2023年大类资产配置2024年度投资策略：均值回归的力量

一、2023 年回顾

从去年十一月份以来，随着国内防疫政策重新放开、市场形成了比较乐观的一致预期，叠加政策 信号积极、乐观预期持续发酵，权益资产从去年 11 月份开始表现强势。海外方面，美国通胀从高 位继续回落，美联储加息节奏继续放缓，“宽松交易”主导海外市场氛围，美元指数延续回落， 包括贵金属在内的大宗商品价格获得向上驱动力量。叠加国内经济的快速重启和乐观预期驱动， 主要由国内定价的黑色系金属也表现突出。 进入二月份以来，国内经济逐步修复，“强预期”逐渐进入“现实”检验阶段，纯粹靠预期驱动 的行情告一段落，A 股波动放大。而由于美国公布的一系列经济数据好于预期、特别是就业市场 依然紧张，1 月份通胀回落不及预期，市场预期的美联储加息的终点利率水平不断上修，美元明 显反弹，港股的表现明显弱于 A 股。受美联储紧缩预期继续强化、美元指数反弹的影响，“宽松 交易”告一段落，贵金属、有色金属出现一定回调。受益于国内经济的快速重启和乐观预期驱动， 主要由国内定价的黑色系金属表现相对较好。

三月份以来，国内经济逐步复苏，但复苏力度偏弱，经济内生动能不强， “强预期”很大程度上 被证伪， A 股波动下行、存量轮动特征明显。由于美元与港元利差处在历史高位，港元汇率从二 月份以来基本被钉在弱方保证水平，港股持续面临流动性压力，表现偏弱。三月初爆发的硅谷银 行事件，以及随后一系列地方银行事件发酵，很大程度倒逼美联储货币政策尽早转向，市场预期 进一步加息的空间被压缩，美债收益率大幅下行。受此影响，黄金是三月份以来表现最亮眼的资 产。受国内经济弱复苏，叠加海外经济衰退的预期，工业金属表现普遍偏弱。 进入下半年以来，国内经济动能依然偏弱，中美利差持续扩大，人民币兑美元汇率回到去年十一 月初的低位，风险偏好显著回落，权益资产、黑色金属等资产持续回落。在美联储的积极干预下， 硅谷银行事件的影响逐渐消退，美国经济表现出较强韧性，在通胀水平大幅回落的背景下，期限 溢价回升推动美债收益率大幅上行，全球风险资产均受到明显压制。

二、海外经济形势

2.1 高强度财政支出是美国经济保持韧性的主要原因

最新公布的数据显示，美国第三季度实际 GDP 环比折年率大幅上升至 4.9%（前值 2.10%），显 示三季度经济增长较上半年明显反弹，从分项来看，私人消费支出、私人投资对于增长的拉动最 为明显，分别拉动 GDP 增长 2.69%、1.47%，在私人投资项中，库存拉动又最为明显、达到 1.32%。美国 GDP 三季度数据表明美国经济内生需求仍然很强、经济韧性依然很足。

高强度的财政支出是美国经济保持韧性的一个主要原因，高强度的财政支出作为一种逆周期调节 工具，对经济表现具有领先性。当前的经济韧性正是疫情爆发以来美国政府高强度的财政支出所 带来的累积效应所致。截至到 9月份，美国财政赤字率仍保持在 6%以上，从高点下降明显，但仍 处在一个相对较高的位置。

美国财政支出方向主要表现在：一是向居民部门进行大量的转移支付，二是向企业部门进行巨额 补贴，以吸引制造业回流。 居民部门极大受益于 2020-2021 年三轮大规模财政刺激下的现金补贴，积累了大量储蓄用于消费。 分别是 2020 年 3 月的《CARES 法案》为符合条件每个成年人提供最高 1200 美元、每个 17 岁 以下符合条件的儿童提供 500 美元； 2020 年 12 月《CRTR 法案》为符合条件的每个成年人支付 最高 600 美元的额外款项，为每个符合条件的 17 岁以下儿童支付最高 600 加元的额外款项；以 及 2021 年 3 月《ARP 法案》每人 1400 美元。根据美国财政部报告，2020 财年和 2021 财年分 别发放 2746 亿美元与 5695 亿美元的现金补助。 疫情以来颁布的《美国救援法案》；《基础设施投资和就业法》约5500亿美元的联邦投资，用于 美国的道路和桥梁、水利基础设施、互联网等基础设施建设；《芯片法案》2800 亿美元以增强美 国半导体投资；《通胀削减法案》资助 700 亿美元清洁能源技术和示范项目，估计在未来五到十年内将获得 3700 亿美元的联邦资金，以促进清洁能源转型。美国制造业在这些产业政策的扶持 下，建造支出、实际投资增长都出现了明显上行。 政府部门的赤字就是私人部门的盈余，政府部门向私人部门进行大额的转移支付和补贴，实质上 是政府部门通过自身加杠杆以改善私人部门的资产负债表。而这也正是疫情结束之后，私人部门 有能力进行消费和投资，经济保持韧性的主要原因。

2.2 货币政策和财政政策的分化

高财政赤字和高强度财政支出往往需要宽松货币政策进行配合，疫情期间宽货币、宽财政的政策 组合一方面带来经济的韧性增长，同时产生了通胀居高不下的副作用，由此导致货币政策和财政 政策开始出现分化。从去年 3月中旬开始，美联储把联邦基金目标利率从 0%-0.25%累积加息 525 个基点至 5.25%-5.50%；同时，从去年 6 月份开始，美联储的资产规模从去年最高点 8.9 万亿美 元左右下降至当前的 7.91 万亿美元（11 月 8 日）。在美联储持续收紧货币政策、收缩流动性的 同时，美国财政扩张力度不减、财政赤字一直居高不下，货币政策和财政政策出现明显分化。

2.3 高赤字、高通胀、高利率的不稳定三角

9 月 PCE 物价指数同比回落至 3.4%，但环比增速持平于 0.4%，核心 PCE 回落至 3.7%，环比增 速由上月的 0.1%反弹至 0.3%。从环比的意义上来看，目前通胀仍展现较大粘性。此外，最新公 布的 10 月密歇根大学 1 年期消费者通胀预期从上月的 3.2%大幅跳升至 4.2%，长期通胀预期也从 此前的 2.8%上升至 3.0%，这表明消费者认为未来通胀或不会很快回落。 美国 9 月 CPI 同比上涨 3.70%（前值 3.70%），核心 CPI4.10%（前值 4.40%），基数效应消失 之后，美国通胀水平快速下行的“甜蜜时期”结束。上半年，主要受基数效应主导，美国 CPI 从 去年底的 6.40%快速回落至 6 月份的 3.10%；从 7 月份开始，美国 CPI 同比涨幅从 6 月的 3.10% 反弹至当前的 3.70%，我们 预计到明年上半年美国 CPI 可能仍保持在 3%附近，与当前水平相差 无几，通胀水平可能进入一个平稳期，不过预计核心通胀水平的回落快于整体 CPI 水平回落。推 动美国通胀水平高企的劳动力市场紧张情况已有所缓解，职位空缺数与登记失业人数之比截至 8 月底回落至 1.51 水平。

在美国通胀水平从高点明显回落、通胀预期较为稳定的背景下，十年期美债收益率却出现了大幅 上涨，利率水平达到 2007 年的高点。如果把美债收益率拆分为未来短期实际利率+通胀预期+期 限溢价，过去一段时间，美国通胀水平大幅回落、通胀预期平稳，推升美债收益率上行的主要是 期限溢价的回升。而推动期限溢价回升的主要力量可能在于美债供求关系的失衡。 美国政府高强度的财政支出，带来了财政的高赤字率，在推高通胀水平的同时，也推升了政府部 门的债务规模，美国国债的供给规模不断增大，截至到 11 月 9 日美国政府的债务规模已达到了 33.70 万亿美元，超过美国三季度年化现价 GDP 的 120%，也明显偏离历史趋势均值水平。

然而对于国债需求方而言，传统上美国国债的两个主要的利率不敏感买家，一个是美联储、另一 个是外国政府。对美联储而言，如上节分析，当前美联储正在进行缩表和回收流动性的操作，对国债的需求从一个净买方变成了一个出售方，美联储持有的国债规模在逐步下降；对外国投资者 而言，在当前去美元化的大背景下，外国投资者特别是外国政府持有美国国债意愿也大幅降低。 总而言之，一方面美国国债供给居高不下，另一方面美国国债需求意愿不足，国债供求关系失衡， 产生的结果是推升了美国债券收益率水平，进一步导致财政融资成本高企、财政支出压力加大， 使得美国高财政赤字难以持续，美债期限溢价的大幅回升可能就是一个财政扩张政策难以持续的 信号，高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡或将被打破。

2.4 美联储加息周期或已接近尾声，明年下半年或开始降息

综上所述，美国扩张性的财政政策是导致当前美国经济保持韧性的主要原因，然而当前的矛盾点 在于，从去年三月份开始，美联储货币政策已开始明显转向，财政政策与货币政策发生明显分化。 美联储既要防止通胀反弹，又要防止经济深度衰退；既要防止紧缩不足，又要防止货币超调，而 美国财政扩张不仅阻碍了美联储货币紧缩的效果，而且也让高利率成为“地上悬河”，一旦财政 撤力，货币超调的效果或会立马显现。在此背景下，美联储接下来的政策会更加谨慎，采取相机 抉择的方式，我们认为美联储加息的周期或已经接近尾声。展望明年，在货币政策持续收紧的背景下，扩张性财政政策也不可能长期持续，一旦美国财政收缩，经济有可能转入衰退，那么美联 储明年下半年有可能降息。 美联储的货币政策周期是影响美元指数走势的重要因素，从图 19 我们可以看到，美联储的加息或 降息周期基本上对应着美元指数的上行周期或下降周期，美联储每一轮加息周期的高点不断降低， 对应的是每一轮美元指数的周期高点在不断降低，联邦目标基金利率高点一般领先美元指数的高 点，即先有联邦目标基金利率见顶，然后美元指数见顶。随着美联储加息周期结束，美元指数的 上行周期也大概率结束。

三、国内经济形势分析

3.1 居民 -房地产-地方政府之间缺乏正反馈动能

回顾2023年，防疫政策放开之后，因疫情被抑制的需求经过短暂的释放之后，经济逐渐显示出动 能持续性不强、内生动能不强的状态，经济动能并没有表现出如海外经济体在防疫政策放开之后 的强劲增长态势。 疫情期间，西方主要发达国家居民部门接受到了政府部门的大量的转移支付，居民资产负债表几 乎没有受到损伤，反而积累了大量超额储蓄，这转化为防疫政策放开之后经济增长的内在动能， 同时也带来了高通胀的副作用。与 西方主要经济体不同，疫情期间国内居民部门资产负债表受到 了比较大的损害，导致居民的预防性储蓄意愿上升；并且，由于房地产的信用风险，居民对期房 交付的信任度大幅降低，购置意愿也被遏制了，同时这也反过来导致了房地产企业现金流的进一 步恶化。

根据央行最新城镇储户调查结果，截至 2023 年 9 月份，“更多储蓄占比”与去年底相比下降了 3.80 个百分点至 58.00%，但仍处在一个历史极高位置；与此同时“更多投资占比”则上升 2 个 百分点至 17.50%，“更多消费占比”上升 1.70 个百分点至 24.50%，但都处在一个历史较低水 平。截至 9 月份的居民消费信心指数也处在一个历史极低位置，为 87.20。 经济是一个动态循环系统，过去一年，在居民—房地产—地方政府链条之间缺乏正反馈动能。由 于居民部门资产负债表受到损害、收入预期不稳，防卫性增加储蓄、减少消费和投资，也包括减 少购房支出，导致房地产市场进一步萎缩、叠加大周期下行，房企不得不减少购置土地，地方政 府土地出让金收入大幅减少、但债务具有刚性，包括城投平台的地方政府的债务压力大幅增加， 地方政府缩减开支，政府部门的支出就是私人部门的收入，私人部门的收入进一步恶化。

3.2 通胀低迷，反映内生动能不足

当前，由于国内需求不足、产能过剩，经济内生动能不强，2023 年 10 月份，CPI、PPI 分别为同 比-0.20%、-2.60%，跌幅均有所扩大，且都处在历史低位，这与海外发达经济体通胀居高不下形 成鲜明对比。 展望明年，核心通胀视角下供需均衡点的位置有望进一步上移，此外猪价预计将继续对 CPI 构成 明显影响，根据东方农业组的测算，2024Q1 为全年供给压力最大之时，且对应传统消费淡季， 猪价整体承压，预测季度均价 13.8 元/公斤；2024Q2 往后，随产能去化，供应压力逐步减小，伴 随消费季节性回升，猪价逐步抬升，预计 2024Q2-Q4 生猪均价分别 14.3、16.0、20.5 元/公斤。 根据东方宏观研究团队测算，预测明年 CPI 中枢 1.4%左右，总体前低后高，而 PPI 明年同比走势 将有望呈现负增收窄直至正增长。

3.3 中央财政加杠杆是打破当前经济困局的关键所在

2023 年以来，随着防疫政策的重新放开，因疫情被压制的需求经过短暂释放之后，经济冲高回落。 由于疤痕效应以及居民资产负债表疫情期间受到较为严重损害，经济内生动能不足。尽管2023年 货币政策真实扩张力度与2022年大致持平，但受限于地方债务压力，中国财政政策的真实扩张力 度明显弱于 2022 年。在 2022 年，7399 亿政策性金融工具+8000 亿政策性银行新增额度+专项债 盘活额度 5000 亿+设备更新改造专项再贷款 2000 亿等工具带来了大规模资金支持，政策力度已 经与 2020 年相当。相比之下，虽然 2023 年的财政赤字占 GDP 规模由 2022 年的 2.8%提高至 3.0%，地方专项债发行额度由 2022 年的 3.65 万亿提高至 3.8 万亿，但与 2022 年的扩张力度相 比，2023 年的真实财政政策扩张力度明显下降，宽货币难以向宽信用传导。

这一情况在 2023 年 10 月下旬发生了重要改变。10 月 24 日，全国人大常委会批准了国务院增发 国债和 2023 年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 1 万亿 元。这笔资金 5000 亿在今年使用，5000 亿结转明年使用。该笔国债的发行，将财政赤字由 3.88 万亿元增加到 4.88 万亿元，使得 2023 年财政赤字占 GDP 比率事实上提升至 3.8%，超过了 2020 年的 3.6%。更重要的是，这笔国债的发行，提升了市场对 2024 年中国政府扩张性财政政策的想 象空间。此外，今年还提前下达了 2.7 万亿的地方专项债额度，相当于今年地方专项债额度的 70%。

我们认为此次万亿国债的发行，意味着一个更灵活也更积极的财政扩张周期正在开启： 基建项目通常由地方政府发债提供资金，而此次特别国债发行的一个非同寻常的信号在于中央 政府选择主动加杠杆提供资金，并通过转移支付安排给地方。地方政府囿于化债压力而加杠杆 空间受限，此举有助于改善地方政府资产负债表，更是向市场传递出一个新信号，即未来中央 政府在财政扩张周期中将扮演更重要的角色。 此次万亿特别国债的发行将财政预算赤字率提高到 3.8%，高于政府在此前设定的 3%的上限， 且同样高于特殊年份 2020 年的 3.6%。且中国 2023 年 3 季度 GDP 同比超预期增 4.9%，4 季 度 GDP 同比增 4.4%以上即可完成全年 GDP 增长 5%左右的目标，难度不大。选择在 4 季度发 行特别国债更是为了 2024 年提前蓄力，财政发力更加靠前，凸显了政府在稳增长方面的决心。

当前在居民部门——房地产业——地方政府存在的加杠杆能力和意愿不足，很难依靠自身力量去 打破，必须要依赖外部力量。而通过中央部门加杠杆，对地方政府或居民部门进行转移支付和补 贴，以改善其资产负债表，正是为经济提供助力、防止通缩效应进一步恶化的关键举措。 根据中国社科院的最新统计，截至 9 月底，居民部门的杠杆率 63.80%，非金融企业的杠杆率 169%，地方政府的杠杆率 31.20%（若考虑到地方融资平台的债务，地方实际杠杆率可能要远高 于此水平），而中央政府杠杆率只有22.60%，在各部门中处于最低水平，也远远低于海外主要发 达国家杠杆率水平。中央政府有能力、也有空间通过加杠杆来助推经济增长。

四、2024 年大类资产配置展望

4.1 A 股

4.1.1 估值低叠加宏观环境改善

综合以上分析，我们认为在美国货币政策和财政政策分化的背景下，扩张性的财政政策难以持久， 高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡将会被打破，5%以上十年期美债收益率大概率是一个头部位 置，未来下行的空间更大，海外因素对国内权益资产的压制将明显减弱；而国内经济在政策不断加持下，特别是中央政府主动加杠杆背景下，宽货币逐渐向宽信用传导，国内权益资产（包括港 股）所处的宏观环境将明显改善。 估值方面，目前无论是沪深 300、还是中证 500，估值水平都处于历史低位，预计进一步下行的 空间有限。同时，我们以 M1-PPI 指标刻画资金可以流入到资本市场流动性的充裕程度，资本市 场处在较为充裕的流动性环境，这有助于 A 股估值抬升。另外，目前沪深两市总的融资余额占沪 深两市流通市场的比例在 2.42%左右（11 月 10 日），杠杆风险较低。历史上这一比例最高位 4.72%，发生在 2015 年 7 月 3 日。

4.1.2 人民币走强推动风险偏好回升

今年以来，国内经济内生动能不足，叠加美联储超预期大码加息、中美经济周期错位，人民币汇 率贬值压力较大。特别是今年 8 月份以来，中美十年期国债收益率利差倒挂幅度不断加深，目前 在 200 个基点左右（11 月 10 日），中美利差倒挂幅度扩大的过程也是人民币汇率贬值压力不断 释放的过程，市场风险偏好显著回落。当前人民币贬值压力已经得到较为充分的释放，未来随着 国内经济复苏动能向上，而美国加息周期渐近尾声、美债收益率上行空间有限，这意味着中美国债收益率利差将趋向收敛，7.30 元/美元水平大概率就是人民币汇率的一个低点，未来人民币汇率 贬值的压力减轻、而可能更具有升值的动力，这有助吸引海外资金回流、市场风险偏好回升。

4.2 港股:或具有更大弹性

中国香港地区作为一个高度开放型经济体，资本流动便捷，叠加其与美元挂钩的联系汇率制度安 排，美元流动性的潮汐涨落对香港地区资本市场具有非常大的影响；同时香港地区上市公司构成 中以内地企业为主，国内经济发展形势也对其具有很大影响。 展望2024年，美联储加息周期或已经结束，压制港股估值的流动性环境将明显得到改善；而国内 经济在政策的扶持下，内生动能有望不断修复，中美利差逐渐收敛。同时，叠加港股当前估值水 平已经处于十年来低位，港股或具有更大的弹性 。

4.3 大宗商品

4.3.1 原油：定价中枢或下移

布伦特油价在今年十月中旬达到 94 美元/桶，主要受 OPEC 维持产量削减至今年底、以及巴以冲 突的地缘政治事件影响。当前，沙特的原油产量已降至 900 万桶/日的历史低位，进一步调降的空 间几乎不存在，因为这只会让出市场份额，OPEC+对油价进行逆周期调节的能力或有所减弱。未 来油价的走势更主要取决于需求端的影响，在美国经济财政刺激退坡，经济有下行压力的背景下， 油价的定价中枢或将下移。

4.3.2 金属：内循环品种弹性优于国际定价品种

在中美经济周期不同步的背景下，国际定价的有色商品（比如铜）可能仍然难有趋势性机会，受 益于国内内循环的黑色金属可能弹性更大。不过对于国内定价的黑色金属，当前并没有太大的产 业矛盾，目前价格走势可能已经隐含了太多的政策预期，需要警惕预期走得太远的风险。

4.3.3 黄金：或先跌后涨

过去一段时间，黄金价格与美债收益率走势表现为同涨同跌，与传统上两者走势出现了很大程度 背离。主要是因为黄金价格上涨的驱动力切换为巴以冲突的地缘政治事件。随着地缘风险溢价的 消退，黄金价格也出现明显下跌，展望明年，美债收益率尽管向上的空间不大，但在顶部的时间 可能比较长，黄金价格可能呈现先跌后涨的格局。

编辑：火腿肠