1. A 股投资应该关注美债吗

近年来，美债与 A 股的相关性较为明显。本篇报告我们从股债相关性的角度出 发，重点讨论 A 股和中债、美债之间相关性的成因。同时随着美联储加息周期接近尾 声，我们尝试在美债利率下行的情形下寻找逻辑和数据上均有支撑的投资机会。 从数据上看，A 股虽然和美债利率的走势负相关性较强，但 A 股和中债利率的相 关性也不弱，但方向相反，是正相关关系。

2022 年美联储开始加息后，全球多数国家/地区股债相关性从负相关转为正相 关，即债券价格涨跌幅为负，而股指收益率也为负。过去十年间，全球的股债相关性 走势基本一致。但从 2022 年 3 月美联储开启激进的加息周期后，相关性的方向发生 的改变。美国、欧元区、日本、韩国的股债相关性均从负相关转为正相关，而中国依 旧保持稳定的负相关。

中美股债相关性不同的根本原因是中美货币政策的反向和基本面的反向。1）过 去的十年间，全球经济周期基本同步，利率走势也较为一致。但 2021 年后，中国货 币政策的相对独立导致中国国债收益率和其他国家/地区收益率的走势明显不同，中 美的股债相关性也随之反向。2）而基本面的差异也导致中国的货币政策虽然保持宽 松，但 A 股依旧表现较为一般，从而在趋势上和美债利率反向，更多的是数据上的相 关关系而非因果关系。

美债利率下行利好创新药、汽车零部件等利率敏感型资产。历史数据来看， 美债利率下行时，美股创新药和汽车制造商的资本开支往往上行，从而拉动 A 股 创新药和汽车零部件的营业收入。

2. 市场：市场逐步企稳，风格偏向成长

上周，创成长、国证 2000 涨幅居前，大盘价值、上证 50 涨幅相对落后，整体 市场风格偏向小盘成长。行业方面，上周传媒、计算机涨幅居前，食品饮料、石油石 化涨幅相对落后。年初至今，通信、传媒涨幅居前，商贸零售、美容护理涨幅相对落 后。

上周，各行业盈利预期调整幅度较大，其中汽车、石油石化行业盈利预期出现上 调，农林牧渔、非银金融行业盈利预期下调幅度较大。

我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对估值中。短期， 风格受相对情绪扰动，并体现在相对热度中。我们从估值和情绪两个维度，对当下市 场风格作了横向和纵向比较： 1.估值层面，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括计算机、煤炭、电子等。 2.交易层面，上周平均相对热度抬升的行业包括传媒、电新、家装、煤炭等。 3.大类风格上，必选消费相对金融短期热度升至高位。

3. 情绪：宽基情绪热度分化，金融、必选接近底部

市场观察：上周行业 CJDI 情绪热度分化，周期、TMT 热度抬升、必选消费整体 下行，建筑、金融、食饮、医药、传媒超卖。截至上周五，我们构建的情绪指标 CJDI （扩散指数）读数分化，全 A CJDI 升至 37%。资金方面，9 月微观流动性环比改善， 基金发行回暖，北上资金流出、杠杆资金流入。框架模型下，全 A 热度继续小幅回 升，金融、必选接近底部，短期或有反弹。

上周，北向资金整体流出 79.5 亿元，占北向资金的 0.4%，流出速率处于历史中 位水平。存量资金上，北向资金持有最多的行业包括食品饮料、电力设备医药生物等， 分别持有 2736、2381、1943 亿元。边际变化上，北向资金上周主要流入行业包括医 药生物、电力设备等，主要流出行业包括银行、食品饮料等。

成交额方面，过去一周市场整体成交额为 48951.3 亿元，换手率为 6.0%，对应 历史分位水平 75%，交易热度较高。行业拥挤度方面，历史分位水平看，传媒、计算 机、通信等行业拥挤度处于历史较高水平；绝对拥挤度角度看，传媒、计算机、通信、 等行业较为拥挤。