总体判断：三季度A股盈利触底回升，开启新一轮上行周期

06年至今，A股4轮完整盈利周期，平均持续时间在13-14个季度。其中5个季度盈利增速上行，8-9个季度盈利增速下行。 疫情冲击下，上一轮A股盈利底在20Q2出现，至今已过去13个季度，大概率已在今年二季度完成筑底。就历史经验来看，三季 度A股市场盈利底部改善，也表明当前已经进入新一轮上行区间。

非金融企业单季增速为22Q2以来新高，金融企业仍承压

单季度净利看，全A/全A非金融归母净利同比均实现由负转正，分别回升至2%和4%，增速较上季度分别提升9.7、15.7个百分 点。剔除金融后，非金融企业的盈利能力显著回升，当前归母净利同比增速为2022年Q2以来新高。 金融企业看，银行Q3单季归母净利同比1.1%，增速为20年Q3以来新低；非银单季归母净利同比-20.6%，相较上期降幅收窄 6.62个百分点。2023Q3，银行归母净利同比增速较上期和去年同期分别下降3.81、7.86个百分点；非银降幅较上期和去年同期 分别收窄6.62和9.38个百分点。

全A/全A非金融营收单季同比-0.95%和+0.3%，市场需求继续探底

单季度营收看，全AQ3单季营收同比增速由正转负，全A非金融营收同比增速继续下行，均为2022年Q1以来新低，显示上市 公司整体景气仍处底部。2023Q3，全A/全A非金融营收单季同比增速为-0.95%和+0.3%，增速较上季度下降2.03和2.22个 百分点。结合净利润变化来看，上市公司整体景气水平仍处于磨底，盈利改善更多来自于成本驱动或供给收缩。

非金融上市公司单季毛利率17.7%，相较Q2和去年同期均大幅改善

全A非金融毛利率水平相较去年同期大幅提升0.82%，但仍低于21年同期5个百分点。2023Q3全A非金融企业毛利率在上期 17.2%的水平之上继续改善，本季度毛利率为17.67%，较去年同期提升0.82个百分点，较上期提升0.44个百分点。

非金融企业单季ROE约1.9%，与23Q2和去年同期基本持平

三季度，全A的ROE为2.1%，较上期和去年同期分别下降0.04和0.1个百分点。剔除金融企业后，2023Q3的ROE为1.9%，较上 期和去年同期分别下降0.04、0.03个百分点；距离21年Q3的2.3%仍相差0.35个百分点。 ROE拆解来看，Q3非金融企业的销售净利率较去年同期提升0.13个百分点，资产周转率和权益乘数下滑0.61和0.32个百分点。

ROE拆解：净利率改善，资产周转率和杠杆率有所拖累

非金融企业2023Q3的销售净利率为5%，较去年同期显著改善。 而上季度，销售净利率相比去年同期仍然下降，显示3季度以来 非金融企业的盈利能力有所修复。 Q3资产周转率下滑，杠杆率提升。前者表明下游需求景气仍处 于低位，后者则由于固定资产减值较前期有所提升，导致企业资 产端的收缩幅度略高于负债端。

企业支出费用意愿边际改善，主要来自财务费用的略增

23Q3，非金融企业的期间费用率较上期和上年同期均增长0.5个百分点，主要由财务费用的增长贡献。三项费用中，财务费用 23Q3较上期和去年同期分别增长0.4和0.3个百分点，为三费中增长最快的项目。销售费用较上期和去年同期分别增长0.0%和0.1%， 管理费用较上期和去年同期均增长0.1%，两者基本持平。因此整体来看，在企业支出费用率仍处低位的背景下，毛利率上升是拉 动销售净利率的主要原因。

电子和中游制造板块的财务费用率相对上期增长较多

财务费用看，与期间费用表现基本一致，全A非金融、 中游制造业23Q3的历史分位数并不处于高位，但本季 度相较上季度增长较多。另外，今年以来中游制造行业 的财务费用率普遍较去年同期增长较多，主要来自于三 季度人民币走弱带来的汇兑损益增加。  历史分位数看：全A非金融当前处于18.5%历史低位， 中游制造，包括上游原材料以及TMT，最高不超过 61.1%。当前财务费用处于历史相对高位的行业有【大 金融】房地产（90.7%)、【下游消费】的商贸零售 (88.9%）、【支持服务】环保（63.0%）。

Q3季度增长幅度看：【中游制造】机械设备 （2.0%）、电力设备（1.8%）、国防军工（1.2%） ， 【TMT】电子（1.3%） 、计算机（0.9%），【下游消 费】轻工制造（1.4%）、美容护理（0.9%），家用电 器（0.8%）。

Q3上市公司投产谨慎，全A资本开支整体仍处低位

固定资产和在建工程同比增速分别较上期下降8.3、26.8个百分点，显示当前上市公司产能投放较为谨慎。扣除石油石化后的 制造业23年Q3在建工程同比增速为-6.3%，固定资产同比增速2.7%，较2023Q2下降8.3个百分点，环比大幅回落。 营收增速低于固定资产增速，显示下游需求景气较弱。2023Q3的制造业扣除石油石化后的营收增速为1.8%，相比2023Q2小 幅下降0.5个百分点，并且低于同期固定资产增速2.7%。在系列稳增长政策带动下，下游需求有望进一步回暖。

营收和存货增速来看，制造业可能进入去库尾声

2021Q1以来，制造业扣除石油石化后的营收和存货同比增速连续下降，2023Q3营收和存货同比增速分别为1.8%和2.6%，相较 上期下滑0.5和0.3个百分点，呈现触底趋稳态势。当前制造业可能进入去库尾声。

经营现金流增速回落，回款能力仍处于低位

现金流角度看，全A非金融企业的经营活动现金流累计同比增速放缓至42%，但较去年同期显著提高近40个百分点。2023Q3全 A非金融企业经营活动现金流累计同比为42%，实现今年连续三个季度持续改善，在基数影响降低之下，增速逐季放缓。 销售商品、提供劳务收到的现金流占营业收入的比重较去年同期下降1.6个百分点。2023Q3全A非金融上市企业销售商品、提供 劳务收到的现金流占营业收入的比重为103.3%，重新回升至100%以上，较上期提高5.3个百分点，但较去年同期降低1.6个百分 点。

筹资现金流恶化，企业仍在“缩表”

筹资性现金流下行，偿还债务现金同比下行，企业整体 目前仍在“缩表”状态，主要原因在于吸收投资和发行 债券比例降低。

投资现金流的流出增加，购买固定资产增速收窄

23Q3投资性现金流累计同比加速下行，但购建固定资产、无 形资产和其他长期资产支付的现金同比增速收窄，资本开支意 愿边际下降。 对比过去4年同期，Q3投资现金流同比大幅流出，对外投资的 收益下降也是其中重要的原因之一。

业绩增速视角：消费恢复趋势显著，TMT和上游周期触底回升

整体来看，轻工制造、美容护理、交通运输、建筑材 料、电子、传媒等业绩趋势上行较为显著，均出现连 续两期增长加速。 1. 上游原材料分化，均环比改善。PPI持续低迷的背景 下，煤炭、有色行业Q3单季归母净利润增速均为负， 但均环比改善。 2. 中游制造表现分化。成本端影响较大的化工、建材受 益于上游价格下降，Q3单季归母净利润显著改善， 分别提升33、7ppt。但需求端影响较大的电力设备、 机械设备等中游由于海外出口拉动走弱，相较Q2分 别下滑26、5ppt。 3. 下游消费整体正增。轻工和美容护理连续两个季度改 善。 4. TMT中电子业绩改善显著。传媒连续2个季度增速向 上。通信和计算机下行。电子以-3%垫底，但相较 Q2的-29%出现显著改善。

ROE视角：消费服务和消费品大多实现ROE连续两期改善

行业ROE视角，40%的行业实现连续两期改善，主要集中在： 1）消费方面，食品饮料、纺织服饰、商贸零售、轻工制造、 家用电器、汽车、社会服务、美容护理；2）支持服务业方面， 公用事业和交通运输；3）TMT中传媒。  三季度ROE位居前3的行业分别是食品饮料（20.4%）、家用 电器（15.9%）和煤炭（13.1%）。  最近一期ROE改善的行业（13个）均接续上期继续改善，增 长幅度前 3 的行业分别是美容护理 （ +1.9% ） 、 钢 铁 （+1.4%）、交通运输（+1.4%）。

毛利率视角：顺周期和可选消费毛利率改善趋势显著

行业角度整体来看，8个行业在今年以来出现连续两个季度改善，包括中 游制造中的机械、下游可选消费中的轻工、家电、社服、汽车，以及服务 性板块中的公用事业、交运和TMT中的电子。  上游原材料领域，全部行业毛利率相较上期出现不同程度改善。2023Q3 钢铁、有色金属、石油石化、煤炭的毛利率分别较上期改善1.9、1.3、1.1 和0.1个百分点。  中游制造除建筑材料外均有改善。其中机械设备实现两个季度连续改善， 当前毛利率为24.6%。  大多实现较上期改善，4个行业连续两期上行。汽车、社会服务、轻工制 造、家用电器均实现连续两期景气回暖，毛利率分别较上期改善1.5、1、 0.7和0.6个百分点。  TMT仅电子毛利率相较上期出现改善。TMT行业毛利率整体表现欠佳，除 电子外，通信、计算机、传媒毛利率较上期均下行。电子今年以来毛利率 呈现逐季改善趋势，由于半导体下行周期和消费电子低迷，毛利改善更多 来自于供给收缩，后续景气拐点有望带来较大业绩弹性。

经营现金流视角：汽车、煤炭和纺服回款能力靠前

经营现金流净流入水平处于高位的行业：汽车、交通运输、家用电器、房地 产、社会服务  今年以来经营性现金流改善增幅最大的行业：有色金属、医药生物、钢铁、 煤炭、基础化工  连续两期改善的行业：有色金属、医药生物、钢铁、基础化工。

筹资现金流视角：建筑、军工以及计算机在持续“扩表”

筹资现金流净流入高位的行业：公用事业、计算机、建筑装饰、基础化工、国防 军工  今年以来改善增幅最大的行业：国防军工、商贸零售、传媒、建筑装饰  连续两期改善的行业：国防军工、商贸零售、建筑装饰、计算机、公用。

主线1：供需格局确定性改善的方向，ROE改善+供给出清

供需格局改善可以从量+价两个维度考虑。1）“价”的驱动来自 于ROE提升。过往几轮盈利底后半年内，约20%行业ROE在供需格 局改善后率先回升。其中净利率提升的行业占90%以上。2）“量” 可以看作为“供给，库存周期尾声意味着新一轮供需格局的底部。  历次盈利触底反弹后，ROE确定性回升+库存周期尾声的行业组合 有超过80%的胜率跑赢全A，超额收益率约13%。23Q3约20%的二级行业 ROE连续两季度出现改善， 其中90%受益于净利率回 升，近半分布在下游消费 板块。其中上游周期与金 融房建板块多数仍在主动 去库阶段，但净利率有回 升。下游消费中汽车等部 分行业需求恢复较好，已 处被动去库阶段，但食饮 等需求有待恢复的行业尚 在主动去库中。

根据前述逻辑，使用23Q3数据判断各行业所处库存周期阶段，以及ROE、净利率变化趋势，选取： 1）库存周期底部（被动去库阶段），2）近2个季度ROE企稳/回升；3）近2个季度净利率提升。  当前中游制造和下游消费中较多行业处于去库尾声，受益于涨价逻辑使得ROE提升。中游制造包括汽车（零部件、商 用车）、电源设备；下游消费包括中药、服装家纺、酒店餐饮和教育等。

主线2：底部反转主线，业绩改善幅度最大+资本开支扩大

疫情冲击下，上一轮A股盈利底在20Q2出现，至今已过去13个季度，大概率已在今年二季度完成筑底。三季度A股市场盈利底部 改善，当前可能已经进入新一轮上行区间，底部反转主线值得关注。  使用23Q3和23Q2的归母净利润数据判断业绩改善幅度最大，再结合23Q3的投资现金流选取资本开支扩大的行业： 1）最近1个季度归母净利润为负 ； 2） 23Q3较23Q2归母净利润改善；3）最近1个季度投资现金流大幅流出。  当前上游原材料和中游制造较多行业业绩改善明显，同时资本开支扩大。上游原材料包括有色金属（金属新材料） ；中游制造包 括基础化工（化学制品、橡胶）、建筑材料（玻璃玻纤）；TMT包括电子（元件）。

主线3：高景气主线，需求向上+ROE高位+经营持续改善

我国经济持续复苏，9月多项经济金融数据回暖，制造业PMI连续4个月回升，PPI连续改善有望拉动需求，高景气主线值得关注。  使用23Q3和23Q2的营收增速数据判断需求，结合23Q3的经营现金流判断经营回款，选取ROE高位行业： 1、营收增速TTM同比角度， 23Q3大于23Q2判断为需求向上；2、 23Q3 ROE TTM自2006年以来处于50%分位数以上；3、经营现 金流累计同比， 23Q3高于23Q2 ，经营回款状况持续改善。  当前上游原材料、中游制造和下游消费较多行业处于高景气状态。上游原材料包括有色金属（小金属、工业金属） ；中游制造包括 国防军工（航空装备）；下游消费包括食品饮料（休闲食品、饮料乳品）、商贸零售（专业连锁II）、美容护理（个护用品）。

 

编辑：520中国