1 破局，突围

2023 年以来，中国经济着力长远，坚持高质量发展，但短期来看经济动能、企业盈利和 居民收入预期均在结构转型的过程中承受了阶段性压力；美国的“宽财政”则使得经济在“紧 货币”环境下依然呈现出超预期的韧性。基本面的阶段性背离也使得中美利差大幅走阔。2023 年 Q4 以来，10 年期中美利差大幅走阔至 200BP，已触及 2005 年汇改后极值。 展望 2024 年，美国财政纪律依然缺乏有效约束，从外部制约看信用货币体系下非美经 济体缺乏对美国财政扩张的有效制衡手段；从内部制约看民主党也通过结构性的利益让渡换 取共和党在总量上对民主党“宽财政”的妥协。

预计宽财政仍可延续，2024 年美国经济仍将 在“高利率”环境下维持韧性。 在此背景下，中美利差仍可能在历史极值的基础上进一步走阔，人民币汇率和外汇储备 均将受到挑战。在此背景下，国际收支平衡的诉求可能倒逼国内基本面政策逐渐加强，通过 基本面预期的改善缓解收支压力，财政、产业、货币三大领域将配合协同发力。国内稳增长 政策的持续性也将取决于中美利差位于高位的时长，如果压力延续或加大也可能驱动我国稳 增长政策持续性加码。 在此背景下，权益市场应积极布局稳增长政策受益版块，周期股相对受益。债券市场方 面，预计 10 年期国债收益率伴随政策加码全年趋于震荡，节奏上呈现先上后下的走势。

2 外部环境：美国紧货币宽财政，仍具备一定外溢性

2.1 美国财政纪律的约束何在？

2023 年至今，在美国“紧货币，宽财政”的宏观政策环境下，美国经济呈现出的强韧 性主要源于财政的支持。财政主导下经济对加息的脱敏、美国财政纪律不受明显约束，两大 突破市场固有认知的重要变化使得美国经济被持续低估。展望 2024 年，美联储政策利率的 变化空间极为有限，财政可能依然是主导经济的核心政策变量。我们认为美国财政纪律依然 缺乏明显的约束，财政较难出现明显退坡。财政部于近期公布 2023 财年最终赤字 6.3%，高 于前期预算和 CBO 测算；我们认为 2024 年财政赤字也可能高于当前预期，不会出现明显 退坡，美国经济的韧性仍可能进一步延续（根据 CBO 于 2023 年 5 月发布的预测， 2023 年 赤字为 5.8%，2024 年赤字为 6.0%，参考口径为“CBO’s Baseline Projections of Outlays and Deficits, Adjusted to Exclude Effects of Timing Shifts”）。

分三方面来看： 外部制约上，不存在明显的纪律约束。不同于 60 年代中后段，布雷顿森林体系下美国 财政纪律曾经存在显著的外部制约，如债务和贸易赤字无序扩张可能导致货币体系遭遇外部 挤兑；当前信用货币体系下美国财政纪律缺乏明显约束，即便美国政府杠杆率显著提升且主 权债务评级再度遭遇下调，但全球投资者仍在增持美债&美元储备份额仍然稳定。 内部制约上，政治制衡的力度同样有限。从历史看，大选年两党政治博弈加剧实际不存 在对宽财政力度的显著制约，大选年美国财政赤字率往往走阔。

从当下看，民主党可能通过 在结构上对共和党让渡利益的形式，换取共和党在总量上对民主党“宽财政”的妥协。对应 拜登也在过去 3 年任期内呈现了较高的政策兑现度。 货币政策上，联储紧缩抬升财政利息支出确实挤占了财政扩张空间，但也不会使得财政 出现明显退坡。从结构层面看，利息也是财政对非财政部门的支出，不确定性较强，需将国 债持有者分部门来看待，不宜“一刀切”处理；其中将确定性形成挤出的实质只有境外投资 者持有 30%的存量国债部分对应的利息。

2.1.1 外部制约：信用货币体系下美国财政纪律缺乏约束，全球仍增持美债&美元储备份额仍稳定

60 年代中后段，彼时全球货币制度的核心是布雷顿森林体系。但美国财政赤字、贸易 逆差在 60 年代中后期双双大幅走阔。财政方面，美国赤字率一路走阔，由 0 附近升至 2.8%。 一方面在越南战争背景下，美国政府开展了大量军费开支；另一方面彼时美国总统约翰逊推 行伟大社会计划，美国政府在教育、医疗领域的大量支出也加重了财政负担。贸易方面，彼 时适逢全球第一轮产业转移，美国的钢铁、汽车等制造业开始向日本转移，贸易逆差由正收 窄直至归零。 在财政贸易双赤字的背景下，美国黄金储备不足难以支持国际收支持续流出以及政府债 务的高速扩张，美元体系开始遭受欧洲国家的广泛质疑。彼时法国总统戴高乐发动去美元化 并于 1967 年号召法国将所持美元储备兑换为黄金，欧洲国家对美国黄金储备的“挤兑”最 终导致了布雷顿森林体系的解体，也中断了美国的财政扩张。

由 60 年代中后期的历史不难发现，在本质为金本位制的布雷顿森林体系下，美国政府 的债务扩张依然面临外部约束。但在当前的信用货币体系下，美国的债务纪律缺乏严格的外 部约束，海外投资者仍在趋势性增持美债且 2023 年美元在全球外储中的份额仍小幅提升。 虽然疫情后美国政府杠杆率大幅走高，当前约为 110%；且评级机构也继 2011 年后再度下调 美国的主权债务评级，但从全球市场来看，2023 年海外投资者仍在趋势性增持美债；从主权部门来看，2023 年以来，美元在全球储备体系中的份额反而由 2022 年末的 58.5%升至 2023 年 Q2 的 58.9%，“去美元化”之路仍然较为漫长。

2.1.2 内部制约：大选年&两党博弈对“宽财政”的额外制约力度较为有限

从结果看，大选年两党政治博弈加剧实际不存在对宽财政力度的显著制约。从历史经验 来看，美国政府在大选年的宽财政力度通常高于总统任期的前三年。美国第 46 届总统大选 至今，超过 70%的大选年美国政府赤字率在总统任期前三年的基础上均会进一步走阔（90 年代连续性的赤字收窄主要源于彼时互联网革命大幅改善税收，不具备可比性）。 从当下实际情况看，民主党可能通过在结构上对共和党让渡利益的形式，换取共和党在 总量上对民主党“宽财政”的妥协。对应拜登也在过去 3 年的任期内呈现了较高的政策兑现 度，对于上任前基础设施建设、清洁能源投资、供应链等领域的投资承诺均有所兑现。

拜登自上任以来共推行三部重点法案《芯片法案》（CHIPS Act，投资以及相关支出规模 约 2500 亿美元）、《通胀缓解法案》（Inflation ReductionAct，投资以及相关支出规模约 5000 亿美元）、《基础设施建设与就业法案》（the infrastructure investment and jobs act，投资以及相 关支出规模约 5500 亿美元）。经白宫统计，法案落地后已带动私营部门投资规模约 6140 亿美元（重点投向领域包括电子半导体和清洁能源等）。但从投资项目的选区分布上来看，拜 登主推的投资方案反而对共和党选区存在明显倾斜。主要表现为两大特征： 一是民主党主导的经济投资法案反而在共和党的优势选区呈现出超额投资的特征。根 据布鲁金斯学会统计，三大法案下主推的新增投资项目中接近 50%投向了 2020 年大选中特 朗普的胜选区，但对应选区在全国所占的 GDP 份额仅 28%。

二是共和党中极右翼（与民主党分歧最大的群体）所在选区在上述法案主导的投资中都 获得了较大收益。以众议院中的共和党极右翼群体代表 Freedom Caucus 为例，佛罗里达、 德克萨斯、亚利桑那三大州中极右翼议员数量均超过 4 位，但三大重点法案在上述区域中的 投资规模均较为靠前（50 大州中位列前 7），获益较为丰硕。 据此，我们认为两党博弈对财政投资支出的制约力度并未如市场预期般有效。在实际谈 判过程中，民主党可能通过在结构上对共和党让渡利益的形式（加大投资规模，为共和党选 区创造 GDP 和就业岗位），换取共和党在总量上对民主党“宽财政”的妥协。

此外，从内部约束的角度来看，两党于 2023 年中达成的债务上限协定中实际也已对 2024 年的财政赤字进行了初步的约束，但约束力度极为有限。CBO 原测算 2024 年赤字规 模约为 15710 亿美元，债务上限协定下对 2024 年的计划削减赤字约 695 亿美元，幅度相对 有限。

2.1.3 货币政策约束：利息支出是否对财政存在显著的挤出效应？

当前市场存在的普遍预期之一是货币政策也将对“宽财政”形成挤出效应。主要原因在 于联储加息和缩表推升长端利率，利息负担的增加挤占了既定赤字率下财政用于支持实体经 济的支出空间。我们认为不应“一刀切”看待这一问题：

从总量层面上看，利息负担确实在一定程度上挤占了财政扩张的空间，但也不会使得财 政出现明显的退坡。在联储迅速加息的背景下，美债利率快速上行也显著增加了财政部的利 率负担，如以 CBO 于 2023 年 5 月更新的测算为基准，预计 2023 年、2024 年赤字率分别为 5.8%和 6.0%；2023 年、2024 年财政净利息支出占 GDP 的比重分别为 2.5%和 2.7%，即赤字 率走阔的幅度和利息负担的增加基本一致（本段参考的 CBO 数据口径同样为“CBO’s Baseline Projections of Outlays and Deficits, Adjusted to Exclude Effects of Timing Shifts”）。

从结构层面看，利息也是财政对非财政部门的支出，和一般财政支出的区别在于支付对 象是国债持有者，而国债持有者又以金融机构为主；这一支出将直接改善持债金融机构的损 益表，但是往后财政乘数的大小则与金融机构的信贷、投资甚至分红意愿有较强关联性，不 确定性较强需分部门来看待，其中将确定性形成挤出的实质只有境外投资者持有 30%的存 量国债部分对应的利息。

2.2 财政难退坡，美国经济继续维持强势

2.2.1 预计 2024 年美国 GDP 增速 1.5%：财政决定经济下限，货币政策及债务压力决定美 国经济节奏

展望 2024 年，我们认为财政支出力度决定美国经济下限，货币政策及债务压力决定美 国经济节奏。 在财政纪律面临的内外部约束较为有限的背景下，财政 2024 年可能有小幅退坡但难有 明显断档，美国经济增速 2024 年可能有所回落不会有明显衰退压力，财政力度决定经济下 限。从节奏上来看，美联储政策利率预计整体维持高位，但企业的固息债务陆续到期续借， 整体融资成本提升可能缓慢侵蚀经济动能，在美联储转向前对经济的压力预计将逐季增加； 预计 2024 年美国 Q1-Q3 的 GDP 同比增速可能逐步回落；下半年货币政策转松可能驱动美 国 GDP 自 Q4 起小幅反弹。 我们预计 2024 年美国 GDP 逐季同比增速 1.9%、1.7%、1.1%和 1.3%，对应 2024 年 全年 GDP 实际增速 1.5%；对应就业数据方面，Q1-Q4 失业率逐季中枢分别为 4.0%、4.2%、 4.4%和 4.4%，整体位于联储目标阈值以上。

货币政策及债务方面，债务陆续到期续借后整体融资成本提升可能缓慢侵蚀经济动能， 在美联储转向前对经济的压力预计将逐季增加；如下半年美联储转向降息，可能逐步缓解压力并驱动经济反弹。2023 年经济对美联储加息反应迟缓的重要原因也在于高度固化的负债 成本结构使得企业和居民对加息的反应高度滞后、脱敏。2008 年金融危机过后，在高度宽 松的货币环境下，美国企业和居民纷纷转向固定利率的负债结构并锁定低负债成本，当前美 国居民房贷中的固定利率债务占比超过 90%（2005 年时最低不足 65%），企业债券中长久期 固定利率的债务占比超过 80%。负债成本的固化使得经济对加息的反应存在明显的滞后性， 需要等待债务续期时高利率债替代低利率债影响方能得到体现；均匀的债务到期压力则会使 得高利率对经济的影响被滞后、熨平。

近年来，企业整体债务到期压力可控，2022 和 2023 年企业债券到期规模分别为 1.6 万 亿美元和 1.8 万亿美元，彭博数据显示 2024 年到期规模 1.7 万亿美元，在美国当前近 16 万 亿美元（彭博口径，处于活跃状态的债务）的企业债务总规模中占比有限且到期节奏较为均 匀。分结构来看，非投资级债券未来的到期压力同样较为均衡，年度层面上看并不存在明显 的到期高峰压力，2022 年、2023 年、2024 年实际（及预测）到期规模分别为 2863 亿美元、 2776 亿美元和 2762 亿美元。

财政方面，2023 年中两党达成债务协定后已将债务上限暂停至 2025 年 1 月；未来两党 达成 2024 财年财政预算拨款协定后，2024 年 Q1-Q3 间的财政支出将不再受到国会的明显约束。考虑到 2024 年将迎来美国总统大选，2024 年 Q1 将是各州初选的重要节点，财政也 可能存在前置发力的特征。

从美国两大核心经济分项来看：美国国内私人投资方面，预计 2024 年整体向上温和修 复与库存周期基本一致。我们曾于前期报告《水到渠成，股债双牛》中指出，美国企业的资 本开支与库存增速高度相关，从库存周期来看，美国自 2022 年 7 月起已正式进入新一轮去 库周期，美国过去 8 轮库存周期平均时长约 34 个月，从历史时间规律来看，本轮去库延续 时长预计在 12 个月-18 个月之间；换言之，库存增速和企业资本开支下行趋势可能延续至 2023 年 Q4，2023 年末可能出现库存周期拐点转向补库，2024 年预计全年延续补库，对应 美国企业资本开支增速预计 2024 年整体向上温和修复。

居民消费方面，2024 年起美国消费将逐步告别超额储蓄的扰动。根据旧金山联储测算， 疫情期间居民累计的 2.1 万亿超额储蓄已在 2023 年 6 月用去 1.9 万亿，预计 2023 年 Q3 超 额储蓄将逐步耗尽。虽然超额储蓄对消费的支持将减弱，但居民整体资产负债表健康叠加收 入增速稳定，预计 2024 年美国个人消费支出仍将具备韧性。收入方面，我们曾于前期报告 《小幅降温，韧性犹存》指出，美国疫后劳动力市场的供需新中枢已基本趋稳，对应非农时 薪增速在进入 2023 年后也基本在 4%-5%的增速区间企稳。

在 2024 年货币以及财政政策均 难出现大幅调整的情况下，主要需依赖银行信贷紧缩以及企业滚动增加的财务成本进一步压 降劳动力招工需求和居民薪资增速，但疫情后劳动力紧张企业中出现的“劳动力囤积”倾向 可能会延缓薪资增速的回落。居民净资产方面，2023 年以来居民净资产重新拐头向上再次 触及历史新高，未来工资收入趋稳，房屋以及金融资产价格大幅回调风险有限不会显著冲击 资本收入，居民资产负债表仍将维持健康。

2.2.2 2024 年美国通胀小幅回落但中枢难降至 3%以下，回落的核心驱动因素源自住房分项

在美国经济仍具韧性的背景下，我们预计美国通胀 2024 年小幅降温但全年中枢难以回 落至 3%以下，CPI 增速回落的核心动力是高权重的住房分项 2024 年持续性走弱。我们预 测 2024 年 Q1-Q4 逐季 CPI 同比增速中枢分别为 3.4%、3.2%、3.1%和 3.0%。 非核心分项方面，预计 2024 年大宗商品整体价格可能进一步上行，商品端 2024 年可 能对美国 CPI 产生持续性的正向贡献。从全球库存周期来看，中国、美国、欧元区、日本预 计将于 2023 年末或 2024 年初陆续进入补库周期，可能带动商品需求有效增长。从海外需求 来看，预计 2024 年美国经济将在保持韧性的同时进一步推动制造业回流；印度、越南、墨 西哥等新兴市场国家也将顺应产业链重构趋势大力推动制造业发展，也将驱动商品需求增长。

核心 CPI 预计将在进入 2024 年小幅回落，主要源于住房分项进入 2024 年后明显降温： 住房以外的核心服务方面，我们曾于上文指出美国疫后劳动力市场的供需新中枢已基 本趋稳，对应非农时薪增速在进入 2023 年后也基本在 4%-5%的增速区间企稳。在 2024 年 货币以及财政政策均难出现大幅调整的情况下，主要需依赖银行信贷紧缩以及企业滚动增加 的财务成本进一步压降劳动力招工需求和居民薪资增速，但疫情后劳动力紧张企业中出现的 “劳动力囤积”倾向可能会延缓薪资增速的回落。

住房分项方面，美国房价同比增速对 CPI 住房分项约有 1 年左右的领先期。从 2023 年 内房价走势来看，对应 2024 年美国 CPI 住房分项预计全年延续回落态势；近期旧金山联储 也通过多个房价指数测算 2024 年 CPI 住房分项延续全年下行态势，且同比增速可能在下半年逐渐转负。核心商品方面，伴随美国企业于 2024 年进入补库周期，核心商品分项预计逐 步回暖。

2.2.3 美联储货币政策：高不成、低不就，全年调整空间较为有限

美国 M2 同比增速自 2023 年以来持续位于负增长区间，我们认为需辩证看待这一问题。 一是持续性的 M2 萎缩本身在历史上较为少见（就美国本身而言，仅在 1929-1933 年大 萧条期间曾出现），因此流动性的收缩也可能使得金融系统内滋生结构性的风险隐患，这也 是 2024 年我们需要持续关注的风险点，可能扰乱对货币政策进程的判断；二是本轮 M2 持 续性萎缩的背后，是联储在疫情后史无前例的流动性扩张，M2/GDP 也在 2020 年中触及了 历史极值，因此本轮 M2 的快速回落更多是流动性环境向常态水平回归的过程。从当前 M2/GDP 所处位置来看，美国的流动性环境已基本回至疫前中枢，这也意味着联储本轮紧 缩已至尾声（除非地缘冲突或其他供给端扰动导致通胀再次失控冲高）。

展望 2024 年，我们认为联储可能在 2024 年 Q3 迎来利率政策和数量政策（即扩缩表） 的双双转向，联储可能在启动降息（以每季度 25BP 的速度开展降息）的同时终止本轮缩表 进程。2024 年下半年美国市场可能迎来流动性环境的改善，Q3 大选临近政治诉求可能也对 这一进程产生倒逼。此外，需关注意外的流动性风险对货币政策的扰动，包括但不限于美国 银行的流动性风险、商业地产的流动性风险、利率持续上行对对冲基金形成的杠杆风险以及 日央行快速紧缩引发的流动性风险（类似 2022 年英国养老金的杠杆驱动型投资的风险），如 若风险出现可能使得联储宽松提前。

价格型政策方面，我们认为中性预期下美联储可能于 2024 年 Q3 转向降息。基于我们 对失业率也将在 2024 年 Q1 突破 4%（联储政策阈值）的假设，联储就业、通胀的双目标阈 值都将在 2024 年初被突破，联储决策包括市场观测联储行为也需更多向双目标切换，而非 2022 年以来“单一盯住通胀”的模式。

尽管美联储主席鲍威尔并未提出明确的利率决策公式，我们尽量给予一定的数量测算作 为参考。在双目标制的权衡决策下，考虑到当前美国经济同样面临劳动力参与率低于疫前水 平的问题（耶伦也是当前美国政府的核心内阁成员），我们以耶伦规则（前期泰勒规则和伯 南克规则的改进版）为基础测算 2024 年美联储的利率水平。结合我们上文对来年美国 CPI 和失业率的测算，2024 年 Q1-Q4 耶伦规则对应的政策利率水平分别为 7.4%、6.4%、5.4%和 5.3%。换言之，相较于当前的政策利率水平，自 2024 年 Q3 起实际政策利率将高于耶伦规 则对应的潜在政策利率，具备降息基础；Q3 临近大选，政治诉求也可能倒逼这一进程。我 们认为 2024 年 Q3 起，联储可能以每季度 25BP 的速度开展降息。

数量型政策方面，我们曾于上文指出：从 M2/GDP 的视角来看，美联储的紧缩已至尾 声。联储当前的缩表虽然会继续压降基础货币，但隔夜逆回购中的冗余流动性释放会对其形 成对冲。短期来看，缩表可以在不明显冲击 M2 的背景下继续开展，预计 2024 年 Q3 缩表 可能停止。我们最早在 2022 年发布的《万里风云，峰回路转》中便已指出，美联储的隔夜 逆回购与缩表存在内生的流动性对冲机制。当财政部放量发行 1 年期以内短债时，隔夜逆回 购的主要投资者货币基金可能减少与联储的逆回购操作转向购买短期国债，这一过程会形成 基础货币的释放，继而与美联储的缩表形成流动性对冲。自 2022 年末以来，美联储隔夜逆 回购已由最高 2.6 万亿美元降至当前的 1.1 万亿美元，这一趋势也符合我们在 1 年前的前瞻 性判断。

在当前利率曲线整体位于高位的背景下，预计 2024 年财政部仍将超量发行短债（利率 曲线整体较高，此时长债发行过多容易在长时间内锁定高债务成本；超量发行短债，待利率 曲线整体有所回落后再发长债接续有利于优化债务成本），隔夜逆回购中的冗余流动性仍将 进一步释放。只不过相较 1 年以前，这一缩表“缓冲垫”的厚度已明显降低。按照联储当前 每月 950 亿美元的缩表节奏，1.1 万亿美元的安全垫可能在 1 年左右耗尽，对应时间预计位 于 2024 年 Q3。2024 年 Q3 后，在流动性环境整体回归中性的背景下，缩表进一步开展的 必要性将大幅降低；此外，Q3 临近大选，政治上对宽货币的诉求也可能对联储转向产生压 力。综上我们认为，2024 年 Q3 美联储可能停止本轮缩表。

2.2.4 预计 AI 短期对经济的正向拉动作用有限，但仍需持续关注其对制造业的影响

人工智能是当前全球范围内最重要的产业趋势之一，2024 年我们仍需关注人工智能相 关产业对经济的影响作用。我们曾于前期报告《第四次科技革命与前两次哪个更像》中指出： 我们预计由人工智能发展推动的第四次科技革命，其进展节奏和对全要素生产率的影响将呈 现出先慢后快的特征，类似第三次科技革命的“转置”。先慢：自 2016 年起，中美人工智能 不同赛道开始起步并呈现出碎片化、差异化的发展特征，全要素生产率和潜在增速暂未出现 大幅提升。后快：我们预计，随着技术进一步发展，人形机器人可能作为第四次科技革命的 最终产物，其规模化应用将会带来全要素生产率的突破性增长。

我们认为 AI 短期对经济的拉动作用有限，2024 年不会对经济产生明显正向影响，但 1996 年-1998 美国互联网革命期间美国的经济特征仍然对当下具有极高的借鉴价值（详细请 参考前期报告《第四次科技革命与前两次哪个更像》）。如果未来出现计算机高景气度向全行 业扩散的特征，我们可能必须重新评估当下美国经济“重走 96、97 年”老路的可能性。未 来可重点观测的维度如下：

一是此前市场广泛关注的“制造业建筑支出”，2023 年以来同比增速中枢位于 70%以上， 我们曾于前期报告《美国通胀的高基数蜜月期已结束》中指出制造业建筑支出强劲主要源于 计算机和电子行业驱动，与美国鼓励相关产业回流的政策导向相关（拜登任内签署《基础设 施投资和就业法案》、《降低通货膨胀法案》和《芯片法案》带动相关产业回流形成了大量资 本开支，经白宫统计已驱动近 5000 亿美元相关的制造业投资），政策驱动红利过后能否持续 改善行业景气度以及带动广义制造业增长仍有较大不确定性。未来可以持续观测这一指标的 投资结构，即计算机行业的高增速特征是否逐步向其他行业扩散。

二是分行业的私人固定投资数据，我们以计算机和软件的私人固定投资数据近似拟合 广义的计算机投资，以工业设备投资近似替代制造业投资（美国私人部门固投中的制造业 投资数据年频更新，我们以季频更新的工业设备投资进行拟合）。2023 年 Q2 计算机和软件 投资增速约 6.4%，在前值基础上小幅反弹；Q2 工业设备投资增速约 2.7%，在前值基础上 小幅回落。未来可重点观测计算机和软件投资是否带动工业设备相关投资持续增长。 三是企业盈利尤其是计算机行业盈利数据，如上文所述，90 年代互联网革命带动计算 机相关需求高速增长并驱动计算机行业持续保持较强盈利，当前美国计算机行业盈利尚处于 负增速区间（进一步说明当下前端的厂房建设投资主要由政府补贴驱动并非盈利驱动），未 来需持续观测增速是否转正并带动其他制造业行业利润高速增长。

四是制造业 PMI，我们认为制造业 PMI 也是观测的重要维度。1994 年-1995 年间，美 国制造业PMI伴随联储的快速加息迅速回落，最终于1995年Q2在联储加息结束后跌破50， 并在 1995 年持续回落至 46 以下。进入 1996 年后，计算机行业的高景气度开始向广义制造 业扩散，在美联储依然按兵不动未降息的情况下，制造业 PMI 于 1996 年 Q2 转正并在下半 年持续上升，最高升至 56 以上。我们曾于前期报告《美国通胀的高基数蜜月期已结束》中 指出，当前美国制造业建筑支出强劲主要依赖政府补贴且集中在局部产业，并未能形成广义 制造业景气度的改善，制造业 PMI 依旧位于 46 附近；未来需重点观测制造业 PMI 是否会 在联储按兵不动的情况下全面回暖，甚至在回至荣枯线以上后仍继续强势上行。

2.3 欧元区财政信贷双紧缩，日本货币政策正常化

2.3.1 欧元区面临财政支出和货币信贷双收缩压力，预计降息拐点领先联储到来

欧元区在 2024 年将面临货币信贷和财政支出的双重紧缩压力，预计经济仍将承压下 行。同时，需关注地缘政治以及异常天气对欧洲能源价格波动和欧洲经济增长形成的意外 冲击。我们预计 2024 年欧元区 GDP 增速约 1%，与欧央行的预测基本持平。 一、TLTRO 到期潮继续，信用紧缩继续影响欧洲经济 预计信用紧缩将在 2024 年对欧洲经济产生持续性的负面影响。除了信贷利率继续维持 高位以外，欧央行在 2024 年的数量型紧缩仍会继续。我们预计现行剩余近 5000 亿欧元的 TLTRO 工具将于 2024 到期后不再续作。我们曾于前期报告《水到渠成，股债双牛》中指出： TLTRO 的设置本意便是通过为银行提供低息融资增加银行对实体经济的信贷投放力度，欧 央行资产负债表中大量的 TLTRO（长期再融资工具）到期，可能加剧欧洲银行体系的信用 收缩风险。

二、2024 年欧洲财政约束回归，预计赤字率将在疫后首度回归 3%以内 1993 年生效的《马斯特里赫特条约》和 1997 年生效的《稳定与增长公约》设定了欧盟 财政政策的两项基本纪律，一是欧盟各成员国赤字率不能超过 3%，二是政府负债率不能超 过 60%，如果超标则需要以每年 5%*（负债率-60%）的速度减少。违反国可能被欧盟处以 罚款。2020 年后，新冠疫情叠加俄乌冲突的影响使得欧盟委员会连续启用财政免责条款， 2020 年-2023 年间允许成员国暂时偏离欧盟财政纪律要求。欧元区政府赤字率从疫情前的 0.6%一跃升至 2020 年的 7.1%，虽然之后两年有所下降，但 2022 年 3.7%的赤字依然高于欧 盟 3%的赤字约束。

欧盟委员会在今年曾发布对欧盟国家 2024 年财政纪律的指导意见（《European Fiscal Board (2023), "Assessment of the fiscal stance appropriate for the euro area in 2024".》），意见指 向欧盟将于 2024 年停用过去 4 年的财政免责条款，欧盟的财政纪律约束将于 2024 年回归。 对于 3%以上的超标赤字率，应按年均 0.5%的压降速度向阈值内回归；对于部分国家严重超 标的政府债务杠杆率，当前暂时按每年 5%*（负债率-60%）的速度进行压降。欧央行也认为 2024 年将进入财政紧缩，当前欧央行对 2023 年、2024 年欧元区的赤字率预测分别为 3.2% 和 2.8%（2021 年和 2022 年分别为 5.3%和 3.6%）。

三、欧央行 2024 年继续清理资产负债表，降息拐点预计领先美联储 伴随着经济下行压力增加，我们认为欧央行同样可能于 2024 年转向降息，但首次降息 时点可能领先美联储于 2024 年 Q2 出现： 数量型政策方面，欧央行在 2024 年将继续“清理资产负债表”，资产购买计划（APP） 项下持有的证券类资产和 TLTRO 项下的长期再贷款预计将全部“移除”表外，我们预计 APP 项下证券相关的缩表计划将于 2024 年 9 月结束。2023 年 7 月起，欧央行将对缩表速度 进行调整并停止 APP 项下的所有再投资，预计 2024 年将延续这一缩表原则；直至 2024 年 Q3， APP 计划帐下的所有资产将全部到期。

2024 年 Q1-Q3，欧央行表内 APP 计划平均每月到期规模约 282 亿欧元，对应缩表速度 相较 2023 年将进一步提升（欧央行 2023 年下半年平均每月缩表规模将近 250 亿欧元，详细 请参考前期报告《欧央行政策步调与联储趋同》）。截至 2023 年 9 月，欧央行 APP 帐下尚有 3109 亿欧元的未到期资产，我们估算预计将于 2024 年 9 月全部到期，欧央行可能也将于 2024 年 9 月正式停止缩表。TLTRO 方面，我们已于上文指出，欧央行表内现行剩余的近 5000 亿欧元的 TLTRO 工具预计将于 2024 到期后不再续作。

价格型政策方面，我们预计欧央行首次降息时点可能领先美联储于 2024 年 Q2 出现： 一是欧央行的财政和信用紧缩压力均大于美国。财政纪律方面，2024 年欧盟已对各成员国 恢复赤字率要求，欧盟的财政纪律约束大于美国，财政紧缩压力可能相对更大；信用紧缩方 面，除了 TLTRO 进一步到期将持续驱动信贷收缩外，本身欧元区经济对信贷的敏感度高于 美国，信用紧缩对经济的负面冲击也将相对更强。

二是欧央行在金融稳定领域的制约依然大于美联储。意大利、西班牙、葡萄牙和希腊四 国 2024 年主权债务的月均到期压力分别为 363 亿欧元、184 亿欧元、12 亿欧元和 9.9 亿欧 元，与 2020 年以来的到期压力基本一致。但在欧洲整体货币环境偏紧且继续缩表的背景下， 欧洲债务压力国的主权债务风险仍然较为脆弱，金融稳定的制约可能使得欧央行的政策拐点 更早到来。 值得注意的是，我们认为 2024 年的欧洲仍是全球需要重点关注的风险区域，包括潜在 的主权债务风险以及紧货币紧财政可能导致的衰退风险。欧元区一旦出现风险，仍将强化美 元走势，增加我国收支平衡压力。

2.3.2 日本 CPI 可能连续 2 年位于 2%以上，长短端政策利率可能走向正常化

关于日本 2024 年核心的宏观变量仍聚焦于其货币政策导向，即日本央行是否会在短端 告别负利率，长端告别 YCC。我们认为，从当前企业对 2024 年的春斗诉求来看，日本名义 薪资收入增速可能连续 2 年位于 3.8%以上，CPI 可能连续两年超过 2%（自 90 年代初期日 本地产泡沫破裂后，日本 CPI 再未实现过连续 2 年超过 2%的增长；即便安倍经济学实行 后，日本最长也仅在 2014 年 4 月至 2015 年 3 月间实现过为期 1 年 CPI 连续高于 2%的蜜 月期），在稳定且可持续的通胀下，我们认为日本央行确已具备了货币政策正常化的条件。 考虑到欧美央行或将在 2024 年迎来货币政策的转向，需要重点关注日本央行与欧美央 行货币政策周期错位所导致的日元升值趋势以及日元外流风险。

一、2024 年工资增速预计仍将对日本通胀形成支撑，可能连续 2 年位于 2%以上 日本联合总会已在 2023 年 10 月 19 日提出对 2024 年春斗的基本展望，初步希望实现 5%以上的薪资涨幅，相较 2023 年的目标更进一步（2023 年的目标是实现 5%的工资增速， 2024 年是 5%以上）。从 2023 年春斗结果来看，在 5%的涨薪诉求下，最终实现平均工资涨 幅 3.58%，中小企业涨幅 3.23%。在 2024 年日本联合总会的涨薪诉求相较 2023 年再次小幅 提高后，预计 2024 年最终实现的工资涨幅也将略高于 2023 年，可能连续 2 年实现 3.5%以 上的工资增速。

日本央行认为合理的长期通胀水平为 2%，与之匹配的是在 3%左右的名义薪资增速水 平，进而实现“薪资与收入共同增长的良性循环”。2023 年、2024 年连续两年工资增速位于 3.5%以上，已经突破此前日央行认为的理想工资增速阈值，可能使得 2024 年日本通胀水平 继续超过 2%，连续 2 年位于通胀目标位以上（2022 年 4 月日本 CPI 在本轮通胀上行期首次 突破 2%）。自 90 年代初期日本地产泡沫破裂后，日本 CPI 再未实现过连续 2 年超过 2%的 增长；即便安倍经济学实行后，日本最长也仅在 2014 年 4 月至 2015 年 3 月间实现过为期 1 年 CPI 连续高于 2%的蜜月期。在稳定且可持续的通胀下，我们认为日本央行确已具备了货 币政策正常化的条件。

二、日本央行货币政策可能正常化，取消 YCC 同时短端可能告别负利率 YCC 方面，我们继续维持前期观点，即最早可能于 2023 年内便取消 YCC 的政策约束。 日本央行行长植田和男在 4 月日本央行议息会议中也指出：“只有当通胀趋势稳定在 2%日 央行才会考虑退出 YCC”，当前通胀趋势已逐步符合这一特征。

负利率政策方面，如我们上文所述，在 CPI 持续位于 2%以上的背景下，日本央行确已 具备了货币政策正常化的条件。日本央行可能于 2024 年择机加息告别当前短端-0.1%的政 策利率。9 月 9 日，日央行行长植田和男曾指出“若实现 2%的通胀目标则可能结束负利率 政策，2023 年年底时日央行可能有足够的数据判断是否终结负利率政策。”我们认为最重要 的数据，则在于植田和男在 9 月 25 日讲话中的“工资和价格之间的良性循环”，如果最终 2024 年春斗继续实现 3.5%以上的工资增长，则负利率确有可能结束。

但短端加息空间我们认为较为有限：一是日本通胀压力确实远不及欧美，日本央行大幅 收紧货币的必要性较低。二是政府杠杆率过高客观上将掣肘日本央行大幅收紧货币的空间， 日本当前政府杠杆率高达 229%，是所有 MMT 国家的最高水平。三是经济增长仍存在不确 定性，日本在 2024 年同样面临紧财政的压力，当前日本财务省预测 2024 年日本赤字率将降 至 2%以内（2023 年预计赤字率为 4%），这也将对 2024 年日本的经济增长产生明显影响； 日本央行在 7 月议息会议上将 2023 年的 GDP 增长预测由前值 1.4%下调至 1.3%，受制于增 长压力，短端大幅加息的概率有限。

在日本货币政策可能收紧的背景下，我们认为需要重点关注日元回流对全球资产价格 的影响，日本当前在全球范围内持有较多资产。

3 预计名义 GDP 增速小幅上升

我们认为，我国 2024 年名义 GDP 增速有望实现 5.8%。从价的角度看，随着 CPI 和 PPI 的触底回升，GDP 平减指数大概率边际提升。从量的角度看，考虑到逆周期政策渐次加码， 实际 GDP 增速也将逐步向潜在增速中枢收敛。整体看，我国经济已于 2023 年三季度末进入 到补库存周期，存货净增加或成为基本面边际改善的来源之一。2023 年 9 月规模以上工业 企业产成品存货同比增长 3.1%，较前值 2.4%有所回升，后续工业稳增长政策是影响当前及 明年库存补库节奏的重要变量。我们预计，2024 年四个季度的名义 GDP 增速分别为 5.3%、 6.0%、6.0%和 5.8%。

3.1 居民收入渐进改善，消费潜力逐步释放，预计全年社零增速 6.5%

预计 2024 年全年社会消费品零售总额名义增速为 6.5%，居民收入预期改善，消费潜 力逐步释放。2023 年三季度以来我国实际经济运行持续好转，积极因素不断积累，失业率 稳中有降，居民收入增速及收入预期有所改善，为 2024 年消费市场持续提质扩容提供了基 础保障。不过，我们认为，消费具有较强的顺周期特征，是经济增长的稳定器而非放大器， 目前消费者信心指数、边际消费倾向与正常水平仍有较大缺口，消费复苏是一个渐进的过程。

一方面，2023 年三季度以来我国实际经济运行持续好转，积极因素不断积累，居民收 入增速和收入预期有所改善，为将来消费市场的持续提质扩容提供了基础保障。全国城镇调 查失业率从年初以来持续回落，其中就业主力人群（25-59 岁人口）以及农民工（外来农村 户籍人口）的失业率甚至低于 2021 年同期水平。从收入角度来看，2023 年前三季度居民人 均可支配收入增速为 5.9%，明显跑赢实际 GDP 增速。

居民财富效应的改善也有望助力消费向潜在中枢回归。2023 年楼市、股市等国内主流 的风险投资品种表现一般，财富效应对于消费复苏形成一定拖累。剔除新股之后的 A 股总 市值 23 年一季度以来波动回落，房价格则延续了 2021 年底以来的回落趋势。7 月政治局会 议提出了“房地产市场供求关系发生重大变化”、“活跃资本市场”等重磅表态，之后一系列 政策陆续落地落实。我们认为，2024 年居民财富效应有所改善，助力消费向潜在中枢回归。

另一方面，消费具有较强的顺周期特征，是经济增长的稳定器而非放大器，目前消费者 信心指数、边际消费倾向与正常水平仍有较大缺口，消费复苏是一个渐进的过程。统计局数 据显示，消费者信心指数仍处于 85~90 的低水平位置，有较大回升空间。从城乡一体化住户 调查中也可以看出，居民的消费倾向小幅回升，但距离 2019 年之前的水平仍有较大差距。

促进消费政策方面，主要聚焦于中长期视角下的“居民增长”和因地适宜的“鼓励地方”， 短期内快速刺激消费的作用有限，主要是配合财政货币政策协同发力，带动国内消费市场复 苏，主要有以下方向：其一，多渠道增加城乡居民收入，通过稳定收入预期的方式促进消费。 其二，鼓励有条件的地方发放消费券，释放消费潜力。其三，稳定大宗消费，加大对于绿色产品、智能产品以及适老化产品升级换代的支持力度。其四，扩大服务消费，丰富消费场景 和服务类消费供给。 综上所述，我们预计 2024 年社会消费品零售总额名义增速为 6.5%，消费潜力稳步渐进 释放。从节奏上来看，我们预计 2023 年 Q4 社零同比增速为 8.8%，2024 年四个季度分别为 7.0%、6.6%、6.1%和 6.4%，一季度有望实现“开门红”。

从消费分项上来看，出行链热度回归正常之后，我们认为，国内消费市场将进入再平衡 阶段，未来重点关注三个方面：第一，居民收入预期改善，加之 2020~2021 年“宅经济”消 费的透支影响趋弱，通讯器材、文化办公用品等可选耐用品消费有较大改善空间，尤其是政 策上给予较多关注的绿色产品、智能产品以及适老化产品。第二，2020 年之前表现的消费 变化趋势将有所回归，如必选消费的品质升级以及餐饮等服务消费持续扩容等。第三，2024 年~2025 年新能源汽车免征购置税（免税额不超过 3 万）政策延续，汽车作为大宗消费的主 力也是各地政府促消费的主要抓手，加之中等收入群体的持续扩大，车市有望延续良好表现。

3.2 预计 2024 年固定资产投资的增速为 4.0%

我们预计，2024 年投资需求将稳定增长。2023 年前三季度，最终消费支出对经济增长 贡献率是 83.2%，拉动 GDP 增长 4.4 个百分点；资本形成总额对经济增长贡献率是 29.8%， 拉动 GDP 增长 1.6 个百分点；货物和服务净出口对经济增长贡献率是-13.0%，向下拉动 GDP0.7 个百分点。我们预计，2024 年固定资产投资（不含农户）同比增长 4.0%，较 2023 年有所提升。分领域看，我们预计 2024 年投资需求的增长动能分化明显，制造业投资同比 增长 8.3%，基础设施投资同比增长 6.5%，房地产开发投资同比增长-4.3%。

3.2.1 自主可控是主线，预计 2024 年制造业投资增速将达到 8.3%

我们认为，制造业投资是 2024 年的经济强变量，并且已经积累较大市场预期差。当前， 国际发展环境日趋复杂，产业链安全存在威胁，工业母机、高端芯片、基础软硬件、开发平 台、基本算法、基础元器件、基础材料等瓶颈仍然突出，关键核心技术仍受外部掣肘。整体 看，我们认为制造业资本开支将主要集中在中上游一系列短板领域，强链补链和产业基础再 造是驱动制造业投资两条主线，国防军费开支同样会成为制造业投资向上弹性的重要支撑， 我们预计 2024 年制造业投资增速 8.3%。

我们重点提示，自主可控驱动的围绕现代产业体系再造是驱动制造业投资的主线，不应 低估“链长制”对制造业投资的拉动作用。“链长制”是指在一条产业链上培育龙头企业作为 “链主”，以地方政府相关负责人任产业链“链长”，并以此为抓手贯通上下游产业链条。围绕 强链补链的重要任务，各地依次设计了“链长制”的创新组织方式，多地陆续推进“亩均论英 雄”的探索，旨在通过亩均效益综合评价和资源要素差别化配置，以最小的资源环境代价获 得最大的产出效益。通过财税、土地、用能、人才等政策对重点科技项目攻关等方面给予倾 斜，在信用评级、贷款准入、贷款授信、担保和还款方式创新、利率优惠等金融服务方面给 予制造业重点支持。

综合研判，我们认为 2024 年制造业投资保持相对较高的增速，有效支撑总需求侧的修 复。我们重点提示，统筹发展与安全意味着强链补链和产业基础再造已成为制造业投资的新 动能，当前已积累较大的市场预期差，后续需要重点关注制造业投资对基本面的支撑作用。

3.2.2 财政定调积极发力，预计 2024 年基建投资增速 6.5%

预计 2024 年基建投资增速达到 6.5%。2024 年外部经济政治环境复杂，国内经济修复 仍面临挑战，基建作为重要的政策工具，仍将扮演重要角色。我们预计在财政积极发力支持 的背景下，传统基建积极发力的同时，平急两用基础设施和应急救灾基础设施等加码扩围， 叠加低基数推动名义价格回升，将有助于推动 2024 年基建投资达到 6.5%左右，Q1 至 Q4 分 别为 7.5%、6.4%、6.5%和 5.8%。

政策定调积极，财政发力支持。2023 年以来我国经济进入修复进程，结合 2022 年中央 经济工作会、2023 年两会等一系列会议定调，明确财政政策要积极有为，发挥政府投资的 牵引和引领作用，推动经济实现平稳增长、稳中有进。年中以来，考虑经济修复相对较慢， 7 月政治局会议后确定扩大内需和积极财政政策发力的整体基调，一系列宏观调控政策得以 发力支持，新增专项债加速发行、一揽子化债方案、结构性减税降费等均有体现。进入 10 月政策进一步加码，增发国债提升赤字、发行地方政府特殊再融资债券等凸显了在经济前景 面临挑战背景下的积极政策决心，预计 2024 年扩大内需仍将是重点工作，基建作为重要的 政策工具仍将扮演重要角色，宏观政策将强调保持连续性和稳定性，财政政策将对基建发力 形成积极支撑。

预计各类投向基建资金较多，成为保障基建发力的重要支持。基建项目的完整周期包括 立项和审批、融资、施工建设和竣工，由于全国各地施工建设的强度、节奏等不同和统计数 据获得性较差，较难直接通过汇总投资得到，因而退而求其次，从融资端入手，通过计算投 向基建的资金比例来估测基建投资增速。一般来说，投向基建的资金主要分为：1、一般公 共预算，主要是交通运输、农林水和城乡社区等支出领域；2、政府性基金中，国有土地使 用权出让收入形成的支出；3、地方政府专项债；4、银行信贷，包括商业银行及政策性银行，用于基建项目的配套贷款；5、城投平台融资用于支持基建；6、其他资金，包括非标及 PPP 项目对基建的支持，专项建设基金等也包含在内。我们预计 2024 年各类投向基建资金较多， 将成为保障基建发力的重要支持：

首先，财政稳步发力，预算资金有保障。2024 年，我们预计财政资金对基建的支持力度 较强，一般公共预算支出规模有望进一步提升至近 29 万亿元，国有土地使用权出让收入有 望达到 6.5 万亿元左右，新增专项债规模有望提升至 4-4.5 万亿元，专项债投向基建比例预 计在 55%左右，预算内财政支出对基建投资有积极支撑。

其次，准财政工具预计仍将发挥重要作用。2023 年以来我们持续提示关注财政货币配 合新机制，预计随着一系列机制及人事的逐步落地和完善，在地方重大项目及基础设施层面， 财政政策与货币政策配合扩信用将发挥积极作用，重点关注两大方面：一方面央行增加 PSL 投放支持政策性金融机构服务基建，另一方面专项建设基金作为资本金可能续期或常态化实 施支持基础设施建设，将是基建发力的重要方向。

其三，信贷、债券等资金支持较强。基建项目作为商业银行的重要投向，在房地产整体 相对低迷的状态下吸引力显著提升；未来，随着房地产“公用事业化”改革的推进和完成， 预计央企、国企等参与房地产积极性提升，从商业模式上来看，国企、央企作为基建投资参 与主体，可以进一步从事统筹房地产与广义基建的城市整体开发业务。我们预计 2024 年新 增信贷有望进一步提升至 24.2 万亿元，同时，随着一揽子化债方案、地方政府特殊再融资 等政策的落地，预计地方区域债务风险下降，有助于城投平台改善融资。

新老基建发力，“平急两用”补充。基建发力方向来看，我们认为主要是两方面，一方 面是传统的新老基建，2023 年 8 月以来多地披露了项目储备计划，8 月 18 日海南省发布《海 南省谋划储备项目提质扩容十条措施》，要求按照“远近结合”的原则加大项目储备，紧盯储 备项目、新开工项目、省重点项目等关键指标，逐年扩大储备项目规模。8 月 21 日，青海省 发改委公布全省共谋划储备项目 1847 项，估算总投资 2.48 万亿元。8 月 26 日，辽宁省召开 重大项目调度推进会，抓投资是稳增长的当务之急，要在项目储备上扩量提质。

另一方面则 是“平急两用”基础设施，2023 年 4 月及 7 月政治局会议先后提出稳步推进“平急两用” 基础设施建设，预计各地将逐步出台项目清单，并在 2024 年加速实施。9 月 26 日，杭州发 布《“平急两用”公共基础设施建设第一批项目清单》，首批共 87 个项目，投资金额超 400 亿 元，并计划于 2024 年开工建设。

3.2.3 低需求叠加高库存，预计 2024 年地产投资增速-4.3%较难回正

地产方面，低需求和高库存的背景下，我们认为 2024 年地产投资增速仍难回正，将继 续保持同比负增长；我们预计 2024 年地产投资增速约-4.3%。在 2023 年内地产政策持续放 松的背景下，地产销售增速尚未有明显起色，购房需求的释放仍然较为缓慢。库存方面，当 前商品房库存仍在持续增加，截至 2023 年 9 月商品房待售面积规模已达 6.5 万平方米，逐 步向 2016 年去库存启动前的高点 7.4 万平方米靠近；考虑到当前地产销售中枢相较 2016 年 已有明显下移，实际商品房库存的去化周期已基本与 2016 年去库周期启动前的高点持平。

节奏上看，我们预计 Q1-Q4 当季增速分别为-3.0%、-2.0%、-5.9%和-6.6%。在国际收 支平衡压力下，2023 年 Q4 至 2024 年 Q1 间地产政策将进一步放松（详细请参考前期报告 《从国际收支到稳定经济增长》），政策宽松叠加财务支出法的前置效应将推动 2024 年 Q1 同 比增速在 2023 年 Q4 基础上大幅收窄，政策红利可能推动上半年投资增速持续改善；Q3 伴 随政策脉冲回落，投资增速也将有所下行。

我们认为 2024 年需重点关注三方面政策发力点，将助力总需求有效改善（详细请参考 前期报告《从国际收支到稳定经济增长》）。 一是城中村改造的进一步推进和放松。一方面是拆建比例的放松，当前城市更新面临诸 多拆建比例约束（如拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的 20%、项目内拆建比不宜大于 2、居民就地就近安置率不宜低于 50%等），这也在一定程度上限制了城市更新的投资规模， 如果未来拆建比例做进一步明确放松可撬动更多增量投资；另一方面是货币化安置比例的提 高，在当前“房住不炒”大基调的指引下，城中村改造采用货币化安置的比例相对有限，仍 更多采用实物安置等手段。如未来进一步放松并提升货币化安置比例，可能有效提振居民购 房需求，在改善地产销售的同时对地产投资形成间接提振。

二是需求端政策进一步放松，此前央行已将住房贷款最低首付款比例下限按首套 20%、 二套 30%的标准并在全国范围内进行统一，当前一线城市距离这一标准仍有进一步放松空 间；此外，预计北京、上海房贷利率仍有下调空间；一线城市参照二线城市可逐步放开远郊 区限购。

三是保障房相关领域投资建设的加速推进。2024 年是十四五的第四年，相较于 5 年整 体规划，过去三年在保障房领域的投资进度明显较为提前。此前住建部曾指出十四五期间全 国计划建设 900 万套（前四十大城市 650 万套）保障性租赁住房；截至目前，2021 年、2022 年、2023 年分别计划建设 94.2 万套、240 万套、204 万套，距离目标仅剩余 361 万套，如按 过去两年的建设速度估算，目标完成进度明显提前。在此背景下，我们认为 2024 年可能继 续加速筹建保障房，提前完成十四五的保障房建设目标；十四五期间可能超额完成建设目标。

土地市场方面，当前土地成交依然较为低迷，连带核心城市供地意愿同样不足，在 2024 年投资难有起色的背景下，预计百城土地成交面积增速相较 2023 年同样难有明显改善，我 们预计增速继续位于-10%至-20%区间。截至 2023 年 Q3，100 大城市土地成交面积累计同 比增速-20.0%，增速相较去年同期进一步走低；土地成交低迷连带地方政府供地意愿不足， 根据克而瑞统计，59 个样本城市（县）2023 年 Q1-Q3 预出让地块总面积为 6207 万平方米， 实际供应 4327 万平方米，平均预供地完成率 68%。 地产销售方面，预计伴随需求侧进一步释放，地产销售增速跌幅在 2023 年基础上将有 所收窄至-8%，地产销售面积的绝对值中枢仍将进一步回落。

3.3 进出口：供给优势推动出口增速 7%，内需渐稳抬升进口增速 7.5%

预计 2024 年我国出口人民币计价同比增长 7%，在全球滞胀背景下，我国发挥供给优势 推动出口积极增长，结构视角大于整体，关注三大产业逻辑带来的积极出口机遇，Q1 至 Q4 人民币计价出口同比分别为 2%、9%、10%和 7%。

全球经济类滞胀格局，传统需求侧逻辑失效。在当前全球产业合作与分工体系下，中国 作为全球制造大国，扮演连接下游发达经济体等消费国和上游新兴市场经济体等资源国的重 要中枢，由此形成了“出口看外需”的出口宏观研究框架，百年未有之变局下，2020 年以来 全球经济及贸易面临诸多挑战，2020 年至 2022 年全球发达经济体实际 GDP 增速分别为4.2%、5.6%和 2.6%（2021 年增速较高主要源于 2020 年低基数），与此同时中国人民币计价 出口同比增速分别达到了 4%、19.5%和 10.6%，我国外需受到冲击但出口却表现出逆势增长 的特征，“出口看外需”的框架表现相对失效，我们从 2020 年起提示关注供给逻辑。

站在 2023 年展望未来，根据 IMF 于 2023 年 10 月发布的最新预测报告，未来五年全球经济呈现 “类滞胀”特征（实际 GDP 增速中枢回落、通胀水平中枢上升），发达经济体更为甚之，我 国外需仍将面临挑战，我们继续提示关注供给侧逻辑，特别是其背后的结构分化和产业逻辑。

中国供给优势突出，替代全球维稳出口。在需求侧框架相对失效的背景下，我们从 2020 年起的多篇报告《两个大循环的另类观：从供给侧视角看净出口持续超预期》《大国博弈与 跨周期调节》等中提示关注供给逻辑，相比海外供给面临产业空心化、阶段性罢工、高通胀、 企业破产、地缘政治冲击运输线路等挑战，中国拥有全门类的工业体系和高效稳定的供应链 体系，强大的制造能力在产品品质、性价比、物流交付等层面拥有突出优势，因此我国借助 突出的供给优势，在外需不利的情况下通过抢占海外供给份额实现了出口的积极增长。站在 2023 年时点展望后续，面对海外复杂的地缘政治变化、高利率环境和经济层面的滞胀趋势， 我国供给侧的优势将继续保持，在《出口稳步回升，聚焦产业逻辑》《出口延续强势，结构 重于趋势》等报告中已有印证，继续提示重点关注结构层面的三大产业逻辑。

轻“整体”重结构，聚焦产业逻辑。从结构角度来看，我国主要的贸易对象是东盟、欧 盟、美国、日本、韩国、俄罗斯等国家及地区，品类层面则是由机电产品和劳动密集型产品 两大品类构成，分别占我国出口比重达到近六成和近两成。结合供给优势及结构表现，我们 认为出口领域重点关注三大产业逻辑：

1）重点关注海外消费降级和企业降本带来的出口机会。海外发达经济体天量流动性投 放加剧全球贫富分化，发达经济体出现收入 K 型分化导致消费升级与消费降级并存，前者 映射奢侈品的消费积极增长和涨价，后者则驱动消费者更加偏好“性价比高”的商品，此前在 20 世纪 70 年代美国面临高通胀背景下，日本生产的汽车、家具家电、影音设备等领域产品 依赖性价比优势大幅抢占美国市场。在海外消费降级和企业降本的大背景下，我国供给优势 背后的性价比优势带来的出口机会需重点关注。一方面得益于我国供应链的强大稳定性，在 生产、物流、仓储等环节的稳定性有助于降低总体供应链成本；另一方面我国作为全球第一 大制造业强国，在装备制造业和消费制造业领域有突出优势，特别是纺服、轻工、机械、家 电、家具等高端品类有望受益。

2）关注新兴市场国家经济发展与“中国制造”出海带来的出口支撑。新兴市场国家也是 我国出口的重要新兴增长点，特别是一带一路国家及东盟地区。我们认为，我国对新兴市场 国家出口表现强势，一方面是因为部分资源相对富裕的新兴市场国家，得益于大宗商品牛市 带来的利好，经济处于快速增长阶段。结合雁阵理论和我国作为世界第一生产制造国的角度 来看，新兴市场国家从产业发展和现实需求角度，对“中国制造”的依赖度不断提升，相应 带动我国相关品类出口。

另一方面，近年来我国坚持对外开放和扩大进口战略，秉持“高举 和平、发展、合作、共赢的旗帜，恪守维护世界和平、促进共同发展的外交政策宗旨，坚持在和平共处五项原则基础上发展同各国的友好合作，推动建设新型国际关系，推动构建人类 命运共同体”的外交政策，作为第三世界和新兴市场国家的重要代表，在国际秩序体系中的 话语权和分量逐年提升，大国地位和外交阵地的步步提升一定程度上也推动了“中国制造” 出海，进而带动出口增长。我们认为，伴随着新兴市场国家的现代化进程推进，我国制造业 产品及企业出海将有持续积极表现。

3）关注新一轮科技周期和全球能源转型带来的出口机遇。全球碳中和科技革命具备独 特的产业发展逻辑，与全球宏观经济周期不同步，当经济处于下行阶段而产业发展处于积极 增长阶段，也会带动相关品类的出口。机电产品占我国出口近六成比例，其背后与全球消费 电子及半导体的销售周期高度相关，截至 2023 年 Q3 来看，相关品类销售数据已经筑底逐 步回升，预计 2024 年表现相对积极，带动我国出口积极增长。另一方面，全球能源转型的 迫切压力和各国碳中和进程的持续推进，考虑我国的新能源制造领域在全球范围内具备超强 能力，新能源车、光伏等新能源相关领域的出口保持较高的成长性，2023 年以来的数据已 在不断验证。

内需渐稳抬升进口。政策积极定调背景下，宏观政策保持连续性和稳定性，在工业稳增 长、货币和财政政策积极扩信用的推动下，后续内需有望向潜在增速渐进回升，预计 2024 年分季度实际 GDP 增速有望分别达到 4.9%、4.9%、4.7%和 4.6%。在内需渐进回升的过程 中，我们对进口增速也相对乐观，一方面得益于 2023 年低基数带来的利好，另一方面随着 我国基本面的逐步回升，人民币汇率将渐进企稳，汇率及价格因素对我国进口同比增速的影 响也相对下降。我们预计 2024 年我国人民币计价进口同比增速 7.5%，Q1 至 Q4 分别为 7%、 11%、6.8%和 5%。

4 工业稳增长，价格微幅涨

4.1 生产法 GDP：工业稳增长是主要支撑，预计 2024 年工增的增速 4.7%

我们预计 2024 年经济增长预期目标设置为 4.5%-5%区间。当前我国再次面临国际收 支与经济增长双重压力，这与 2015-2016 年我国经济增长与国际收支平衡均有承压的环境 背景相类似。2016 年政府工作报告首次将经济增长预期目标设置为区间形式（6.5%－ 7%），并指出这是“考虑了推进结构性改革的需要，也有利于稳定和引导市场预期”。时任 中国国家发展和改革委员会主任徐绍史对此作出解读：“这种方式体现了中国创新宏观调 控、把握区间调控的新思路，扩大了可以接受的经济增速弹性范围，且与中国经济增长潜 力相吻合。”

我们认为，区间目标弹性范围灵活，更能适应动态变化的国际收支平衡诉求。2023 年 以来我国经济修复呈现一定波动，经济基本面及市场预期仍需稳固，经济修复过程中既有 积极因素也存在下行压力，增速弹性或较大。同时百年未有之大变局下地缘政治、极端气 候等不确定性亦有可能扰动增速。因此，将预期目标设置为区间形式，一方面有助于稳增 长稳预期，通过基本面预期的改善缓解收支压力；另一方面也体现了兼顾发展与安全的底 线思维，巩固国内基本面，保障国际收支平衡。

当国际收支平衡压力较大时，或将倒逼国 内基本面政策逐渐加强，推动经济增速向目标区间上限 5%靠拢，反之国际收支平衡压力 较小时，或更注重跨周期调节，使得经济增速向目标区间下限 4.5%倾斜。 综合来看，兼顾发展与安全、稳增长与高质量转型并举是 2024 年生产端的主要基调， 预计生产法 GDP 全年增速 4.8%，四个季度增速分别为 4.9%、4.9%、4.7%、4.6%。

对第一产业而言，极端天气与粮食安全是影响增速的主线。2024 年农业受厄尔尼诺极 端天气影响的可能性仍大，但在粮食安全的政策导向下有望加大财政支出力度对冲负面冲击。 据应急管理部数据，2023 年前三季度，农作物受灾面积 9714.8 千公顷，直接经济损失 3082.9 亿元，2023 年 10 月通过增发国债，中央财政通过中央自然灾害救灾资金、农业防灾减灾和 水利救灾资金、积极支持各地受灾群众尽快恢复生产生活，有助于加快灾后恢复重建。

对第二产业而言，工业稳增长、财政政策助力基建是积极因素。2023 年三季度，工信 部会同有关部门制定了 10 个重点行业稳增长工作方案，对 2023 年与 2024 年十大重点行业 （钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息制造业）的 工业增加值增速、营收、销量等目标有较清晰的指引及相关配套政策支持。我们认为，工业 稳增长政策有助于提振 24 年的产能利用率，在工业稳增长政策实施后，2023 年 Q3 全国工 业产能利用率回升至 75.6%，扭转了下行趋势。此外，工业库存周期进入弱补库阶段，但补 库力度受需求修复强度影响较大，预计对工业增速的支撑力度不会太强。

我们据政策目标测算，预计 2023 至 2024 年制造业增加值两年平均增速约为 4.8%，这 将为工业以及 GDP 增速向好奠定重要基础。在财政政策增发国债用于基建的背景下，2024 年建筑业亦有望向好。综合来看，我们预计 2024 年工业增加值增速为 4.7%，第二产业增速 为 4.6%。 对第三产业而言，消费回暖、高质量发展是支撑服务业平稳的主线。2024 年伴随居民 消费进一步回暖、消费需求进一步释放，消费链、出行链相关服务业增长有望保持稳定；新 业态生产性服务业（如数字技术创新消费场景）随着我国产业数字化进一步推进有望积极向 好，新兴领域（如高技术服务业、科技服务业、战略性新兴服务业）结合我国企业创新发展 需要有望保持良好增势。综合来看，我们预计第三产业增加值增速为 5.0%。

4.2 需求回暖带动 CPI 温和回升，预计 2024 年 CPI 增速 1.4%

4.2.1 利润驱动补库，生猪市场呈现“小周期”模式

近几年国内生猪养殖未出现大规模的供应冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由利润驱 动，猪价呈现小涨小跌的“小周期”模式。2018 年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业 瘟疫防控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规模较大的农业瘟 疫扩散。由于缺乏外生的供给冲击，我国生猪市场的“补栏-去栏”更多由养殖利润驱动，利润回暖则补栏，利润转负则去栏，平均约两个季度切换一次，生猪市场呈现小涨小跌的 “小周期”模式。

预计 2024 年猪肉价格先升后降，均价较 2023 年小幅提升，但整体涨幅有限。2023 年 8 月份以来猪价企稳回升，一方面受益于 2023 年初开启的能繁母猪产能小幅去化，生猪供 应量出现一定程度的回落，另一方面受益于出行类、聚集类消费的高景气度，餐饮需求持续 释放，预计 2024 年上半年猪价呈现震荡上行趋势。猪价回暖带动养殖利润筑底向上，猪企 和猪农补栏意愿将随之回升，能繁母猪存栏量领先生猪出栏量约 3 个季度，对应 2024 年三 季度生猪供应量回升，预计 2024 下半年猪价稳中有降。

4.2.2 OPEC+掌握定价权，油价有一定上涨空间

预计 2024 年原油价格有一定上涨空间，油价中枢为 90~100 美元，较 2023 年有所抬升。 供给端，OPEC+为代表的能源大国对油价上涨的诉求较强，沙特、俄罗斯主动减产使 得原油供应偏紧。美国近几年能源资本开支力度不足，原油钻机数量峰值已见顶回落，产能 已达极限。被制裁国家如伊朗、委内瑞拉等产能有所恢复，但产量回升的规模有限，OPEC+ 国家整体上掌握了原油的定价权。2024 年为美国大选年，沙特及俄罗斯与美国民主党的对 立情绪，使其对高油价的述求更加明显，原油供需紧平衡的状态或将长期维持。

需求端，中、美两个大国石油消费国的需求都有一定增长空间。中国稳增长政策带动 经济逐步向上恢复，能源需求有一定支撑，另外，目前国际航班恢复至 2019 年同期的约五 成水平，航空燃料油需求有较大回补空间。美国经济同样具有一定韧性，且原油库存水位 较低，存在刚性补库需求。不过，油价过高将损伤成品油需求，在全球经济景气度偏弱的 大背景下，预计油价上涨幅度受限。

结合供需综合来看，油价向上弹性更大，预计布伦特油价中枢落于在 90~100 美元，较 2023 年有所抬升。其中，沙特、俄罗斯加码减产或中美经济表现好于预期都有可能阶段性 带动油价突破 100 美元。节奏上，冬季逐渐进入原油消费旺季，全球取暖需求上升，叠加中 国一季度经济有望实现开门红，原油供需缺口扩大，预计 Q1 原油价格中枢上行至 105 美元。 二季度之后，随着加息对于全球总需求的影响开始滞后体现，预期油价震荡回落，Q2~Q4 油 价中枢分别为 95、90、90 美元。

4.2.3 消费回暖，成本上行，核心 CPI 向上修复

2024 年伴随居民消费进一步回暖，消费需求进一步释放，核心 CPI 仍有一定回升空间。 2022 年以来，由于收入预期不稳定，居民预防性储蓄行为增加，边际消费倾向有所下降，居 民消费增长有所放缓，核心 CPI 同比增速持续位于低位。我们认为，在稳增长和防范化解重 大风险等一系列政策助力下，消费回暖将从需求端带动核心 CPI 回升。与此同时，PPI 同比 触底回升，也有助于从成本端推动核心 CPI 回升。

综上所述，猪价、油价中枢均有所提升，核心 CPI 渐次回升，我们预计 2024 年 CPI 同比+1.4%，四个季度的预测值分别为+1.0%、+1.6%、+1.6%、+1.3%。

4.3 稳增长政策发力带动 PPI 上行，预计 2024 年 PPI 增速 0.4%

预计 2024 年 PPI 同比+0.4%，摆脱 2023 年 PPI 深度负增的局面。一方面，稳增长政 策发力，平急两用、城市更新、产业基础再造等一系列抓手有望带动工业品需求回暖。但另 一方面，目前实际库存水平尚未触底，且产能利率用仍处于低位，从一定程度上抑制工业品 价格的上行速率。 1996 年至今一共出现了 8 次 PPI 同比触底反弹，反弹的力度和持续时间存在一定差异。 从产出缺口的角度出发，当库存水位低且产能利用率水平高时，工业品供应不求，容易出现 价格快速攀升的情况。反之，当库存较高或者产能利用率水平较低时，工业品需求的边际回 暖可以先通过消耗库存或者提高产能利用率的方式来解决，工业品价格的涨幅则相对温和。

为了排除基数效应的影响，我们以 PPI 同比低点出现的月份所对应的价格为 100，观察 此后价格指数的累计环比涨幅，可以更加清晰地观察历次 PPI 触底之后的价格反弹情况，大 致分为以下几种模式： （一）产能过剩（1998、2012） 工业整体处于产能过剩状态，库存水平较高，产能利用率水平较低，PPI 反弹力度较弱。 （二）需求回暖（2002） 中国加入 WTO 之后外需开始提振，产能利率用逐步回升，从“被动去库存”向“主动 补库存”切换，PPI 反弹力度一般，但持续时间较长。

（三）供给冲击（2009、2015、2020） 2015 年底推动供给侧结构性改革，需求侧实施汽车消费刺激、棚改货币化等政策，库 存快速去化、产能利用率迅速提升，供求关系反转。2009 年、2020 年两次危机之后，全球 政府采取了强有力的政策对冲，需求恢复速度快于供给，产出缺口较大，同样出现了库存快 速去化、产能利用率快速上行的过程。供给冲击出现后，PPI 反弹力度大且持续时间长，尤 其在 2009 年、2020 年两次危机应对中表现地更加明显。 （四）经济过热（2006）2006 年内需、外需双旺，产能利用率水平处于历史高位，产出缺口和输入性通胀压力 带动 PPI 持续上涨。

从上述历史复盘来看，本轮 PPI 触底反弹更接近前两种模式，反弹力度预计相对温和。 一方面，需求正在回暖。稳增长政策陆续落地，平急两用、城市更新、产业基础再造等 一系列抓手带动固定资产投资增速回暖，有效拉动工业品需求；与此同时，全球工业企业库 存周期也面临切换，外需也有望迎来改善。 但另一方面，当下工业企业产能存在一定冗余。首先，当下产能利率用水平处于历史低 位，有较大提升空间。其次，虽然工业企业名义库存已到历史低位，但排除掉价格因素之后， 实际库存（名义库存-PPI）水位不低，库存周期还需要经历一个类似于 2002 年从“被动去 库存”向“主动补库存”切换的过程。综上所述，预计 2024 年 PPI 同比+0.4%，摆脱 2023 年 PPI 深度负增的局面。其中，四 个季度的预测值分别为-0.6%、0.5%、0.9%、0.6%。

4.4 预计 2024 年 GDP 平减指数为 1.0%

如上文所述，CPI 温和回升，PPI 稳步上行，2024 年物价指数较 2023 年有所提升，预 计 GDP 平减指数为 1.0%，其中四个季度分别为 0.4%、1.1%、1.3%、1.1%。

4.5 支出法看实际 GDP：消费稳步修复，投资动能较强

从当前的经济运行轨迹看，2023 年三季度 GDP 环比增长 1.3%。环比增速连续五个季 度增长。我们认为，2024 年经济将保持持续恢复向好态势，预计我国 2024 年实际 GDP 增 速可实现 4.8%左右，逐步向潜在增速中枢收敛。2024 年我国经济的复苏动力将有所增强， 主要源自财政和产业政策发力拉动总需求，预计投资端将会保持较高的高景气度，尤其是狭 义基建投资和制造业投资将保持较强的韧性，消费需求也有望平稳复苏。 我们预计，2024 年四个季度的实际 GDP 增速分别为 4.9%、4.9%、4.7%和 4.6%。总体 来看，上半年的经济具有较大的向上弹性，主要得益于逆周期政策的加码，下半年 GDP 增 速边际放缓。我们预计，2024 年我国政策基调大概率延续稳中有进的基调，建议更多把握 统筹发展与安全的线索，预计内需的潜力逐步释放将推高经济增速的读数，保持经济运行在 合理区间。

4.6 工业企业利润企稳微升，预计全年增速 1.4%

我们认为，2024 年工业企业有望迎来量价齐稳、盈利能力修复的局面，在基数作用下 利润增速呈现前高后低态势，预计全年增速为 1.4%。 除低基数影响外，从量、价、利润率三维模型角度来看，工业企业利润增速转正的主要 驱动因素在于：一是企业营收利润率有望保持较高中枢，二是量价有望双双企稳。从盈利能 力上看，营收利润率在规模效应修复作用下将保持相对较高的中枢。在工业稳增长政策支持 下，产能利用率有望在未来保持向好态势，而产能利用率的提升对工业生产的规模效应有较 强的支撑作用，有助于企业降低生产成本，助力工业企业盈利增速逐步修复。从价格上看， PPI 有望逐步修复小幅转正。从量上看，工业稳增长基调下，工业增加值增速保持平稳增长 的概率较大。

4.7 就业形势：整体就业稳定，结构压力仍存，预计全年中枢 5.1%

2023 年经济恢复呈现波浪式发展、曲折式前进的特征，但就业优先政策呵护下，失业 率呈现稳步回落态势。展望 2024 年，城镇调查失业率整体上将保持稳定，全年中枢 5.1%左 右，低于 2023 年中枢，原因如下：其一，稳增长政策助力工业企业利润拾级而上，企业盈利能力抬升带动用工需求回暖。其二，伴随消费市场的进一步提振，服务业将持续发挥吸纳 劳动力的重要作用。与此同时，2024 年高校毕业生人数或再创新高，就业岗位需求较大，青 年就业情况仍需关注。

其一，稳增长政策助力工业企业利润拾级而上，企业盈利能力抬升带动用工需求回暖。 2023 年上半年工业企业利润持续承压，制约企业资本开支意愿和用工需求。但在一系列稳 增长政策助力下，工业增加值增速稳步提升、财务成本显著下降、企业利润率显著改善，企 业盈利能力显著改善。2024 年稳增长政策将持续发力，经济保持向好势头，劳动力市场将 持续扩容。其二，伴随消费市场的进一步提振，服务业将持续发挥吸纳劳动力的重要作用。2023 年出行链消费景气度高，住宿餐饮业、交通运输业、旅游业、租赁和商务服务业等发挥了 吸纳劳动力就业的重要作用。展望 2024 年，稳增长政策助力下，消费市场有望进一步提质 扩容，有利于服务业将持续发挥吸纳劳动力的重要作用。另外，教育业、房地产业相关的 劳动力市场渐次恢复新增岗位的创造能力。

需要关注的是，2024 年高校毕业生人数或再创新高，就业岗位需求较大，青年就业情 况仍需关注。2020 年以来，为了缓解就业压力，专科、专升本、硕士研究生等环节都进行 了扩招，但这部分学生陆续将在 2023~2025 年毕业。根据我们测算，2024 年高校毕业生人 数将达到 1192 万，续创历史新高，叠加前期尚未解决就业的大学生，就业岗位需求进一步 增加，青年人群结构性失业压力依然突出，青年就业情况仍需密切关注。

预计 2024 年调查失业率目标为 5.5%，从预测结果来看，能够顺利完成就业目标。 2018 年政府工作报告首次设置城镇调查失业率目标为 5.5%，除 2020 年上调为 6.0%以外， 其余年份均将目标值设置为 5.5%，十四五规划中也提到要保持调查失业率在 5.5%以内， 因此我们预计 2024 年的调查失业率目标仍将定为 5.5%。就业是重要的政策底线，根据预 测结果，我们认为全年完成难度不大，重点需要关注青年就业压力。

5 中央财政发力，财政积极有为

扩内需稳经济，财政积极有为。2023 年，7 月政治局会议提出“经济恢复是一个波浪 式发展、曲折式前进的过程”，并强调“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求 不足”，为此强调“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”。在扩内需的 政策基调之下，宏观维稳政策相继发力，出台了一系列降准降息、工业稳增长、减税缴 费、增发国债提升赤字、一揽子化债方案等政策，积极对冲经济下行力量。展望 2024 年， 我们认为经济增长仍面临诸多挑战，结合我国面临复杂的外部经济政治形势，预计 2024 年 财政政策仍将积极发力，强调加码扩围、提质增效。

中央财政加杠杆发力，提升赤字规模与赤字率。2023 年 10 月下旬人大常委会通过增 发国债和提升赤字的决议，增发 1 万亿元国债将 2023 年总赤字规模提升至 4.88 万亿元， 对应赤字率提升至 3.8%，超过 2020 年的 3.6%。我们认为结合当前的宏观经济形势，中央 财政加杠杆发力凸显了应对内外部复杂局势的政策决心，我们预计 2024 年中央财政将延续 积极发力特征，预计总赤字规模有望达到 5 万亿元，对应赤字率达到 3.7%；预计全国一般 公共预算收入及支出规模将分别达到 23 万亿和 29 万亿元，同比增速目标分别为 5%和 7%。支出结构上看预计与此前三年较为接近，社保就业、教育、公共卫生等支出较多，交 通运输、城乡社区、农林水等预算内基建也将相对积极。

特别国债仍是重要储备政策。百年未有之变局下，我国当前面临复杂的国内外形势，意 识形态在经济、贸易、投资、科技、金融、军事、气候能源等领域不断碰撞，俄乌冲突、巴 以冲突等“黑天鹤”不断出现，关税摩擦、民粹主义等“灰犀牛”暗藏风险，我国则处于经济动 能转换和产业结构转型的关键时期。我们认为从统筹发展与安全的角度出发，2024 年，面 对复杂的国内外经济政治局势，特别国债或将是重要储备政策，一方面用于扶持重点领域发 展、促进产业转型、夯实国家安全基础，在科技、安全、能源等领域加大支持；另一方面， 对于一些具有重大公共产品意义的基建、民生等产业发展项目，可以通过发行特别国债定向 支持，从而将部分预算内资金腾挪出来，拓宽应对短期问题的政策空间。

2023 年四季度增发国债，调整赤字，参照特别国债管理，如 2024 年年中美国经济韧性 仍然较强，我国国际收支面临一定压力情况下，仍可能进一步通过中央财政加杠杆的方式促 进经济增长。 政府性基金：卖地收入改善助力支出发力，新增专项债规模有望进一步提升。考虑 2023 年房地产市场恢复较慢及对冲性政策效果有限，预计 2023 年卖地收入大概率在 6 万亿元以 内，展望 2024 年我们认为随着经济增长修复，居民收入预期、市场经营信心、民企投资意 愿等有望逐步回升，叠加城中村改造、保障性住房（2023 年 8 月国常会审议通过《关于规 划建设保障性住房的指导意见》）等增量政策的落地，地产销售和投资有望边际回升，带动 2024 年卖地收入边际回升，有望接近 2022 年 6.6 万亿元水平。

此外，在建设现代产业体系 和促进产业结构转型的过程中，降低土地财政的依赖性更多强调财政高质量发展，符合专项 债项目收益平衡和专款专用的要求，专项债使用范围也进一步扩大至新能源基建、新型基础 设施、城中村改造等领域，甚至是文化旅游基础设施领域，预计新增专项债规模有望进一步 提升达到 4 至 4.5 万亿元。综合来看，预计 2024 年卖地收入边际回升叠加新增专项债规模 提升，预计政府性基金支出增速有望适当提升。

准财政工具仍是重要手段。2023 年 1 月及 3 月外发报告提示关注“中国特色的财政货 币配合新机制”，产业政策驱动经济结构转型升级将是未来我国经济发展的主线，但转型过 程中可能面临财政收入不足、货币政策宽信用体量不够、经济增速承压等问题，核心解决 之道在于财政货币的有效配合，未来将逐步形成产业政策驱动财政、货币协同发力的政策 格局，重点关注两大领域，1）再贷款资金强化支持制造业。2）特殊再贷款为新市民公共 基础设施及新基建等领域提供资金支持，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造、“平急 两用”公共基础设施建设和保障性住房等值得关注。

继续加大中央对地方转移支付，财政直达机制积极有为。2023 年中央为加大对地方转 移支付的支持力度，将一般公共预算的中央对地方转移支付规模提升至 10 万亿元以上，并 要求财政直达机制规模进一步上升。我们认为 2024 年这两方面都将有进一步提升，预计一 般公共预算中央对地方转移支付有望达到近 11 万亿元，一方面在于加大中央对地方转移支 付支持，有利于“全国一盘棋”、因地制宜的统筹发展与安全的战略部署，另一方面有助于 缓解地方的财政平衡压力，特别是财政直达机制，通过中央直达基层地方的方式，有利于 提高资金效率、缓解基层财力不足问题，对兜牢“三保”、化解风险等均有积极作用。

地方政府债务风险逐步化解。我们预计 2024 年地方债务风险将逐步化解，主因在于以 下方面：首先，2023 年由于经济增长修复较慢且房地产等行业仍处于爬坡阶段，卖地收入 及税收等财政收入承压，导致地方财政收支平衡压力增大，导致地方政府债务风险有所上 升，预计 2024 年地产行业及经济动能均能适当回升，提升赤字、增发国债和专项债等增加 债务性收入也有助于降低地方政府收支压力，有助于提升地方政府债务偿付能力。其次， 2023 年下半年一揽子化债方案及特殊再融资等政策已经落地，有助于化解地方政府短期债 务风险，一方面是降低短期债务偿付压力，特别是涉及“三角债”的拖欠账款，增量资金 有助于降低地方政府流动性约束，有助于区域债务风险的整体化解，另一方面是有助于化 解道德风险，帮助化债区域的相关主体进行增信，恢复并提升融资能力。

同时，考虑 2023 年集中发行地方政府特殊再融资债券对地方政府债务限额剩余空间的使用较多，2024 年进 一步大幅发行的概率有限，后续可继续关注一揽子化债方案、贷款置换、城投合并重组等 措施的细化和加码扩围，预计 2024 年地方政府债务风险逐步化解。 综合来看，我们认为 2024 年地方政府债务风险将逐步化解，在统筹发展与安全的背景下，地方政府及地方各类 主体能够腾挪更多精力、资金等用于经济建设及产业转型等其他方面。

6 货币政策：首要目标高频切换

我们将稳健的货币政策分为 4 类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，由于货币政策 多目标，在判断货币政策取向时只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央 行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取 向。

梳理央行几个最终目标当前及 2024 年的表现，我们认为货币政策首要目标可能在经济 增长、国际收支平衡进行高频切换，同时兼顾金融稳定，货币政策侧重宽信用，货币端维持 中性。 对于经济增长，我们认为当前我国经济处于弱修复，内生动力仍需政策持续发力。虽然 2023 年 9 月中采制造业 PMI 录得 50.2%，再次回到荣枯线上方，各项政策尤其是工业稳增 长政策效果渐显。但我们认为只有需求的修复才能确保工业企业生产扩张的持续性，而目前 需求的恢复仍有空间，我们预计 2024 年我国 GDP 实际增速目标或定在 4.5%-5%区间，在没 有低基数的情况下，稳增长诉求仍然较强。

与之相对应的就业稳定，预计国内出行链热度延续，线下服务业发挥吸纳劳动力就业 的重要作用，叠加就业优先政策持续发力，我国失业率大幅上行风险不大，预计 2024 年调 查失业率全年中枢 5.1%。

对于汇率与国际收支，我们认为仍是 2024 年密切关注变量。截至 2023 年 10 月 27 日， 人民币兑美元汇率收于 7.32，较 4 月 14 日的 6.85 累计贬值幅度达 6.8%；截至 9 月末，我 国外汇储备余额 31150.7 亿美元，8、9 月合计大幅减少约 892 亿美元；近几月北向资金流出 幅度相对较大，已经披露的 9 月当月境内银行代客涉外收付款差额为-539 亿美元，其中资本 与金融项目差额为-453 亿美元（直接投资差额为-262 亿美元，证券投资为-145 亿美元）是 主要的拖累。总体看，当前稳定汇率及国际收支压力相对较大。我们预计美国 2024 大选年 大概率维持积极的财政支出力度，而美联储在经济基本面有较强韧性的情况下，未来政策基 调也存在较大不确定性，可能继续对我国形成外部压力，2024 年通过稳定汇率促进国际收 支平衡是重要政策考量。

对于物价稳定，预计 CPI 和 PPI 同比增速在翘尾因素主导下，均将是先升后降的走势， 二、三季度 CPI 均值为全年高位，预计在 1.6%左右，由于消费顺周期表现不会有过热特征， CPI 增速较难超预期上行超目标值，对货币政策的扰动不大。 金融稳定或是阶段性重要考量。一方面关注金融机构加杠杆及资金空转套利，2023 年 资产荒背景下，随着 M2 增速-社融增速所表征的资金淤积持续存在，机构通过加杠杆做大 收益的情绪升温，银行间市场每日回购成交量持续攀升，4-8 月多日超 8 万亿体量。2023 年 8 月下旬以来，货币政策从金融稳定及汇率稳定的角度出发，边际收紧短端流动性，银行间 回购成交量中枢也明显回落，10 月末每日规模在 6 万亿左右。我们认为金融稳定或是 2024 年阶段性政策考量，通过防止资金空转、套利，也有助于引导其更有效进入实体经济、带动 经济增长。

其次，宏观杠杆率也是潜在关注变量。2023 年 10 月 13 日，央行答记者问中提出“人 民银行一直高度关注宏观杠杆率的变化”，截至 2023 年 6 月末，我国宏观杠杆率 283.9%（社 科院口径），较上年末提高 10.8 个百分点，其中，居民、非金融企业及政府部门杠杆率分别 为 63.5%、167.8%、52.6%，较上年末提高 1.6、6.9 和 2.2 个百分点。2023 年政策继续发力 稳增长，尤其是企业部门中长期贷款体量大幅增加，杠杆率上涨幅度最大。中长期看，一旦 经济出现企稳迹象，政策将强化对稳定宏观杠杆率的考量。

综上，当前我国面临经济增长及汇率稳定、国际收支双重压力，同时也需关注金融稳定， 预计 2024 年货币政策首要目标在稳增长、国际收支、金融稳定间进行高频切换。其中，国 际收支平衡根本性需要经济基本面的支撑，2023 年以货币政策为主导的维稳政策发力至今， 较难彻底扭转当前经济的疲弱态势，预计未来我国政策重心将向产业政策、财政政策主导切 换，依赖于投资端如工业、基建、地产的逆周期支撑。 预计货币政策辅助产业、财政政策，通过降准、再贷款等结构性政策工具提供增量资金。 考虑到内外平衡，降息的难度或较大，宽货币略有收敛，重心过渡到宽信用。此外，预计宽 信用增加边际载体：其一，配合工业稳增长，其二，配合财政政策，维稳基建投资，尤其是 “平急两用”基础设施；其三，配合地产政策，加大保交楼、城中村改造和保障性住房建设 资金支持。

6.1 宽信用边际增加载体

预计 2024 年货币政策重心在宽信用，关注宽信用边际增加载体。 其一，配合工业稳增长，流动资金贷款需求增加。重点支持如钢铁、有色、石化、化工、 建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息制造业等相关行业。2024 年，随着工业稳 增长各项政策继续落地见效，工业企业盈利改善、资本开支意愿环比改善，有望实现信贷供 需匹配，信贷资金对经济的带动效率明显提高。

其二，配合财政政策，当前中央财政加杠杆的背景下，预计基建需求释放中长期项目贷 款。2023 年基础设施业中长期贷款增长较快，截至 9 月末，基础设施业中长期贷款同比增 速是 15.1%，比上年同期高 2.6 个百分点。前三季度新增 4.08 万亿元，同比多增 1.02 万亿 元。除传统基建项目、新基建项目外，预计 2024 年将重点支持“平急两用”公共基础设施 建设。除信贷支持外，也可能增加政策性金融工具额度，为基建项目资本金形成接续。

其三，配合地产政策，加大保交楼金融支持力度，支持房地产企业合理融资需求，支持 城中村改造和保障性住房建设。2023 年，央行适时调整优化房地产金融政策，需求端降首 付比、降二套房利率下限、降存量房利率“三管齐下”，供给端抓好“金融 16 条”落实，加大城中村改造、平急两用基础设施、保障房等金融支持。预计 2024 年在资金端继续强化对 地产相关领域支持力度，据央行披露信息，主要银行 2023 年 9 月房地产开发贷款和个人住 房贷款合计较上月多投放 1000 多亿元，保持明显回升态势，信贷资金对在建项目建设竣工 和住宅销售的支持力度持续增强。

6.2 工具选择：预计年初仍有降准，全年结构性政策工具持续发力

工具选择方面，我们预计 2024 年年初仍有全面降准，但考虑到汇率、国际收支压力， 降息的概率较小。政策集中于上半年发力，下半年总量性宽松的必要性有所回落。此外，预 计全年结构性政策工具仍将发挥核心作用。

当前我国经济结构性问题依然突出，预计结构性政策工具将持续发力，再贷款将发挥主 导作用，着重引导银行加大对制造业、科技、小微、绿色、“平急两用”基础设施及地产等 领域的信贷支持。根据央行数据，截至 2023 年 9 月末，我国结构性货币政策工具余额 70180 亿元，较 2022 年末增加 5715 亿元，其中，碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再 贷款、支小再贷款及科技创新再贷款的余额分别增加 2001、1813、1484 和 1456 亿元，合计 达 6754 亿元。2023 年 7 月 14 日，人民银行新闻发布会提出“必要时还可再创设新的政策工 具”，预计后续仍可期待新创设的结构性政策工具，央行也可能继续增加目前已有工具的额 度，为高质量发展阶段的重点领域和薄弱环节提供精准的金融支持。

预计 2024 年政策性金融工具等“准财政”工具有望新增额度。我们认为我国未来将逐 步形成产业政策驱动财政、货币协同发力的政策格局，提示重点关注两大领域：1）再贷款 资金强化支持制造业；2）PSL 为新市民公共基础设施及新基建等领域提供资金支持。政策 性金融工具用作基建项目资本金，有望新增额度，作为专项债资金的接续。与之相对应，预 计 PSL 也将再次重启放量。 央行也可能继续发挥 MPA 考核的结构性引导作用，强化对银行的制造业中长期贷款占 比、民营小微企业信贷投放的相关考核，增加对其他领域信贷投向的考核，引导信贷结构优 化。

6.3 预计 2024 年末信贷、社融、M2 同比增速分别为 10.2%、10.2%、9.6%

十四五规划提出保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，从而 清晰明确地界定了货币政策框架的“锚”，我们认为这一中介目标的锚定方式，有利于协调 跨周期调节与逆周期调节，更有效地实现货币政策最终目标。 我们认为货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的内涵在于，当经 济承压时，宽松的货币政策发挥逆周期属性，托底经济稳增长，而当经济增速企稳回升， 货币政策调控回归常态化，强化跨周期调节，为未来的经济周期性波动储存政策子弹。

预计 2024 年年初各项政策协同发力稳增长，年初宽信用力度或较 2023 年继续加码， 一季度信贷、社融增量可能再创历史新高，政策前置发力，一季度信贷占全年比重也将处 于历史高位区间。全年看，受基数影响，信贷、社融、M2 增速走势未必一致，尤其是政 府债券的发行、使用的错位（2023 及 2024 年）会对社融、M2 产生差异化影响，但预计两 者将维持与名义 GDP 增速的基本匹配。

对于信贷，预计 2024 年全年新增信贷规模 24.2 万亿，较 2023 年预测值 22.6 万亿同 比多增约 1.6 万亿，预计 2024 年末信贷增速 10.2%，较 2023 年末预测值 10.6%回落 0.4 个百分点。全年走势总体稳健，预计一季度尤其是 1 月信贷“开门红”有显著超预期表 现，一季度合计信贷增量在 2023 年较高基数的基础上再有约 6000 亿同比多增。 如上文所述，预计信贷投向着重支持制造业、科技、小微、绿色、“平急两用”基础 设施及地产等领域。信贷结构也有望维持 2023 年的总体特征，即企业中长期贷款增量占比 维持较高，同时，2024 年“需求”带动的特征会更加明显，资金“淤积”有望明显改善， 金融数据对经济的带动效率有所提高。

对于社融，预计 2024 年全年增量约 40 万亿，较 2023 年预测值 36.6 万亿同比多增约 3.4 万亿，预计 2024 年末增速 10.2%，较 2023 年末预测值 9.9%提高 0.3 个百分点，全年 走势先升后降。受信贷投放、政府债发行节奏及 2023 年基数的影响，7 月或为全年高点。 在信贷 1 月“开门红”及政府债年初即有望加速发行的情况下，预计 1 月社融增量或可突 破 7 万亿，同比大幅多增，增速也将有明显反弹。 结构中，预计社融主要分项包括信贷、政府债券、未贴现银行承兑汇票、非标项目及 股票融资均有不同程度同比多增，企业债券同比基本相当。 

对于政府债券，预计 2024 年预算内赤字体量增加至 5 万亿左右，专项债额度为 4-4.5 万亿，体现积极财政政策发力，使得政府债券净增量较 2023 年同比多增。 对于未贴现票据，其与经济走势相关度高，且随着表内票据贴现行为弱化，未贴 现票据大概率同比多增。 对于委托贷款，公积金贷款计入委托贷款，相关城市公积金贷款政策放松，后续 有利于委贷回升，另外，若政策性开发性金融工具 2024 年有新增额度，其部分 资金或以委托贷款形式投放（作为政策性金融，该机构子公司委托政策性金融机 构的资本金贷款），也将支撑委托贷款。 

对于信托贷款，预计 2024 年融资类信托监管持续，总量继续压降，但由于规模 逐步收缩，同比将实现少减。 对于企业债券，预计其将受益于经济形势、风险情绪的修复有所改善，但需关注 信用债收益率上行及表内信贷可得性较强对企业债券融资的挤出。

预计 2024 年末 M2 增速 9.6%，较 2023 年末的预测值 9.7%微降 0.1 个百分点，仍高 于 GDP 实际增速+CPI 增速，存在适度的流动性冗余，年内走势先降后升，总体稳健。 2022 年、2023 年 M2 攀升高位分别是受财政减税降费推动财政存款向居民企业存款迁移、 居民超额储蓄持续积累的影响，2024 年，除信贷对 M2 的较强支撑外，财政的投放力度、 节奏及居民储蓄行为仍是 M2 的核心影响因素。财政存款不计入 M2，2024 年年初政府债 可能加速发行，但由于 2023 年增发的 1 万亿国债有 5000 亿用于 2024 年使用，年初两者对M2 的影响可能相互对冲，虽然有信贷的大量投放，但受 2023 年年初高基数影响，M2 增 速或仍有下行压力，但上半年逐步企稳，下半年有望震荡微升。

预计居民超额储蓄继续小幅积累，速度有所回落但总体量仍然较大。我们估算 2020 年-2023 年 9 月我国居民超额储蓄体量为 7.27 万亿，较 2022 年末的水平继续积累 2.42 万 亿。我们认为，利率较大大幅上行，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过 程，未来较难大量释放至消费、购房。2024 年，预计企业利润修复改善居民收入、地产需 求侧政策仍有继续优化空间，居民消费、购房状况将较 2023 年总体改善，但中枢较难回到 2020 年之前的水平，这也意味着居民“超额”储蓄或仍维持较大体量。

6.4 汇率展望：预计小幅渐进升值

人民币对美元双边汇率走势受两国经济基本面之差、货币政策差、国际收支状况等因素 的综合影响。2023 年 4 月下旬以来，受国内经济修复不及预期、美国基本面强韧性及美联 储鹰派决策影响，人民币汇率震荡走贬，当前仍面临一定压力。

但我们认为我国当前政策重心转向，各项政策形成合力积极稳增长，将在 2024 年对汇 率和国际收支形成支撑。汇率稳定及国际收支平衡根本性需要经济基本面的支撑，我们在 10 月 11 日发布的报告《从国际收支到稳定经济增长——破局系列一》中指出，2023 年以货币 政策为主导的维稳政策发力至今，较难彻底扭转当前经济的疲弱态势，梳理过往两轮政策重 心从国际收支到经济增长的切换（2015 年底-2016 年初和 2018 年底-2019 年初），都是从货 币政策主导，向产业政策、财政政策主导的切换，均依赖于投资端如基建、地产的逆周期支 撑。我们认为当前我国政策重心已逐步从货币政策主导切换至财政政策、产业政策主导，对 经济的带动效率将有加强。

预计 2024 年四个季度末人民币兑美元汇率分别收于 7.1、7.1、7 和 6.9，全年小幅震荡 升值。2024 年上半年，预计稳增长政策发力，我国经济基本面趋于稳定，使得人民币汇率贬 值压力有所缓和。但由于美国财政政策+产业逻辑共同支撑的基本面韧性相对较强，上半年 美联储政策转向时点仍有不确定性，人民币汇率仍有外部环境压制，其升值幅度不会太大。 下半年，预计随着美联储转向的信号更为清晰，美元指数、美债收益率回落，人民币汇率继 续渐进升值。

7 产业政策着力工业稳增长

2023 年以来，工业面临利润增速承压、需求修复不足、生产增速放缓的三重压力较为 突出，工业成为经济增长能否趋稳的关键点。我们认为，在从国际收支到稳定经济增长的过 程中，2024 年产业政策仍将侧重工业稳增长发力，以十大重点行业为抓手，从供需两端助 力工业增速恢复向好。从节奏上看，我们预计在季度节奏上或呈现由强变弱的总趋势。 2023 年三季度，工信部会同有关部门制定了 10 个重点行业稳增长工作方案，对 2023 年与 2024 年钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息 制造业的工业增加值增速、营收、销量等目标有较清晰的指引及相关配套政策支持。

工业稳增长政策着力于稳住重点细分行业，具有规模大、带动性强、关联性高的特点。 例如，机械行业稳增长工作方案主要聚焦机床工具、农业机械、工程机械等 11 个细分行业， 涉及国民经济 7 个大类、36 个中类和 108 个小类。

我们认为，工业稳增长方案目标明确，随着相关政策的发布及落地，工业稳增长效果在 三季度末已有所显现，相关政策有望持续发力确保今明两年目标的实现。同时，工业稳增长 对部分行业的营收增速、销量目标亦有较清晰的指引，这将使得政策更加兼顾生产与需求的 协调。具体来看： 在需求方面，工业稳增长政策着力恢复和扩大重点领域需求，促进投资、消费、出口共 同发力。主要举措包括充分发挥国家制造业转型升级基金、中小企业发展基金等政府投资基 金作用，引导带动社会资金加大投入力度；组织新能源汽车、智能家电、绿色建材下乡，加 快工业母机、高端医疗装备、机器人等创新产品推广应用；鼓励企业对标国际需求加大研发 力度，生产适销产品，巩固工业产品出口。

在供给方面，工业稳增长政策着力搭建高质量供给体系，稳产业、育企业、建标准。 包括加快产业链锻长补短，提高关键要素保障水平，推动共性技术研发和推广应用，促进 绿色制造和智能化升级；支持龙头企业发挥带动作用，加快培育专精特新“小巨人”、单项 冠军等企业，支持企业专业化、差异化发展；强化标准系统化布局，发挥标准引领作用， 支持企业积极参与国际标准制修订。

我们认为，工业稳增长政策是短期内提振工业增速的应对之举，随着工业基本面的企稳 及增长目标的实现，相关工业稳增长措施或将逐步退出，让市场发挥更大作用。以四川省为 例，《关于进一步激发市场活力推动当前经济运行持续向好的若干政策措施》中指出，在财 税、投资等方面对 2023 年四季度和 2024 年一季度经济贡献突出的市（州），继续实施分区 整体激励政策，加大奖补激励力度，鼓励各地多作贡献。因此，从节奏上看，我们预计工业 稳增长政策在季度节奏上或呈现由强变弱的总趋势，但若某个季度出现较大压力时亦有可 能再次发力。

此外，2024 年也将兼顾高质量转型发展的战略方向，在现代化产业体系建设方面，尤 其是新兴产业、未来产业方面仍将可能会有相关支持政策。据工信部运行监测协调局局长陶 青，接下来有关部门还将联合金融机构支持企业技术改造，谋划推进制造业数字化转型，深 入实施智能制造工程，加快改造提升传统产业。开展先进制造业集群发展专项行动，系统推 进 5G、智能网联汽车、新材料等新兴产业发展。前瞻布局人工智能、人形机器人等未来产 业，打造竞争新优势。

8 大类资产：关注中美利差收窄背景下的结构性机会

当前中美利差处于走阔区间，这也对我国的国际收支平衡压力产生了较大影响，因此也 衍生了国内稳增长政策的对冲诉求。我们认为，2024 年国内稳增长政策的持续时长将与美 国经济政策高度相关。如果美国经济继续在高利率背景下保持强韧性，则 10 年美债利率和 美元居高难下，可能对国际收支平衡形成持续性的压力，继而延长稳增长政策的时长。我们 再次强调，未来中美利差是重要观测点，如果持续位于高位，国际收支压力可能倒逼国内基 本面政策可能逐渐加强。在此背景下，股票可关注周期股，预计债券保持震荡。 一方面，我们提示关注周期股对应的投资机会。2023 年以来，周期板块估值压缩幅度 较大，随着稳增长政策陆续出台，经济逐步向好 2024 年周期股向上反弹空间值得期待。

另一方面，我们认为后续债市保持震荡的概率较大。稳增长政策出台改变经济下行预期， 利率较难大幅下行，超额储蓄仍然较大进入股市楼市和消费，资产荒背景下仍然需要配置债 券，利率较难大幅上行。

8.1 A 股呈现结构化行情，重点关注周期板块

从宏观层面来看，目前国内经济仍在稳步恢复，叠加国内货币政策稳中趋松，通胀预期 也逐步趋稳，流动性相对较充裕。由于市场仍面临诸多不确定性因素的扰动，未来 A 股或 将继续震荡，结构性行情或仍是主流，我们提示关注周期板块。考虑到稳增长预期逐步明朗 化和经济的稳步复苏，预计 2024 年周期行业具备一定向上反弹的空间。成长股方面，建议 关注市场风险偏好的提振对其形成向上牵引力，以及海外流动性宽松预期兑现对其估值改善 的贡献。

8.2 10 年期国债收益率维持震荡

预计 2024 年固定收益类资产价格窄幅波动，信用违约概率较低，信用利差总体处于收 窄区间。我们判断，货币政策将延续总量略宽松基调，收缩型政策在 2024 年出台的概率较 低，预计 10 年期国债收益率总体呈现先上后下的走势，2024 年的低点可能触达 2.5%。信用 债方面，近期财政政策的一系列表态，清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路，我们看好 化债区域的强城投。

8.3 大宗商品高位震荡

在先立后破的整体基调下，预计 2024 年大宗商品价格更多表现为高位震荡走势，部分 农产品和原油可能有阶段性表现。大豆、玉米、糖等局部农产品受厄尔尼诺现象以及极端气 候影响价格仍有上行空间。原油价格方面，我们认为 2024 年将有一定涨幅，预计布伦特原 油价格中枢为 90-100 美元，较 2023 年有所抬升。以 OPEC+为代表的能源大国对油价上涨 的诉求较强，沙特、俄罗斯主动减产使得原油供应偏紧。基本金属方面，预计价格将在实现 供需动态新均衡的过程中保持震荡。根据《有色金属行业稳增长工作方案》，2023-2024 年， 有色金属行业稳增长的主要目标是：铜、铝等主要产品产量保持平稳增长，十种有色金属产 量年均增长 5%左右，铜、锂等国内资源开发取得积极进展。

8.4 房地产市场机会相对较少

在房地产长效机制的调控下，各地陆续发布稳定楼市的政策，支持刚性和改善性住房 需求，逐步优化商品房预售资金监管，防范系统性金融风险。当前，北上广深四大一线城市已全面落地“认房不认贷”，政策效果有限。在房价未出现明显上涨的情况下，我们认为 未来一线城市在限购限贷政策端仍有进一步放松空间，但价格仍难上涨。

8.5 10 年美债利率全年中枢小幅下行，宽幅震荡

美国当前面临的财政纪律约束较为有限，预计 2024 财年财政不会出现明显退坡，“宽财 政”延续的背景下美国经济虽然相较 2023 年将有所下行，但仍将保持与疫前增速中枢相近 的正增长，不会出现衰退。在此背景下，美债利率曲线中定价的衰退预期需要逐步被修正。 短期来看，我们认为 10 年期美债收益率将逐步超过 2 年期美债收益率，抹平期限利差并修 正衰退预期，2023 年内 10 年期美债利率可能进一步升至 5.2%-5.3%区间。

展望 2024 年： 从方向上看，伴随经济动能逐步减弱与联储宽松预期逐步增强，我们认为 10 年期美债 利率中枢将逐季下行；从幅度上看，经济整体韧性仍在且联储宽松空间有限（详细请参考上 文），10 年美债利率的下行空间同样较为有限；从波动上看，我们预计在中枢下行的过程中 美债利率将维持宽幅震荡（近年来美债市场呈现出波动率逐渐增加的特征，主要源于一级交 易商的资产规模无法匹配美债规模的大幅增长，做市能力下降导致市场波动明显放大。中东 以及俄乌等地缘政治冲突、金融市场阶段性的流动性冲击以及美联储政策的转向均可能使得 美债利率急涨急跌）。 我们预计 2024 年 Q4 时 10 年美债利率中枢可能回落至 4%附近（截至报告时，2023 年 下半年 10 年美债利率中枢位于 4.5%附近）；但考虑到整体波动幅度较大，低点可能触及 3.5% 甚至以下。

8.6 美元指数逐季回落但空间有限，全年较难落至 100 以下

整体来看，我们认为 2024 年美元指数将整体位于高位，全年较难回落至 100 以下，主 要源于美国相对欧洲的财政空间和经济优势。从节奏上来看， 2024 年美联储政策利率预计 整体维持高位，但企业的固息债务陆续到期续借，整体融资成本提升可能缓慢侵蚀经济动 能，在美联储转向前对经济的压力预计将逐季增加，预计 Q1-Q4 逐季中枢分别为 105、104、 102、101。 美国相较欧洲的相对优势主要源于财政，美国所受的财政纪律约束明显弱于欧洲。预计 美国 2024 年的政策环境是“宽财政+小幅宽货币”；欧元区 2024 年的政策环境是“紧财政+ 小幅宽货币”。美国相对欧洲的经济优势决定美元全年回落空间较为有限。

首先是财政政策，对于美国而言，外部不存在明显的纪律约束。不同于 60 年代中后段， 布雷顿森林体系下美国财政纪律曾经存在显著的外部制约，如债务和贸易赤字无序扩张可能 遭遇外部挤兑；当前信用货币体系下美国财政纪律缺乏明显约束。内部制约上，政治制衡的 力度同样有限。大选年两党政治博弈加剧实际不存在对宽财政力度的显著制约，大选年美国 财政赤字率往往走阔；当下民主党也可能通过在结构上对共和党让渡利益的形式，换取共和 党在总量上对民主党“宽财政”的妥协。

对于欧洲而言，欧洲本身的主权财务压力对财政空间形成了较强的约束。2024 年起， 欧盟连续多年使用的财政免责条款将重新启用（2020 年-2023 年间连续多年允许成员国暂时 偏离欧盟财政纪律要求)，赤字率将有序向 3%回归。 货币政策方面，我们认为美欧货币政策将基本保持同频，不存在明显的背离；2024 年 Q2-Q3 期间，美欧央行可能相继迎来降息拐点，缩表也可能在下半年择机暂停。 从节奏上来看，货币政策及债务压力决定美国经济和美元节奏。2024 年美联储政策利 率预计整体维持高位，但企业的固息债务陆续到期续借，整体融资成本提升可能缓慢侵蚀经 济动能，在美联储转向前对经济的压力预计将逐季增加。

8.7 美股进一步上行，先道指后纳指

在美国经济整体仍具韧性的背景下，我们认为 2024 年美股仍将进一步上行。从风格上 看，我们认为上半年美股可能更偏向以道琼斯为代表的传统板块，主要源于上半年宽财政延 续，经济韧性相对更强但联储对于货币政策的指引相对更为鹰派；下半年美股可能更偏向以 纳斯达克为代表的成长股板块，主要源于伴随企业和居民部门债务逐渐到期并在高利率环境 下续借，整体债务成本提升后，经济下行压力小幅增加但联储宽松预期增强。

8.8 黄金仍然具备配置价值

2024 年黄金仍然具备配置价值，主要源于 2024 年 10 年美债利率和美元中枢均将逐步 下行。中东以及俄乌等地缘政治冲突、金融市场阶段性的流动性冲击等风险事件也将阶段 性增强黄金的配置价值。

 

编辑：520中国