银行业：把握金融高质量发展下的投资机会

金融高质量发展要求下，金融工作方向定调积极服务实体、加强金融监管和防范化解 风险。下阶段重要金融工作方向：一是积极服务实体，要求金融资源聚焦重点领域和薄弱 环节。二是加强金融监管，提出切实提高金融监管有效性，全面强化机构监管、行为监管、 功能监管、穿透式监管。三是防范化解风险，再次明确“牢牢守住不发生系统性金融风险 的底线”，重点提及防范化解地方债务、房地产和中小金融机构风险。本次中央金融工作 会议定调下，将对商业银行战略和发展产生重大影响，具备客群基础、业务禀赋和风控优 势的银行或将持续占优。

政策：优化资本计量，鼓励稳健展业

《资本新规》优化资本计量，鼓励稳健展业。2023 年 11 月 1 日，国家金融监督管理 总局发布《商业银行资本管理办法》（以下简称“资本新规”），整体看，在资本新规框 架内，对公投资级客户、零售合格交易者客户、低风险业务的银行资本节约效应或更为突 出，例如资本新规在对公业务中引入投资级概念（风险权重 100%→75%），零售非按揭 引入“合格交易者”判别（风险权重 75%→45%），按揭引入贷款价值比（LTV）维度， 同业业务引入对手方评级。具体而言： 1）高级法银行存在受益空间。主要受益于① 72.5%的风险加权资产（RWA）底线安 排（原办法资本底线为 80%），和② 初级内评法违约损失率（LGD）的下调（包括商用房 地产和居住用房地产、应收账款等），因此目前获准实施资本管理高级法的 6 家银行（五 家大型银行+招商银行）或有不同程度受益；

2）资产投放符合资本新规引导方向的银行相对受益。其中，零售银行或明显受益于 低 LTV 按揭贷款业务以及合格交易者个人信用卡贷款带来的资本节约效果；优质对公银行 主要受益于“投资级”企业客户的风险权重下降。总体而言，经营审慎稳健、聚焦优质客 群、业务优势发展的银行，资本节约效应放大背景下，在保持盈利能力和分红水平的比较 优势方面更具竞争力。

经营：支持实体经济，夯实资产质量

量的方面，财政逐步发力背景下，预计基础设施建设领域仍将是银行信贷投放重点。 2008 年以来，银行业新增信贷的行业分布存在周期性特点：从基建主导（2008-2010 年）， 到制造业主导（2010-2013 年），到零售贷款主导（2014-2020 年），到基建明显加码（2020 年以来）。新冠疫情发生以来，国内宏观政策强化了逆周期调节力度（体现为政府部门杠 杆率提升的过程），基础设施建设领域再度成为银行信贷投放的重点。

展望未来，我们认为，目前仍然处于经济弱复苏阶段的逆周期对冲阶段，以财政和货 币协同为主的宏观政策仍将重点推动基建领域的发展。一方面 2023 年财政发力后置，8 月以来，政府债明显提速。根据《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，今年新增 专项债券力争在 9 月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在 10 月底前 使用完毕，相关项目配套融资有望在后续季度撬动一定规模基建类贷款；另一方面四季度 财政发力，10 月 24 日，全国人大常委会批准增发国债 1 万亿元用于支持灾后恢复重建和 提升防灾救灾减灾能力，今年拟安排使用 5,000 亿元，结转明年使用 5,000 亿元，我们预 计资金重点用于的基建项目也将撬动一定规模基建类贷款。

质的方面，从风险周期视角看，目前银行业资产质量正逐步修复至本轮信用周期前水 平。从拨备计提水平、广义资产质量和广义拨备充足水平来看，本轮信用周期始于 2014 年开始“三期叠加”时期，目前或已步入出清尾声。具体指标分析来看：  不良率+关注率，反映广义资产质量。由 2013 年开始呈现上升趋势，最高点出 现在 2016 年末，上市银行均值达到 4.65%。在积极处置因素下，该指标于 2017 年开始逐年回落，2023 年上半年末为 2.91%，已经接近此轮信用周期前的均值水平（2.8%左右）。  拨贷比-不良率-关注率，反映广义拨备充足水平。作为持续时间相对更短的变量， 于 2014 年开始劣变，2015 年缺口值最高拉大至-1.74%，后逐步修复，2023 年 上半年末为 0.09%，已显著优于此轮信用周期前-0.2%左右的均值水平。  信用成本，反映拨备计提水平。作为完整信用周期中持续时间最长的变量，信用 成本自 2013 年开始走升后，目前已降至 0.90%左右水平，仍然高于此轮信用周 期前约 0.5%左右的均值水平。

以广义信用成本作为参考，下阶段信用成本或将进一步改善。2023 年三季度，上市 银行广义信用成本（季度年化）为 0.40%，同/环比分别下行 0.13pct/0.20pct。受益于 2020 年以来行业性的问题资产严格认定和减值准备审慎计提，上市银行资产质量持续夯实，信 用成本节约效应近年来稳步释放。我们料下阶段伴随政策的持续生效显现，地产与化债扎 实稳步推进，行业信用成本有望进一步改善。

投资策略：景气低位运行，静待预期修复

复盘 2023 年以来银行指数的走势情况，可以看出经济景气预期、宏观政策预期和银 行经营预期成为板块的核心交易变量：  经济景气预期：年初的疫后经济修复预期直接催化了一季度前半程的绝对收益行 情；二季度高频数据与前瞻指标的走弱，使得银行股表现边际趋弱；8 月-10 月 上旬，市场更多担忧年内剩余时间和明年的经济走势，银行板块因为低估值高股 息反而体现一定的防御价值，股价表现相对平稳。  宏观政策预期：“中特估”政策催化，主要反映在 4月中下至 5月初的预期强化； 逆周期政策加码，7 月中央政治局会议突出“加大宏观政策调控力度”，对银行 板块表现带来积极影响；存量按揭调整，7 月-9 月的市场预期变化带来了板块波 动扩大。  银行经营预期：全年银行经营景气度较弱，尤其是营收端较为承压，一定程度压 制银行股表现。

个股表现来看，年初以来低估值高股息个股表现占优。对比今年以来 42 家 A 股上市 银行的股价表现，截至 2023 年 11 月 13 日，农业银行（+32.4%）、中国银行（+32.3%）、 交通银行（+30.2%）、渝农商行（+23.1%）、建设银行（20.5%）位居涨幅前五位，更多 主要受益于低估值高股息的防御价值。 投资策略：景气低位运行，静待预期修复。展望后续，我们认为当前仍处于政策环境 转暖、经济动能积蓄阶段，板块不确定性有望下降，静待预期修复。个股推荐：1）长期 综合竞争力较强的银行（宁波银行、招商银行）；2）受益于资本市场政策的大型银行；3） 综合业绩增长确定性较强和估值性价比较高的银行（江苏银行等）。

保险业：资产荒下的供给侧集中

需求端：稀缺的刚兑资金池

居民风险偏好持续较低，定期存款余额维持高增长。目前经济增速和各大类别资产回 报预期相对较低，客户的投资收益率预期和风险偏好都显著下降，定期存款明显增加。截 至 2023 年 9 月末，居民本外币存款余额为 135.6 万亿元，同比增长 16.3%，其中人民币 定期存款增速为 21.1%，明显高于活期存款增速 6.2%。截至 9 月末，居民定期存款余额 为 96.4 万亿元，同比+21.1%，较 2022 年末增长 17.6%；2023 年 1-9 月居民新增定期存 款 14.4 万亿元，在上年同期高基数的基础上仍同比多增 3 万亿。

存款利率下降、含权益的产品净值大幅波动，保险的比较优势日益突出。银行存款利 率持续下行，目前国有大行三年期定期存款利率为2.20%，五年期定期存款利率为2.25%， 今年迄今已经下调两次，未来仍有继续调降的压力。尽管保险的传统险预定利率从 3.5% 下调至 3.0%，但是与存款相比仍然具备长期收益率优势。目前居民已经逐渐形成存款利 率持续下降的预期，在当前时点更愿意锁定一个长期的回报。此外，对于居民储蓄中有明 显使用目标的部分（比如养老储蓄、子女教育储备、医疗健康储备等），保险产品是更好 的上位替代（更高的承诺收益、额外的养老健康服务）。我们预计存款向储蓄型保险的迁 移仍将继续。

我们预计居民配置保险的比重将持续提升。保险作为稀缺的具备刚兑属性的类固收产 品供给，目前的规模还远小于银行存款和大资管行业。我们认为刚兑产品是居民资产配置 的底仓，在资管新规打破刚兑、经济增长预期转弱后，保险的优势更加突出。截至 2023 年 9 月末，保险资金运用余额（包含寿险和财险）为 27.2 万亿元，相比于银行存款 135.6 万亿元和大资管行业管理规模 136 万亿元（包含保险资金，截至 2023 年 6 月末，中信证 券研究部测算值），保险的规模仍然较小。

供给端：资产荒下的供给侧集中

我们预计寿险行业将会出现供给侧集中的趋势，驱动因素有以下三点：（1）资产回报 率下降，导致过去规模驱动的商业模式难以为继；（2）监管进入收紧周期，引导行业降成 本，大幅收缩中小公司的费用竞争空间；（3）部分中小保险公司面临较大的资本压力，愈 加难以承担增量业务的资本消耗。

资产荒是制约寿险行业高速扩张的最主要因素。规模驱动的商业模式成立的前提条件是有能够满足收益率要求的资产，保险公司的高额负债成本可以通过未来的投资收益来弥 补。但是在固收类资产回报率连续下行、权益市场连续低迷的情况下，行业内保险公司的 投资回报率大幅收窄，2022 年全年和 2023 年前三季度投资表现均较差，难以覆盖负债成 本，行业内出现较多的亏损公司。对于依赖高负债成本来扩张规模的保险公司而言，在当 下的市场环境下难以寻找到可以覆盖负债成本的资产，规模驱动的商业模式难以为继。

监管重点关注保险公司成本问题，大幅收缩中小保险公司的费用竞争空间。“防风险” 是保险行业监管的最主要目标之一，无论是下调预定利率还是“报行合一”，最终导向都 是引导行业降低成本，减少亏损风险。寿险产品本质无差异，叠加部分保险公司治理缺陷， 导致行业费用无序竞争，负债成本高企，损害客户利益和行业健康发展。目前监管正在严 厉推进寿险各渠道“报行合一”，报行合一是对费用无序竞争的治理，在报行合一严格推 进后，部分中小保险公司将很难通过费用竞争抢占市场，有望打破行业“内卷”，利好客 户和头部保险公司。

在连续两年市场低迷的情况下，部分中小保险公司面临较大的资本压力，制约新业务 的发展。截至 2023 年 11 月 1 日，76 家披露了 2023 年第三季度偿付能力报告的寿险公司 中有 35 家出现亏损，占比达到 46%。据金融监管总局 2023 年第二季度保险公司风险综合评级结果，截至 2023 年二季度末，186 家保险公司平均综合偿付能力充足率为 188%， 平均核心偿付能力充足率为 122.7%，较一季度有所下降；尽管三季度受偿付能力规则修 改的影响，大部分寿险公司的偿付能力充足率有所提升，但我们预计中长期在投资回报率 走低、存量刚性负债成本较高的情况下，过往经营激进的保险公司偿付能力充足率仍然存 在一定压力，制约新业务的发展。

新业务负债成本更低和新业务资本消耗更少的公司值得关注，未来存在市场份额提升 的空间；而负债成本和资本消耗的优势最终来自于产品策略和渠道能力。（1）在投资收益 率收窄的情况下，新业务负债成本决定了未来利润的可靠性。我们发现新业务价值率是评 估新业务负债成本的可靠指标。我们测算了上市寿险公司的新业务价值打平收益率（基于 新业务价值敏感性分析线性推算），并以此来代表新业务负债成本。我们发现新业务价值 打平收益率和新业务价值率之间存在较强的线性关系。2019 年以来上市寿险公司的新业 务价值率持续走低，也就意味着新业务打平收益率持续走高。不同公司之间价值率的差异 即新业务负债成本的差异，体现为未来利润可靠性的差异。（2）在行业资本压力愈加突出 的情况下，新业务的资本使用效率决定了未来新业务的扩展空间。我们以（新业务要求资 本成本/扣除要求资本成本前的新业务价值）这一指标来简单评估资本使用效率，不同类型 业务的消耗资本情况不同，不同公司之间可能因为评估假设的差异也并不完全可比，但这 一指标反映的趋势性变化值得关注。资本消耗持续走高的公司未来可能在新业务的扩展上 面临一定的资本压力。

商业模式演进：从传统险到分红险，改写商业模型和估值体系

传统险为主的商业模式存在和客户利益博弈的弊端，难以健康发展。2013 年监管上 调预定利率上限至 4.025%,最近十年保险市场主流产品均是保证利率 3.5%-4.0%为主的传 统产品。过去十年积累的相对较高预定利率的产品，伴随着低利率时代来临，部分中小保 险公司已经出现利差大幅收窄甚至亏损，经营压力极大。历史经验反复证明，传统型储蓄 险只能短暂满足高利率阶段的市场需求，无法构建可持续的商业模式。比如 1999 年降息 之后，中国大部分保险公司直接陷入利差损和资不抵债风险。同时，日本 20 世纪 90 年代保险公司大量破产，根源上也是早期积累了太多高负债成本的保单。传统险本质上是保险 公司和客户对于利率的对赌，如果步入持续利率上行周期，客户利益受损，销售难度加大； 如果步入持续的降息周期，则股东利益受损，保险公司无法持续经营。同时，传统险由于 固定利率和刚兑，也弱化了渠道方的销售能力要求，渠道方的竞争演变为纯粹手续费竞争。 因此，我们认为监管应该继续降低预定利率，促使行业加速回归分红险为主的业务模式， 避免短期过度炒作。

分红险可以实现客户、股东和渠道的利益共赢，商业模式健康可持续，估值体系有望 重回 PEV。从客户利益角度看，分红险提供保本保底收益，客户承担的风险很小，如果迎 来比较好的投资环境，客户也可以通过浮动收益分享利益。从股东角度看，利差仍然是主 要利润来源，但利差是来自于浮动收益部分的分成，短期的投资波动由资产负债表联动吸 收，努力做好长期投资回报是实现超额回报的重要来源，需要公司全力从长期投资角度提 高资产配置能力；从渠道的角度来看，分红险要求渠道方对预期收益率给予合理的演示， 并揭示清晰的保证利益和非保证利益，销售专业性和适当性管理要求较高，真正有专业能 力的渠道才能胜出。因此，我们认为，分红险有望实现客户、股东和渠道方的利益共赢， 商业模式健康可持续。从股东角度看，分红险盈利能力比较稳定，如果要提高利润率，要 么就是努力提高长期投资能力，要么就是做好增值服务、带动高价值率的保障型产品销售， 获取利差之外的死差、疾病差等贡献。如果保险公司未来调低内含价值投资收益率假设， 则内含价值将更为可靠，分红险的可变负债成本也会进一步增长内含价值评估的可靠性， 未来寿险行业的估值体系有望重回 PEV。

投资策略：长期机会来自于供给侧集中

寿险：短期仍是资产端要素驱动，中长期选择产品策略清晰、具备渠道优势、有望受 益于供给侧集中的头部公司。短期来看，寿险行业整体仍然处于资产端驱动的逻辑下，资 产端的驱动因素包括股市、利率和资产风险，目前行业内公司估值整体处于低位，建议均 衡配置等待行业资产端因素表现。长期来看，我们预计行业将进入新一轮供给侧集中的周 期，重点关注在产品策略、渠道方面具备优势的头部公司：（1）存量业务低负债成本带来 可靠的利润释放、银保渠道实现高价值率的中国平安（601318.SH/02328.HK）；（2）产品 策略清晰、契合分红险长期发展方向的中国太保（601601.SH/02601.HK）；（3）具有高素 质代理人团队、中国业务处于扩张周期的友邦保险（01299.HK）。

财险：公司仍处于长期右侧机会阶段，建议投资者积极关注。中国财险（02328.HK） 的盈利能力建立在规模优势和长期专业能力的积累之上，管理的改善进一步带来承保利润 的释放。车险业务受益于规模优势和长期经验积累，有望持续实现优于行业的承保盈利。 非车险业务则受益于机制体制改革，承保盈利迎来拐点。我们预计未来三年公司 ROE 在 13%-15%之间，2023 年三季报将股市下跌和夏季巨灾的因素反映完后，目前仍然处于良 好的长期右侧建仓机会中。

证券业：深化金融供给侧改革，把握高质量发展方向

中央金融工作会议定调改革方向，鼓励头部金融机构做大做强

宏观发展：定调资本市场枢纽职能，活跃资本市场改革持续推进 中央金融工作会议定调资本市场枢纽功能，带动政策面预期回暖。2023 年 11 月，中 央金融工作会议召开，作为金融行业五年一度的最高层会议，会议决议对未来五年的政策 面走向具有重要意义。中央金融工作会议首次提出“金融强国”理念，明确“要着力打造 现代金融机构和市场体系，更好发挥资本市场枢纽功能”，对资本市场的功能和意义给予 积极定调。未来资本市场枢纽功能的发挥有望围绕“推动股票发行注册制走深走实，发展 多元化股权融资，大力提高上市公司质量”持续深化落实。

在股票发行领域，注册制改革将持续走深走实，对注册制制度体系进一步完善。后续 改革有望提升发行审核权责归属清晰度、改善发行定价准确性、约束不当套利与不当减持 行为、降低股权融资对市场流动性的短期影响、加大财务造假行为打击力度和完善市场准 入退出机制，从而引导资本市场资金长期稳定地助力实体经济发展，也使投资者充分享受 资本市场与上市公司发展红利。

在股权融资领域，多元化股权融资将逐步贯彻。围绕企业全生命周期的融资模式有望 逐步建立，实现企业风险投资融资、私募股权融资、IPO 融资和上市后再融资的平衡。通 过准确匹配各类投资者与融资企业，分散 IPO 端融资压力，推动一二级市场平衡。完善资 金的有序进入与退出机制，通过并购重组等方式丰富一级资本退出渠道，提升资金利用效 率。同时，多层次资本市场制度有望日臻完善，涵盖沪深主板、双创、北交所、区域股权 市场的多元融资体系有望形成。

在二级市场领域，上市公司质量有望持续改善。“活跃资本市场”目标提出以来，证 监会围绕改善投资者回报，打击违法行为持续推动资本市场改革。在优化分红制度、鼓励 上市公司回购、限制大股东减持、加强信息披露以及控制再融资节奏等多个方面持续努力 以提升上市公司 ROE 水平与改善信息透明度，绑定大股东与中小股东中长期利益。对于 违规减持等行为，监管层适时加大处罚力度，对违规行为给予震慑。

活跃资本市场改革有序推进，多渠道推动市场投融资平衡。当前制约我国资本市场稳 定发展的重要原因在于资本市场的投融资失衡。来自各类投资者及其杠杆资金的投资端增 量资金供给难以匹配来自融资端和交易端的股权融资、减持、印花税、交易佣金、两融利 息、公募管理费、交易规费及经手费等各类资金需求。随着第六届中央金融工作会议精神 落实，注册制改革深入推进有利于补充交易端制度漏洞，多元化股权融资有望分流融资端 资金压力，改善上市公司质量有望吸引投资端中长期资金入市，多渠道共同努力下资本市 场改革前景值得期待。

行业格局：培育一流投资银行，行业集中度有望持续提升

培育一流投资银行，证券公司有望逐步分化。中央金融工作会议明确提出“支持国有 大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石”。优质大 型证券公司有望凭借政策支持，进一步提升服务实体经济能力，改善投资者回报，实现突 破式发展。对于中小证券公司而言，围绕“严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足 当地开展特色化经营”的方向，中小证券公司在风控能力相对有限的情况下，获取牌照难 度可能加大。后续可考虑围绕自身资源禀赋与专业能力，走向差异化和本地化发展道路。 以轻资产业务模式为特色的精品投行、精品资管机构、经纪商、财富管理机构和专业投资 咨询机构等多种业态有望逐步完善。

国内证券行业集中度和头部证券公司体量较海外仍存差距。集中度层面，2022 年中 国证券行业 TOP3 的收入行业占比为 34.0%，较 2021 年提升 1.6 个百分点。尽管中日美 三国市场的 TOP3 机构的收入占比基本一致，分别为 34.0%、37.4%和 34.7%；但是，中 日美 TOP3 机构在行业内的数量占比却有明显差别，分别为 2.8%、1.1%和 0.1%，可见中 国证券行业集中度较美国和日本市场仍有差距。头部机构层面，2022 年全球投行净利润 TOP10 中，国内机构占有 4 席，但较顶尖欧美机构体量仍有较大差距。2022 年我国最大 的投资银行的总资产、净资产、营业收入和净利润规模仅为高盛的 21%、27%、13%和 31%，构建一流投行之路仍是艰巨且漫长。

通过调整风控指标和鼓励并购重组加速行业优胜劣汰。政策层面，证监会出台风险指 标监管办法新规并积极鼓励证券行业并购重组。风控指标新规在资本杠杆率和风险覆盖率 层面给予连续 3 年 AA 级和 A 级证券公司折让系数，在最为制约证券公司杠杆扩容的净稳 定资金率部分对期权期货和其他资产的所需稳定资金计量予以优化，有利于头部券商进一 步扩容业务规模，提升股东回报。同时，证监会明确表示支持头部证券公司通过业务创新、 集团化经营、并购重组等方式做优做强。头部证券公司有望通过并购补足业务条线或区域 布局短板，实现做大做强。

行业展望：资本市场逐步企稳，证券行业业绩有望持续回暖

2023 年前三季度上市券商净利润同比增长 6.7%，关注资本市场企稳回暖趋势。证券 行业上市券商在 2023 年前三季度实现净利润 1231.54 亿元，同比增长 6.7%，投资收益的 同比回暖成为业绩修复的主要驱动因素。在市场成交额下滑、股权融资发行收紧以及机构 降费逐步落地的环境下，2023Q3上市券商单季度净利润为315.39亿元，环比下滑27.3%。 展望 2023Q4，在资本市场逐步企稳的环境下，市场成交额稳步提升。经纪业务和投资交 易业务的复苏可能带动证券行业基本面持续改善。

预计 2024 年证券行业净利润增长 7.7%，行业 ROE 达 5.7%。在实体经济稳步复苏， 资本市场改革持续推进，投融资活跃度逐步改善的预期下，证券行业 2024 年业绩有望持 续回暖。给予证券行业悲观、中性和乐观三类假设。在中性假设下，2024 年 A 股市场日 均成交额达 9500 亿元，年内 IPO 规模达 3500 亿元，中证基金指数年内增长 3%，公募基 金管理规模达 29 万亿元。在此条件下，预计 2024 年证券行业收入可达 4421 亿元，净利 润可达 1680 亿元，分别同比增长 5.6%和 7.7%。在证券行业净资产年内增长 3%的假设 下，预计证券行业摊薄 ROE 可达 5.7%。

机遇挑战并存，全方位推动金融服务供给侧改革

财富管理：迈向投顾服务为核心的财富管理 2.0 模式 代理买卖仍为核心收入来源，财富管理转型瓶颈显现。根据各公司财报，2023 年上 半年，十大券商经纪业务手续费收入合计 326.4 亿元。其中，代理买卖手续费收入 208.6 亿元，占经纪业务总收入的 64%。以证券代理买卖为核心的业务模式，受市场交易活跃度 影响较大。同时，预计在监管层推动资本市场改革，鼓励降低投资者交易成本的方向下， 证券交易佣金率长期也将呈下滑趋势，进一步加大创收压力。财富管理方面，国内财富管 理业务仍以代销模式为核心。2023 年上半年，十大券商代销金融产品收入合计 39.7 亿元， 同比下滑 7.7%。在资本市场波动环境下，代销模式发展瓶颈显现。

加速买方投顾业务发展，走向财富管理 2.0 模式。证券行业已出现深化以自有投顾与 资产配置能力为核心的财富管理业务转型趋势，以买方投顾业务见长的证券公司在财富管 理收入层面展现出较强的抗波动能力。以中金公司为例，依托以“中国 50”为代表的买方 投顾业务，中金 2023 年上半年代销金融产品收入逆势同比增长 16%，对经纪业务收入贡 献提升至 28.4%，位居十大券商首位。政策层面，2023 年 6 月证监会推出投顾新规征求 意见稿，在投资范围、交易限制等领域对基金投顾产品持续优化，投顾产品体系有望逐步 成熟。长期来看，发展买方投顾业务，建立基于资产规模和投顾服务的收费模式，才能有 效补足券商收费空间同时绑定证券公司与投资者的长期利益。

投行业务：从发挥融资功能走向企业全生命周期服务

股权融资阶段性放缓，投行业务承销保荐收入承压。2023 年 8 月 27 日，证监会就完 善一二级市场逆周期调节机制做出多项安排，阶段性收紧 IPO 和再融资节奏。2023 年 9-10 月，IPO 及再融资发行月均规模较 1-8 月平均水平分别下降 65.2%和 55.7%。若股权融资 保持 2023 年 9 月（10 月交易日较少，故不考虑）的融资节奏与发行费率，预计 2023 和 2024 年投行股权承销业务收入将较 2022 年分别下降 25.0%和 48.7%，约影响证券行业总 收入的 2.9%和 5.7%。同时，股权承销业务的下滑可能对跟投业务、做市业务、融券业务 以及股权质押业务产生连带影响，从而深层次影响券商业务模式。

探索面向企业全生命周期的并购重组业务发展空间。政策层面，证监会在支持科技创 新企业通过并购做大做强、丰富并购支付方式、推动国央企加大整合力度等方面均作出明 确表态，有效扩大资金端需求。同时，在 IPO 及再融资持续收缩的情况下，并购可能成为 一级资本重要退出途径，资产端供给有望提升。因此，加速并购业务布局对于拓展证券公 司投行业务规模和推动一二级动态平衡均具有重要意义。相较传统业务，并购业务对于证 券公司专业能力要求更为严格。帮助上市公司寻找产业链条核心资产、设计并购方案并募 集配套资金、协助收购后的公司整合以及完善股东权利行使咨询服务将是头部投行的核心 价值所在。

投资交易：以放松资本杠杆约束为契机，提升资本市场服务能力

严格场外衍生品监管，消除监管空白与盲区。2023 年 11 月 3 日，证监会就风控指标 新规公开征求意见，提升了多项衍生品风险资本准备计算标准，明确卖出场外期权风险资 本准备不允许多空净轧差计量。同时，据财联社报道，证券公司量化 DMA 业务以及场外 个股融券规模均将迎来限制。易会满主席在 2023 金融街论坛提出：“2008 年国际金融危 机、2015 年我国股市异常波动，杠杆失控都是重要诱因。管住过度杠杆，市场才会行稳 致远”。场外衍生品监管的加强，体现了监管层对于降低市场波动风险、消除监管盲区的 重视，但短期内对于场外衍生品规模的扩容带来阻碍。截至 2023 年 7 月，场外期权和收 益互换月末存续规模为 2.31 万亿元，较年初增长 10.7%。

以放松资本杠杆约束为契机，提升资本市场服务能力。风控指标新规在加强监管的同 时对多项业务的资本约束进行优化，有利于进一步引导证券公司在投资端发力，充分发挥 长期价值投资、服务实体经济融资、服务居民财富管理、活跃资本市场等作用。做市、资 产管理、参与公募 REITs 以及部分衍生品风控指标的修订，有利于降低证券公司流动性覆 盖率和净稳定资金率压力，为证券公司做市业务、投资业务和信用业务发展打开空间。受 益于分类监管理念的落实，头部证券公司在风控指标改革中更为受益。头部证券公司有望 提升资本使用效率，做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石。

机构服务：助力投资者成本优化，完善一站式 PB 服务能力

费率改革助力投资者成本优化，券商收入小幅压降。自 2023 年 7 月起，公募基金费 率改革逐步落地，三阶段改革以降低公募基金管理费、机构交易佣金和销售环节收费为核 心，助力投资者成本优化。短期来看，预计将对证券公司席位租赁收入、代销金融产品收 入以及公募子公司收入利润贡献产生影响。其中，已落地的公募基金管理费改革，预计影 响证券公司收入 1%-2%；第二阶段机构分仓佣金改革在机构佣金下调至万分之四的假设 下，预计影响证券公司收入 2-3%；第三阶段基金销售收费改革在客户维护费、销售服务 费、申购赎回费和转换费合计成本下调至 0.25%的假设下，预计影响证券公司收入 1%-2%。

完善一站式 PB 服务能力，打造机构服务新业态。长期来看，机构降费是推动投融资 平衡发展、活跃资本市场和提振投资者信心的重要一环。在后续的资本市场改革进程中， PB 及托管业务有望兴起并补足原有收费空间。托管外包服务具备托管、基金会计、绩效 评估、风险评估、行政服务支持、产品组合设计和交易工具提供等多种功能，有望在投前、 投中和投后优化机构投资者投资能力，助力降本增效。参考海外经验，纽约梅隆、道富银 行等机构已通过托管及 PB 业务的发展成功打造自身核心竞争力。国内机构中，围绕机构 投资者服务的一体化平台持续建立，业务流程化、系统平台化和功能多样化水平持续提升。 展望未来，综合服务能力优秀、研究能力落地渠道广泛、金融科技赋能能力卓越的证券公 司可能在新一轮竞争中脱颖而出。

国际业务：深化国际布局，构建国际一流投行

国际业务布局深度及广度较国际一流投行仍存差距。2022 年，中金国际和华泰国际 的收入分别达 84 亿和 97 亿人民币，占公司总收入的 32%和 30%。其余国内券商中，海 通证券海外子公司 2022 年收入贡献占比也突破 10%。但当前中资券商国际业务收入贡献 率较国际一流投行仍有差距。2022 年，高盛和摩根士丹利海外业务收入分别达 1287 亿和 972 亿人民币，占公司收入的 39%和 26%。相较于国际一流投行较为完善的全球布局和业 务体系，中资券商国际业务仍聚焦于中国香港地区以及内资客户海外服务，国际化的深度 与广度仍有提升空间。

顺应资本市场开放，深化国际布局提升影响力。中央金融工作会议指出，要着力推进 金融高水平开放。顺应资本市场双向开放趋势，中资券商加快国际业务布局，这既有利于 中资券商提升国际影响力和股东回报，也是证券行业实现高质量发展的重要途径。在服务 资本“引进来”的过程中，中资券商国际业务是接引国际资金重要渠道，可通过研究服务 提升国内资本市场透明度，增强国内市场国际影响力；通过 QFII、互联互通和收益互换引 导海外资金进入国内资本市场；通过柜台业务及做市业务为海外投资者提供投资标的与报 价，多方面组织外资机构参与中国资本市场投资。

在服务资本与企业“走出去”的过程中，中资券商可在全球范围内的融资与并购中协 助中资企业进行合理定价和风险防控，全方位助力实体经济发展；深度参与全球资本市场 分工与合作，强化大宗商品期货价格的影响力；通过 REITS 等形式将民间资本引入海外投 资与基建项目，完善项目信息披露，增强海外投资透明度，完善市场监督机制，长效助力 “一带一路”等国家战略的落实。

投资策略：选择顺应供给侧改革方向的头部券商

在中央金融工作会议建设金融强国，推进金融高质量发展的目标指引下，证券行业供 给侧改革将全面推进并深化落实。头部证券公司有望逐步做大做强，成为服务实体经济的 主力军和维护金融稳定的压舱石。业务层面，证券行业各业务将从以牌照为核心向以专业 能力为核心过渡，在财富管理、投资银行、投资交易、机构服务和国际业务多个层面探索 改革与突破的新空间。

1）顺应供给侧改革方向头部券商：在资本市场改革持续推进的过程中，头部券商持 续受益于政策层面改革和行业内部并购整合，在创新业务上展现自身专业能力，进一步扩 容市场份额。围绕股东回报创造能力、政策面改革方向以及当前估值，推荐华泰证券以及 中国银河。2）具有并购重组概念的成长型券商：证监会表态支持行业并购重组，同一股 东控制下的证券公司有望凭借政策东风，加速自身并购进程，推动自身实现跨越式发展， 关注华创云信、国联证券和方正证券。

资产管理：被动化下的供给侧集中

主动投资：超额收益伴随机构化率提升而收窄 从长周期维度来看，超额收益是市场博弈的结果，其获取难度会伴随专业投资者占比 的提升而增加。相比于市场组合，投资者的主动选择无非是高配或者低配某些股票，而一 个投资者的高配就会对应其他投资者的低配，一个投资者通过与市场组合的配置差异所获 得的超额回报对应着其他投资者的超额亏损，因此超额回报是且仅是市场博弈的结果。在 市场博弈中取胜的难度取决于市场有效性，宏观角度的市场有效性反映的是微观角度市场 参与者的定价能力。

超额收益本质上来自于资产的错误定价。市场参与者越专业，资产的定价效率就越高， 就越难创造超额回报，因此从长期来看，市场中专业投资者的占比越高，获得超额收益也 就越困难。从美国的经验数据来看，超额收益伴随基金行业的快速增长而迅速收窄，在存 量、交易量都是机构投资者占主导的市场，很难再获得超额收益。目前中国专业机构投资 者占比仍然不高，并且如果从交易量上来看个人投资者占比可能比存量反映的占比更高， 中期内仍然存在超额收益的空间。 上述假设都是建立在市场是公平、健全、透明的基础上。如果市场机制本身存在问题， 让部分参与者能够持续获得“超额”的信息和操作上的优势，那么超额回报便会一直存在。

我们复盘了中国公募基金过去 20 年的超额收益表现，我们发现除投资者结构和市场 制度这两个根本性因素之外，超额收益与市场周期和增量资金也存在较强的相关性。我们 从两个维度来评价主动权益基金的超额收益情况，一是超额收益的可获得性、二是超额收 益的可持续性，对应的市场基准为万得全 A。

可持续性：主动权益基金超额收益的可持续性较差，连续三年跑赢市场的基金占比较 低。在评价可持续性上，我们并不以两年/三年的区间总回报是否跑赢基准作为评价依据， 因为某一阶段的大幅超额表现可能使得区间总回报较高，即使超额收益的可持续性较差。 因此在超额收益的可持续性上我们以连续两年、三年跑赢基准作为评价依据。2006 年以 来的 17 年里，连续三年跑赢基准的主动权益基金占比始终未超过 50%，其中有 12 年这 一比例低于 20%。表现相对较好的时间段是 2017-2020 年，即蓝筹股行情阶段和增量资 金驱动阶段。

市场周期：从上文的复盘中可以看出，A 股公募基金在长熊市、牛熊转换、慢牛震荡 市中更容易获得超额回报，而在熊牛转换、快牛市中容易跑输市场。从超额收益和市场回 报的散点图来看，市场回报很差的阶段基金凭借“少跌”很容易跑出超额收益，市场回报 为正但较小的阶段基金比较容易跑出超额收益，市场回报非常高的阶段基金很难跑赢市场。

增量资金：外资流入和资管新规实施后基民入市是最重要的两股增量资金，资金的流 入和业绩表现形成共振效应，对于公募基金的业绩表现具有显著影响。 外资流入：2017-2019 年外资连续大幅流入，外资的持股偏好在一定程度上影响了公 募基金的持股偏好和业绩，两者形成共振，陆股通重仓指数和基金重仓指数走势基本一致。 基民入市：2018 年资管新规后金融产品净值化转型，在 2019 年市场明显回暖后，公 募基金比较优势突出，大量资金通过公募基金入市，资金和公募重仓股表现形成共振。在 增量资金明显放缓的 2022 和 2023 年迄今，这一共振表现出了完全相反的结果。

被动投资：先发优势明显，规模效应突出

在主动超额回报明显收窄的情况下，资金会流向被动，而被动投资具有显著的规模经 济性，更容易出现头部集中的趋势。以目前国内 ETF 规模前二大的宽基指数沪深 300、科 创 50 和规模最大的行业指数中证证券公司为例，在经历最初的混战阶段后均出现了较为 明显的头部集中趋势。在抢占先发优势将 ETF 规模做大以后，成交活跃度、配套的衍生品 生态等将进一步巩固领先者的优势。从美国市场的经验来看，后发者可以通过费率竞争的 手段来抢占先行者的市场份额（如道富、贝莱德和先锋围绕标普 500 的竞争），但交投活 跃度和配套的衍生品生态仍然是领先者的竞争壁垒。

投资策略：关注持股头部 ETF 基金公司的券商

目前国内 ETF 市场已经有较为明显的领先企业，重点关注股东公司华泰证券和广发 证券。根据各公司官网，截至 2023 年 9 月 30 日国内非货币型 ETF 管理规模前五大公司 为华夏基金、易方达基金、华泰柏瑞基金、国泰基金和南方基金，五家基金公司均占据了 几个关键宽基或行业指数的领先位置。尽管目前 ETF 市场仍然处于跑马圈地的时代，但未 来市场的基本盘——宽基指数的位置已经越来越少，后来者可能很难像 2013 年的华泰柏 瑞和嘉实一样通过沪深 300 这种宽基指数实现反超。并且头部 ETF 公司参与新产品创设 的意愿和资源投入强度也明显很高，相比于其他公司的竞争优势有望进一步加强。由于目 前没有单独上市的基金公司，建议关注持股南方基金和华泰柏瑞基金的华泰证券，以及持 股易方达基金和广发基金的广发证券。

财富管理：解决资产荒问题是行稳致远的基础

财富管理行业正面临的五个挑战

财富管理行业发展的两个前提：有财可理和有产可投 从财富管理的定义出发，财富管理产业发展需具备两个前提。财富管理指从客户需求 出发，根据客户的风险收益特征向客户提供资产配置建议、投资组合管理、保险规划、信 托服务、遗产规划等定制、专业化的多元服务，目标是帮助客户实现财富的保值增值，它 是连接资金需求和资管产品及服务的中间环节。从这一定义看，财富管理产业链的价值创 造需要具备两个前提：一是有财可理；二是有产可投。前者指向的是客户定位，不考虑机 构类客户，零售客户可以简单划分为高净值客户和大众两大群体。后者指向的是资管产品 穿透下的基础资产，由于长期可投资资产以养老金为主，对应可稳定创造现金流的有效资 产组合。

从资金和资产两端来看，财富管理行业正面临五个挑战

这五个挑战分别是：一是，客户资产缩水；二是，客户风险偏好下降；三是，高净值 客户数量及资产增速放缓；四是，大众客户可投资资产增速放缓；五是，稳定回报的资产 组合稀缺。其中前四个是资金端的问题，是结果；第五个是资产端的问题，是原因。下面 分别就这五个问题详述如下。

一是，客户资产缩水。自 2020 年资管新规落地后，信托行业持续处于“两压一降” 整顿期。特别是 2022 年以来，地产信用风险高企，信托行业违约事件频发。2023 年 8 月 以来中融信托停止兑付等风险事件是本轮风险引爆的集中体现。另一方面，受二级市场行 情波动影响，公私募产品均表现乏力。截至 2023 年 11 月 9 日，5048 只主动权益型基金 （包括普通股票型、偏股混合型和平衡混合型）中，89%今年以来年化收益率为负，收益 率主要集中在-30%~0%之间。对应资金端，高净值客户受信托违约和私募基金净值缩水的 影响，财富规模下滑；大众客户受公募基金净值波动影响，基金净值有所下滑。

二是，客户风险偏好下降。一方面，房产价格低迷制约了居民长期投资意愿。虽然房 产并未计算在狭义金融资产之内，但由于房地产在居民资产配置中占比最高，房产价格低 迷制约了居民资产负债表的扩张意愿，对居民风险偏好产生直接影响。另一方面，2022 年信托产品违约、基金净值回撤、就业前景不明、收入预期下降等，导致客户理财目标从 资产增值降至资产保值，保本产品成为刚需。受存款保障基金保护的储蓄存款（含大额存 单）和由保险保障基金刚兑的储蓄型保单更受青睐。

三是，高净值客户数量及客户资产增速放缓。高净值客户主要以企业家和公司高管为 主，其中企业家包括传统产业的第一代企业家、接班的二代企业家，以及科技公司的新生 代企业家；公司高管以实行股权激励的上市科技企业高管为主。他们的核心资产是上市公 司股权，股市低迷和上市进度放缓，降低了这一群体数量增长。

四是，大众客户可投资资产增速放缓。长期看，由于人口老龄化，大众客群年龄结构 调整下，整体收入增速或将放缓。另外，当前在职职工就业稳定性和收入预期下降，叠加 房产按揭负债及生活支出刚性，短期内可投资资产增速也在放缓。

五是，稳定回报的资产组合稀缺。相较于资金端，资产端面临资产荒问题更为严峻。 在市场弱势期，权益资产风险收益比降低。根据 Wind 数据，截至 2023 年 11 月 9 日，2021 年以来成立的公募基金成立以来年化收益率，90%主动权益型基金为负，87%股票指数及 指数增强基金为负。对于长期资金，根据 Wind 数据，截至 2023 年 11 月 9 日，86%的个 人养老金基金成立以来年化收益率为负，82%的个人养老金基金今年以来年化收益率为负， 不仅没有稳定回报，而且造成亏损。另一方面，在当前居民风险承受能力下降周期，固收 产品正在成为配置主力，而固收类产品的主要底层资产供给不足，特别是信用风险下可投资范围在被迫压缩。

预计市场份额继续向头部平台集中

把财富管理作为一个整体，跨赛道来看，资金主要向具有国家信用背书、产品品类齐 全的客户资产主账户银行回流。银行的优势除了国家信用背书外，固收类产品与客户下移 后的风险偏好相匹配。银行固收类产品包括银行理财、保险、信托以及公募基金等，底层 资产以现金类、债券、债权类以及非标为主。  今年以来增长最明显的存款和储蓄型保单主要通过银行渠道销售。根据央行数据， 2022 年居民累计新增存款 17.84 万亿元，2023 年前 9 月居民累计新增存款 14.42 万亿元，同比增加 9%。2023 年 9 月末居民储蓄存款余额为 134.75 万亿元，较 2022 年末增加 12%。以招商银行为例，2023 年前三季度保险代销手续费占财富 管理手续费及佣金收入的 52.44%，同比增长 16.94%，是唯一增长的产品大类。 

高净值客户看重财富管理机构的知名度和美誉度。根据招商银行&贝恩咨询发布 的《2023 中国私人财富报告》，从专业度、品牌力和产品力三个角度考量，高净 值人群更加注重具有专业能力的投顾团队，而对于产品则更倾向于稳健及多元， 超过一半受访者表示财富管理机构的知名度和美誉度也尤为重要。从各方面综合 来看，银行系仍是高净值人群首选。

从各类渠道赛道（牌照）内来看，份额向头部集中的趋势并未改变。我们以各渠道均 有涉猎的公募基金为例考察，根据中国证券投资基金业协会数据，3Q23 公募基金股混保 有量 Top 100 机构中，Top 3 的招商银行、蚂蚁基金和天天基金依然保持明显优势。渠道 内看， 3Q23 银 行 / 证 券 / 第 三 方 及 其 他 渠 道 依 然 具 有 马 太 效 应 ， 银 行 渠 道 CR1/CR3/CR5/CR10 分别为 20.6%/41.9%/58.1%/ 82.1% ， 较 2Q23+0.0%/-1.8%/-2.7%/-1.5% ；证券渠道 CR1/CR3/CR5/CR10 分 别 为 12.1% /28.9%/39.6%/59.0%，较 2Q23+0.6%/0.3%/+0.0%/-0.2%；第三方及其他渠道 CR1/CR3/ CR5/CR10 分别为 41.3%/67.7%/78.1%/91.8%，较 2Q23 +0.6%/-1.2%/-1.7%/+0.0%，在 近两年中小机构加大投入及纳入口径扩充的情况下，各渠道份额向头部集中的趋势并未被 打破。

面对持续降费挑战，由于中小机构盈亏平衡点低、竞争力弱，行业集中度有望进一步 提升。 由于中尾部基金代销平台税前利润率远低于 20%，第三阶段费改有望加速行业 出清。根据中国证券投资基金协会 2023 年 11 月 9 日官网公示信息，当前具有公 募基金销售资格的银行共 151 家，证券、期货和证券投资咨询机构共 142 家，保 险及保险代理和保险经纪公司共 10 家，独立基金销售机构 108 家，公募基金子 公司共 7 家，合计 418 家。前 100 家股混基金保有规模占行业的 75.2%，非货 基占行业的 52.4%。对于大量中尾部第三方基金代销平台，实际税前利润率应远 低于 20%。在本轮降费冲击下，中小基金代销平台盈利能力将显著承压，行业出 清有望加速。

第三阶段费改主要规范销售环节收费，预计 2024 年底前完成。2023 年 7 月 8 日，公募基金费率改革正式开启。据上海证券报，证监会制定了公募基金行业费 率改革工作方案，支持公募基金管理人及其他行业机构合理调降基金费率，其中 第三阶段主要规范公募基金销售环节收费，证监会将通过法规修改，统筹让利投 资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费，预计于 2024 年底前完成。根据中国基金报报道，某证监局下发传达公募基金行业费率改革工作相关要求的通知，关于销售端降费细节包括：进一步降低基金管理人尾随佣金 支付比例，研究不同类型基金产品设置差异化的尾随佣金支付比例上限。引导基 金销售机构对公募基金认申购费用加大折扣力度。规范销售机构公募基金销售服 务费的收取。研究实施按照投资者持有基金期限设置阶梯下降的费率模式。

预计第三方渠道受第三阶段费改影响最大，我们测算的盈亏平衡点费率为 0.32%。 从不同渠道影响程度来看，由于银行和券商基金代销收入在营业收入中占比较小， 影响相对有限，而第三方渠道基金代销收入在营业收入中占比高，影响较大。其 中，我们认为权益型基金占比高的第三方平台受到的影响最大。根据我们在《金 融产业公募基金费率改革专题—费改加速资金资产相向而行共筑理财生态》 （2023-8-14）中的详细测算，基于 20%税前利润率假设，假设基金保有规模不 变，我们采用上述报告中测算的一阶段降费后渠道费率 0.4%进行保本点测算， 测算的盈亏平衡点为 0.32%，下降 20%。

直面高客和大众痛点寻找解决方案

高净值客户：跨牌照整合资源，满足客户个性化需求 首先，企业资产是中国高净值客户的核心资产，企业可持续发展是高净值客户最关心 的问题。  企业的可持续发展，即其可持续创造现金流的能力，是高净值客户最关心的问题。 中国高净值客户主要来自两大群体——企业家和公司高管。如果公司已经上市， 企业资产以股权形式体现，也是金融资产。如果公司没有上市，企业资产就是以 实物和现金两种形式存在，部分属于金融资产。企业的可持续发展，即其可持续 创造现金流的能力，是高净值客户最关心的问题。  面对全球产业链重塑、国内需求疲弱、产业供给侧改革的新形势，需要给出可行 的解决方案。企业不仅需要战略顾问，而且需要产业并购和投融资解决方案；不 仅需要解决境内问题，还需要境外资源对接。这需要投资银行和商业银行跨牌照 业务协同。

其次，提高企业资产的流动性，并对家族资产进行隔离保护，也是高净值客户关心的 问题。为避免流动性陷阱的冲击，以企业资产为核心的家族财富，需要将存量股权资产盘 活。通过股债发行、股权质押、融券、收益互换等形式，提高企业资产的流动性。由于中 国企业发展速度快，企业家与企业之间，企业资产与家族资产之间缺乏隔离保护。需要通 过家族信托的法律架构，将风险进行有效隔离。在风险隔离基础之上，才能实现代际传承 和家族治理。这同样需要投资银行和商业银行的通力协作。

再次，全球资产配置是高净值人群财富管理的刚需。受美元流动性收紧的影响，全球 汇率、利率、股票、债券、商品都出现了大幅波动。根据 MSCI 数据，截至 2023 年 6 月 末，4.3 万亿美元跟踪的 ACWI 指数，覆盖 47 个市场，其中 23 个发达市场，24 个新兴市 场，覆盖 99%全球可投资权益市场。在该指数中，大中华区权重占比仅 3.3%，占比极为 有限。身处转型的经济周期，全球资产配置的必要性在上升。对于高净值客户来说，不仅 要顺应全球产业链重塑的大趋势，也要顺应全球资产配置的大趋势。这需要具有跨境整合 能力的投资银行、资管机构和财富机构的共同努力。

最后，境外健康管理和医疗服务也是刚需。由于商业保险是海外医疗机构的主要付费 方，因此这也属于财富管理范畴。需要财富管理机构、商业银行和保险公司的通力合作。

大众客群：加大类固收产品供给，满足保值增值需求

我们在《金融产业财富管理行业 2023 年下半年投资策略—风险偏好持续下移，补足 固收短板是关键》（2023-6-27）已经详细论述过，对于大众客群，在风险承受意愿下降周 期，主要配置固收类产品。参考美国和日本产品品类变迁的历史，在权益市场相对较弱的 周期，由于大众客户无法分享市场贝塔，因而转向提高对固收类产品的需求，增加债券供 给是关键。利率债和信用债是固收类资产的主流产品，也是债券供给的主要来源。近期包 括地方政府专项债等发行问题讨论颇多，发行也在提速。另外，特别国债也具有发行空间。 我国历史上发行过三次特别国债，分别在 1998 年、2007 年和 2020 年（2017 年和 2022 年是为了特别国债的部分到期而进行滚动发行）。另外，ABS 和 REITs 都在小基数上高增 长，2023 年 4 月 REITs 已扩容至消费类基础设施，这些举措都有助于加大固收类产品供 给，但是目前还无法满足大众客群配置需求。

高客渠道需要综合能力，大众市场以低运营成本取胜

对于高净值客户，需要综合跨牌照资源，满足个性化需求。目前看，拥有广泛客户资 源和品牌声誉的招行私行，以及拥有优质投行资源和国际家族办公室的中金财富具有竞争 优势。 对于大众客群，互联网平台在获客和运营方面的成本优势将日益突出。由于大众市场 产品配置以公募基金为代表的标品为主，在公募基金指数化和长期费率下降的背景之下， 低成本是核心竞争力。我们建议重点关注在公募代销领域具备优势的公司有三家：蚂蚁集 团旗下的蚂蚁基金、东方财富旗下的天天基金，以及独立第三方盈米基金。他们的成本优 势体现在三个方面：一是拥有支付账户，用户基数大，获客成本低。二是，资产规模大， 运营成本低。由于互联网理财平台非货固收类产品主要以公募债基形式供给，在产品形态 趋同客观条件下，规模是核心竞争力，规模决定单位运营成本。三是，科技赋能边际扩张 成本趋近于 0。由于第三方平台具有数据基础和科技能力，有望持续降本增效，以及通过 技术创新和数据积累寻找到第二成长曲线。

投资建议：选择具备闭环生态的头部财富管理机构

在用户风险偏好持续下移和管理费率主动压降大背景下，财富管理市场面临较大挑战。 高客需求更加差异化个性化，大众客群则追求低成本高确定性的资产保值。商业银行在国 家信用、公司品牌、账户体系、客户资源、产品（尤其是固收类）体系和服务体系方面的 优势将愈发凸显。互联网第三方平台在获客成本和运营成本方面的优势也有望得到强化。 行业供给侧出清有望加速。建议重点关注具有客户基础和线上化-数字化-智能化迭代能力 且运营效率突出的东方财富。

 

编辑：520中国