1. 行业格局及发展趋势

1.1 公募固收类基金图谱

为了满足市场针对性需求，综合反映各类固收基金的市场情况，我们基于Wind二级基金分类进行基金分类的 细分调整，并以此为基础将各分类合并为固收类公募基金进行市场分析。  Wind灵活配置型基金分类对于股票投资占比的约束较宽（一般为0%-95%），其中有部分产品以类似于偏债混合型基金的 策略运作，我们筛选其中基金业绩比较基准中股票指数权重小于50%（不含）且过往四个报告期股票持仓占比均低于50% 的基金划分为“灵活配置型基金（固收+）”分类。  Wind混合债券型一级基金分类中部分基金投资范围中包括可转债但实际运作中基本不投资于可转债，我们筛选其中过往四 个报告期曾经投资于可转债资产的基金划分为“混合债券型一级基金（固收+）”分类，余下产品划分为“混合债券型一级 基金（类纯债）”分类。

1.2 总规模再创新高，“固收+”基金规模持续回升

公募固收类基金最新规模为8.98亿元，总规模再创新高，“固收+”基金规模回升。  截至2023年三季度末，国内公募固收类基金管理规模与管理份额分别为8.98万亿元和8.24万亿份，总规模与总份额均再创 新高。其中主动纯债型基金总规模为64165亿元、总份额为60556亿份，近年呈现稳步提升态势。“固收+”基金管理总规模 为19752亿元、总份额为16510亿份，规模、份额均在今年一季度末止跌后连续两季度回升。

1.3 产品线格局：中长期纯债型基金规模占比近六成

中长期纯债型基金规模占比近六成。  截至2023年三季度末，中长期纯债型基金总规模为52420亿元，约占固收类基金规模的58.36%。相比2023年二季度末，各 细分品类基金规模占比变动不大。

1.4 头部基金公司分类规模盘点

中银基金主动纯债型基金规模增长59.8亿元  在2023年三季度中，主动纯债型基金管理规模前十的基金公司中有五家管理规模上升，上升最多的三家分别为 中银基金、嘉实基金、招商基金，分别增加59.8亿元、29.5亿元、22.8亿元。招商基金与嘉实基金“固收+”基金规模增长超50亿元  在2023年三季度中，“固收+”基金管理规模前十的基金公司中有四家管理规模上升，其中嘉实基金规模增长 84.5亿元，招商基金规模增长66.5亿元。

2. 固收类基金业绩盘点：各类产品表现分化

2.1 纯债基金：信用债基显著跑赢利率债基，短债与中长债基金业绩差异不大

统计多类纯债基金2023年截至10月末的收益率分布情况，超短债基金与短债基金的收益率中位数均为2.6%，整体与两类中 长债基金接近。中短债基金的收益率中位数为3%，相对高于上述基金分类。从券种维度看，利率债主题基金中位数收益率 为2.1%，前25%分位数收益率为2.3%，而信用债主题基金的中位数收益率为3.1%，前25%分位数收益率为3.9%，显著跑赢 利率债主题基金。

2.2 “固收+”基金：一级债基明显占优，其余品类中位数收益均跑输纯债

从2023年截至10月末的业绩表现看，受益于转债市场相对股票市场的差异化表现，混合债券型一级基金是年初至今表现最 好的“固收+”基金品类，中位数收益率为2.9%，甚至跑赢所有上页图中的多数纯债基金分类。而混合债券型二级基金、偏债 混合型基金则表现出与2021年类似的业绩分化，两类基金的中位数收益率均在0%上下。

2.3 不同管理模式“固收+”基金业绩差异大，量化型产品市场适应性较好

在报告《金融产品深度解读系列之十九—差异的艺术：“固收+”基金管理模式探究》（2023/9/1）中，我们基于“固收+”基 金经理其他在管产品的类型将“固收+”依据管理模式划分为四类：权益型、股债分仓型、固收型（混债）、固收型（纯债）， 同时我们通过基金经理履历及其他在管产品以定量的方式定位量化“固收+”基金产品，合并编制了量化型、权益型、股债分 仓型、固收型（混债）和固收型（纯债）五类“固收+”基金指数。

不同管理模式“固收+”基金业绩差异大。五类管理模式的“固收+”基金指数2023年截至10月末的业绩分化显著，其中量化 型与固收型（纯债）基金指数均获得正收益，收益率分别为0.55%、0.67%；而股债分仓型、固收型（混债）基金指数略有 亏损；权益型“固收+”基金指数回撤1.34%。 

量化型“固收+”基金市场适应性较好。从历年收益率角度上看，量化“固收+”基金指数收益率在2020年、2021年、 2023YTD均处于各类管理模式的中上游，2022年回撤幅度亦低于权益型“固收+”基金指数，在近年市场环境中的适应性较 强。量化“固收+”基金指数2020年至今的年化收益率为4.34%，跑赢其他四类管理模式的“固收+”基金指数以及公募二级债 基指数、偏债混合型基金指数。从最大回撤角度上看，量化型“固收+”基金指数的期间最大回撤显著小于权益型（纯债） “固收+”基金指数，且与股债分仓型、固收型（混债）基金指数差异不大。

我们认为量化型“固收+”基金较好的市场适应性可从以下两个方面得到一定程度的解释。  债券投资方面，量化型“固收+”基金的久期操作相对灵活，在2020年中、2021年末的中位数久期均显著高于其他类型的 “固收+”基金，且近几期的久期中枢相对较高，对于近年债券牛市的把握更为充分。  股票投资方面，量化型“固收+”基金有着远低于其他类型“固收+”基金的行业集中度。风格配置上的操作亦是量化型“固收 +”基金今年以来业绩表现亮眼的重要原因，此类产品自2022年中开始相对其他四类管理模式的“固收+”基金低配大盘风格、 超配价值风格，其持仓与年初至今小盘价值占优的市场环境匹配度较高。

3. 固收基金研究框架

3.1 固收基金研究框架：获取收益，防控风险

获取收益：优秀产品的超额收益来源多样，业绩可持续性分析相对复杂。  防控风险：基金承担的风险亦相对多元，准确识别风险方可获得“稳稳的幸福”。

3.2 固收基金分类：产品研究的第一要务

纯债基金细分：纯债基金分 类中单独划分利率债基金与 摊余成本定开债基金；其中 短期纯债型基金按合同剩余 期限的上限作进一步细分。  债券指数基金图谱：按不同 的一级分类、二级分类与期 限制作债券指数基金图谱。  含权债基的处理：根据基金 合并权益资产中枢（转债+股 票）划分出稳健型、平衡型、 激进型三类“固收+”基金； 部分专注转债投资的产品划 分为类转债基金。

3.3 基金筛选示例2：基于收益分解的另类选基因子

基于收益分解的“固收+”基金筛选：对于合并的混合债券型二级基金和偏债混合型基金分类，统计2020年上半年以 来各期股票资本利得比率和债券资本利得排名均位于前30%，且规模大于1亿的基金在后续一年的表现。  针对基金的股票资本利得，计算“股票资本利得比率=股票资本利得/基金股票净值占比” ，我们认为一期内股票资本利 得比率前30%的基金更擅长使用股票资本利得获取收益增厚。  针对基金的债券资本利得，我们认为一期内债券资本利得收益百分比前30%的基金更擅长使用债券资本利得获取收益 增厚。

4. 投资策略：关注量化及绝对收益“固收+”产品

4.1 市场环境：短端信用利差处于低位，权益资产有较高的安全边际

权益市场经过2年多的调整，以中证800指数计算的风险溢价率处于高位，显示权益资产具备较高配置性价比。  Wind一致预期显示，万得全A、万得全A（剔除金融、石油石化）和中证800在2023年和2024年的归母净利润的增速均超 10%。

国内利率先下后上，短端利率近期上行幅度较大。2023年上半年，国内债券市场整体演绎稳增长预期，利率缓步下行；7月 以后，在经济复苏趋势向好、偏紧资金面的共同影响下，利率转向上行。从国债到期收益率来看，长端利率年内走势相对平 稳，短端利率振幅偏大。从信用利差的角度来看，短端信用利差处于低位，压缩空间有限；中长端利差相对较高。各信用评 级的1年信用利差均处于近十年10%分位数以下水平，压缩空间有限。AAA评级与AA+评级信用债中长端利差历史分位数相 对较高，分别位于近10年59%分位数与50.1%分位数。

4.2 风险偏好约束下的固收基金投资

不同于权益基金投资，固收基金投资往往具备鲜明的风险偏好约束。  收益率角度看，“100%债”、“5%股+95%债”两个组合在2012年至今的所有自然年均取得正收益，而“20%股+80%债” 组合在2015年、2016年、2022年、2023YTD收益率均为负。最大回撤角度看，“100%债”组合历年最大回撤均未超过3%， “5%股+95%债”、“10%股+90%债”两个组合除2015年外历年最大回撤均未超过3%，而“20%股+80%债”组合半数以 上年份最大回撤均超过3%。

维持权益资产敞口的同时具备较好的市场适应性。  基于权益资产具备高性价比的判断，我们认为量化型“固收+”在维持较高权益资产敞口的同时具备较好的市场适应性，适合 中低风险偏好的投资者。我们在前文所述的量化型“固收+”基金产品中综合基金规模、权益敞口、回撤控制等因素进行定量 筛选，并构建基金核心池。2020年1月23日至2023年10月31日的回测数据显示，量化型“固收+”基金核心池年化收益率为 4.84%，区间组合最大回撤为4.47%，表现均优于偏债混合型基金指数（指数区间年化收益率为3.40%，区间最大回撤为 5.74%），且除2020年外各自然年收益率均能跑赢偏债混合型基金指数。

4.3 低风险偏好：类绝对收益“固收+”基金核心池

类绝对收益“固收+”基金核心池：风险与收益的平衡  近年来利率中枢逐步下降使得纯债产品的收益率逐步下降，“绝对收益产品”成为市场讨论较多的热门词汇。我们认为在目 前的市场环境下，针对较低风险偏好的投资者而言，类绝对收益“固收+”产品可以实现“获取收益增厚”与“承受尽可能小 波动”的平衡。 

首先，我们从投资者持有体验出发，以月正收益概率、最大回撤、平均权益敞口等指标定位绝对收益产品，并从收益获取能 力与收益回撤性价比两方面进一步定量筛选各期排名前20名的基金构建绝对收益“固收+”基金核心池。2020年1月23日至 2023年10月31日的回测数据显示，绝对收益“固收+”基金核心池年化收益率为4.14%，区间组合最大回撤为2.21%，收益回 撤比为1.87，大幅优于混合债券型一级基金指数同期表现（指数区间年化收益率为3.49%，区间最大回撤为2.53%）。

5. 固收基金精选组合

5.1 稳健型“固收+”基金精选组合

我们在《基金组合专题系列之十三 — 再议“固收+”基金：定位优化和组合构建》（2021/1/19）中构建了稳健 型、平衡型两个“固收+”基金精选组合。稳健型“固收+”基金精选组合建立于2020年9月30日，对应权益资产 中枢为10%，目标获取绝对收益，以期获得“长期持有，穿越牛熊”的投资体验。

5.2 平衡型“固收+”基金精选组合

平衡型“固收+”基金精选组合对应权益资产中枢为20%，目标跑赢“股债2:8”参考组合且获取相对公募混合 债券型二级基金指数更优的风险调整后收益。

5.3 中长期纯债型基金精选组合

我们在《基金组合专题系列之二十八—纯债基金系列指数：缓而图之，行稳致远》（2023/3/6）构建了中长期 纯债型基金、短期纯债型基金精选组合。中长期纯债基金精选组合模型目标在尽可能控制风险的前提下获取相 对全市场纯债基金的超额收益；短期纯债型基金精选组合模型目标向投资者提供稳健、可靠的中短期流动性 管理解决方案。

 

编辑：520中国