2024年度城投债投资策略：政策暖风下的收益再挖掘

1. 2023 年行情复盘和 2024 年策略展望

在本轮“化债”中，中央政府通过金融部门来支持地方政府化解债务风险， 同时也让地方政府肩负起当前化解债务与未来严控债务的主体责任。例如，湖南 省政府建立了“隐性债务化解部门责任制”，激励和引导金融机构来化解地方政 府债务风险，并加强对弱资质城投平台的综合治理，对地方政府的重大投资项目 建立资金来源的“提级审核机制”，最终目标都是为了确保不发生尾部城投“违 约暴雷”的区域金融风险。 2023 年 7 月 24 日，中央政治局会议召开，做出了“要有效防范化解地方债 务风险，制定实施一揽子化债方案”的重要表述，为地方政府化解当前债务工作 指引了新方向。政治局会议后城投债行情开始演绎，市场对城投债偏好明显提升， 而随着特殊再融资债重启化债、央行提供应急性流动性支持等政策不断加码，城 投短债开启了抢配模式。

从收益率走势来看，信用债各品种的波动趋势基本一致，2023 年下半年呈 现震荡收窄的趋势。在化债利好政策的加持下，城投债各品种估值整体上均有所 下行。从当前利差空间来看的话，城投债中高等级品种 1 年以上的历史分位水平 更高，存在一定的价值挖掘空间。目前城投市场债务相关维稳政策频出，叠加特 殊再融资债的重启发行，尾部城投利差快速压缩，信用下沉的投资空间较大。而 具体区域和投资策略的选择，需要结合基本面和主体情况进行深度分析。

2023 年城投债收益率基本保持持续下行的趋势，债市走牛，低等级短久期 的城投债利差压缩幅度更大。2023 年初，市场尚未从理财赎回潮的冲击中恢复， 城投债利差维持在高位水平；随着债市企稳、配置盘投资需求上升，结构性资产 荒重现，2 月-5 月整体信用利差被大幅压缩；6 月受资金面宽松和超预期降息的 影响，城投利差被动走阔，出现小幅回升；7 月中下旬政治局会议后，市场对城 投债的配置热情进一步加强，高倍认购城投债的现象屡现，抢配情绪下城投利差 持续下行，其中短久期低等级利差压缩行情更明显，市场机构更偏好短久期下沉 策略。

化债利好政策和“资产荒”行情的碰撞下，城投债整体利差快速收窄，“政 策暖风”也吹向了曾经的网红区域，估值水平和利差空间均有所修复。今年以来 大部分高债务风险的省份均经历了两波利差大幅调整得的阶段，第一个阶段是在 理财赎回潮后城投债市场整体进行估值修复，利差普遍下行；第二个阶段出现在 政策频出的 7 月之后，中央政治局会议、特殊再融资债重启、中央金融工作会议 等政策托底思维明郎，在市场下沉策略明显的背景下曾经的“网红区域”估值得 到一定的修复，利差开始加速下行。值得注意的是青海和贵州在 8 月份到 10 月 份政策持续加码的时候利差调整并不大，直到 11 月 8 日金融街论坛上央行表示 “必要时将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”之后，两省利差 开始较为明显的下行。天津区域城投利差也在今年 8 月份“津城建”意外开启短 债行情外出现了跳水式下跌，跌幅超 150BP。

从估值变动情况来看，政治局会议后各省市城投债收益率集体下行，其中天 津、云南、广西、贵州等债务压力较大、经济实力相对较弱的省份下行幅度最大。 通过 2023 年 11 月 10 日各个省市城投债的估值数据和前三季度末以及 7 月 24 日 中央政治局召开当日的估值数据做对比，可以发现弱区域的城投债估值下行幅度 比强区域的城投债下行幅度更大，说明市场对尾部区域城投债的风险偏好明显上 升，对高息城投债的挖掘更加积极。值得注意的是，在此波行情调整中收益率下 行过快的省份，应注意其后续是否仍存在博弈空间，注意估值风险。

“一揽子化债”作为今年下半年和未来一整年的行情主线，对城投债市场和 机构行为影响颇大。市场对于 2025 年到期的债券兜底预期有所加强，因此对于 未来 2 年到期债券的下沉意愿更强，挖掘诉求更高。考虑到 1 年以内的城投债在 此番行情的推动下超额收益可能被快速压缩，可适当拉长久期，关注化债支持力 度较强区域的 1 年-2 年期城投债。对于更长期限的债券建议结合区域基本面和平 台资质分析，谨慎过度下沉。我们按照剩余行权期限对当前各个省份的估值水平 进行统计，1年以内到期城投债平均估值在 3.30%以上的有 22个省市，值得深度 挖掘；1-2 年内到期城投债平均估值在 3.50%以上的有 21 个省市，值得重点关 注。

从经济基本面来看，2022 年全国各省市仍保持“强者恒强、弱者恒弱”现 象，各省市之间分化明显，区域的经济和财政实力会直接影响政府对当地城投平 台的救助意愿和支持力度，因此对于那些经济发展速度保持稳定增长、产业支撑 较强、债务压力相对可控且政府财政自给能力相对较强的地区，在这波化债行情 下可以进行重点观察。结合以上对各省市当前的收益率水平以及经济基本情况， 我们主要聚焦山东、河北、天津和湖南这 4 个省份，这些区域或本身的经济条件不差、但城投债未被市场准确定价而出现超额收益，或因为出现过负面舆情导致 区域整体估值水平被拉高，我们对这 4 个省市的地级市或辖区进行深度挖掘，梳 理未来一年或两年内哪些地区或哪些平台存在超额收益空间。

2. “新旧动能转换下”的掘金机会-山东篇

2.1. 山东省“新旧动能转换”概况

自 2018 年国务院公布了《山东新旧动能转换综合试验区建设总体方案》（国 函〔2018〕1 号），方案提出了发展新兴产业培育壮大新动能的五大产业（信息 技术、高端装备、新能源新材料、现代海洋、医养健康）与提升传统产业改造形 成新动能的五大产业（高端化工、高效农业、文化创意、精品旅游、现代金融）， 简称“十强”产业。 随后，山东省政府也发布了《关于印发山东省新旧动能转换重大工程实施规 划的通知》（鲁政发〔2018〕7 号），不仅对上述“十强”产业进行了详细规划， 还提出了一系列新旧动能转换核心指标，比如要求 2022 年新经济占比 30%，一 般公共预算收入/GDP 为 10%左右，战略新兴产业增加值占 GDP 为 16%左右， 现代服务业增加值占 GDP 为 27%左右，研发投入占生产总值为 2.7%以及高新技 术产品出口占比 20%等指标。与此同时，根据 2021 年山东省自然资源厅公布的 《山东省国土空间规划（2021-2035 年）（征求意见稿）》，山东省把 16 个地级市 划分为省会经济圈、胶东经济圈、鲁南经济圈，尝试培育省内三个区域的经济一 体化。

2021 年 4 月《山东省新旧动能转换“五年取得突破”工作方案》（鲁动能 〔2021〕2 号）提出了“培育壮大雁阵形集群和领航型企业”，并要求加大对 73 个“雁阵形”产业集群和 105 家领军企业支持力度。 2022 年 3 月山东省政府公布了《“十强产业”2022 年行动计划》，提出了十大产业的工作目标、主要任务及推进措施，包括一系列针对不同产业的政策鼓励 措施和资金扶持政策。自 2018 年开始，《山东省国民经济和社会发展统计公报》 每年都公布“十强”产业中的信息技术、新能源新材料、高端装备增加值的同比 增长率，2021 年它们的同比增长率分别是 17.1%、32.2%和 17.5%。2022 年统 计公报显示，目前拥有 143 个“雁阵形”产业集群的总规模是 7.3 万亿元，217 家领军企业的总规模是 2.7 万亿元。 上述的“十强”产业，实际上是对 2016 年“5+4 产能过剩产业”的转型升 级版本。2016 年 5 月，山东省政府公布《关于深入推进供给侧结构性改革的实 施意见》（鲁发〔2016〕12 号），要求针对“5+4 产能过剩产业”（钢铁、水泥、 电解铝、平板玻璃、船舶、炼油、轮胎、煤炭、化工）进行转型升级，努力提升 其产能利用率至 80%以上，并压减钢铁与煤炭产能，退出、出清、优化、转移消 化及改造提升不同状态的企业，尤其针对“僵尸企业”要进行重点清退。

由此可见，2016-2018 年山东省政府针对“5+4 产能过剩产业”进行“供给 侧改革”，而直到 2018 年 1 月由国务院与山东省政府对于“十强”产业进行正式 提出与详细规划，终于完成了“新旧动能转换”的产业选择与规划落实。 从山东省统计公报的变化，也可以看到山东省进行“新旧动能转换”的思路。 2014 年及之前的山东省统计公报，公布的重要产业是：石油加工、炼焦和核燃 料加工业，有色金属冶炼和压延加工业，化学原料和化学制品制造业，电气机械 和器材制造业，通用设备制造业与汽车制造业。自 2015 年开始，山东省统计公 报不再公布“重点产业”，而是开始公布“高新技术产业”的相关数据，由此可 以看到山东省对于“新旧动能转换”的微妙细节。 2022 年 8 月 12 日，山东省政府举行新闻发布会，新闻发布会介绍了纵深推 进新旧动能转换相关情况，认为五年来，山东新旧动能转换“五年取得突破”确 定的主要指标基本完成，119 项重点任务全面落地。

2022 年 9 月至 2023 年 2 月，国务院、财政部、原银保监会先后发布三个文 件，要求继续支持山东省深化“新旧动能”转换并推动高质量发展，三个文件分 别是《关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》（国发 〔2022〕18 号）、《关于贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿 色低碳高质量发展的意见>的实施意见》（财预〔2022〕137 号）以及《关于印发 银行业保险业贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高 质量发展的意见>实施意见的通知》（银保监办发〔2023〕11 号），显示了国家有 关部门对于山东发展产业、提升效率的重视程度与扶持力度。

2.2. 山东省经济发展概况

2016-2022 年，山东省 GDP 从 5.88 万亿元增长至 8.74 万亿元，工业增加值 占比从 36.9%下降至 32.9%；规模以上工业企业利润总额下降至 4715 亿元，利 润率则持续下降至 4.36%，低于 2021 年的 5.2%；工业增加值/工业用电则上升 至 5.02 元/千瓦时。 从山东省统计公报所公布的“新旧动能转换”指标来看，2016-2022 年， “四新”经济增加值占比从 20.7%提升到 32.9%，“四新”经济投资占比提升至 54.4%，高新技术产业产值占规模以上工业产值比重则提升至 48.3%。

而从服务业指标来看，社会消费品零售总额与年末常住人口的比率，即“单 位消费力”，则从 2016 年的 2.35 万元/人提升至 2022 年的 3.27 万元/人，相较于 2021 年的 3.32 万元/人略有下降。2016-2022 年，规模以上服务业企业营业收入 持续上升至 2022 年的 1.36 万亿元，但是规模以上服务业企业利润总额下降趋势 比较明显，利润率则从 2016 年的 13.7%下降至 2021 年的 5.9%。 从三大经济圈的工业发展情况来看，胶东经济圈较强，青岛与烟台为两个经 济增长的动力源，胶东经济圈五个城市的“工业增加值/工业用电”均值为 7.1 元 /千瓦时，高于省会经济圈的 3.4 元/千瓦时与鲁南经济圈的 5.9 元/千瓦时。 从“一般预算收入/GDP”来看，胶东经济圈达到 8.8%，稍高于省会经济圈 的 8.4%。其中，青岛高达 9.7%，潍坊也达到了 9.4%，而济南和淄博均为 8.8%， 财政收入增长与 GDP 增长的匹配度都相对较高。

菏泽的 GDP 在山东省内排名第八，与淄博差距越来越小，且菏泽的规模以 上工业企业利润率提升至 6.7%，规模以上工业规利润总额占全省比重已经达到 了 6.6%，稍低于济南所占全省比重的 7.6%和淄博的 7.3%，显示了菏泽近年来 工业发展情况较好。 根据 WIND 口径，2022 年底，胶东经济圈 3 市（青岛、潍坊、威海）、省会 经济圈 4 市（济南、淄博、东营）及鲁南经济圈的济宁，“地方政府负债/综合财 力”比率都超过了 200%。 根据 WIND 口径，2022 年底，从“负债/GDP”比率来看，胶东经济圈相对 较高的是青岛、潍坊，省会经济圈稍高的是济南、泰安与滨州，鲁南经济圈稍高 的是济宁与枣庄，对这些地方政府形成了较大的债务滚续压力与兑付压力。

2.3. 估值影响因素及投资策略

受到本轮特殊再融资债券发行以及近期城投债券市场估值大幅度回落的影响， 山东省的省级平台、地级市平台债券收益率已经下降到了较低水平。 截止 2023 年 11 月 10 日，山东省 16 个地级市城投平台的期限结构与估值收 益率差异较大。其中，城投平台全部期限的估值收益率在 5%以上的地级市，仅 有潍坊市的 7.28%、济宁市的 5.92%、聊城市的 6.34%、威海市的 5.22%，而估 值收益率接近 5%的是枣庄市的 4.85%与菏泽市的 4.92%，淄博市则为 4.42%。 从 2023 年 11 月 10 日与 2023 年 6 月 30 日的信用利差变动情况来看，估值 下降幅度较大的是济宁的 135.71BP、日照的 103.14BP、淄博的 100.57BP，而 潍坊则为 88.27BP，都出现了一定程度的信用利差收窄情况。 从城投平台的期限结构、估值收益率和信用利差变动的综合情况来看，虽然 16 个地级市城投平台的信用利差下降幅度较大，但是部分地级市的各个期限皆有 较高估值收益率，可根据各个地级市的经济基本面、市本级与区县情况来进行适 当挖掘，在保证债券安全的情况下，应该尽可能降低所持债券的估值波动风险。

山东省市本级城投平台的信用风险相对较低，但是部分地级市的区县平台仍 存在一定程度信用风险，根源主要是税收增长能力较弱，产业基础仍待扶持，以 及“非标债务”解决难度相对较大。 在 16 个地级市所辖区县的区县级别平台里，其不同期限债券品种的估值收 益率高于 5.0%的较多，基本上涵盖了山东省全部的地级市，显示区县级平台估 值收益率并没有随着本轮特殊再融资债券发行的“化债效应”而下行至低位。 例如，2023 年 11 月 10 日济南市全部城投平台（含省级）估值收益率为 3.27%，但是省级的水发众兴集团有限公司、济南市级的齐鲁财金（山东）经济 发展有限公司，以及区县级的济南民生实业有限公司（钢城区）、济南市章丘区 建设投资有限公司与莱芜城市发展集团有限公司，它们的中短期债券品种存在高 于 5%的估值收益率。

又例如，2023 年 11 月 10 日淄博市的市本级及区县估值收益率为 4.54%， 但是淄博区县级平台的各个期限债券品种，其估值收益率为 5.00%-6.86%，其中 张店区国有资产运营有限公司的估值为 5.06%，临淄区公有资产经营有限公司的 估值为 6.86%，博山区公有资产经营有限公司的估值为 5.72%，显示淄博的区级 平台也存在较高估值收益率。 而 2023 年 11 月 10 日菏泽市的市本级及区县估值收益率为 4.83%，但是， 菏泽的市级平台菏泽高新城市建设投资集团有限公司的估值为 5.77%，区县级的 曹县商都投资有限公司与郓城县水浒城市建设投资有限公司估值在 6%以上。 影响山东省各级别城投平台估值收益率变化的因素较多，以下五个因素将会 从短期、中期与长期来深刻影响估值收益率的底层逻辑，需要重点关注其变化情 况。其中，“新旧动能转换”项目投资的影响属于长期因素，而其他因素则既能在 短期造成估值变动影响，又能对 1-3 年的中期造成实质影响。 第一，山东省级政府能否以“自上而下的一盘棋”思路来处理各个地级市的 地方政府债务，尤其是为山东省争取到更多的特殊再融资债券额度与 2024年专项 债额度，从而能够有效化解部分地级市的政府债务。

第二，部分地级市及其所辖区县的“非标”问题能否得到彻底解决，尤其是 以潍坊市为典型案例的“非标”债务问题，能够有效得到解决。 第三，国有政策性银行、国有商业银行能否与部分存在信用风险的地级市进 行深度合作，对特定区域的城投平台进行债务置换或救助，从而彻底解决特定风 险区域的高息债务问题。 第四，各个地级市政府能否有效管控所辖区县的债务情况，使得区县债务问 题能够得到彻底解决，或缓释其区县城投平台的信用风险。 第五，“新旧动能转换”的一系列项目投资，能否有效带动各个地级市的税收 收入及一般预算收入，从而持续降低各个地级市对国有土地使用权出让金收入的 依赖性。 “新旧动能转换”的项目类型，包括了上述提及的“十强”产业（信息技术、 高端装备、新能源新材料、现代海洋、医养健康与高端化工、高效农业、文化创 意、精品旅游、现代金融）。

鉴于此，根据投资风格偏好、产品负债端稳定性以及机构研究实力，以下区域的城投平台：

（1）省级平台与地级市本级平台

考虑到目前山东的省级城投平台与 16 个地级市的市本级城投平台各期限估值 收益率下降较快，可以重点关注主体平台债券估值收益率高于 5.0%的债券品种， 因为这些平台受到省级与市级政府的管控幅度较大，债券安全程度较高。 截止 2023 年 11 月 10 日，债券总体估值收益率高于 5.0%的城投平台主要分布 在省级、济南、东营、菏泽、济宁、临沂、日照、泰安及潍坊等地级市，且目前 可选平台数量并不多，可以适当放宽至估值收益率高于 4.3%的债券品种。

（2）产业基础较好的区县平台

随着青岛东鼎产业发展集团有限公司的成立以及收购青岛李沧区金水发展投 资有限公司的 51%股权，显见青岛市政府管控债务能力逐步增强，使得各区县城 投平台的票面利率出现下降趋势，风险区县已出现信用转好的大趋势。 之前存在信用风险的李沧区平台，未来一段时间其平台“非标债务”也存在 彻底解决的可能性，可重点关注李沧区各个平台，短久期策略或将获得较好收益。 目前潍坊市已与多家金融机构签署了全面战略合作协议，预计能获得较多金 融资源支持，也可重点关注其化解债务进程及市本级平台的估值变动情况，以短 久期策略为主。

在山东省 16 个地级市的区县级城投平台中，也可以考虑山东省内 GDP 排名 位于中位数以上的地级市或者工业利润较高的地级市，这些地级市的区县级平台， 也可以重点关注。 2022 年，山东省内 GDP 排名位于中位数以上的地级市依次是青岛、济南、 烟台、潍坊、临沂、济宁、淄博与菏泽；规模以上工业企业利润总额与利润率都 相对比较高的地级市，包括了胶东经济圈的青岛、烟台、潍坊，省会经济圈的济 南、淄博、滨州、德州，以及鲁南经济圈的济宁与菏泽。 在债券安全程度能够有效保障的情况下，可重点关注具备一定程度产业基础 与“非标债务”能够逐步得到解决的区县及其城投平台，短久期策略或能有收益。 按照上述条件来进行筛选，截止 2023 年 11 月 10 日，债券总体估值收益率高 于 5.0%的区县级城投平台，主要分布在潍坊、临沂、淄博、菏泽、德州、滨州的 区县，青岛李沧区、崂山区与济南莱芜区、钢城区也各有少量城投平台估值高于5.0%，都可以重点关注。

3. “燕赵大地”的城投投资机会—河北篇

3.1. 河北基本面分析

河北省经济总量处于全国中上游，但人均产出较低，政府财力高度依赖中央 补助，政府负债率低，偿债压力不重。相比京津，河北省优势产业仍以钢铁、石 化等高能耗、低附加值的传统产业居多，目前河北正大力推进高新技术产业投资， 以实现转型升级，先进装备制造业发展势头迅猛，位于全国前列。中央对河北的 要求是“在对接京津、服务京津中加快发展自己”；推进京津冀协同发展，打造 北京非首都功能疏解首选地，成为河北的工作重心。预计后续来自北京的产业转 移有望缓解优质资源和要素单向流入首都的现状，使京津冀实现均衡发展。

3.2. 河北明年展望及城投平台推荐

区域方面，主要推荐唐山和张家口。其中唐山部分区域债务负担重，但唐山 具备港口优势，唐山港是环渤海区域少有的深水良港，港产城融合发展前景广阔； 唐山目前是河北省经济第一强市，拥有天然深水大港，以钢铁、装备制造等产业 主导，曾承担较为艰难的去产能任务，目前钢铁产业加速向临海区域集聚，经济 效益显著提高。唐山距离北京、天津较近，相比省内其他城市，在承接北京、天 津产业转移方面，具备更好的区位条件。 主体方面，可关注唐山控股、曹妃甸等主体。其中曹妃甸目前收益率 1-2 年 期在 6%以上，有一定性价比。展望未来，估值收益率影响因素包括：第一，河 北省政府能否持续加强政府债务管理，强化“借用管还”全流程管理，及时通报 预警风险情况，指导市县完善化债规划、消化存量债务，严防新增隐性债务和化 债不实。第二，对重点区域，如唐山等，省内金融机构及国有大行能否持续加强 支持。第三，河北省能否持续完善营商环境，培育链主企业，更好对接北京和天 津外溢产业，实现自身的产业转型升级。此外，曹妃甸控股子公司数量较多，且 涉及业务多元化，对公司的管理形成一定压力，可关注这部分业务后续是否有改 善，以及多元化业务继续扩展带来的估值上行风险；以及债务结构和成本能否持 续优化和调整。

张家口市经济财政实力较弱，债务压力一般，但主要关注此次化债可能带来 的利好。张家口市 2022 年 GDP 为 1,775.30 亿元，在河北省内各地级市排名第 11 位（11/11），经济实力较弱，GDP 增速为 1.50%，较上年 6.30%下降 4.80 个 百分点；张家口市 2022 年一般公共预算收入 169.52 亿元，在河北省内各地级市 排名第 9 位（9/11）。张家口通泰控股目前 1-2 年期债券收益率在 5%-7%之间， 可适当参与。估值波动影响因素方面，主要关注以下：公司高速公路业务投资规 模大且回收期长，未来投资收益情况存在一定不确定性；公司流动资产中与当地 各级政府及国有企事业单位的应收类款项和存货占比较高，且应收类款项计提坏 账准备规模较大，资产流动性较弱；公司全部债务规模波动增长，短期偿债压力 较大，债务率水平较高；公司对外担保规模较大，且被担保对象存在终本案件和 失信被执行人记录，面临一定的或有负债风险。

4. “破局”之后的行情将如何演绎—天津篇

4.1. 天津城投市场现状

2023 年以来一级市场发行热情高涨，净融资规模持续改善，由去年的净偿 付变为净融入。近三年的 1-10 月，天津的总发行规模分别为 1466.80 亿元、 1994.17 亿元和 3141.06 亿元，2023 年前 10 个月的发行规模较去年同期增长 57.51%，一级市场发行热度大幅提升。净融资方面，2021 年和 2022 年前 10 个 月天津的净融资规模均为负值，分别为-803.49 亿元和-13.14 亿元，2023 年净融 资规模由负转正，截至 10 月底净融资总额为 524.40 亿元，同比增长 4092.14%。

天津城投债近三个月发行成本大幅下行，但发行期限结构尚未优化改善，短 期化特征愈发明显。从 10 月的发行票面利率来看，0-1Y、1Y-2Y、2Y-3Y 和 3Y5Y 的发行票面利率较 9 月分别变动-0.50、0.08、-0.83、0.28 个百分点，整体趋 势上看有所回落。从发行期限结构来看，2021 年以来天津城投债的发行期限出 现断崖式下跌，发行期限为 1 年的新发债券占所有新发债券的 50%以上，2023 年前 10 个月新发债的平均发行期限为 0.99 年，整体发行期限保持小幅下降的趋 势。

一揽子化债政策利好下，“津城建”引领本轮城投短债的高倍认购潮，8 月 发行的五只债券认购倍数均超 40 倍，最高认购倍数高达 78.93 倍，最低为 43.40 倍。7 月份中央政治局提出的一揽子化债方案提振了市场信心，大部分投资者相 信现阶段城投债的信用风险或将有所降低，因此在短期限条件下进行了适当区域 下沉。天津相对其他省市更具高收益的性价比，特别是在低利率市场环境下，区 域内优质平台的短久期债券是较好的博弈品种。2023 年前 10 个月天津城投债的 认购倍数由去年的 1.39 倍攀升至 4.16 倍，其中以 8 月份“津城建”发行的几只 短融的市场认购表现最为亮眼，“23 津城建 SCP051”、“23 津城建 SCP052”和 “23 津城建 SCP053”的认购倍数为 70、74.02 和 78.93 倍，“23 滨建投 SCP020”也获得了 75.60 的认购倍数，整体融资环境显著改善。

4.2. 天津二级市场表现

2018 年以来天津的利差走势大致可以分为四个阶段： （1）2020 年 11 月受永煤事件冲击，天津各等级城投利差迅速走阔，高等 级城投债走阔幅度更明显，利差维持高位震荡超半年的时间。2021 年 6 月为稳 定市场信心，天津市政府同当地国资委和金融局召开第一次债券市场投资人恳谈 会，公开表示将千方百计维护好信用生态，不会新增违约主体，并确保债券的到 期兑付。会后市场对天津的信心有所提振，高等级城投债利差收窄更加明显，会 后三个月的时间收窄了 80BP 左右。但由于天津整体债务负担较重，2021年宽口 径债务率位列全国第一，信用风险未有效出清，区域利差短暂回调后再次大幅走 阔。

（2）为进一步改善天津地区融资难、市场认可度下降的问题，2022 年 3 月 天津市政府再次召开了当地国企与金融机构的恳谈会，详细介绍了优化营商环境 的政策措施和维护区域信用生态的务实举措，表达了持续支持金融机构与天津各 领域改革发展开展良性互动、携手共赢的坚定决心，会上多家国企与相关金融机 构现场签署项目融资合作协议。市场情绪有所改善后城投利差走势由增转稳，叠 加 5 月份结构性资产荒行情，天津城投债估值进入新一轮的下行通道。 （3）2022 年底理财赎回潮开始，天津各等级期限的城投利差迅速走阔，创 下历史新高，并在赎回潮后仍维持在高位长达三个月之久，高等级债券的估值直 到 3 月份才开始修复，主要受天津最大城投平台“津城建”估值上行的影响，由 于“津城建”的债券规模占天津整体存量城投债规模的比重较大，平台估值的变 动在很大程度上会影响到区域利差的水平。 （4）7 月 24 日政治局会议召开，积极的化债方案再次强化市场信心。在此 背景下天津城投债利差迅速修复，8 月天津城投市场一级发行回暖，多只债券出 现高倍认购的情况，融资环境明显改善。截至当前，AAA 的个券利差已压缩至 100BP 以下，AA+和 AA 也压缩至 200BP-300BP 的区间。 以上对天津城投债利差历史走势的复盘，可以发现每次当利好政策推出或行 情好转时，高等级城投债利差的反应更及时和敏感，一方面是由于天津城投存量 债务集中在头部几家 AAA 平台，平台的估值变动对区域利差的影响较大，另一 方面也反映出市场其实对天津中低等级城投债仍持谨慎的态度。当前各个等级城 投债的利差已压缩至永煤事件前的水平，短久期下沉策略的性价比有所降低，可 结合区域基本面分析，关注几家 AAA 平台的 1-2 年内到期的债券。

4.3. 天津各辖区基本面分析

天津市共下辖 16 个市辖区， 按照行政层级划分为四类：滨海新区、中心城 区、环城四区和远郊区。滨海新区是天津市下辖的副省级区、国家级园区， 2009 年 10 月 21 日由国务院正式批复设立，被誉为“中国经济未来第三增长极”。 另外 15 个区按照区位分布划分为 6 个中心城区（和平区、河西区、南开区、河 东区、河北区、红桥区），4个环城区（西青区、津南区、北辰区、东丽区）以及 5 个远郊区（武清区、宝坻区、蓟州区、静海区、宁河区）。 从各辖区的经济指标来看，滨海新区、中心城区的河西区、环城区的西青区、 远郊区的武清区的经济实力更强，2022 年 GDP 总量均在 850 亿元以上，与同行 政层级的其他辖区存在较为明显的优势差距。从经济增速上看，2022 年受宏观 大环境影响部分辖区出现经济放缓的现象，津南区、武清区和宁河区的 GDP 增 速分别为-7.40%、-7.10%和-6.80%，但滨海新区仍保持良好的发展势头，以 5% 的 GDP 增速位居全市第一位。

从各辖区财政情况来看，滨海新区发挥主引擎作用，各项财政收入指标位居 全市首位，环城四区的财政收入表现优于中心六区。2022 年滨海新区一般公共 预算收入为 505.01 亿元，而其他 15 个辖区的一般公共预算收入总额仅有 600.45 亿元。税收收入和政府性基金收入方面，滨海新区也是贡献度最高的辖区。从财 政自给率来看，大部分区县的财政自给率在 50%以上，红桥区、宁河区和蓟州区 的收支平衡性较弱，均在 50%以下，其中蓟州区 2022 年的财政自给率仅为24.67%，难以实现财政自给。

从整体债务压力来看，天津各辖区债务负担均较重，蓟州区因经济财政实力 较弱导致整体债务压力更大；从城投债规模来看，滨海新区、和平区、东丽区和 武清区 1 年以内的到期偿还压力更大。2022 年蓟州区的宽口径负债率（（地方债 务余额+ 城投有息负债）/ GDP）为 215.36%，主要系债务规模较大但各项财政 收入远远低于全市平均水平所致。截至 2023 年 11 月 10 日，天津市城投债存续 规模最大的辖区是和平区，共 1625.80 亿元，其中 1 年以内到期的城投债规模为 1311.10亿元，占比80.64%。除了和平区外，滨海新区、东丽区和武清区面临的 短期压力都很大，80%以上的存续城投债将在 1 年以内到期，其中武清区的短期 压力最大，95%以上存续的城投债将需要在 1 年以内进行偿还。

4.4. 天津区域明年展望及城投平台推荐

从经济、财政和债务三个维度来分析，近年来天津的表现在全国 31 个省市 中并不亮眼，主要体现在：（1）区域经济实力不强、增速缓慢，（2）支柱产业主 要以石油化工、装备制造业、汽车等传统产业为主，新兴产业发展缓慢，（3）宏 观大环境影响下土地市场遇冷，地方财政承压；（4）债务率高企，不管是地方政 府债务还是城投存量债务规模较大，各辖区面临较大的财政收支平衡压力。以上 的四个因素导致天津成为市场挖掘高收益城投债的重要区域。 2023 年以来，天津的经济基本面有所改善，前三季度 GDP 累计值同比增长 4.60%，地方公共财政收入也较去年显著提升，预计完成政府预期达到 4%增长 的目标压力不大。从政府的偿债意愿来看，天津市政府在化债方面态度积极，这 个从两度召开的债券市场投资者恳谈会也可窥见一二，多项化债举措并行，通过 债务置换、盘活存量资产、协调金融资源等措施来降低城投违约风险、提振投资 者信心，两次恳谈会后天津城投债均经历了一波信用利差下行期，由此可见政府 积极的作为能起到一定的正面宣传和引导效果。今年上半年，天津市政府与多家 金融机构签订全面合作战略协议，为区域内的项目建设和主导产业发展引入更多 的金融支持，助推天津经济发展和债务化解，让市场看到更多实在靠谱的化债维 稳举措。

5. 优先关注经济基本面较好的区域—湖南篇

5.1. 湖南城投市场现状

截至 2023 年 10 月 11 日，26 个省市特殊再融资债发行规模 1.13 万亿元， 在特殊再融资债发行规模超 500 亿的 10 个省份中，8 个为债务高风险省份，这 也意味着本轮特殊再融资债的发行很有可能向债务压力较大的区域倾斜和分配。 湖南省 2023 年以来共发行了 643.26 亿元特殊再融资债用于偿还存量债务，发行 规模位于全国第八，是唯二的两个不是被定义为高风险区域但仍获得较多特殊再 融资额度的省份，另一个是安徽省。特殊再融资债额度的倾斜力度将影响平台化 债的实际效果，对于像湖南这种债务压力较大但核心城投主体不弱的区域来说， 得到化债资源倾斜的概率较大，未来一年省内相关受益区域或存在一些增厚收益的机会。

从 11 月 10 日的估值收益率来看，各省市之间的估值水平依然分化明显，呈 现强者恒强、弱者恒弱的现象，当前湖南城投债各期限的收益率在 3.67%-4.99% 之间，存在一定的超额收益空间。具体来看，湖南的收益率水平处于中上游水平， 收益率最高的区域大多都是市场认可度较低的“弱区域”，即那些经济财政实力 较弱且债务负担较重的省市，相比之下，经济基础较优、综合财力较好、城投存 续规模较大的湖南比网红区域安全，但比经济强省的城投债更具投资性价比。

市场对湘潭市仍持谨慎态度，湘潭市整体利差水平为湖南省最高，但在利好 政策频出与特殊再融资债落地的背景下，呈现逐渐收窄的趋势。截至 2023 年 11 月 9 日，湘潭市的利差超 450BP，为全省最高，但通过与 2021 年、2022 年和年 初的利差对比发现利差持续在收窄，在一定程度上可以反映出湖南省在化解湘潭 市债务风险方面所作出的努力。整体上看，湖南各地级市的信用利差均在持续性 的收窄，信用环境正在明显改善。

5.2. 湖南各地级市基本面分析

作为“中部崛起”的代表省份，湖南经济体量和发展速度位于全国中上游水 平，但省内各地级市经济实力分化，省份城市长沙是湖南经济发展的核心推动力。 2022年湖南省全年实现 GDP总值 4.87万亿元，位列全国第九位，增速为 4.50%，位列全国第四位，发展势头较强。具体到区域内的地级市来看，省会城市长沙市 是湖南经济发展的重要引擎， 2022 年 GDP 占全省 GDP 比重为 28.70%，经济 地位突出。岳阳、常德、衡阳和株洲的经济体量和增速也较好，但张家界、湘西、 怀化和娄底等西部城市经济相对较弱。 除长沙外，湖南省其他地级市财政财政实力不强，分化明显。税收收入方面， 2022 年除长沙外其他地级市的税收均低于 140 亿元；财政自给率方面，长沙市 财政自给率最高，达 76.74%，紧随其后的是湘潭市的 47.22%，剩余的地级市财 政自给能力都偏弱。

湖南省的有息债务主要集中在长沙、株洲、常德和岳阳，这四个地级市的存 续城投债规模占湖南城投存续债总量 66.64%；部分地区如怀化、郴州、湘潭等 地短期内面临城投债偿还压力大。长沙城投平台数量多，整体城投债规模较大， 2022 年有息负债 7426.35 亿元，占全省 37.57%，株洲、常德和岳阳的有息负债 规模也较大，均超 1500 亿元。从短期债务压力来看，湖南整体城投债的期限结 构较为合理，但部分地级市如郴州、湘潭和怀化等地 1 年到期债券占存续债规模 均超过 40%，短期内债务负担较重，可持续关注这些地区的债务防控机制，对于 即将到期的债券是否有提前制定到期还款计划和落实资金来源。

5.3. 湖南区域明年展望及城投平台推荐

中央政治局会议后，特殊再融资债、银行参与化债等城投利好政策频出，短 期内城投债违约风险有所下降，弱区域或强区域弱城投的市场表现在多重政策的 提振下也有明显改善和转好。由于城投平台的主体资质和信用风险与当地经济高 度绑定，即使在城投债抢配行情下，也不应盲目下沉区域，对平台所属区域的经 济财政水平和债务管控能力要进行筛选和分析。湖南省整体经济基础不差，发展 速度也较快，但由于债务规模大，近年来有出现过非标违约的负面舆情，导致市 场对其担忧不小。 湖南省对化债态度积极明朗，在 8 月初发布的《关于湖南省 2022 年省级决 算草案和 2023 年上半年预算执行情况的报告》中提到下半年财政工作重点之一 是防范化解债务风险，涉及落实一揽子化债政策、协调金融资源、平台整合、项 目提级审核等具体举措，并在 8 月 29 日湖南省政府常务会议原则通过了《湖南 省防范化解地方债务风险工作方案（送审稿）》。目前特殊再融资债券在陆续发行 中，大部分额度预计会用在出现过负面舆情、债务压力大但自主化债能力偏弱的 区域如湘潭、株洲、常德等，可结合当地经济基本面和主体资质进行观察。

编辑：火腿肠