2024年ETF投资策略：景气布局，均衡攻守

1. ETF市场环境：Beta工具生态圈日渐完善

ETF里程碑，规模突破2万亿元

从资产类别来看， A股ETF共有657只，规模合计13691亿元； 沪港深股票型ETF共有110只，规模合计1791亿元； 海外股票型ETF共有32只，规模合计923亿元； 债券型ETF和商品型ETF规模分别为663亿元和297亿元。 在境内ETF市场中A股ETF规模最大、数量最多，其中 A股宽基ETF的规模达到7501亿元，占比55%； A股行业&主题ETF规模达到5745亿元，占比42%； A股策略和A股风格ETF的规模相对较小，分别为383亿元和63亿元。

ETF净申购创纪录，年度净申购超过4400亿元

2023年以来境内ETF净申购趋势明显，前十个月净申购规模创历 史新高。 截至2023年10月末，股票型ETF获得净申购4405亿元，其中A股 ETF获净申购3596亿元，沪港深股票型ETF获净申购722亿元，海 外股票型ETF获净申购87亿元。 A股宽基ETF在一季度出现净赎回，二季度以后净申购速度加快， A股行业&主题ETF上半年有稳定净申购，三季度以后净申购速度 放缓。 截至2023年10月末，A股宽基ETF共获得净申购2271亿元，A股 行业&主题ETF获得净申购1206亿元。

ETF投资者结构：财富管理与机构化配置齐头并进

ETF市场在2019年、2020年经历了机构化程度下降的过程，2021年以后机构持有ETF的比例维持稳定，截至2023年上半年，机构持有 ETF的规模占比约为45%。近年ETF获得资金大幅净申购，个人投资者与机构投资者均是重要参与者，ETF正赋能财富管理与机构化配置。 不同资产类别：（1）机构持有海外股票型ETF、商品型ETF的规模占比较低，约为25%；（2）机构持有债券型ETF的规模占比较高，约 为91%；（3）A股股票型ETF和沪港深股票型ETF的机构持有比例分别为44%和48%。 A股股票型ETF机构持有比例：（1）宽基类ETF为51%；（2）行业&主题ETF为38%；（3）策略ETF比例相对较低。 不同指数机构持有比例：（1）宽基指数里中证1000ETF较高；（2）创业板与科创板相关ETF较低；（3）行业&主题指数里制造、消费、 基础设施与房地产板块ETF的机构持有比例较高。 机构持有占比环比变化：（1）宽基ETF为51%，降低3pcts；（2）行业&主题ETF为38%，上升4pcts； （3）策略类ETF提升至35%。

ETF投资者结构：财富管理与机构化配置齐头并进

私募机构成为配置ETF的中坚力量。 私募基金已是日均持仓规模最大的机构类别，2020年后持仓规模逐年增加。 成交额方面，私募机构贡献的成交量十分庞大，2021年甚至超过券商自营。 主要原因是部分私募机构使用ETF套利类策略较多。 根据ETF半年报和年报披露的前十大持有人信息，2023年上半年末共有165 家私募机构出现在ETF前十大持有人列表，2021年末和2022年末分别为84 家和122家，越来越多的主观多头私募、量化私募开始参与ETF投资。

主动权益的超额收益在减弱，ETF投资优势凸显

2021年以来，主动权益公募相较于A股ETF的超额收益在减弱，ETF投资的优势正在凸显。 2015年至2020年期间，除2016年主动权益公募与A股ETF跌幅相近以外，其余年份主动权益公募相较于A股ETF均具有超额收益，其中2019年、2020年超额收益 十分明显，分别达到9%和22%。 2021年以来，主动权益类公募的超额收益逐渐衰减，2023年以来明显跑输A股ETF，截至10月末，偏股混合型基金指数和A股ETF指数的收益分别为-12%和6%。 在主动权益公募超额收益衰减的背景下，投资更透明、交易更便利、几乎无申赎额度限制、赛道化更精细的ETF具备投资优势。

2. 市场风格：复苏企稳但有待巩固，顺周期板块更领先

宏观基本面复苏迹象初显，复苏基础仍有待稳固

2023年10月PMI新订单同比增速虽继续上行，但环比出 现回落，结合当前宏观经济仍处于触底后的复苏初期， 部分高时效性的指标虽已出现转好迹象。 从经济指标的绝对值和反弹力度来看，复苏基础仍有待 进一步夯实。 10-1年期国债收益率差近期震荡收窄，显示出市场整体 预期低迷，使得资金风险偏好相对保守。 总体来看，弱复苏动能背景下，经济数据或出现阶段性 反复，进而带动市场信心的波动。

国内外的宏观流动性环境存在差异，中美利率走势今 年以来明显分化，利率对于A股风格轮动的历史指示作 用较为明显，境内外利率的上升均会明显压制相对高 弹性的成长和小市值风格。 料美债利率大概率将持续维持在较高水平，中美利差 倒挂导致资金压力仍然较大。 综合来看，尽管美债利率出现边际下调等积极信号， 但境内外流动性周期当前仍存在明显错配，进而对A股 投资情绪产生负面影响。 当前仍需重点关注央行对境内利率的进一步调控和美 联储加息周期的终结。

风格配置：2023年11月看好价值、大市值风格

风格轮动配置策略在历史回测中表现优异，截至2023年10月末，风格配置策略历史年化收益34.78%，相对等权组合超额21.47%；信息比 率和超额回撤比为2.06和2.98，策略相对胜率约74%。2023年后策略有效性稳定，累计实现超额收益9.43%，回撤波动相对基准组提升。 考虑到国内外流动性环境的差异和微观市场投资情绪相对低迷，风格轮动模型短期更看好价值、大市值风格的表现。同时考虑到后续经济 复苏的深入推进以及流动性环境近期发生边际积极变化，成长价值风格偏离已处于历史较高水平，建议关注后续可能出现的风格切换窗口。 对现有ETF产品所跟踪指数进行Barra风格分析，通过比较各指数在市值、价值风格因子上的暴露，筛选出了风格属性最为鲜明的指数标的， 大市值风格可选标的包括上证50、上证180、沪深300相关ETF，价值风格可选标的包括传统价值ETF以及红利类ETF。

3. 细分板块：顺周期板块复苏领先于制造和科技板块

顺周期板块：优先获益经济复苏，景气度改善初现

回顾A股市场多轮牛熊周期，在2015年和2019-2020年的牛市初期，顺周期板块均较其他板块出现了领先的上涨行情。原因是大宗商品、 初级工业品和房地产等明显的顺经济周期产业的景气度往往与工业生产需求和固定投资高度正相关，同时处于产业链上游，环节和产品种 类较少，使得顺周期行业对经济反弹的反应速度更快。 2023年下半年经济复苏迹象初显，顺周期板块再度阶段性走强，弱复苏的大背景下，优先受益的顺周期行业仍值得重点关注。我们构建了涵盖普钢、煤炭、基础化学等共9个核心顺周期行业的景气度轮动配置策略，并根据各行业景气度的时序边际变化趋势，月频持 有景气度出现提升的行业。 策略历史回测效果显著，自2015年以来年化收益为11.68%，较上述9个行业等权组合超额收益达8.21%，且历年均实现正超额；2023年以 来截至10月31日，顺周期景气度轮动策略实现绝对收益为-5.82%，相对上述9个行业等权组合的超额收益为4.01%。

制造板块：行业间复苏趋势分化，上游制造行业复苏较快

制造板块涵盖多个传统制造和新兴制造产业，细分赛道间发展阶段和基本面影响因素差异较大，景气度的相对强弱使得市场偏好切换频繁， 进而导致股价内部分化特征较显著。 以中信证券行业分类为参照，制造板块共包括机械、电力设备及新能源等五个一级行业，从各制造行业的中信一级指数走势中可以发现， 历史上存在多次较明显的板块内分化行情，使得落地于制造板块各细分赛道的景气度跟踪模型和轮动配置策略的价值被凸显。针对制造板块内国防军工、汽车两个一级行业以及锂电设备等六个细分行业的月频景气度构建轮动配置策略，历史回测结果显示景气度配 置是制造板块投资的有效方法论。截至10月31日，2017年以来策略年化收益率为19.03%，较中信制造板块综合指数的年化超额达16.53%， 信息比率为1.52，其中2023年内绝对收益率为-2.98%，同期基准指数收益率为-7.97%，实现超额收益4.99%，且策略净值回撤和波动较基 准均优于基准组合，历年获取超额收益的有效性稳定。

科技板块：个别环节景气度回升，整体复苏进程较慢

作为A股市场的长期关注热点，科技板块内各行业的核心竞争力长期处于A股市场中的领先水平，从历史行情上看，中信证券行业分类下的 科技板块中除传媒行业外，电子、通信和计算机行业指数自2012年至今内相对于中证全指的累计超额均在50%以上。 今年以来，科技板块也已成为最大投资主线，板块资金净流入持续领先，截止10月末，2023年科技板块相关ETF资金净申购额超1000亿元 遥遥领先其他板块，AI、半导体、动漫游戏等科技细分主题均成为年内的高热度赛道。 针对科技板块内三大重点产业链：半导体产业链、通信设备产业链和计算机产业链，使用行业中观数据实现了从细分环节层面的景气度合 成，并据此构建月频轮动配置策略。 历史回测中科技板块的景气度策略同样表现稳健，近几年均录得正超额收益，且配置信号与科技板块内行情轮动的吻合度较高。截至10月 末，2023年以来策略绝对收益为24.64%，相较于中信科技板块综合指数的超额收益达17.20%，信息比率达0.88，配置信号有效性突出。

4. 热点主题投资：防御与进取均衡配置

重视红利与低波策略的长期配置属性

截至2023年10月末，A股策略ETF是唯一取得正收益的类别，其中 红利类策略指数表现优异。 2023年以来，红利策略指数基金规模增长明显，投资者申购热情较 高。截至2023年3季度末，全市场共有红利指数基金35只，规模合 计590亿元，相较2022年末增长251亿元。 境内35只红利指数基金共涉及跟踪指数13条，可分为红利和红利低 波两类。红利低波类指数收益强于红利指数，且波动率与最大回撤 也更小，主要原因是低波策略会不断剔除收益极高和收益极低的股 票，在震荡市场中表现较好。 在基本面夯实、拐点明确之前仍可关注红利策略配置价值。红利低 波指数或优于红利指数。

小微盘策略表现优异，关注拥挤度变化

微盘股指数历史业绩优异，2019年以来每年均能取得正收益，2021年以来相 较沪深300指数的超额收益显著。2023年指数表现与市值大小成反向关系。 微盘股指数的收益可以拆解为三个部分：微盘股净资产的变化、微盘股估值 （市净率）的变化、指数调样高抛低吸带来的收益。 综合来看，微盘股的净资产变化较小，估值受到投资者资金行为影响，指数 调样高抛低吸可以带来持续正收益。截至2023年3季度末，微盘股的市净率 估值不高仅2.45倍，成交额占比也未超过2017年峰值水平，但资管机构对微 盘股的参与程度已达较高水平，后续建议关注拥挤度风险。

报告节选：

编辑：火腿肠