 亿元）。此外，沪深 300 指数基金规模占比（10.8%）及以其为业绩比较 基准的主动偏股型基金规模占比（48.5%）均居首位。三季度行业轮动加快，宽基指数 ETF 或因其持仓行业多元化/头部产品流动性高等特点受到资金青睐。 10.23 中央汇金宣布买入 ETF 并将在未来继续增持的当周（10.23-10.27），ETF 净流入资 金约为 151.6 亿元，沪深 300、科创板和创业板相关 ETF 最受资金青睐，ETF 热度或将持 续升温。

三季度中东主权基金或加仓中国权益资产

三季度 A 股外资成交占比进一步提升。2016 年底深港通开通后，外资逐步入市 A 股，交 易及持股占比趋势上升。交易方面，三季度以来，外资成交占比持续提升至 6.5%，达 15 年以来的次高峰（1Q21 外资成交占比达 6.9%，创外资入市以来成交占比之最）。8 月以来 海外波动加剧成为市场调整主因，以对冲基金为代表的交易型外资净流出，北向资金对于 大盘的边际影响力有所增强。横向比较来看，当前国际化水平相当于 2002 年前后的韩国及 中国台湾股市。

持股方面，随 4 月以来北向流向波动，外资持股比例小幅回落。以自由流通市值计，截至今 年年中，外资持仓占比小幅回落至 8.8%（1Q23：9.0%），回撤至 20 年上半年左右水平。横 向比较来看，当前国际化程度相当于 1995 年前后的日本股市、2002 年前后的美股及中国台 湾股市。参考美国、日本、中国台湾的外资持股占比的“稳态”水平（15%-30%），A 股的 外资持股比例仍有相当的上行空间。2015 年后美股外资持股占比大致稳定在 15%上下（近 一两年有一定上行趋势，是否进入“稳态”尚不确定），2014 年后日本外资持股占比大致稳 定在 30%上下，2008 年后中国台湾外资持股占比大致稳定在 25%上下。目前来看，中国金 融资产在全球资产配置中仍然是被低配状态，外资向中国资产增配进程预计尚未结束。

结构侧，三季度中国大陆资产在阿布扎比/科威特/卡塔尔投资局等中东主权财富基金的全球 持仓中占比均有所提升；据已披露季报（截至 10.30），阿布扎比投资局对 A 股加仓规模在 QFII 中位居前列。 中长期来看，中东国家主权财富基金有望进一步增配中国权益资产：①三季报或确认中报 为盈利同比增速底，国内基本面已阶段性筑底，短期来讲经济修复的确定性增强，长期来 看中国中长期经济增长潜力亦受到外资关注，中国权益资产具备较高的中长期收益预期。 ②第三届“一带一路”国际合作高峰论坛成功举办，中国宣布“全面取消制造业领域外资 准入限制措施”，或进一步推动中东经济体投资中国市场。③自 22 年 12 月“中阿峰会”一 致商定使用人民币结算油气贸易以来，人民币国际化程度进一步加深，持有人民币的海外 机构出于投资人民币资产保值增值需求，或将进一步增配中国资产。④政策持续发力吸引 外资。23 年 8 月国务院出台《关于进一步优化外商投资环境 加大吸引外商投资力度的意 见》，聚焦外资企业的突出关切，于四个方面提出 24 条针对性政策措施。此外，商务部新 闻发言人何亚东于 10 月 12 日的例行新闻发布会上表示，下一步将继续合理缩减外资准入 负面清单，研究进一步取消或放宽外资股比限制的可行性，吸引更多全球要素进入中国市 场。

三季度 A 股与美股的相关性持续边际走弱，或源于中美政策周期的错位。A 股国际化程度 也体现在与全球主要指数的相关性上，中期内，A 股与美股相关性逐级上抬，3Q23 边际走 弱。以滚动 3 年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2007 年以前，A 股与美股走势关 联度不高，相关性长期在 0 附近；2007~2013，A 股与美股相关性中枢上升至 40%左右， 呈弱相关状态；2017~2021，A 股与美股相关性上升至 60%左右，呈中等或较强的相关性， 这一阶段也基本与深港通开通、A 股“入摩”+“入富”、外资趋势性增配 A 股的区间一致。 2022 年以来，A 股与美股相关性边际走弱，3Q23 进一步回落至 13.3%（2Q23：18.5%）， 或源于中美政策周期的错位。 三季度港股与 A 股的相关性提升，为港股与全球主要市场中的最高相关性组合。A 股国际 化程度的加深，也为港股生态带来了明显变化，尤其是 2016 年深港通开通后。同样以滚动 3 年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2016 年起，港股与 A 股相关性超越与欧洲、 日本股市的相关性，2020 年起，超越与美股的相关性，2022 年中之后，超越与新兴市场 （除中国）的相关性。3Q23 港股 vs A 股滚动 3 年月度收益率相关系数提升至 77.1%，为 港股与全球主要市场中的最高相关性组合，且与其他经济体的差距扩大。

中长线资金入市未来可期

发达市场中，外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。总市值口径下，截至 2Q23，美 股市场上，这三类资金的持股占比分别为 18%、10%、2%，典型长线资金合计持股占比为 30%；A 股市场上，外资、养老金（A 股目前养老金类投资者主要为第一支柱——社保）、 险资的持股占比分别为 8.8%、1.8%、5.8%，典型长线资金合计持股占比为 16.4%。与美 股对比，A 股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中，A 股国际化进 程已卓有成效，外资持股比重在趋势上升通道，且中东资金成为外资新力量意味着外资结 构趋于优化；但养老金的入市，还处在较早阶段。从居民资产负债表角度，也能得出类似 结论，养老金机构的负债端——居民保险类资产，在中国居民资产中的配置比重过低。

近年来，投资者已充分意识到中国居民在证券类资产上的配置不足，并由此推演公募及私 募基金的长期发展空间。事实上，除了基金配置之外，中国居民保险类资产的配置缺口似 乎更大，对应养老金产品的长期发展空间同样（甚至更加）可观。 去年 12 月，人社部、财政部、税务局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施办法》， 证监会同步发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，标志着第三 支柱——个人养老金——投资资本市场的进程正式启动。根据前述文件规定，个人养老金 账户一年的缴纳上限为 12000 元，据统计局，2022 年个人所得税缴纳人数约 1.4 亿人，若 全部申购且按照顶额缴纳，对应 1.7 万亿养老金资金年流入，若其中 20%直接或间接投向 A 股市场（参照美国，根据美联储统计，截至 2021 年末,美国养老金资产规模合计约 39.4 万亿美元，养老金持股规模为 6.1 万亿美元，直接或间接权益投资比重约 20%），对应 3400 亿元的 A 股市场年度净流入量。以北向资金作为对照，2014 年底沪港通开通至今，北向资 金年均净流入约 2200 亿元。9 月初，广东省出台《关于进一步促进我省养老保险第三支柱 高质量发展的若干措施（征求意见稿）》，从政策环境、金融产品、金融服务、风险防控等 维度发布 12 项措施，拉开了个人养老金从试点到全面放开的序幕，截至 23.09，广东省个 人养老金开户数突破 570 万户。随后续放开程度进一步深化，养老金有望加速入市。

交易端，三季度“打新”热情高涨

三季度全球风险资产承压，波动率/换手率边际回落

三季度全球主要股市的波动率明显回落，20 年以来 A 股波动率基本与发达市场指数看齐

三季度全球风险资产承压，主要股市波动率明显回落，2020 年后 A 股波动率基本与发达市 场指数看齐。2004 年以来，发达国家的波动率维持在相对稳定水平，而 A 股波动率处于长 期下行通道。2016 年前，沪深 300 波动率远高于发达市场指数，2008、2015 年市场下跌 期间，沪深 300 年化月均波动率达到小高峰，分别为 52%、44%，明显高于同期发达国家 均值；2016~2019，沪深 300 波动率与发达市场指数的差距逐渐缩窄；2020 年之后，沪深 300 波动率基本已经与发达市场指数看齐。

三季度 A 股换手率回落，但仍与发达市场有较大差距

三季度以来，A 股换手率显著回落至 258.65%（23.06：270.59%），或与三季度市场交投 情绪有所降温有关。但中长期来看仍与发达国家有较大裂口：15 年以来 A 股长期换手率水 平并未出现明显趋势性下行，过去 5 年 A 股换手率均值为 263%，是美股 125%的 2.1 倍、 日股 101%的 2.6 倍、中国港股 56%的 4.7 倍，其背后的原因可能是，A 股机构投资者规模 提升幅度最大的部分来自于私募基金，其次为公募基金，①近年来，部分主动公募及私募 基金换手率提升，②非主动类的公募、私募基金中，量化产品的比重近年来快速上升。

A 股壳价值仍然明显

A 股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅折价，三季度后者折价度环比有所收 敛，但“壳价值”仍然明显。以 PETTM 剔负表征估值，2005 年至今，沪深 300 较中证 500 平均折价 53%，中证 500 相比中证 1000 平均折价 25%；2018 年至今，大盘股折价程度有 明显改善，沪深 300 较中证 500 平均折价度收敛到 37%。3Q23 沪深 300 较中证 500 折价 度环比持平在 42%，中证 500 相比中证 1000 折价度小幅收敛至 21%（Q2：23%）。

对比境外，大盘股的大幅折价并非是成熟市场“常态”。以 PETTM 剔负表征估值，2000 年以来，标普 500 估值中枢与标普 600 基本持平，美股大小盘股基本“平价”，且 3Q23 大盘股估值表现大幅溢价（溢价度 64%）； 2011 年以来，MSCI 中国大盘的估值较 MSCI 中国小盘平均高 36%，中国香港大盘股相对小盘股甚至有一定估值溢价，且 3Q23 溢价度 提升至 38%。诚然，中国香港市场小盘股流动性不足有其市场自身的特殊性，但美股与 A 股面临的资金面条件类似，其大盘股并未大幅折价，或反映当前 A 股小盘股的高估值中依 然隐含部分“壳价值”；随着投资者结构的“三化”（机构化、国际化、长线化）和全面注 册制的施行，这一局面或许会有所变化。

三季度 A 股“打新”赚钱效应提升，或与新股稀缺性溢价提升有关

沪深主板注册制开闸后的首个季度，A股 IPO 破发率提升至 26%，但三季度再度回落至 13%， 或主因阶段性收紧 IPO 节奏使得新股供给减少/稀缺性溢价提升。3Q20 创业板注册制试点 以来，A 股 IPO 区间破发率增加至 14%，或表征打新策略更加注重资产质量而非高中签率， 打新中签不再意味着“躺赢”。但在三季度 IPO 发行节奏放缓的背景下，新股供给减少，破 发率回落至 13%。横向比较来看，2018 年至今，美股破发率为 29%，中国港股则为 37%， 与发达市场之间仍有一定差距。

三季度“打新”赚钱效应明显，新股稀缺性溢价提升。从首发表现来看，三季度 IPO 首发 略呈偏态分布，上市的 91 只个股于上市首日的涨幅中位数达 37.84%，其中 78 只个股于上 市首日取得正收益，且 18 只个股上市首日涨幅超 100%。盟固利（301487.CH）上市 首日涨幅达 1742.48%，创 18 年以来新股首日表现次高峰。8 月 18 日证监会定 调“阶段性收紧 IPO 节奏”以来，新股供给减少、稀缺性溢价明显提升，或抬 升其上市首日表现。 但中长期来看，随注册制全面落地，A 股首发表现分布在向成熟市场形态靠拢，更加接近 正态而非偏态分布。18 年以来，A 股首发股价表现分布呈现出较明显的“负偏态”，首日涨 跌幅频次高峰出现在 40%-50%区间组别（绝大多数 IPO 首日涨幅锁定在 45%左右的涨停 板）。随注册制逐步推进，23 倍 IPO 市盈率限制逐步取消，A 股首发表现或逐步向成熟市 场形态靠拢（美股、中国港股首日涨跌幅频次高峰均出现在 0-10%区间组别）。 此外，10 月 14 日证监会等部门优化融券制度，将融券保证金比例由 50%上调至 80%、并 限制限售股融券减持，此举延续了 8 月底以来稳定资本市场的政策基调，具备较强信号意 义。鉴于今年以来新股上市前 5 日融券卖出规模占个股成交额比重为 2.6%，高于市场整体 水平（0.65%），融券新规推出有望改善新股多空结构。

编辑：火腿肠