2024年债券市场展望系列一：从分化到趋合的城投

全年回顾：再回首，柳暗花明

市场：2023年全年的城投债市场复盘

2023年上半年中，一季度利差快速大幅压缩82.96BP，二季度震荡微幅走扩4.19BP。 年初以来，理财赎回负反馈影响消退，一季度利差快速大幅压缩。 3月17日，降准25BP，基准利率下行，利差被动走扩；此后基准利率走稳，利差主动压缩。 5月低以后基准利率加速下行， 6月15日MLF下调20BP，利差被动走扩，持续至6月底。

2023年下半年以来，7月底“一揽子化债方案”推动利差压缩，8月底理财赎回潮担忧推动利差走扩，9月中旬“化债行情”开启并持续演 绎，9月中旬至11月中旬，利差压缩约30BP。 6月底至7月底，基准利率走稳，利差主动压缩。 7月24日，中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，推动利差快速压缩。 8月底，止盈诉求下部分理财赎回公募基金，房地产出台重磅增量利好政策，理财赎回潮担忧推动利差走扩。 9月中旬，部分区域化债措施逐步展开；10月中旬开始，各省市陆续发行特殊再融资债。“化债行情”开启，利差快速压缩。 10月下旬基准利率较快速下行，利差被动走扩。11月以来，“化债行情”持续演绎，利差继续压缩。9月中旬至11月中旬，利差压缩约30BP。

机构行为：公募持仓城投仍倾向于高等级

公募基金持仓城投仍倾向于高等级： 主体评级：AAA的城投债规模占比维持在55%左右，截至2023Q3约为54.75%； 中债隐含评级：AAA、AAA-和AA+的城投债占比维持在从50%以上，截至2023Q3约为50.99%。 公募基金持券等级受监管力度趋严：受2022年“赎回潮”影响，3月下旬“债基新规”以窗口指导形式出现，新规提出债券基金对于信用评 级为AAA 的信用债持仓比例为80%~100%，而信用评级为AA+的信用债持仓比例为0~20%（此前标准为0~50%）。同时AAA以下信用债 不能作为回购质押品。

机构行为：江浙亦是理财主流配置区域，2023年以来对河南、安徽有所增配

从理财产品重仓城投债的区 域占比来看：横向比较：理财产品偏好江 苏、浙江、山东、重庆、湖 南、四川、江西和湖北等省 市，这几个区域的排名始终 保持在前八名，尽管具体名 次有所变化，但总体均属于 第一梯队。 纵向比较：理财产品对安徽 和河南的配置力度加大。与 2022Q1相比，理财产品重 仓城投债中安徽和河南的占 比分别为3.24%和 3.00%， 分别提升了1.30和1.04个百 分点。

机构行为：信用等级来看，中西部地区为理财产品主力下沉区域

分区域看理财产品重仓城投 债的主体评级变化情况： 理财对重庆、浙江、广西、江 苏、河南等区域的AA级城投 债持有力度有所增加。 理财对江西、湖北、湖南、四 川、福建、河南等区域的AA+ 级城投债持有力度有所增加。 理财对陕西、天津、内蒙古、 宁夏、甘肃、云南等区域的城 投债无明显的下沉趋势。主要 原因亦在于此类区域低等级发 债平台逐渐趋少。

供需：提前兑付规模显著提升，后续或仍将有千亿左右城投债提前兑付

10月9日首只特殊再融资债发行以来，城投债提前兑付规模明显提升。 9月份，25只城投债提前偿付，偿付金额合计65.26亿元；10月份，44只城投债提前偿付，偿付金额合计207.60亿元，偿付规模较9月份大幅提升218%。截至 11月16日，11月份已有26只城投债提前偿付152.77亿元。 截至11月16日，10月9日首只特殊再融资债发行以来，共有70只城投债提前偿付360.37亿元，其中排名靠前的包括广西101.88亿元、湖南72.51亿元、浙江 34.30亿元、黑龙江31.50亿元、辽宁30.28亿元。 特殊再融资债推动下，后续或仍将有千亿左右城投债提前兑付，主要分布在弱资质区域。 10月以来多个平台提前兑付后基本无存续债券，有退出债市迹象。存量债券较小且估值较高平台提前兑付动机更强，基于11月16日的数据，我们假设存量债券 余额少于20亿元，加权估值大于6%的平台全部提前兑付、大于7%的平台全部提前兑付、8%的平台全部提前兑付三种情形，测算后续潜在提前兑付规模。 加权估值大于6%的平台提前全部兑付的情形下，潜在提前兑付规模为1679.11亿元，排名靠前的省份包括贵州、云南、山东、四川、广西；7%情形下，潜在 规模为889.16亿元；8%情形下，潜在规模为710.18亿元。

政策：特殊再融资债缓解城投企业边际偿债压力

特殊再融资债：资金用于偿还“存量债务”而非“到期本金”。特殊再融资债此前共经历两轮发行，分别是2020年12月-2021年9月的“建 制县隐性债务风险化解试点”和2021年10月-2022年6月的“北上粤全域无隐性债务试点”。本轮特殊再融资债发行背景主要为“推动隐性 债务化解，解决企业账款拖欠问题”。

发行：特殊再融资债本质仍是地方政府一般债和专项债，因此在发行规模仍受地方债务限额约束。不过，由于各省市债务限额存在“回收再 分配”机制，对于“限额-余额”空间较小、债务压力较大的省市仍有机会在“再分配”过程中获得更多特殊再融资债发行额度。

市场展望：看新篇，风景依旧

外在：2024年化债仍是主旋律，金融机构化债将进一步为城投平台减负

银行为主的金融支持化债短期而言或主要是城投与银行为主的金融机构协商展期来缓解短期流动性压力；长期而言为通过债务重组、到期续 作来降低债权利率。

外在：高息债务的展期降息对银行自身经营影响有限

展期方面，银行短期内减值损失增加，中长期内不受影响。 降低利率方面，大行存量贷款降息操作对其营收影响不大。但需要注意的是，由于区域性中小银行负债成本高，降息操作或将会对其营收乃 至于盈利造成较大的负面影响。 我们选取42家A股上市银行为样本，将贷款中对电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、邮电业，水利、环境和公共设施管理业作为对城投的敞口，截至2023年 H1敞口总规模为27.79万亿元，占42家上市银行同期贷款总规模比重为21.59%。 假设某个城投存量城投债加权票面利率为其银行贷款加权利率，则截至2022年末，城投贷款加权利率为4.64%，其中利率大于5%的贷款规模占比31.56%，大于6%的占比 16.26%，大于7%的占比5.97%，并将以上各利率区间比例作为银行持有的对城投敞口利率区间的比例。 我们假设对城投5%、6%、7%以上利率贷款进行降低利率操作的三种情形，且利率均降低至3.85%（3年期LPR），分别测算得到减少的利息收入占2022年样本银行营业收 入的比重分别为2.82%、1.90%、0.80%。 假设中小银行对城投的敞口全部转移至大行，城投非标资金预计将大部分回到银行表内，截至到2022年末，以上两部分借款规模合计万9.09万亿元。

外在：央行设立SPV是潜在的有效化债方式之一

化债基金主要根据其作用的不同分为信用保障基金和债务平滑基金两类。从化解债务风险的效果上来看，信用保障基金能够有效降低城投流 动性风险，但是并不能降低债务负担；债务平滑基金可以通过债务置换的方式拉长期限、降低成本，但平滑基金资金主要来源于省内，规模 较为有限。

央行创设SPV模式对化债有一定借鉴意义。

2020年6月，为促进小微企业融资增量，央行创设普惠小微企业信用贷款支持计划。央行设立SPV并提供4000亿元的再贷款专用额度；SPV从2020年6月起按 季度购买符合条件的地方法人银行在2020年3月1日到12月31日期间新发放的普惠小微信用贷款的40%；央行不收取所购买贷款的利息，购买贷款资金期限为 一年，期满贷款由银行购回。

信用贷款支持计划具有撬动作用，央行SPV仅购买信贷支持计划中的40%贷款，能够撬动银行贷款的规模为SPV购买规模的2.5倍。央行SPV虽然名义上购买贷 款，但是购买的信用贷款仍委托商业银行管理，央行不承担风险和收益，实现了对央行的风险隔离。

2020年6月1日，为了缓解中小企业流动性压力，央行创设普惠小微企业贷款延期支持计划。央行设立SPV并提供400亿元的再贷款额度；SPV与地方法人银行 签署利率互换协议，按照延期本金的1%提供激励，400亿再贷款额度理论可激励4万亿贷款本金延期。

内在：长远来看，债务使用效率仍是重要观察指标

华东、华南区域省 份整体债务使用效 率较高。相同债务 支出情况下，经济 、人口、税收及土 地等相关要素增长 情况更优。 中西部区域债务使 用效率偏低。另外 直辖市中天津债务 使用效率处于较低 水平。 债务使用效率越低 可能意味着区域未 来潜在财政收入支 撑越弱。

方向：短期外部支持条件充足的背景下，依然看好

2025年前到期或回售收益率4%以上的全品类城投债合计约为5233.51亿元，其中山东、江苏和河南的规模最大。评级为AA+及以上公募品种的规模约为659.46亿元，其中天津、云南和山东的规模最大。

报告节选：

编辑：火腿肠