全年回顾：再回首，柳暗花明

市场：2023年全年的城投债市场复盘

2023年上半年中，一季度利差快速大幅压缩82.96BP，二季度震荡微幅走扩4.19BP。  年初以来，理财赎回负反馈影响消退，一季度利差快速大幅压缩。  3月17日，降准25BP，基准利率下行，利差被动走扩；此后基准利率走稳，利差主动压缩。  5月低以后基准利率加速下行， 6月15日MLF下调20BP，利差被动走扩，持续至6月底。

2023年下半年以来，7月底“一揽子化债方案”推动利差压缩，8月底理财赎回潮担忧推动利差走扩，9月中旬“化债行情”开启并持续演 绎，9月中旬至11月中旬，利差压缩约30BP。  6月底至7月底，基准利率走稳，利差主动压缩。  7月24日，中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，推动利差快速压缩。  8月底，止盈诉求下部分理财赎回公募基金，房地产出台重磅增量利好政策，理财赎回潮担忧推动利差走扩。  9月中旬，部分区域化债措施逐步展开；10月中旬开始，各省市陆续发行特殊再融资债。“化债行情”开启，利差快速压缩。  10月下旬基准利率较快速下行，利差被动走扩。11月以来，“化债行情”持续演绎，利差继续压缩。9月中旬至11月中旬，利差压缩约30BP。

机构行为：公募持仓城投仍倾向于高等级

公募基金持仓城投仍倾向于高等级：  主体评级：AAA的城投债规模占比维持在55%左右，截至2023Q3约为54.75%；  中债隐含评级：AAA、AAA-和AA+的城投债占比维持在从50%以上，截至2023Q3约为50.99%。  公募基金持券等级受监管力度趋严：受2022年“赎回潮”影响，3月下旬“债基新规”以窗口指导形式出现，新规提出债券基金对于信用评 级为AAA 的信用债持仓比例为80%~100%，而信用评级为AA+的信用债持仓比例为0~20%（此前标准为0~50%）。同时AAA以下信用债 不能作为回购质押品。

机构行为：江浙是公募主流配置区域，2023年以来对山东有所增配

从公募基金重仓城投债的区域 占比来看：  横向比较：公募产品偏好区域 较为稳定，重仓城投债主要投 向江苏、浙江、广东、山东、 四川等 省份 。该 比例 通常在 50%左右。  纵向比较：公募产品对山东的 配置先 降后 升。 可以 看到， 2022Q1-2022Q3山东在公募 基金重 仓城 投债 中的 占比从 8.54% 降 至 6.01% ， 而 在 2022Q4-2023Q3， 山东在公 募基金重仓城投债中的占比又 回升至10.18%。

机构行为：平台层级来看，公募对安徽、陕西、广东等区域区级平台参与度提升

分区域看公募基金重仓城投 债的平台层级变化情况：  公募基金对安徽、陕西、广 东等区域的城投债有向区级 平台下沉的趋势。  公募基金对天津、河南、山 东、湖北、河北等区域的市 级城投债持有力量有所增加 。  公募基金对贵州、宁夏、新 疆等区域的城投债投资更趋 于省级平台。

供需：提前兑付规模显著提升，后续或仍将有千亿左右城投债提前兑付

10月9日首只特殊再融资债发行以来，城投债提前兑付规模明显提升。  9月份，25只城投债提前偿付，偿付金额合计65.26亿元；10月份，44只城投债提前偿付，偿付金额合计207.60亿元，偿付规模较9月份大幅提升218%。截至 11月16日，11月份已有26只城投债提前偿付152.77亿元。  截至11月16日，10月9日首只特殊再融资债发行以来，共有70只城投债提前偿付360.37亿元，其中排名靠前的包括广西101.88亿元、湖南72.51亿元、浙江 34.30亿元、黑龙江31.50亿元、辽宁30.28亿元。

特殊再融资债推动下，后续或仍将有千亿左右城投债提前兑付，主要分布在弱资质区域。  10月以来多个平台提前兑付后基本无存续债券，有退出债市迹象。存量债券较小且估值较高平台提前兑付动机更强，基于11月16日的数据，我们假设存量债券 余额少于20亿元，加权估值大于6%的平台全部提前兑付、大于7%的平台全部提前兑付、8%的平台全部提前兑付三种情形，测算后续潜在提前兑付规模。  加权估值大于6%的平台提前全部兑付的情形下，潜在提前兑付规模为1679.11亿元，排名靠前的省份包括贵州、云南、山东、四川、广西；7%情形下，潜在 规模为889.16亿元；8%情形下，潜在规模为710.18亿元。

政策：特殊再融资债缓解城投企业边际偿债压力

特殊再融资债：资金用于偿还“存量债务”而非“到期本金”。特殊再融资债此前共经历两轮发行，分别是2020年12月-2021年9月的“建 制县隐性债务风险化解试点”和2021年10月-2022年6月的“北上粤全域无隐性债务试点”。本轮特殊再融资债发行背景主要为“推动隐性 债务化解，解决企业账款拖欠问题”。  发行：特殊再融资债本质仍是地方政府一般债和专项债，因此在发行规模仍受地方债务限额约束。不过，由于各省市债务限额存在“回收再 分配”机制，对于“限额-余额”空间较小、债务压力较大的省市仍有机会在“再分配”过程中获得更多特殊再融资债发行额度。

政策：监管强调金融机构参与支持城投企业化债

2023年下半年以来监管密集表态强调金融支持地方债务风险化解。  2023年2月，总书记指出要“加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担”，金融支持化债是其中应有之义。  23年8月9日，经济日报发布金观平署名文章《化解地方债务风险应统筹用好金融资源》，指出目前相当比例的地方债由银行等金融机构持有；化解地方债务风险需要金融部 门和财政、国资等加强协作；政策性银行和资产管理公司等金融机构，应积极探索一揽子符合市场规律的化债方案。  23年8月17日，央行在2023年第二季度中国货币政策执行报告中明确密切关注重点领域风险，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。

市场展望：看新篇，风景依旧

外在：2024年化债仍是主旋律，金融机构化债将进一步为城投平台减负

银行为主的金融支持化债短期而言或主要是城投与银行为主的金融机构协商展期来缓解短期流动性压力；长期而言为通过债务重组、到期续 作来降低债权利率。  贵州之后，多个区域积极推进金融化债。  各省市在2023年预算草案中对其化债思路多有透露，其中4个省市提及展期降息，包括重庆、天津、贵州、辽宁。  此外，还有安徽、吉林、山西、内蒙古等区域提及金融化债。

外在：高息债务的展期降息对银行自身经营影响有限

展期方面，银行短期内减值损失增加，中长期内不受影响。  降低利率方面，大行存量贷款降息操作对其营收影响不大。但需要注意的是，由于区域性中小银行负债成本高，降息操作或将会对其营收乃 至于盈利造成较大的负面影响。  我们选取42家A股上市银行为样本，将贷款中对电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、邮电业，水利、环境和公共设施管理业作为对城投的敞口，截至2023年 H1敞口总规模为27.79万亿元，占42家上市银行同期贷款总规模比重为21.59%。 

假设某个城投存量城投债加权票面利率为其银行贷款加权利率，则截至2022年末，城投贷款加权利率为4.64%，其中利率大于5%的贷款规模占比31.56%，大于6%的占比 16.26%，大于7%的占比5.97%，并将以上各利率区间比例作为银行持有的对城投敞口利率区间的比例。  我们假设对城投5%、6%、7%以上利率贷款进行降低利率操作的三种情形，且利率均降低至3.85%（3年期LPR），分别测算得到减少的利息收入占2022年样本银行营业收 入的比重分别为2.82%、1.90%、0.80%。  假设中小银行对城投的敞口全部转移至大行，城投非标资金预计将大部分回到银行表内，截至到2022年末，以上两部分借款规模合计万9.09万亿元。

外在：央行设立SPV是潜在的有效化债方式之一

化债基金主要根据其作用的不同分为信用保障基金和债务平滑基金两类。从化解债务风险的效果上来看，信用保障基金能够有效降低城投流 动性风险，但是并不能降低债务负担；债务平滑基金可以通过债务置换的方式拉长期限、降低成本，但平滑基金资金主要来源于省内，规模 较为有限。  央行创设SPV模式对化债有一定借鉴意义。  2020年6月，为促进小微企业融资增量，央行创设普惠小微企业信用贷款支持计划。央行设立SPV并提供4000亿元的再贷款专用额度；SPV从2020年6月起按 季度购买符合条件的地方法人银行在2020年3月1日到12月31日期间新发放的普惠小微信用贷款的40%；央行不收取所购买贷款的利息，购买贷款资金期限为 一年，期满贷款由银行购回。 

信用贷款支持计划具有撬动作用，央行SPV仅购买信贷支持计划中的40%贷款，能够撬动银行贷款的规模为SPV购买规模的2.5倍。央行SPV虽然名义上购买贷 款，但是购买的信用贷款仍委托商业银行管理，央行不承担风险和收益，实现了对央行的风险隔离。  2020年6月1日，为了缓解中小企业流动性压力，央行创设普惠小微企业贷款延期支持计划。央行设立SPV并提供400亿元的再贷款额度；SPV与地方法人银行 签署利率互换协议，按照延期本金的1%提供激励，400亿再贷款额度理论可激励4万亿贷款本金延期。

2020年疫情期间，美联储重启或新设6项SPV政策工具，通过SPV投放流动性或者购买资产，以加大对企业信贷支持、缓解其流动性压力。  资金来源方面，SPV均由美国财政部进行股权投资，SPV将其持有的资产作为合格抵押品抵押给美联储并向其贷款。  资金投向方面，SPV投向范围广，不通过商业银行而直达实体经济，直达对象包括商业票据发行人、大型公司、消费者和中小企业。  投放信贷过程中要求抵押品，但审慎放宽抵押品要求。  美联储SPV工具有效缓解了疫情期间企业的流动性压力，SPV工具推出后短期融资利率显著下降，企业债的利差开始趋向正常化。但同时， 美联储直接投放流动性或者购买资产，降低了其资产质量，加大了美联储和财政部需要承担的信用风险。

外在：主要省份持有的核心资产价值均较为充足

央行SPV模式是能够有效缓解流动性压力甚至降低成本的潜在化债方式。  参考国内外央行创设SPV的经验，若央行通过SPV模式参与化债，为市场提供低 成本资金，可以做到资金精准直达且SPV具有很强的主动性，同时参考普惠小微 企业信用贷款支持计划的模式，可以有效隔离央行的风险。  SPV在投放贷款的同时存在要求抵押品的可能，持有资产更为丰富的区域预计将 获得更大的支持。  测算各省市政府或国企持有的资产中收益情况和流动性相对较好资产。  特许经营权资产方面，估值前5的省份有广东、江苏、浙江、河南、山东；上市公 司股权方面，估值前5的省份有贵州、上海、四川、广东、江苏；核心上市公司估 值方面，估值前5的省份有贵州、四川、上海、江苏、山东。

外在： AMC通过债务重组模式参与化债规模有望增加

AMC参与债务化解主要有债务重组和提供融资两种模式：  债务重组模式下，AMC与融资平台、银行等金融机构签署债务重组协议，AMC折价买入银行等金融机构持有的债务，融资平台按约定向AMC偿还债务，通常 对应债务需为隐债，必要时城投需提供担保。  提供融资模式下，一种方式是AMC参与成立债务化解周转金，为城投提供具有一定应急属性的周转资金，缓解流动性压力；另一种方式是AMC折价收购城投 公司的应收款等，提供流动性支持。  此前由于隐债很难被认定为不良，银行等金融机构将对城投债权资产打折出售给AMC需求很低，故而AMC参与化债主要是在融资模式下展 开。

2023年以来，中国信达、长城资产等AMC密集与地方政府进行接洽沟通，以支持地方债务风险化解。同时，地方AMC如内蒙古金资、财 信资产也通过债务重组、提供流动性支持等方式助理债务风险化解。  2018年以来城投非标违约不断发生，银行等金融机构持有的城投债权陆续出现不良，银行折价出让城投债权给AMC的诉求也有所增加，进 而AMC通过债务重组模式参与债务风险化解的规模有望逐步扩大。

外在：过往几轮化债并未完全有效缓解债务短期趋势和规模的递增

2014年以来，存量城投债期限趋势性递减。  2014年以来，虽然债务利息支出增速呈下行趋势，但在考虑基数的 背景下，城投企业债务利息支出规模仍呈较快速度增长。  2014年以来。虽然有息债务规模增速呈下行趋势，但在考虑基数的 背景下，城投企业有息债务规模仍呈较快速度增长。

内在：长远来看，债务使用效率仍是重要观察指标

华东、华南区域省 份整体债务使用效 率较高。相同债务 支出情况下，经济 、人口、税收及土 地等相关要素增长 情况更优。  中西部区域债务使 用效率偏低。另外 直辖市中天津债务 使用效率处于较低 水平。  债务使用效率越低 可能意味着区域未 来潜在财政收入支 撑越弱。税源结构方面：近三年来，上海、北京、天津、浙江、江苏和 广东的第二、三产业占比较为稳定，其中北京和上海第三产业 产比分别在80%和70%以上；山西、陕西、宁夏、内蒙古、青 海和新疆等西北省份，第二产业占比有所提高，且第三产业占 比下降。 

增长潜力方面：近三年来，北京、上海、天津、广东、江苏和 浙江等省市的R&D经费投入占GDP比例均位列前六，相较其他 省市或有更强的经济增长潜力；安徽、山东、湖南和重庆等省 市的的R&D经费投入占GDP比例增长较为明显，在2023年超 过了2020-2021年原本领先的陕西和湖北。

投资建议：稳中取胜

分点总结及推荐区域

短期而言，在特殊再融资债缓解城投企业边际债务压力以及金融机构参与企业化债的背景下，以绝对收益率为主要考虑因素或为最优选择。  中长期而言，关注点更侧重于区域或城投企业的内生性，存量债务压力可控且债务使用效率较高的区域或为最优选择。  考虑内在信用条件、存续规模以及价格等因素后，山东、河南目前相对突出。

 

编辑：520中国