海外宏观：周期错位延续，紧缩接近尾声

“逆全球化”时代的定价新范式 

巴以冲突的扩大标志着“逆全球化”时代正在来临，资产层面的定价需要计入新的不确定因素。 ◼ 2020年后，全球分工的脆弱性使得大量发达国家扭转其“消费国”的角色，向垂直一体化方向发展。 ◼ 过往基于比较优势理论的全球化产业分工正在瓦解，底层上效率已经逐步让位于安全，而大量产能的重复建设 可能带来的是全球角度的产能过剩问题。

全球经济周期错位趋势延续，但边际上或有所平衡

展望2024年：美国经济温和降温、通胀延续回落但斜率或偏缓；欧洲将面临财政退坡与货币紧缩的双重压力， 预计经济仍将承压下行；日本在通胀回升情况下，货币政策存在边际转向的可能性。 ◼ 2024年，中国国内通胀有低基数、政策基调偏积极，预计名义GDP增速小幅回升。 ◼ 中美欧日预计于 2023 年末或 2024 年初陆续进入补库周期，一定程度上带动新兴经济体边际转好。

美国财政赤字面临的制约有限，但效果或边际下降

2024年是美国大选年，从历史经验来看，大选年经济衰退的总统较难连任，且美国政府在大选年的宽财政力度 通常高于总统任期的前三年均值（从第46届大选至今概率超70%），因此美国政府有意愿去维持经济增长。 ◼ 但是，名义赤字≠实际赤字，名义上的财政赤字并不能有效衡量财政对实体经济的推动效果，真实的财政发力 需要扣除存量美国国债的利息支出。截止2023年6月，美国利息支出占名义GDP的比重已经超过3.5%，截止 2023年10月，美国国债平均利息成本已经进一步走高至3.052%，2024年利息支出占比或将进一步走高。

美国经济温和降温，通胀延续回落

美国企业的资本开支与库存增速高度相关。2022年7月起美国已正式进入新一轮去库周期，2023年末可能出现 库存周期拐点转向补库的情况，2024年预计全年延续补库，对应2024年企业资本开支增速整体向上温和修复。 ◼ 超额储蓄对消费的支撑边际走弱。根据旧金山联储测算，2020期间居民累计的2.1万亿超额储蓄已在2023年6月 用去1.9万亿，预计2024年Q3超额储蓄将逐步耗尽，且结构上大多集中在消费倾向不高的人群手中。 ◼ 通胀将延续回落。住宅项仍是主要贡献，从2023年房价走势来看，预计CPI 住房分项全年延续回落态势。

政策视角看2024年美国政策选项

政策视角看，在财政发力边际收敛、 超额储蓄支撑边际走弱以及产业政 策补贴可能退坡等情况下，美国经 济存在逐季走弱的压力，美国政策 可行的选项包括：①降息；②降低 贸易摩擦，缓和国际局势与关系。 ◼ 降息有利于改善全球金融资产的分 母端，但前提是通胀目标已经实现 或出现系统性风险事件。 ◼ 降低贸易摩擦意味着中美关系存在 改善的可能性，大国博弈降温，提 振风险偏好，并有助于缓解美国通 胀压力、对中国出口形成支撑。近 期中美关系缓和已有积极信号显现。

回顾2018年-2020年：美股大跌驱动美联储暂停加息

2008年次贷危机后，美联储推出3轮QE，随着失业率下降，美联储开始货币政策正常化，渐进加息。 ◼ 2018年和2019年美国经济继续保持增长，通胀整体维持在合理区间，2020年经济步入衰退。 ◼ 2018年在美国资本市场出现回调的情况下，美联储依旧选择加息4次，但四季度美股大幅度的下跌成为美联储 货币政策边际转向的导火索；2019年上半年美联储暂停加息，下半年随着经济下行风险加大，美联储三次降息。

美联储紧缩周期临近尾声，降息周期或于2024年三季度开启

从M2/GDP来看，美国的流动性环境已基本回至前趋势，指向紧缩周期基本接近尾声。 ◼ 价格型货币政策，CME期货显示市场预期在2024年6月开始降息，但考虑到2024年通胀难以快速回落至2%，在 不出现风险事件的前提假设下，预计临近大选（2024年三季度）可能是较早的降息时点。 ◼ 数量型货币政策，按照950亿美元/月的节奏，预计约1万亿美元的隔夜逆回购安全垫或于2024年三季度耗尽。

美债利率和美元指数筑顶概率大，但需要保持耐心

美联储暂停加息的前提是市场不会提前自发交易降息预期，否则将导致金融条件被动放松，联储或继续加息。 ◼ 根据CME利率期货显示，当前4.6%左右的10年期美国国债收益率隐含2024年6月开始降息、全年降息3次的可能。 ◼ 美债收益率中枢下行是大方向，但短期在美国经济韧性、供给压力仍存的情况下，建议保持耐心，调整可介入。 ◼ 美元指数在美国经济降温、美债收益率回落以及全球经济周期错位边际平衡的推动下将震荡走弱。

经济增长：宽财政带动经济延续温和修复

预计2024年中国经济延续温和修复，实际GDP4.5%-5%

预计2024年实际GDP为4.8%，年内增速逐渐趋缓，Q1-Q4预计为4.9%、4.9%、4.7%、4.6%。 ◼ 基建投资是经济增长的关键动能项，2024年（不含电力口径）基建投资增速预计为6.5%；社零和制造业投资平 稳增长，2024年全年增速分别预计为6.5%和8.3%；出口和地产相对偏弱，地产投资年内较难转正，2024年全年 增速分别预计为7%和-4.3%。

经济增长的杠杆推动：可能是中央政府加杠杆

地方政府可能通过发债弥补收入缺口：2022年至今，受到地产链条不景气的影响，地方土地收入连续两年大幅 减少，地方财政收入有缺口，基建托底经济需要靠政府加杠杆。 ◼ 当前地方政府实际杠杆率还要考虑隐债的影响，在一揽子化债计划的推动下，2024年地方政府可能面临去杠杆 压力，而中央政府为我国杠杆率最低的部门，加杠杆空间可能较为充足，中央发债可能配合地方专项债共同支 持基建托底经济。

“宽财政”带动“促基建”

宽财政≈促基建：根据历史数据复盘，基建投资增速和政府部门杠杆率变动高度正相关。 ◼ 在宽财政前置发力的假设下，预计2024年基建投资先上后稳、年初高年末低。 ◼ 随着化债计划的推进，财政垫款、工程款拖欠等现象可能有所缓解，基建投资规模和基建资金来源规模差异可 能进一步收敛，资金来源对基建投资的可预测性可能增强。

地产投资前后两端均难大幅提振

地产需求提振难度较大：在地产长效机制基调不变的前提下，传统的需求刺激政策对地产销售的拉动有限；新 房改指向在大城市规划建设保障性住房，推动建立房地产业转型发展新模式，对地产需求的影响机制偏长期； 在大规模地产政策，如棚改等政策落地前，地产销售的改善难度依然较大。 ◼ 地产投资主要依赖竣工端，拿地和开工端低迷。在“拿地→开工→施工→竣工→销售”的链条下，土地成交一 般领先于地产投资6-12个月，当前土地市场持续低迷，2024年地产投资稍显承压。

美国经济韧性维持，全球制造业景气度回升利好出口

美国加息周期接近结束，降息周期有望开启，全球制造业景气度有望趋势性好转。 ◼ 2024年，美国库存周期有望触底回升，中国对美国的出口可能出现趋势性回暖。2023年四季度，美国PPI和制 造业存货同比已经出现回升拐点；此外，先行指标美国制造业产能利用率下行趋势已经止住，根据前文判断美 国2024年宽财政可能延续，美国基本面对我国出口预计不会形成拖累。 ◼ 当前中美关系有望缓和，且复盘历年美国大选时我国出口表现来看，美国大选对出口的影响有限。

制造业面临产能过程，内需不足，仍靠供给端发力

我国制造业长期面临产能过剩问题：按照国际通行标准，产能利用率低于79%为产能过剩，低于75%为严重产 能过剩；我国产能利用率长期低于79%，产能过剩问题仍是制约。 ◼ 在地产、消费、出口等下游需求相对不足的情况下，制造业投资维持高增需要依赖供给端发力，通过减税降费、 贷款利率定向支持来撬动制造业杠杆。在PPI长期为负的环境下，虽然名义利率走低，但实际利率并不低，制 造业加杠杆对名义和实际利率降低仍有诉求。

消费倾向稳定回升，温和修复是主线

消费短期看政策，长期看收入。收入是决定消费的核心，其他因素是消费的次要影响变量。 ◼ 2023年以来，居民消费倾向逐渐回升，消费修复的趋势基本确认；居民储蓄逐渐转移，储蓄替代消费的倾向有 所放缓。 ◼ 预计2024年汽车消费、线下餐饮等服务消费对社零形成支撑，在无政策明显刺激的假设下，消费预计温和修复。

通胀温和回升，CPI和PPI逐渐走高

CPI：CPI走势波动主要由猪价和油价波动贡献，当前生猪供给端没有面临疫病冲击，猪价可能不会有大波动； 当前能繁母猪存栏量已经见顶回落，按照领先猪肉价格10个月左右推算，2024年猪肉价格可能回升，因此CPI 可能受到猪肉价格企稳影响也逐渐温和回升，预计2024年CPI全年增速1.5%。 ◼ PPI：PPI和原油价格走势高度相关；预计2024年一季度OPEC等国家可能阶段性减产而导致油价上行；后续美 联储降息预期可能带动油价进一步上行。但在油价上行后，OPEC可能增产，预计油价流畅上行也存在阻力， 2024年PPI全年增速0.5%，年内实现转正。 ◼ 2024年通胀温和抬升，实体需求偏弱，内需可能需要依靠降低实际利率来拉动。

政策展望：财政在前，货币在后

财政政策主基调：当前的积极财政含义或类似于1998年

以公共预算收支差作为衡量财政积极程度，辅以年度财政部对财政政策主基调的判断 ，20世纪90年代后共有两 个实施积极财政政策的时间段，分别是1998年至2004年和2008年至今。 ◼ 站在当前，在经济处于弱复苏，减税降费增量空间有限的背景下，叠加历史上同时出现增发国债和赤字情况发 生在1998年至2000年，当前积极财政的主基调或更可类比1998年至2004年“赤字调增，侧重于支出端” 。

财政总量：预计2024年赤字约为4.88万亿，赤字率约为3.70%

赤字：依据前述判断，积极财政主基调下，总财政赤字一般会作调整，因此预计2024年赤字不低于4.88万亿。 结构上，中央赤字在“经济温和复苏，加大地方转移支付”背景下或相较于2023年略有抬升，地方赤字在前述 背景下持平或略有下降。 ◼ 赤字率：若按照2024年经济增速为4.5%-5%判断，4.88万亿的赤字对应赤字率约为3.7%。

财政取向：中央加杠杆，专项债额度或为4万亿

中央加杠杆，地方去杠杆：过去多年，地方政府一直在加杠杆，而中央政府基本上未加杠杆，在防范金融风险、 化解地方债务等政策主基调下，后续中央政府有望成为加杠杆主力。 ◼ 专项债约4万亿：2023年地方政府性基金预算赤字约为3.8万亿（专项债额度3.8万亿），2024年地方政府性基金 支出受地方债务压降诉求下增速或抬升至-10%（前值约-18%）， 2024年地方政府性基金收入在地产修复逻辑 下增速或抬升至-20%（前值约-36%），对应2024年地方政府性基金赤字约3.93万亿，专项债额度或为4万亿。

财政节奏：快速形成实物量诉求下，政府债节奏或明显前置

国债：在积极财政主基调以及快速形成实物量诉求下，预计2024年Q1至Q4国债净融资进度为5%、50%、80%、 100%，对应Q1至Q4季度国债净供给预计0.2万亿、1.9万亿、1.3万亿以及0.9万亿。 ◼ 地方债：预计2024年Q1至Q4净供给约为0.5万亿、2.1万亿、1.4万亿以及0.9万亿。 ✓ 一般债：具有一定季节性，预计2024年Q1至Q4对应净供给0.27万亿、0.22万亿、0.10万亿以及0.03万亿。 ✓ 专项债：预计整体基调与2022年类似，2024年Q1至Q4对应净供给1.32万亿、1.88万亿、0.6万亿以及0.2万亿。

2024年利率债净供给约为11.46万亿，节奏上先升后降

政金债：具有一定的季节性，假设2024年政金债净融资和Q1至Q4净供给节奏取过去四年均值，对应2024年政 金债季度净供给0.54万亿、0.48万亿、0.72万亿以及0.84万亿。 ◼ 利率债：按照前述预测逻辑，预计2024年Q1至Q4利率债净供给分别为2.34万亿、4.50万亿、2.70万亿以及1.92 万亿，2024年全年利率债净供给约为11.46万亿，节奏上先升后降，二季度或为全年高峰。

当前政策调控新特点：精准调控，DR007中枢保持稳定

货币政策精准性增强，资金利率中枢保持稳定。2023年8月降息、9月降准，但资金利率中枢呈现“先升后平” 态势，背后本质或是央行稳汇率的诉求支撑。 ◼ 降准核心是补充流动性缺口，降息前提是银行净息差稳定：①2023年3、9月降准后，资金利率中枢保持稳定甚 至略有抬升，说明降准对资金面影响中性；②在银行净息差压力增加，同时需要金融让利实体背景下，2023年 6月降息前存款利率先进行调降，2023年8月降息后银行净息差继续收窄，后续降息前需要存款利率新一轮调降。

目标和工具：上半年重点在稳增长和稳汇率，下半年为政策窗口期

货币政策目标和主基调：2024年上半年对经济增长诉求较高，因此上半年主要目标为稳增长和稳汇率；2024年 下半年伴随美联储降息和前期汇率压力缓释，货币政策主要目标切换为稳增长和防风险，政策窗口期再度打开。 ◼ 对应或有货币政策总量宽松操作：2024年一季度、三四季度流动性缺口大，因此可能在2023年年底前和2024年 三季度降准；2024年一季度降息核心目标为降低实体融资成本，宽松操作前需要关注存款利率调降信号；2024 年四季度降息核心是释放稳增长信号。

其他工具和操作：关注创新性货币政策工具、SPV以及非对称降息

其他货币政策工具：①中央金融工作会议首提“充实货币政策工具箱” ，在经济面临结构转型背景下，未来创 新型结构性货币政策工具出台概率偏大；②配合地方化债，央行或启动SPV等工具。 ◼ 非对称降息：①2023年Q2央行货币政策执行报告没有“市场利率围绕政策利率波动”相关表述；②基于2023年 8月货币政策操作，2024年或出现“MLF、LPR 高频非对称降息→存款利率市场化调整机制下，存款利率下调 想象空间被打开→银行净息差增厚→银行降低贷款利率能力增强→刺激经济复苏”的操作路径。

关键数据：信贷重质，量“稳”，财政加力，政府债融资量“进”

社融结构与总量：近期政策导向为“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向” ，信贷后续 重点在质，因此预计2024年新增信贷相较于2023年的23.9万亿略抬升至25万亿。同时新增政府债参照前期估测， 在8.9万亿附近，其他项目符合中性假设，最终2024年新增社融总量相较于2023年的33.28亿抬升至35.80亿。 ◼ 货币、信用增速：①根据前述假设，2024年社融和信贷增速分别为10.6%（前值约为11.3%）、9.5%（前值约为 9.7%），M2增量在超额储蓄用于消费，财政加大支出背景下预计与2023年持平，对应2024年M2增速9.3%。

资金利率中枢全年呈现倒“N”型走势，下半年套息空间更优

资金利率：①从中枢来看，预计2024年呈现倒“N”型走势，即一季度利率中枢或在降息影响下略有下滑，二 季度资金利率中枢在货币政策边际收敛主基调下略有抬升，三四季度在货币政策宽松背景下中枢下移；波动性 来看，汇率压力尚未缓释前，上半年非银资金利率波动或相对较大，易出现资金面摩擦。 ◼ 套息空间：上半年在央行兼顾稳增长和稳汇率诉求下，DR007中枢或多数时间处于政策利率上方，下半年在汇 率压力缓释和稳增长诉求下，套息空间加大。

机构行为：“大行缺负债，小行缺资产”成 为主线

银行：“大行缺资产，小行缺负债”可能成为常态

A股上市银行的存款、贷款和金融投资数据印证了 “大行放贷、小行买债”的趋势仍在：①存款：农商行2023 年一季度存款增长提速明显；城商行下半年以来存款增长也有提速；②贷款：对比国有行贷款逆势放量，股份 行、城商行和农商行贷款增速逐渐回落；③金融投资：农商行金融投资增速明显高于另外三类银行。 ◼ 不排除2024年银行存款利率再度下调的可能性；而大行的存款利率显著低于中小行，中小行揽储吸引力凸显。

银行：“大行缺资产，小行缺负债”可能成为常态（二）

一揽子化债计划可能导致负债从大行到中小行转移。包括特殊再融资债等后续可能出台的化债方案主要用途是 偿还地方存量债务，而前期地方金融体系对地方财政支持力度较大，本轮可能主要偿还城商行/农商行的贷款等。 ◼ 地方债增发对于农商行配债的影响可能有限。地方政府债的主要买入方是国有行和股份行这类大行，而城商行 和农商行等这类中小行买入意愿相对较弱。由于农商行买债考量不仅有配置属性同时还有交易属性，因此会倾 向于买入流动性较好的利率品种。所以，地方债发行放量对农商行买入国债和政金债的需求影响有限。

保险：居民风险偏好降低支撑保费收入，收益率较存款仍有溢价

2023年寿险收入增长主要是因为居民资产配置结构出现变化，具体原因有三点：一是当前居民投资风险偏好降 低，预防性储蓄倾向提升；二是存款利率和理财收益率有所降低，居民有通过定期存款及购买保险等投资方式 替代理财的倾向；三是2023年年中保险预定利率下调提前反馈，下半年人身险保费收入增速有所放缓。 ◼ 不排除2024年保险利率再度下调的可能性；但是长期看，在利率普遍下调的背景下，保险“刚兑+收益稳定” 的优势仍然明显。

理财：规模增长趋缓，资产配置上更偏好信用债等票息品种

当前理财规模扩张高峰期可能已经结束，2022年四季度开始固收类理财规模逐渐回落，主要原因可能是刚兑打 破后债市波动的反馈和理财收益率的走低。 ◼ 预计2024年理财规模可能保持平稳增长，理财对于负债管理的诉求增强。 ◼ 资产管理上，理财对于高波动性的利率债配置力量可能减弱，在资产负债期限匹配的诉求驱动下，对于短端信 用债的配置比例可能进一步提高。

基金：久期有提升空间，规模增加大趋所势

2023年8月以来，公募债基趋势性降久期，当前中长期债基久期水平偏低，2024年久期有一定拉升空间。 ◼ 2020年至今，除了2020年年初受到扰动以及2022年年底受到理财赎回潮影响外，债基规模整体趋势性增长，基 金买债力量持续增加。

资本新规：政策导向明确，中期银行投资产品偏向或变化

从政策导向来看，化债背景下的地方政府一般债，以及支持制造业的对投资级企业债权、对其他中小企业债权 的风险暴露均有所降低，金融同业相关权重均有不同程度上升，本质是“提高资金使用效率”。 ◼ 从银行行为来看，短期部分银行可能会采取季末赎回，季初买入方式规避资本压力，季末资金面波动性或加大， 长期来看，银行可能倾向于定制化债基和私募专户产品。

资本新规：对大小行二级资本债影响分化，本质上偏利空

资本新规对银行二永债的供需多空影响参半，本质上偏利空，但对大小行影响分化，本质上对资本充足率稳中 有升的大行影响小，对资本充足率下滑以及较多不行使提前赎回权的中小行影响大。 ◼ 2023年四季度和2024年一季度二永债仍有一定压力，但年中伴随着收益率抬升带来的需求增加，以及供给的放 量，二永债市场或重新回归均衡。

利率策略：全年或呈倒“N”型，二季度重现配置窗口

2023年债市行情：长端利率呈现“M”型走势

第一阶段（春节前）：延续2022年底的复苏主线；第二阶段（春节后-8月中旬）：基本面预期下修，叠加货币 政策宽松驱动债市收益率震荡下行；第三阶段（8月下旬-10月下旬）：政府债形成供给冲击，叠加资金面趋紧， 债市收益率震荡上行；第四阶段（10月下旬以后）：国债增发落地，做多情绪持续升温。

支撑债市长牛的三大逻辑

“逆全球化”趋势下，制造业回 流，叠加制造业政策支持，一定 程度上会带来产能供过于求的压 力，价格水平将低位运行，导致 实际利率偏高，后续降低名义利 率的可能性较大； ◼ 本轮宽财政不等于宽信用，中央 加杠杆，而化债背景下地方政府 进一步加杠杆可能性不大，后续 效果有待观察； ◼ “大行缺负债，小行缺资产”或 是未来常态，叠加优质票息资产 减少， “资产荒”格局延续，并 驱动利率下行，利率曲线有可能 长时间维持平坦形态。

2024年利率行情展望：10年国债利率核心波动区间2.4%-2.7%

短期来看，短端或仍承压，长端利率下行确定性更高，预计利率曲线维持平坦化特征，货币宽松预期下做多窗 口期延续至2024年一季度，预计长债利率中枢走势与DR007走势相似，2024年二季度或重现配置窗口。 ◼ 2024年底前央行或有2次潜在OMO/MLF降息操作落地，届时1Y MLF利率将下调至2.3%附近，对应10年国债利 率的低点或下降至2.35%左右；而经过2023年三季度利率债供给放量叠加资金面收紧的冲击，10年国债利率在 2.73%附近有较强支撑，未来进一步上行风险有限。2024年10年国债利率核心波动区间或为2.4%-2.7%。

信用策略：城投短债下沉，二永供需调整

2023年信用债市场：资产荒持续 ，城投债下沉

2023年初理财赎回冲击逐步降低，由于信贷替代因素，信用债总体供给量低于往年同期。供需关系调整叠加估 值高性价比，机构抢配中高等级中短久期信用债，随着资产荒行情演绎，中低等级信用债利差亦逐步收窄。 ◼ 分品种看，2023年2月《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》将商业银行次级债的风险权重调高，导致商 业银行二级资本债利差在2月小幅上调，后逐渐回落。2023年7月政治局会议提出“一揽子化债政策”推动城投 债信用下沉，中低等级中短久期城投债利差迅速收窄。

城投进入化债政策验证期

2023年7月政治局会议后“一揽子化债政策”逐步推进，各地区城投债信用利差分板块轮动压缩，天津信用利 差率先下行，带动广西、云南、贵州等高收益省份利差迅速压缩。

城投进入化债政策验证期（二）

现阶段发行特殊再融资债偿还存量债务、银行债务置换及降息均在进程中。2024年进入政策验证期，需关注各 省化债政策落地与预期差异带来的估值波动。

城投短债下沉，优质资产拉久期

2024年，在保持流动性基础上进行短债下沉获取票息仍为优选策略。 ◼ （1）云南、天津等区域1Y内省级平台城投债估值仍具性价比；（2）本轮取得特殊再融资债额度较多的内蒙古、 辽宁财政实力偏弱但债务率尚可，建议关注省会及副中心城市市级平台短期城投债投资机会。

城投短债下沉，优质资产拉久期（二）

（3）湖南、湖北等财政实力中游省份均受益于本轮特殊再融资债政策，可下沉至财政实力稍弱的地市级平台； ◼ （4）重庆市“一揽子化债政策”进展靠前，市级城投短债较具性价比。

城投短债下沉，优质资产拉久期（三）

（5）化债政策驱动下多数区域利差已迅速收窄，山东等经济实力较强但短期受舆情扰动区域或存在债务管控 力度加强下的利差修复空间，东营、临沂、威海、日照、泰安、德州等地市AA+短债较具吸引力。青岛作为山 东省财政强市，债务率尚可，可适当博弈即墨区、城阳区主要平台利差修复机会。

城投短债下沉，优质资产拉久期（四）

展望2024年，城投债务化解或导致部分城投债提前兑付，分类管控思路下城投债供给或缩量，可适当加大广东、 北京、上海、江浙地区优质城投债资产配置力度，期限拉长至3Y-5Y。 ◼ 企业债券发行审核职责划转过渡期至2023年10月20日结束，2024年企业债发行或放量，关注城投企业重分类可 能带来的估值波动。

银行净息差下降，金融债供给或放量

2023年上半年，银行参与地产债务化解及金融支持实体背景下商业银行净息差下行，资本充足率下降；下半年 银行参与城投化债进程，预计2024年商业银行净息差仍会持续收缩。 ◼ 2024年城投债供给或面临收缩，而商业银行永续债到期量较大，二永债供给或将增加。资产荒背景下或有一部 分投资需求从城投债转移至银行二永债。

保险资金投资债券金额及占比持续提升，2024年保险资产荒或将延续，城投债供给若缩量，保险资金对中长期 商业银行二永债的配置需求或将进一步加大。 ◼ 截止2023年11月12日，已公告不赎回的二级资本债目前已有57只，2024年仍需关注中小银行次级债不赎回风险。

《商业银行资本管理办法》将于2024年1月1日正式执行，正式文件对部分信用风险权重进行了调整，其中下调 个人住房担保贷款及投资级公司风险权重等措施有利于银行资本充足率提升。次级债权风险权重提升、资管产 品穿透管理要求或对银行、基金投资二永债造成扰动。 ◼ 2024年建议关注中高等级银行二永债，1Y-3Y作为基础仓位，3Y-5Y作为增强仓位。关注中小银行不赎回事件 及 《商业银行资本管理办法》具体实施情况对二永债估值扰动。

转债策略：攻守兼备，结构优先

2023年转债市场：历经波动后小幅收涨

2023年一季度，经济复苏的强预期下，转债跟随正股上涨；二季度，经济数据表现偏弱，人民币汇率承压，转 债跟随正股震荡走弱；三季度，债市收益率明显走低，权益市场冲高回落，转债震荡，估值被动拉升；四季度 以来，权益市场探底后反弹，转债表现弱于权益。

权益市场展望：2024年全A盈利增速预计小幅抬升

预计2024年全部A股归母净利润增速小幅抬升。全部A股归母净利润增速和名义GDP增速同步性较高，2024年 名义GDP增速大概率高于2023年名义GDP增速。 ◼ 全A公司的利润率仍有改善空间。2023年三季度全A的毛利率、净利率见底回升，成本费用率有效下降。当前 全A公司的毛利率、净利率、ROE仍然处于近3年的低位水平，仍有改善空间。

市场缺乏增量资金，投资者信心修复难以一蹴而就

由于基金的发行规模通常与当年基金收益表现有关，2023年基金收益较2022年或仅小幅改善。但是公募基金已 连续2年收益较弱，投资者信心修复难以一蹴而就，因此2024年公募基金发行规模存在不确定性。 ◼ 北上资金流入规模存在不确定性。2023年北上资金流入规模较2022年收窄，叠加4月以来北上资金的重仓股表 现一般，因此2024年北上资金流入规模仍然存在不确定性。

注重结构性机会：高股息策略具有长期配置价值

高股息策略具有长期配置价值。股票投资收益可拆分为资本利得和股息收益两个部分，高股息资产具有较高的 股息收益，其收益的稳定性在稳定收益资产稀缺的背景下，具备长期配置价值。 ◼ 利率下行且股市震荡时期，高股息策略收益表现较好。2017年中-2018年以及2021年至今，利率中枢下移叠加权 益市场整体处于震荡行情，中证红利指数表现优于中证A股。

注重结构性机会：利率下行期间关注小盘风格

利率下行期，小盘指数的估值弹性更大。沪深300与中证1000的估值比价与10Y国债收益率同步性较高，基于 2024年利率中枢大概率继续走低的判断，小盘风格值得关注。 ◼ 小盘风格的一致盈利预期更强。沪深300和中证1000的2024年盈利预期增速分别为13%和34%，中证1000盈利预 期显著高于沪深300。

转债市场展望：转债规模增长速度趋缓

2023年开始转债净供给规模中枢下降。截至11月10日上市转债1293亿，到期368亿，提前赎回404亿，净供给仅 有521亿。根据已公布的转债发行预案推算，2024年转债上市预计1600亿，到期306亿。如果2024年正股有所表 现，预计提前赎回的转债规模将可能高于2023年，转债存量规模增长速度趋缓。 ◼ 2024年新上市转债主要集中在电新、汽车、交运、计算机、基础化工等行业。

转债市场展望：转债配置需求提升空间可能有限

公募基金增持转债的提升空间可能有限。固收+基金是持有转债的主要力量，2023年固收+基金发行规模同样放 缓，增量资金有限。同时，固收+基金持有转债的仓位已接近历史高点，受制于产品约束等因素提升空间不大。 ◼ 各类投资者在转债赚钱效应较弱的2023年9-10月份减持转债。上交所各类投资者2023年10月持有转债的面值较8 月底减少48亿，深交所各类投资者2023年10月持有转债的市值较8月底减少130亿。

转债高估值大概率维持，转债性价比弱于正股

转债高估值大概率维持。2023年转债估值处于高位，来自于债市的支撑、正股的震荡走弱以及转债供需紧平衡。 2024年这三个因素或将持续，转债高估值大概率维持。 ◼ 转债高估值下需要注重的三个方面：（1）转债性价比、弹性低于正股；（2）规避存续时间不长，有较大概率 强赎退市的高估值转债；（3）债市遭遇调整时期，转债估值大概率承压。

 

编辑：520中国