2023 利率复盘

利率走势：现实与预期分化下的博弈

疫后复苏之年，2023 年债券市场的主线是经济基本面预期与现实分化背景下的政策 博弈，长端利率呈现 N 型走势。2023 年影响利率走势的核心因素是经济基本面修复曲折 较大，进而引发政策预期来回转变。分阶段看，在疫情防控措施优化后，债券市场面临经 济基本面经历快速修复叠加信贷开门红的环境，经济强预期+强现实驱动利率快速上行并 维持高位震荡；随着基本面修复成色不及预期、经济弱现实延续，货币政策宽松操作预期 逐步升温，再到意外降息落地，利率持续回落；随着连续降准降息落地，经济增长预期回 暖，叠加财政扩张预期升温，经济弱现实和强预期重现，叠加债券供给加大及资金面收紧， 利率再次回升。

第一阶段，1 月 3 日到 2 月 28 日，经济基本面强预期+资金收紧，利率上行并高位震 荡。进入 2023 年，第一波集中感染过后，疫后需求强势修复预期发酵，经济快速修复预 期迅速升温。与此同时，1 月 5 日央行发布《建立首套住房贷款利率政策动态调整机制》 公告，地产政策宽松落地。总体而言，疫后经济强修复预期，尤其是信贷开门红和地产修 复预期使得债市情绪整体悲观，叠加 1 月降息预期并未兑现，信贷投放导致的结构性流动 性缺口引发资金面收紧，长债利率回升至 2.9%之上并维持高位震荡。

第二阶段，3 月 1 日到 5 月 5 日，经济基本面弱现实，长债利率重回下行趋势。3 月 5 日政府工作报告发布，2023 年 GDP 增速目标为 5%左右，整体低于市场预期，叠加后 续发布的 2 月进出口数据和通胀数据表现较弱，围绕经济增长预期的定价交易告一段落， 长债利率正式进入了下行区间。3 月 MLF 超额续作后再接超预期降准，且海外金融风险事 件下美联储转鸽预期上行，长债利率整体呈现波动下行趋势。一季度经济数据落地后，4.5% 的 GDP 同比增速中规中矩，债市经历一轮利空出尽后的利好。五一假期间公布的 4 月 PMI 回落至荣枯线下，叠加部分银行存款利率降息、资金面大幅走松、资产荒环境下各项利多 因素的影响被放大，五一小长假后的几个交易日长债利率快速宽幅下行。

第三阶段，5 月 6 日到 8 月 21 日，资产荒叠加宽货币发力，长债利率下行至年内低 点。5 月中旬到 6 月上旬，资金面转松而稳增长政策预期升温，短端下行较多，长端利率 维持波动。随着延续收缩的 5 月 PMI 落地、资金面持续宽松而宽货币发力托举经济的预 期回升，长端利率波动后回归下行走势。6 月、8 月两轮降息间的债券市场主线为稳增长 与宽货币预期博弈。6 月 OMO 利率先于 MLF 利率下调，体现了央行对于宽货币加码托举 经济的态度明确，长债利率仅下行两天便触底回调，市场对于宽货币利多出尽的担忧有所 发酵。而随着 6 月末的国常会并未对稳增长政策工具明确部署，长债利率震荡走强。7 月 24 日政治局会议召开，宽地产、宽财政政策发力预期大幅上行，长债利率脉冲式回升并收 回 6 月降息落地以来的降幅。8 月 MLF 操作意外降息，使得长债利率进一步走低并接近 2020 年以来 2.5%的历史低位。

第四阶段，8 月 22 日至 10 月末，稳增长预期发酵、政府债发行提速，利率回升。全 年的视角下，8 月下旬是利率牛熊行情切换的分界点，而促使这一转折出现的催化主要有 两点：一是 8 月降息落地后，市场担忧已经两次密集降息的情况下年内宽货币利多出尽， 二是 8 月下旬稳增长政策频繁落地，其中减半征收印花税、优化 IPO 等活跃资本市场工具 落地引起了市场对于后续权益市场走强的担忧。进入 9 月后，资金面的持续收紧、市场对 于财政扩张的预期升温，利率持续上行，直到 10 月下旬财政赤字追加、国债增发正式落 地，才在 2.7%左右的点位稳定下来。

期限利差：走向极致的平坦化

第一阶段，1 月 3 日到 2 月 28 日，节后信贷增长结构分化引起的紧资金压力主导短 端利率上行。2023 年年初在春节期间现金需求增多的季节性压力下流动性整体偏紧，然 而节后资金利率并未随着现金回流银行体系而下行。一来 2022 年末以来宽地产、宽信用 支持工具较多发力，促使 2023 年初信贷增长开门红，对流动性市场形成了一定抽水，二 是年初大行和中小行的信贷增长压力明显分化且与季节性走势背离，进而使得银行间流动 性市场摩擦加大，三则是节后央行过快回笼节前投放的逆回购资金，多重压力下资金利率居高不下，对短端利率形成了较大的压力，促使期限利差收窄。

第二阶段，3 月 1 日到 8 月 3 日，宽货币预期强劲，短端下行幅度更大。随着市场对 稳增长的发力预期，以及全年经济强修复预期的修正，宽货币延续发力托举经济的预期也 随之抬升，3 月后长短端利率均进入了下行区间。事后来看，3 月到 8 月的确是年内宽货 币的主要发力阶段，3 月 27 日宣布降准 0.25pct，6 月 15 日、8 月 15 日 MLF 分别降息 10bps 和 15bps，而资金面也在流动性供给充裕、信贷增长动能放缓而资产荒格局加剧的 影响下大幅宽松。受此影响，债市杠杆持续抬升，银行间质押式回购成交量在 7 月最高达 到单日 8.7 万亿，而短端利率下行幅度也明显大于长端，这一阶段收益率曲线呈现牛陡形 态。

第三阶段，8 月 4 日至今，政府债多发压力下资金面大幅收紧，期限利差下行至低位。 7 月 24 日政治局会议定调稳增长发力后，8、9 月专项债发行节奏明显抬升，资金利率也 呈现回升趋势。此外，这一阶段中央行数量端操作存在“缩短放长”的倾向，即超额续作 MLF 的同时实现逆回购资金的净回笼，其目的或在于引导资金流向实体经济，压制债市杠 杆。9 月增发一期计划外 5 年期国债，而 9、10 月多支国债的单支发行额大幅高于全年平 均水准。在央行有意控制债市杠杆，政府债多发形成结构性流动性缺口等压力下，资金利 率持续回升并和政策利率倒挂，而短端利率也在资金面调整的催化下大幅回升，期限利差 压缩至 2020 年 12 月以来的新低水准。

宽松资金面叠加资产荒环境，杠杆策略和信用下沉受青睐。以 8 月中旬为界，全年利 率大致可分为下行与上行两个阶段。在下行阶段中，一方面货币政策取向宽松，信贷增长 偏弱等因素下资金面持续宽松，另一方面长债利率持续下行并接近历史低位，高票息资产 缺位的“资产荒”环境加剧。这一阶段中杠杆策略的性价比凸显，银行间质押式回购成交 量持续高企；另一方面，信用利差、不同信用品的等级利差也在这一阶段持续收窄，市场 较多依赖信用下沉来增厚收益。

8 月后利率上行阶段，中等久期最抗跌。随着政府债发行提速而资金面由松转紧，杠 杆策略的收益明显下降，而在宽货币利多出尽、宽财政接续发力的担忧下短端和长端利率 同时上行，而短端上行幅度更高，收益率曲线呈现较大幅度的熊平格局。综合考虑资本利 得以及票息收益，中等久期国债的抗跌能力相对显著。 

2024 年宏观经济展望

2023 年宏观经济经历了曲折的修复过程，在疫后开放初期补偿性修复阶段过后，经 济内生动能弹性有限，核心原因是内需不足叠加外需走弱的内外共振。接下来我们将分别 从内外需的角度对 2024 年宏观经济进行分析展望。

内需：基建对冲地产，消费等待提振

内需的变化主要取决于固定资产投资和消费的表现。从固定资产投资的角度看，预计 明年最大的拖累项是房地产，制造业也面临外需的扰动和考验，基建作为典型的逆周期政 策抓手将发挥对投资需求的托底作用。从消费的角度看，居民消费支出意愿和能力的下滑 意味着消费的增速中枢已经下移，但积极的因素在于明年政府支出增加以及通胀回升有望 给消费带来提振。

固定资产投资：基建对冲地产

房地产市场供需格局已经扭转。今年以来，各地地产相关政策持续放松，利好频出， 但地产市场的景气并未出现企稳迹象，其根本原因在于供需格局的逆转。考虑到当前国内 房地产的存量偏高，住宅和商业房地产均有一定的过剩现象，市场对于房价的预期开始扭 转，明年房地产市场仍然面临不小的压力。我们认为各类房地产政策的放松仍将持续，但 销售端何时企稳仍有待观察。

近两年大幅下降的开工面积将对明年地产投资产生滞后影响。过去两年，地产企业大 幅缩减了开工面积。2022 年房地产新开工面积为 12.1 亿平方米，预计今明两年都将下降 到 10 亿平方米以下，两年的新开工规模不及过去顶峰时期一年的水平。若明年房企的拿 地和开工意愿仍然偏弱，预计明年地产投资的降幅仍在 9%左右水平。

基建投资往往作为对冲地产投资下行压力的政策抓手。历史上基建投资增速和地产投 资增速之间呈现比较显著的负相关关系，基建投资往往发挥逆周期调节和对冲作用。2023 年四季度 1 万亿国债发行后，其中一部分将用于水利相关的基础设施建设，其作用大多会 体现在明年，将为明年基建投资和总需求带来较大提振。不过，部分地区城投平台进入化 债模式，将约束其投资扩张，会对基建投资有一定抑制作用。出于以上两方面考虑，我们 认为明年基建投资将保持中高增速，与今年大致接近。

制造业投资增速或向均值回归。制造业投资在过去三年中保持了高于趋势的增速，原 因在于疫情后制造业需求的上升和政策优惠支持力度加强。当前的制造业产能利用率已经 处在历史上相对较低的水平，在明年制造业需求，尤其是外需面临不确定性的情况下，制 造业投资面临一定挑战，或将向趋势增速回归。

消费：来自财政和价格因素的提振

私人部门消费具有比较强的内生性，财政支出和价格因素或将对明年消费复苏产生提 振。经我们估算，今年三季度的居民边际消费倾向已经回到甚至超过疫情前水平，但以社 会消费品零售总额为代表的消费数据表现仍然相对偏弱，或与私人部门收入和消费能力下 降有关。明年消费的增量一部分将来自于财政支出的增加，今年四季度 1 万亿国债陆续发 行使用，其影响将延续至明年，倘若明年赤字率进一步上修，政府部门支出大幅增加将传 导至居民收入，进而带来商品消费需求的增量。在消费品需求整体好转的情况下，消费品价格的涨幅有望超过今年，作为名义指标的社会消费品零售总额有望实现 5%左右的增速。

消费品增速的分化或有所收敛。结构上看，不同消费品的特征在今年相对固化：升级 类的可选消费品表现可圈可点，中低端的可选消费品表现偏弱，居住相关消费受地产销售 拖累较大。如果明年居民消费状况整体有所改善，不同类型商品间的分化程度也料将有所 收敛。

外需：低基数与结构亮点

2023 年我国出口逐步承压但仍有一定韧性。今年前十个月，我国出口累积同比下降 5.6%。因贸易伙伴和贸易商品等维度均延续边际修复，出口在一季度维持了短期的韧性。 但 5 月以来，随着外需疲弱的拖累逐步凸显、以及去年同期的高基数效应，共同带动出口 转入负增长区间。期间，中国大陆对多数贸易伙伴的出口和包括机电产品在内的多数重点 出口商品均录得同比下跌，但对于部分新兴市场以及汽车、新能源等商品的出口则呈现出 了结构性亮点。

海外发达经济体需求偏弱

美国经济将走向何方？ 首先，虽然当前美国消费支出增长较为强劲，但未来面临一定下行压力。虽然三季度 美国消费支出较强劲增长，但未来消费仍存在可预见的逆风：（1）10 月数百万美国人于 10 月 1 日恢复学生贷款支付；（2）当前居民超额储蓄正在被快速消耗，消费一定程度上 由信用卡贷款支持，利率上升会提高居民消费成本，加息的负面影响预计将逐步显现。消 费贷款以及信用卡贷款拖欠率自 2022 年以来不断快速上升，当前已超过疫情前水平。预 计劳动力市场走弱、实际薪资增速放缓将导致美国经济动能下降。

当前美国需求反弹，带动私人库存投资大幅增长，企业出现补库行为。私人库存投资 变动和经济周期往往高度同步，在当前美国经济增长具有韧性背景下，美国需求强劲推动 企业补库意愿提升，私人库存投资出现反弹，但未来库存投资或随着美国消费放缓而再次 进入去库阶段。

短期存在住宅固定投资继续推动经济的可能性，明年预计住宅投资将再度转为下滑， 高利率背景下，非住宅投资或继续环比负增长。三季度以来，新屋开工回暖推动住宅固定 投资下行速度放缓至环比正增长。此外，预计新房建成后投入市场仍需一段时间，住宅供 给紧缺短期内仍难以缓解，短期住宅固定投资对美国经济增长的拖累较为有限。但在高利 率以及收入增长放缓的背景下，若供给逐步恢复，预计住宅投资热度将逐渐降温，明年住 宅投资或转为负增长，一定程度拖累美国经济。对于非住宅投资而言，受企业利润持续下 滑、贷款收紧的影响，非住宅投资增长再度转负，预计未来财政刺激对于企业投资的推动 作用较为有限，需求放缓、利润增长下降预计将持续抑制非住宅投资。

美国经济增速或从今年四度开始放缓，经济恶化或发生于明年年中。未来随着就业增 长走弱，劳动力紧张程度逐步缓解，薪资增长预计将放缓，在通胀具有黏性的背景下，实 际薪资增速或继续环比负增长，我们预计就业市场以及实际薪资增长对于消费的支撑将有 所走弱，同时超额储蓄的支撑也将进一步减弱，因而美国居民消费支出或在四季度再次回 归走弱趋势。固定投资方面，住宅投资回暖较难持续，政策刺激对于企业投资的支撑或较 难对冲企业利润下滑的影响，私人库存投资热情或跟随消费需求降温而有所下降。因而整 体而言，我们预计美国经济增长动能或将从四季度开始减弱，经济恶化或发生于明年年中， 降息或于明年年中附近，美联储降息后美国经济预计将开始好转。

美国通胀黏性主要由核心服务项构成，未来美国通胀上行风险较为可控。在全球经济 增长动力趋弱及利率高企的背景下，能源项对于美国通胀的扰动或趋弱。随着超额储蓄对 消费支撑减弱，核心商品项环比负增长或将持续。美国劳动力市场紧张态势的缓解有望减 弱核心服务项通胀上行压力，但仍需关注美国房地产市场阶段性回暖对于住房项通胀下行 的阻碍。整体而言，美国通胀持续上行风险较低，CPI 或将于 2024 年年末回落至 2.5%左 右，核心 CPI 同比增速下行斜率或逐步放缓，2024 年年底核心 CPI 同比或回落至 2.5%左 右。

欧洲经济是否会继续疲软？ 当前欧洲经济仍然具有一定韧性，但货币紧缩对于经济各部门的抑制作用将逐步显现。 欧洲劳动力市场保持强劲，失业率降至历史新低。但当前欧元区的综合 PMI、制造业 PMI、 服务业 PMI 继续处于历史低位并且有边际走弱迹象。由于欧元区货币政策紧缩，银行也在 进一步收紧信贷标准，家庭和企业的支出成本上升，欧元区经济增长疲弱。展望未来，劳 动力市场的紧张局势或继续推动工资增长，劳动力市场的韧性或将一定程度上支撑私人消 费的增长。但信贷持续紧缩，企业信心下降，预计房地产业和其他生产投资领域的发展将 继续受到限制。此外，全球经济和贸易前景仍不明朗，外部需求可能难以支持欧元区的经 济增长。

欧元区通胀从外生冲击主导转为内生动能推动，但仍然存在一定上行风险。截至 2023 年 10 月，欧元区 HICP 同比快速回落至 2.9%，核心 HICP 同比回落至 4.2%。当前随着欧 元区货币政策紧缩，欧元区经济需求疲软，商品通胀快速回落，服务业通胀温和下降。尽 管多数通货膨胀指标出现回落，但欧元区内仍然存在通货膨胀的压力，通货膨胀的动力已 经从外部冲击主导转向内生动能推动。外部冲击方面，俄乌冲突对欧元区能源价格的影响 得到遏制，叠加全球供应链的压力有所减轻，欧元区通货膨胀的外部冲击逐渐减弱。内生 动能方面，2020 年新冠疫情后的经济反弹推升物价，服务业和食品烟酒成为通胀的主要 贡献项。由于节假日需求强劲、薪资增长较快，服务业持续通胀并于 2023 年 7 月取代食 品烟酒成为 HICP 同比的最主要贡献项。尽管欧洲对抗通胀已经取得一些进展，但风险依 旧存在，包括生产率增长减缓、地缘经济碎片化、绿色经济转型、气候变化和技术变革所 带来的挑战，部分结构性问题可能导致贸易限制和供应链中断，继续产生负面供应冲击。 展望未来，欧元区核心领域的通货膨胀仍然受到一定的制约，核心通胀预计仍将存在一定 黏性。

日本经济未来下行压力如何？ 此次日本复苏或较为短暂，明年日本经济或将有所放缓。当前，日本经济正经历着温 和的复苏，这一复苏主要受到外需和服务业的推动。然而，随着 2023 年第三季度日本出 口逐渐回归正常，净出口对经济增长的支持可能逐渐减弱。目前，日本企业利润高，商业 固定投资逐渐增长，同时就业和薪资状况也在温和改善。尽管通胀上升对私人消费有一定 抑制作用，但良好的就业环境预计将推动私人消费保持相对稳健的增长。

日本内生通胀动力增强，薪资增长或可持续。2023 年 9 月，日本的综合 CPI 同比上 升 3.0%，而核心 CPI 同比上升 2.8%，表明当前日本内生通胀动力持续增强。日元疲软、 企业生产成本上升、原材料和运输成本上升在持续增加通胀压力，并且明年 3 月政府补贴 结束后能源价格上升预期会进一步推动通胀预期上行。此外，随着旅游业逐渐复苏，酒店 价格等费用较快速上涨。居民支出方面，普遍上涨的消费价格有助于提振并保持居民和企 业的通胀预期。此外，随着日本产出缺口有望在年内扭转，这也将支持通胀的动能。在居 民收入方面，相比于去年，今年日本最大工会对于薪资上涨幅度目标的设立更为激进，日 本员工预计在明年的“春斗”中要求更大幅度的薪资涨幅，以应对生活成本的上升压力。 此外，日本劳动力市场的持续紧张可能会在中长期内继续支持薪资增长，从而有助于维持 内生通胀的动能。展望未来，薪资的增长势头预计将有助于日本摆脱通缩的困境。

出口结构亮点和低基数

从我国出口贸易伙伴的结构变迁看，发达市场仍是外需来源主力，但新兴市场占中国 大陆出口的份额逐年增长，我国出口的地缘格局从“欧美需求主导”迁移至“欧美发达经 济体与新兴经济体需求共同驱动”。过去 20 年（2003-2023 年），中国大陆近 35%-40%左 右的出口需求均来自欧洲和北美洲，显示出发达市场对于中国大陆出口的重要性。同时， 作为新兴市场的代表，亚洲地区的份额基本保持稳定，而非洲和拉丁美洲的份额则整体呈 增长态势。具体到主要经济体层面：发达经济体方面，中国大陆对欧盟出口占总出口的比 重稳定地维持在 15%-16%区间，而中国大陆对美国出口的份额则连年下降，2023 年前十 个月的读数为 15%，较 2003 年的读数相比下滑近 6 个百分点。新兴市场方面，东盟与中 国大陆在过去 20 年的贸易往来日益密切，其也逐步成为了中国大陆最大的贸易伙伴，2023 年前十个月中国大陆对东盟出口份额大幅升至 16%。相比之下，中国大陆对俄罗斯、巴西、 南非、印度等新兴经济体出口的份额虽有提升，但绝对水平仍偏低，2023 年前十个月的 读数均在 4%及以下。

高质量共建“一带一路”有望成为我国外贸的重要支撑，未来我国出口的潜在增量或 来自亚洲地区，包括东盟以及“一带一路”沿线国家。自 2013 年“一带一路”倡议提出 以后的十年期间，“一带一路”合作持续推进。以贸易合作为例，2014-2022 年期间，我 国与共建“一带一路”国家之间的贸易往来日趋频繁，既体现为进出口贸易规模的扩大， 又反映在对应贸易份额的提升。今年以来，“一带一路”沿线国家在我国进出口中的份额 持续提升，成为外贸韧性的重要来源。往后看，高质量共建“一带一路”的推进有助于进 一步提升我国与共建国家的贸易往来，一定程度对冲发达经济体外需回落、地缘政治风险 等因素对于我国出口的冲击。

2024 年低基数和全球货物贸易数量修复或支撑我国出口修复，与“一带一路”沿线 国家的贸易往来或有结构性亮点。根据新版《全球贸易展望与统计》（Global Trade Outlook and Statistic，WTO）预测：2024 年全球贸易的上行风险和下行风险相对平衡，低基数叠 加海外通胀压力趋缓下全球经济的增长，或有望带动全球贸易量实现 3.3%的同比增长。 基于 WTO 对 2024 年全球贸易量的预测、以及我国出口和进口在全球贸易中的份额进行 测算，我们预计 2024年我国出口和进口均有望得到一定改善，全年同比增速或分别在 2.0% 和 3.5%左右。

预计经济增长 5%左右，节奏前高后低

参考国内相关研究的测算并结合我们对宏观经济运行中的新形势与新变化的判断，我 们认为我国经济的潜在增速将在 4%-4.5%左右。根据陈小亮、刘哲希、陈彦斌在《2023 年上半年宏观政策“三策合一”指数与宏观政策展望》中的测算显示，2023 年我国经济 的潜在增速为 5.5%，经我们计算其两年平均增速为 4.2%，这意味当前我国经济的潜在增 速在 4%-4.5%左右。我们认为，明年经济增长目标定在“5%左右”较为合适。要实现中国经济的长期规 划，十四五期间正常年份的经济增长速度应保持在相对合理的水平，5%左右作为政策目标 的可能性较大。考虑到未来经济形势尚有一些不确定性，明年实现 5%左右的经济增长还 需要宏观政策进一步发力。

三次产业的角度：第二产业中的工业板块和建筑业板块需求存在不确定性，政策托底 是必要的；服务业既受益于政策支持，又有自发修复的趋势，今年对经济增长的拉动较为 显著，明年或将延续这一特征。 “三驾马车”的角度：固定资产投资的看点在于基建投资的回升能否对冲房地产投资 下行，预计整体增速难以显著回升。消费的积极因素在于政府支出增加以及通胀回升的提 振，实际表现或将好于今年。出口则取决于全球经济形势变化，海外主要经济体大多处在 较高利率的环境中，其风险不容忽视。

经济节奏上，今年底到明年初经济回暖的趋势较为确定。经济节奏的判断主要基于近 期的宏观政策信号以及过去几年的经验规律。年底到次年年初往往是政策集中发力的时期， 今年四季度财政政策的力度已经确认，货币政策今年二季度末开始加力，预计四季度或明 年一季度仍有进一步宽松的空间。

通货膨胀：温和回升

投资需求修复斜率制约下，明年 PPI 同比或呈现先上后下的走势。PPI 作为衡量工业 品价格的指标，与投资需求间呈现较强的相关性。M1 同比走势通常领先 PPI 同比约 9 个 月左右，商品房销售面积同比领先 PPI 同比约 10 个月左右。结合两类领先指标来看，PPI 同比回升幅度偏弱。

财政加力背景下基建投资成为内需来源之一，成为推动 PPI 同比回升的驱动力之一。 当下地产销售尚未出现明显的修复迹象，而作为滞后指标地产投资增速在明年出现明显好 转的可能性有限。与之相对，基建投资则可能在明年上半年继续扮演稳增长“抓手”的角 色。今年四季度以来地方政府特殊再融资券较多发行，而国债万亿增发计划落地，宽财政 集中发力环境下，基建投资需求的释放或支撑相关商品价格的韧性。

生猪养殖持续亏损或加速产能去化，猪价或在明年下半年加速抬升。在经典猪周期下， 猪价变动大致滞后能繁母猪存栏、生猪存栏约 12 个月左右，滞后生猪出栏约 6 个月左右。 但是近期猪周期中猪价走势部分脱离了三类领先指标的预测，因而对下一轮猪周期拐点预 测需要考虑更多因素。今年来猪粮比价持续位于 6 的警戒线下而生猪养殖利润也多数时间 为负，能繁母猪产能去化自今年年中前后启动，预计明年年中时段起开始反映到猪肉价格 上，明年猪肉价格或呈现上半年震荡、下半年小幅回升的格局。

蔬果价格或延续季节性走势。蔬果相比猪肉更易受到季节性因素的扰动，其中鲜菜价 格呈现年初和年底高、年中较低的走势，鲜果价格呈现年初和年底低、年中高的走势。但 值得注意的是，多数情况下两类食品的价格相较于上年整体会有所抬升。 非食品项 CPI 环比季节性特征明显。2023 年以来随着疫情冲击消退，出行、住宿、 旅游等行业景气度修复较好，接触型服务业涨价动能相对明确，但消费需求修复弹性相对 一般，剔除基数效应后的社零增速中规中矩，因而 CPI 非食品项涨价动能相对一般。展望 明年，一方面上游工业品价格回升压力或将逐步传导至下游，另一方面在稳增长、稳就业、 扩内需、促消费工具接续发力的假设下，预计失业率下行的趋势或将持续，而居民端消费、 服务需求或延续边际改善。综合考虑非食品项 CPI 的季节性走势，环比涨价动能或略高于 今年同期。

2024 年通胀各分项涨价动能分化，而今年低基数效应对同比的支撑显现。基于我们 的假设，2024 年上半年 CPI 的环比涨价动能偏弱，主要依靠非食品项拉动，而下半年随 着猪价涨幅抬升，食品项涨价支撑逐步显现；PPI 方面，稳增长工具延续发力的环境下预 计黑色、建材相关工业品价格存在一定支撑。 预计 2024 年 CPI 同比逐步回升，PPI 同比回升后震荡走平。全年 CPI 同比预计回升 至 1.3%，上半年 CPI 新涨价动能或较为有限，而基数效应成为同比抬升的支撑；下半年 猪价上行幅度抬升，支撑 CPI 同比的进一步走高。PPI 同比缓慢回升后或进入震荡状态， 预计全年 PPI 同比 0%附近。

政策组合

财政政策：中央加杠杆

年内增发 1 万亿国债后，今年财政赤字率达到了历史最高的 3.8%，向上打开了赤字 率突破 3%的空间。10 月召开的人大常委会上明确了今年四季度将增发 2023 年国债 1 万 亿元，是时隔 23 年以来首次年内进行预算调整，体现出积极的财政政策发力提效。从节 奏上来看，本次 1 万亿国债将全部由中央财政于今年四季度增发，并通过转移支付的方式 全部安排给地方。其中，今年拟安排使用 5000 亿元，另有 5000 亿元结转明年使用。今年 年初制定的预算显示，赤字率 3.0%，财政赤字规模为 3.88 万亿元。在增发 1 万亿国债后， 2023 年财政赤字预计将提高至 4.88 万亿元，赤字率也将上升至接近 3.8%的水平，为历史 最高的水平，向上打开了赤字率突破 3%的空间。

国际视角下横向比较发现，我国政府部门尤其是中央政府的杠杆率偏低，赤字率保持 较高水平的空间较为充足。据国际清算银行（BIS）公布的数据，截至 2023 年 3 月，我国 政府部门杠杆率为 79.4%，低于美国和欧元区，大幅低于日本，其中中央政府杠杆率更是 显著低于世界主要经济体。国家资产负债表研究中心公布的数据显示，截至去年年底，我 国中央政府的杠杆率仅为 21.4%，低于地方政府 29%的杠杆率，与发达国家政府杠杆主要 集中在中央政府层面的情况相反，我国中央政府仍有加杠杆空间，赤字水平尤其是中央赤 字有望延续较高水平。在居民和企业部门现阶段加杠杆空间有限的情况下，中央政府加杠 杆可以更好地促进经济企稳。

在前文对潜在增速的假设下，需要怎样的赤字水平方能实现 5%左右的经济增速？ 综合考虑现有研究对财政乘数的测算结果，以及我国当下的赤字水平，预计明年我国 的财政赤字率在 3.5%以上。 李明和李德刚（2018）1通过对约 1600 个县级单位进行测 算发现，中国地方财政支出乘数约在 1.15-1.46 的区间内；Li, Rong and Yijiang Zhou.(2021)2测算出我国市级政府的地方财政乘数在 1. 57 左右；Zhang W , Zhang Y , Zheng X ,et al.（2018）3也发现，中国短期财政乘数显著大于 1，长期财政乘数高达 3。 结合现有的研究，保守估计我国的财政乘数在 1.1-1.4 左右，即增加 1 单位的财政支出可 以带来 1.1-1.4 单位的产出增长。在前文对潜在增速的假设下，若想实现 5%左右的实际 GDP 增速，那么在其他因素不发生重大超预期变化的前提下，财政赤字率需要提升 0.4%-0.8%左右。此外，考虑到今年是 23 年以来首次年内调整预算并将赤字率提高到 3.8% 的历史最高水平，预计明年的财政支出仍将保持较高水平，结合上述测算，对应明年财政 赤字率应当在 3.5%以上。

预计明年新增专项债的规模将在 3.6 万亿左右。现阶段部分地区债务压力较大，在债 务化解的背景下，地方政府举债的空间将受到一定约束。此外，政府性基金收入是专项债 本息的主要偿还来源之一。今年 1-9 月，国有土地使用权出让收入同比大幅下降 19.8%， 受此影响，同期政府性基金收入大幅下滑 15.7%，短期内政府性基金收入难言改善。在上 述背景下，预计明年新增专项债的规模将会小幅下降至 3.6 万亿左右。 从节奏上来看，在增发国债和地方债限额提前下达的共同作用下，预计今年底到明年 上半年将是财政的集中发力期。本次增发的 1 万亿国债有 5000 亿于今年四季度使用，其 余 5000 亿于明年使用。与此同时，人大常委会上还授权提前下达明年新增地方政府债限额（不超过 60%）。考虑到从国债、地方债发行到形成实务工作量存在一定的时间，预计 今年底到明年上半年会是财政的集中发力期。

货币政策：宽松配合

在外部加息潮中，2023 年我国货币政策“以我为主”、保持宽松取向，支持宏观经济 疫后修复。数量操作方面，分别于 3 月、9 月各实施 25 个百分点的降准操作，释放长期 资金超 1 万亿元，2023 年 1~10 月各渠道累积流动性净投放规模 2.9 万亿元，为 2019 年 以来同期最高水平，引导银行间资金利率水平处于政策利率附近运行。价格操作方面，分 别于 6 月、8 月两次下调 MLF 利率共 25bps 和逆回购操作利率共 20bps，引导 1 年期 LPR 下调 20bps、5 年以上 LPR 下调 10bps。

2024 年货币政策面临的外部环境有所转变，全球加息潮将结束。随着美国就业市场 紧张局势有所缓解，叠加美债收益率上升推动金融条件收紧，减轻了加息压力，美联储大 概率已经结束加息进程，2024 年美联储或将在年中附近开启降息周期。欧央行方面，欧 元区通胀走势较为明确，欧洲央行加息的必要性较低，为避免经济硬着陆风险，欧洲央行 年内加息可能性较小；降息时点取决于后续经济恶化速度，最早或于 2024 年开启降息。 随着全球加息潮结束及可能开启的新一轮降息周期，虽然中美利差仍然处于高位，但随着 人民币汇率逐步企稳，我国货币政策外部掣肘逐步改善。

2024 年货币政策的主要目标预判：（1）营造良好的货币金融环境，对应的是发挥货 币供应总量调节，保持流动性合理充裕，融资成本持续下降；（2）加强对重大战略重点领 域和薄弱环节的优质金融服务，对应的是加强货币供应结构调节，充实货币政策工具箱， 优化资金供给结构；（3）加强与财政、产业、监管等政策协调配合，化解地方债务，共同 维护经济金融大局稳定。

数量工具方面，或存在 1-2 次降准空间。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合 理充裕，保持货币信贷总量和社会融资规模合理增长是中央金融工作会议的要求。而 2024 年中央财政有所扩张，政府债券供给压力、信贷开门红等等都可能导致流动性缺口加大， 因此通过降准弥补银行间流动性缺口、降低银行负债成本仍然是主要手段。预计 2024 年 存在 1~2 次降准空间，二季度和四季度落地概率较大。 价格工具方面，降息仍有空间。2023 年以来通胀持续回落环境下，实际利率上行至 历史相对高位。虽然 2024 年 CPI 同比可能小幅回升，但实际政策利率或仍然偏高，后续 政策仍然存在下调空间，或在一季度、三季度存在降息可能。存款利率方面，在银行净息 差压缩至历史低位、地方政府化债负担的综合影响下，预计银行存款利率仍将延续下调趋 势。持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的作用，保持融资成本持 续下降。后续存款利率进一步调整将带动贷款利率的下行。

结构性工具方面，优化资金供给结构。预计央行将不断调整和完善结构性货币政策工 具体系，充分发挥货币信贷政策导向作用，推动信贷结构明显优化。一方面，针对国家重 大战略领域，进一步增加存量工具规模或创设新工具；另一方面，提升货币信贷政策的引 导效能，支持实体经济加快转型升级，提高制造业中长期贷款、专精特新中小企业贷款等 支持力度。结构性货币政策工具同时还能释放低成本流动性，补充财政扩张带来的流动性 缺口。

金融监管：持续完善

加快建设金融强国、推动我国金融高质量发展。中央金融工作会议于 2023 年 10 月 30 日至 31 日在北京举行。作为我国金融系统的最高规格会议，此次会议对金融服务实体 经济、资本市场建设、风险化解、金融开放等诸多市场关切问题做出政策部署。今年以来， 我国经济总体延续恢复发展态势，但仍面临三重压力；同时外部环境也更趋复杂严峻，更 需要金融为实体经济提供更有力支持，着力稳就业和稳物价，稳定宏观经济大盘。除此以 外，未来还要继续打造现代金融机构和市场体系 ，疏通资金进入实体经济渠道，发挥资 本市场枢纽功能，做好科技、绿色、普惠、养老、数字金融五篇大文章，着力推进金融高 水平开放等。

深化机构改革，提升监管质效，推动我国金融高质量发展。2023 年 3 月 16 日，中共 中央、国务院印发《党和国家机构改革方案》，其中金融机构改革的幅度较大、规格较高。 新一轮机构改革确立了在中央金融委员会和中央金融工作委员会领导下的“一行一局一会” 监管格局。10 月 30 日至 31 日召开的中央金融工作会议也指出，“加强党中央对金融工作 的集中统一领导，是做好金融工作的根本保证”，包括“发挥好中央金融委员会的作用”、 “发挥好中央金融工作委员会的作用”、“发挥好地方党委金融委员会和金融工委的作用”， 与新一轮机构改革的思路相吻合。我们认为未来在中央金融委员会和中央金融工委的领导 下，跨部门协调机制有望持续升级，提升监管实效。不仅牢牢守住金融安全底线，正风反 腐、维护金融秩序，同时也要推动我国金融高质量发展，助力强国建设、民族复兴伟业。

加强金融法治建设，推动重点法律法规的出台与修订。9 月 7 日，全国人大常委会发 布《十四届全国人大常委会立法规划》，共计 130 件立法项目被分为三类，其中《金融稳 定法》被列入第一类立法项目中的第四项，或标志着《金融稳定法》最终审议并正式落地 指日可待。此外，2023 年 10 月 21 日，受国务院委托，中国人民银行行长潘功胜在第十 四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上作国务院关于金融工作情况的报告。报告 中表明未来将加快推进金融稳定法立法工作，推动中国人民银行法、商业银行法、银行业 监督管理法、保险法、信托法、票据法、反洗钱法、外汇管理条例等重点法律法规修订， 推进非银行支付机构条例、保险资金运用监督管理条例、金融资产管理公司条例、上市公 司监督管理条例、证券公司监督管理条例、公司债券管理条例等重要立法修法项目。

加强金融稳定保障基金的管理，与存款保险基金、行业保障基金等形成协同体系，共 同推动风险有效化解，保障各个子市场稳定运行。具体来看，存款保险基金根据金融机构 主体的风险级别实施差别费率制度，并积极发挥早期纠正功能，及时识别和通报风险，用 市场化手段发挥“奖优罚劣”和正向激励作用，促使银行审慎经营；保险保障基金主要用 于救助保单持有人、保单受让公司或者处置保险业风险；信托业保障基金用于处置信托公 司系统性风险、具有较大外溢性风险以及监管部门认定的其他重大风险的资金；信托业流 动性互助基金主要用于信托业流动性调剂。在此基础之上，金融稳定保障基金作为处置金 融风险的后备资金，不可随意动用，判断的核心是会不会引发系统性风险。目前我国金融 体系中各行业运行稳健，预计未来金融稳定保障基金将为目前地产企业纾困、地方化债等 工作有序展开而保驾护航，充分落实金融服务实体经济的核心思想，提升市场投资者的信 心。

金融条件

信贷社融

2023 年信贷投放整体呈现前高后低的态势，但考虑到政策刺激和经济修复延续，预 计 2024 年信贷仍将保持稳步增长，单月波动较 2023 年将会有所减缓。2023 年上半年新 增贷款达 15.7 万亿，同比大幅多增 2 万亿，但到了下半年则展现出疲态，为此，政策加 大了逆周期调节力度，提振实体融资需求，保持货币信贷的合理增长：例如，降低存量按 揭贷款利率以减轻提前还贷问题，下调 MLF 利率以降低实体融资成本等。结构方面，央 行已经在持续引导银行加大对重点领域和薄弱环节的贷款投放。根据央行披露的数据，截 至 2023 年 6 月，我国制造业中长期贷款余额和绿色贷款余额分别同比增长 40.3%和 38.4%， 远高于同期整体贷款余额 11.3%的增速。预计未来还将继续加大重大战略、重点领域和薄 弱环节的考核力度，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。综合来看，2024 年全年新增人民币贷款规模有望超过 23.5 万亿元，且发行节奏上也会更多集中在上半年， 一季度信贷或将迎来“开门红”。

2023 年年末国债增发、特殊再融资债集中供给，预计 2024 年赤字规模仍将维持较高 水平，财政节奏相对前置。2023 年 10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议表决 通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方 案的决议。方案中明确，中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 1 万亿元， 2023 年 拟安排使用 5000 亿元，5000 亿元结转 2024 年使用，集中力量支持灾后恢复重建和弥补 防灾减灾救灾短板。此外，2023 年四季度地方特殊再融资债也迎来发行高峰，截至 10 月 末，已累计发行超 1 万亿元。综合考虑 2024 年发展目标和政策力度，我们预计 2024 年 赤字规模很可能仍在相对高位，预计新增政府债券规模可能达到约 10 万亿元：地方专项 债规模可能在 3.6 万亿元附近，赤字率大概率在 3.5%以上，特殊再融资债也将继续发行， 为地方化债提供资金支持。考虑到目前经济仍处于修复阶段，财政节奏预计相对前置，上 半年发力将更为明显。

2024 年信用债到期压力主要集中在 3-4 月和 8 月，城投融资监管或将继续收紧，地 产债融资也面临一定的压力，虽然金融债融资可能有所放量，但企业债券整体融资情况可 能延续较弱表现。我们预计 2024 年信用债仍将保持供需紧平衡的状态，整体融资水平可 能介于和 2022 年和 2023 年之间，或略有缩量。从截至 11 月 8 日统计数据来看，明年信 用债到期压力（为了数据可比性，此处统计数据剔除了短融）相对减轻，主要集中在 3-4 月和 8 月。结构上，金融债可能会有所放量，尤其是在资本补充压力下，次级债品种发行 或将增加；受制于行业修复进程较缓，地产债融资可能依然面临压力；此外，考虑到地方 化债目标，城投监管仍将收紧，城投债净融资下滑的趋势或将在 2024 年延续。

综合上述对于信贷投放和债券供给的分析，我们认为 2024 年社融同比增速将呈现倒 “N”形的走势，高点可能出现在年中，同比增速或将逼近甚至超过 9.7%，全年同比增速 可能在 9.4%附近。我们运用分项预测的思路，①预计新增人民币贷款总额超过 23.5 万亿 元；②考虑 2022 年以来非标压降明显放缓，2024 年全年非标融资可能为正数；③预计政 府债券项总额可能在 10 万亿元左右，上半年发行较为集中，下半年发行量降低；④预计 企业债券对于社融的贡献依然较弱，整体融资规模或介于 2022-2023 年之间；⑤其他分项 按照近三年平均增速来进行预测。综上我们预计 2024 年的社融增量约为 38 万亿，年末社 融存量同比增速落在 9.4%附近的可能性较大。节奏上预计呈现倒“N”形，高点出现在二 三季度交接之际，可能逼近甚至超过 9.7%。需要注意的是，由于 2023 年新增社融规模变 化幅度较大，在基数效应的影响下，2024 年个别月份的读数可能出现突然走高或走低的 情况。

人民币汇率

中美在经济基本面和货币政策的显著分化，导致 2023 年人民币对于美元整体偏弱运 行，但人民币相对于一篮子货币的汇率则相对稳定。回顾今年 1-10 月的人民币汇率表现： 1 月，伴随着美元指数和美债利率的下行、国内经济活动的恢复、经济基本面修复预期的 改善和市场情绪的提振、以及春节前结汇需求的集中释放，人民币在主要非美货币中的表 现亮眼。2-10 月，由于美国经济与非美国家经济与货币政策分化有所加剧，支撑美元指数 整体维持高位运行，叠加中美货币政策分化导致中美利差深度倒挂、二季度国内经济修复 斜率放缓等因素影响，美元兑人民币即期汇率持续走高。相比之下，人民币相对于一篮子 货币的汇率则表现较为稳定。截至 10 月末，CFETS 人民币汇率指数较去年底水平仅下跌 3%，且 7 月以来该指数已有所回升。

汇率政策工具本身对于汇率的作用体现在释放预期管理信号和放缓汇率波动的斜率， 而扭转人民币贬值趋势需要其他稳增长政策以及经济数据的配合。今年以来，央行积极采 取多种汇率工具以维护人民币汇率稳定，包括稳定中间价，调整外汇存款准备金率和全口 径跨境融资宏观审慎调节参数，增发离岸央票。 展望 2024 年，人民币汇率的内外压力料将有所放缓。一是基本面对于汇率的支撑或 逐步凸显。当前，人民币实际需求仍偏弱，三季度银行代客结售汇规模维持逆差状态，直 接投资和证券投资的资本流入尚待时间修复。往后看，随着政策端持续发力，国内经济修 复的预期有望得到支撑，基本面对于汇率的积极作用或将逐步凸显。二是美元指数带来的 被动贬值压力趋缓。尽管美联储货币政策取向维持“Higher for longer”，但进一步紧缩的 概率不大。考虑到美国经济较高的韧性，首次降息时点预计在明年年中或以后。因此，美 元指数或仍在高位运行，但上行风险有限，人民币面临的被动贬值压力或有所放缓。综合 来看，随着国内经济企稳回升，直接投资和证券投资或能有所修复，叠加强美元带来的外 部压力趋缓、以及央行延续灵活运用外汇市场管控工具，人民币币值有望企稳回升，全年 维度下美元兑人民币汇率或处 6.9-7.3 区间宽幅震荡。

利率债供给

预计 2024 年中央财政赤字规模 4.2 万亿元，国债发行量 14.7 万亿元，发行高峰或在 三季度。由于 2024 年中央财政赤字尚未公布，对于当年国债发行和净融资的预测需要对 当年的赤字规模进行假设。假设 2023 年全年的名义 GDP 增速为 5.45%，则 2023 年 GDP 现价为 127.6 万亿元左右；假设 2024 年实际 GDP 增速为 5.2%，CPI 同比为 1.3%，则名 义 GDP 增速为 6.5%，则 2024 年的 GDP 现价为 136 万亿元左右；假设 2024 年赤字率 为 3.5%，则全国赤字规模为 4.8 万亿元。参考 2023 年中央和地方的赤字规模，我们假设 2024 年中央财政赤字规模为 4 万亿，由国债净融资弥补，地方财政赤字规模 8000 亿，由 发行新增地方政府一般债弥补。在全年净融资规模 4 万亿的假设下，参考已知的 2024 年 国债到期量，预计全年国债发行规模 9.3 万亿元左右。基于每一类国债在 2019 年至今的 每个月的发行规模、支数的均值（剔除特别国债），我们判断三季度可能是全年国债发行 的高峰。

2024 年地方债发行压力可能集中在年中时段，年末压力或较轻。基于前文假设，预 计2024年新增一般债的发行规模在8000亿元左右，而专项债额度并没有明确的参考依据， 我们假设明年采取 3.6 万亿的新增额度；明确全年发行规模后，我们用每个月的历史发行 规模均值在全年的占比作为参考，测算了 2024 年每个月的发行量。地方再融资券方面， 尽管今年年末在特殊再融资券集中发行的压力下再融资券的整体发行额度高企，但这一部 分增量可能在今年年内被发行完毕。从较长的时间维度上来看，再融资基于自身的性质， 其发行量和地方债到期量之间存在较强的相关性，因此我们将两者进行回归，并用 2024 年地方债到期量来拟合再融资券的发行情况。总结来看，预计地方债将集中在上半年发行， 而 6 月可能是全年的发行高峰。

政金债或集中在上半年发行，年末发行压力或较低。政策性银行金融债并没有发行计 划，也没有公开全年发行额度的要求，但我们发现其全年发行规模与社融增量之间存在较 强的正相关性。我们将 2010 年以来的国开债、进出口债、农发债的全年发行规模分别和 社融规模进行回归，得到各自的拟合式。假设 2024 年的社融增量规模为 38 万亿元，预测 国开债、进出口债以及农发债各自的全年发行规模分别为 2.7 万亿、1.5 万亿以及 1.5 万亿 左右。类似政府债的预测方式，我们将各类政金债 2019 年以来每个月的发行规模均值占 比乘上对应的发行总额，得到了各月的发行假设。总结来看，预计 2024 年政金债发行总 量为 5.7 万亿元，发行高峰可能集中在上半年。

全年利率债发行压力或集中在二、三季度。将国债、地方政府债以及政金债三类利率 债的发行预测加总，我们预计全年利率债的发行总量在 22.2 万亿元左右。从发行分布上来 看，预计 5 月开始将进入年内的密集发行阶段，而三季度达到高点。总的来看，在支持内 需修复的诉求下，预计 2024 年财政仍然将相对偏积极，而利率债供给压力也相对较高。

利率债投资策略

经济曲折修复进程延续。预计 2024 年经济将在今年基础上有所修复，但内生动能仍 难以实现强劲反弹，其中房地产投资延续负增长，虽然基数效应下出口增速将回升，但海 外主要经济体大多处于较高利率的环境中，外需风险仍不容忽视。2024 年经济看点在于逆 周期调节政策下基建投资的韧性，以及在政府支出增加以及通胀回升的提振下消费增速中 枢有望小幅抬升。从经济内生动能修复的节奏上，今年年底到明年年初政策集中发力阶段， 经济将延续回暖趋势较为确定；而随着海外经济需求进一步走弱，我国经济内生动能或将 再次迎来曲折修复过程。基于信贷投放和债券供给的分析，2024 年社融同比增速将呈现 倒“N”形的走势，高点可能出现在年中，同比增速或将逼近甚至超过 9.7%，全年同比增速 可能在 9.5%附近。

财政政策主导，货币政策配合。在总需求弹性偏弱的背景下，财政政策扩张引导内需 扩大、支持经济稳步修复成为主要政策选项。在政府性基金收入下滑、地方政府债务化解 的背景下，地方政府举债的空间已受到一定约束，中央财政扩张几成定局。国际视角下横 向比较发现，我国政府部门尤其是中央政府的杠杆率偏低，中央政府加杠杆空间较为充足。 而 2023 年增发 1 万亿国债后，今年财政赤字率达到了历史最高的 3.8%，向上打开了赤字 率突破 3%的空间。预计 2024 年我国的财政赤字率在 3.5%以上，新增专项债的规模将在 3.6 万亿左右。在外部制约逐步缓解的背景下，预计货币政策将配合财政政策，总量工具 方面，或通过降准、OMO 操作释放流动性对冲政府债券供给增大的影响，维持流动性合 理充裕，通过降低存款利率和政策利率进一步引导融资成本下降，通过结构性工具支持重 大战略和特定领域。

利率整体呈现前高后低态势。2024 年中央财政加杠杆、地方政府化债、货币政策 宽松配合的大背景下，资产荒格局或将延续，利率中枢或仍有一定幅度下行。利率节 奏上看，在财政政策快速落地、经济内生动能回升的年初时点，信贷开门红、政府债 券供给集中等因素也集中出现，10 年期国债到期收益率或将回升至 2.7%以上并维持高位运行；随着扩内需、宽信用政策的落地，债券市场或阶段性演绎利空出尽；更为重 要的是，随着海外经济可能的进一步走弱并形成对我国经济增长动能的拖累，以及美 联储等海外经济体降息周期的启动，国内货币政策宽松空间将打开，预计届时 10 年期 国债收益率将进一步下行至低位后保持震荡，利率低点或到 2.5%左右。

 

编辑：520中国