2024年度信用债投资策略：变与不变

1 2023 年信用债市场回顾：

1.1 信用债走出“波澜壮阔”的牛市行情

由于去年四季度理财赎回带来的信用债估值“超调”，今年 1-8 月整体债市 偏暖，信用债走出了波澜壮阔的牛市行情，以 3 年期中债 AA 中短票为例，其估 值大幅压缩近 80bps。 进入 9 月，受资金面和超预期地产政策/财政政策影响，利率开始出现向上 调整，相较之下，信用债表现出了更强的抗跌性，截至 2023 年 10 月 23 日，3 年 期中债 AA 中短票估值从底部反弹了 25.68bps，之后又逐渐回落。

我们在 2023 年 1 月 1 日发布报告《2023 年，信用债投资人的“第一份礼 物”》提示了进入 2023 年的资产配置机会。回顾来看，各类信用品种均呈现了不 错的表现。具体来看，从 2023 年初至今，城投债、产业债、金融债信用利差分 别约下行 108.98bps、9.52bps 和 31.63bps。其中，自 7 月中央政治局会议提出 “一揽子化债”方案以来，城投债投资热情高涨，信用利差压缩幅度最大。

分期限来看，2023 年年初至 11 月 6 日，1/3/5 年期中债 AA 中短票信用利差 分别约下行 68.31bps、65.05bps 和 48.52bps，短久期利差压缩幅度更为明显， 反映出市场资金对短端的明显偏好。

1.2 供需错配的“资产荒”行情仍在演绎

1.2.1 信用债一级认购情绪与票面利率变化

2023 年以来，市场资金充沛叠加高息资产缺位、城投债供给缩量等因素， 资产荒行情仍在演绎。在多重因素作用下，各品种信用债的票面-认购下限这一 指标也出现了不同变化。截至 2023 年 10 月底，城投债、产业债、金融债的票面 -认购下限分别变动了-10.28bps、+1.52bps 和+1.30bps。对比之下，市场对城 投债认购情绪高涨，其票面-认购下限出现明显下跌。

从一级发行的票面利率来看，城投新发债的平均票面利率在今年持续走低， 产业、金融新发债的平均票面利率则有所上升，但整体仍处于历史低位。截至 2023 年 10 月底，城投、产业、金融平均票面利率分别变动-13.14bps、 +26.27bps 和+0.98bps 至 3.89%、3.03%和 2.97%。

从发行期限来看，城投、产业、金融新发债的平均发行期限从今年三季度 开始呈上升趋势，截至 2023 年 10 月底，分别提升 0.09 年、0.33 年、0.56 年至 2.25 年、1.98 年和 3.82 年。发行久期逐渐拉长，反映出市场资金的期限偏好方 向逐渐转向中长久期，与我们在近期报告《城投开始拉久期？》中得到的结论 相似。

1.2.2 信用债供给：发行与净融资仍处近年低位

从整体信用债供给来看，在城投融资严监管、产业融资需求一般、信贷替 代等多因素共振下，信用债发行与净融资均处于近年低位，截至 2023 年 11 月 7 日净融资额累计达 1.17 万亿元。

回顾 2023 年以来的城投政策，在制定实施一揽子化债方案的同时，仍然坚 决遏制新增隐债，自 2021 年初的城投严监管常态并未发生明显改变。在严控隐 债的常态下，城投债发行数量和净融资数据较上年未出现明显改善，截至 2023 年 11 月 7 日，净融资额累计达 1.27 万亿元，与上年同期水平差别不大。

1.2.3 信用债需求：发行、到期与净融资情况

2023 年 1-10 月，银行理财产品新发行 3.35 万只,同比增长 24.53%。截至 10 月底，理财产品存续余额约 27.44 万亿元，为今年以来最高水平，其中净值型产 品占比高达 98%，银行理财产品持续扩容，净值化程度高。 2023 年 1-10 月，债券型基金累计发行 259 只产品，发行份额达 5624 亿元， 同比减少 28.74%。虽然发行总量有所下滑，但债券型基金占所有新发基金的比 重小幅上升，较上年同期增加 1.2pct 至 67.53%。在债券型基金中，中长期纯债 基金依然占比最大。

基金、理财等产品户大额净买入信用债，且尤为偏好 1 年期及以下债券，抢 券进一步推动资产荒行情，今年 1-10 月，3 年期 AA 中短票下行约 60bps。

2 城投债策略：留一份“清醒”

2.1 2023 年城投债三阶段行情回顾

近几年来，城投债市场表现存在一个现象，即城投基本面对其债券市场估 值的影响出现钝化，更多由机构行为因素所影响。典型地，2021 年以来，城投 再融资政策持续收紧，在严控隐债的常态下，城投基本面走弱，目前仍处于严 监管周期，但各等级城投债在 2023 年 1-10 月期间依然走出了一波“资产荒”推 动的城投结构牛。

年初以来，城投债市场大致经历了三个阶段： （1）理财赎回后的修复行情（年初至 5 月）：受去年底理财赎回的影响，3 年期中债 AA 城投债估值回调至 4.33%，为近三年来最高水平，一度接近 2018 年高点。随着理财赎回风波渐退，央行资金面的呵护下，今年 1-5 月，城投债走出 一轮明显估值修复行情，3 年期中债 AA 城投债估值下行 82.50bps。

（2）尾部区域舆情带来了风波插曲（5-6 月）：进入年中，市场关于地方政 府债务问题的讨论愈演愈烈。一方面，在城投债基本面持续走弱的背景下，普 遍担心今年下半年部分弱区域城投债集中到期压力；其次，城投再融资政策一 以贯之，5 月以来审核有进一步趋严态势，当月城投净融资迅速转负；另一方面， 4 月末，公募基金投债指导、私募基金备案新规出台，进一步从资金端影响城投 配置情绪。一时间，城投债估值再度出现反弹，5-6 月，1/3/5 年期中债 AA 中短 票信用利差分别累计走阔 6.48bps、7.38bps 和 5.51bps，同时尾部区域城投的 负面舆情频发。

（3）迎来曙光，走出独立行情（7 月至今）：随着 7 月底中央政治局表态 “一揽子化债”方案，重新点燃市场对弱资质城投的挖掘信心。以津城建为例， 2023 年 8 月中旬，天津区域城投平台——津城建连发两期超短融：“23 津城建 SCP050”以 43 倍投标倍数发行于 4.5%，“23 津城建 SCP051”以 70 倍投标倍数 发行于 4.5%，创下今年以来发行票面利率的新低，以及发行倍数的新高，引起了市场广泛关注。我们在期间发布《“抢跑”效应下的天津》、《谁会接力天津城 投行情的下一棒？》、《城投行情下一阶段：区县平台短债？》等系列报告，提 示了中央政策推升下，城投行情持续演绎需把握的机会。随着 10 月万亿级特殊 再融资债陆续落地，下沉短久期策略成为了市场共识，城投债走出了独立市场 行情。

2.2 2024 年城投债投资要点

核心观点：留一份“清醒”。“一揽子化债”不意味着政策放松，短期保刚 兑确定性强，但情绪冷静之后，分化仍在延续。 短期来看，首先，可以关注化债政策倾斜的弱区域，博取困境反转的机会； 其次，关注化债政策下，提前兑付城投债的投资机会；再次，“资产荒”行情或 延续之下，早配置早受益原则，优选量大区域，兼顾收益/级别要求，适度下沉、 拉久期。 长期来看，“一揽子化债”政策背后的逻辑仍是“时间换空间”。回顾此前 的置换政策，能够抓住政策窗口期，快速降低区域负债、调整发展布局的区域 也不少见。因此，此类轰轰烈烈的化债政策下，能够利用好、落实好的区域势 必存在分化，核心还是区域长期基本面的潜力、区域领导政策自上而下推动力 度以及区域金融资源的配合度。

2.2.1“一揽子化债”不意味着政策放松

2023 年 8 月 29 日，十四届全国人大常委会第五次会议 28 日审议《国务院 关于今年以来预算执行情况的报告》，其中明确提出下一步财政五大重点工作之 一，是防范化解地方政府债务风险，主要有三大要点：（1）制定实施一揽子化 债方案；（2）中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县加大工作力度，妥 善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险；（3） 加强跨部门联合监管，始终保持高压态势，强化定期监审评估，坚决查处新增 隐性债务行为，终身问责、倒查责任，防止一边化债一边新增。 监管的表态很明显，在制定实施一揽子化债方案的同时，仍然坚决遏制新 增隐债，防止一边化债一边新增；因此，我们认为自 2021 年初的这轮城投严监 管常态，在短期内难以改变。 此外，近期 8 月-9 月，再现城投主体公告退出政府融资平台高峰，这也反 映出来，“一揽子化债”或更多是短期化债的探索，是一个“救急”的行为；但 从长期化债来看，还是需要城投平台市场化转型，实现自负盈亏。

2.2.2 短期保刚兑确定性强，存在几条短线挖掘逻辑

主线一：关注化债政策倾斜的弱区域

截止 2023 年 11 月 7 日，全国已有 26 地公告发行特殊再融资债，包括内蒙 古、天津、辽宁、重庆、云南、山东、广西、青海、吉林、江西、大连、宁夏、 福建、甘肃、湖南、贵州、山东、湖北、陕西、黑龙江、江苏、新疆、河北、 河南、四川、山西、安徽，合计规模 12025.35 亿元；其中内蒙古、云南、贵州 三省目前公告发行额度已超千亿元，其次为天津、辽宁、重庆、广西、吉林、 湖南、安徽，公告发行额度超 500 亿元。我们观测部分公告较早的省份，城投债 信用利差在公告后收窄情况，发现普遍是隐含 AA-级及以下的低评级城投债的信 用利差修复更多，例如天津市自 10 月 7 日公告发行后至今，0-1Y&AA-级及以下 利差下行 34bps，1-3Y&AA-级及以下利差下行 43bps，而中高评级债券利差下行 均在 16bps 以内；云南省的 AA-级及以下的城投债的信用利差也下行超 40bps。

由此可见，短期关注化债政策倾斜的弱区域，存在博取困境反转的投资机 会。建议关注再融资债额度/区域内短期有息债务占比高的区域，视同更受化债 政策的倾斜，如内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、贵州、云南、天津、重庆等。

主线二：博弈城投提前兑付机会

城投债提前兑付和地方政府债务置换工作密切相关，历史上出现过两轮较 为集中的城投债“提前兑换潮”：第一轮是 2016 年-2018 年，由 2014 年起开展 的地方债置换地方政府显性债务推动；第二轮是 2019 年至今，由建制县隐性债 务化解推动。两轮由化债引起的城投提前兑付潮的逻辑主要是政府化债政策为 城投平台提供了低成本的融资渠道，平台选择用低成本的融资渠道资金置换高 成本融资渠道资金。此轮在“一揽子化债”政策下，近期已有多家城投平台公 告提前兑付城投债。

我们在《博弈城投提前兑付机会》报告中提到，如果城投平台对债券进行 提前兑付是出于调整融资结构以及平台发生重大事项需要降低风险成本的原因， 那么城投平台公告提前兑付债券这一举动，可以在一定程度上反映城投平台资金的充裕程度，市场或会对此产生较为正向反应，提前兑付债券或主体其他存 续债信用利差或会在公告后有所收窄。统计发现，近年来在城投平台公告提前 兑付后，提前兑付债平均在 15 天、20 天、30 天后利差分别收窄 13bps、22bps 和 18bps；平台其他存续债利差分别收窄 3bps、6bps 和 11bps，提前兑付债券本 身利差收窄幅度明显更高。因此，短期建议关注城投提前兑付机会。

主线三：优选体量大，收益 4-5%区域

我们在《收益率 4-5%城投债，怎么选？》报告提到，随着特殊再融资债在 各省相继落地，市场风险偏好逐步回升，城投债投资热情高涨，弱资质城投利 差迅速压缩，中、低等级成交量持续上升，信用下沉趋势明显。从本轮化债行 情来看，估值在 3%附近的收益挖掘空间已然有限，考虑到城投债短期内维持刚 兑的概率较高以及当前部分机构缺资产现状，预计“资产荒”行情仍会继续演 绎，我们认为本阶段宜早配置早收益，可适度信用下沉，进一步挖掘城投债估 值在 4%-5%之间、且具备一定存续债体量的区域： 1）财政收入较高&债务负担较轻区域中，可以重点关注徐州 2 年期以内 AA(2)、AA-级债券，南通2年期以内AA(2)及以上债券，湖州2年期以内的AA(2) 级债券，郑州 2 年期以内 AA(2)级债券，西安 0.25-1 年期 AA、AA(2)级债券，青 岛 2 年期以内的 AA(2)级债券，济南 0.25-1 年期 AA(2)级债券。 2）财政收入较高&债务负担较重区域中，可以重点关注长沙、株洲 0.25-1 年期 AA(2)、AA-级债券及 1-2 年期 AA(2)级债券，成都 0.25-1 年期 AA(2)、AA级债券，眉山 1-2 年期 AA(2)级债券，赣州 0.25-1 年期 AA-、AA（2）级债券， 武汉 0.25-1 年期 AA 级债券。 3）财政收入较低&债务负担较重区域中，可以重点关注天津 0.25-1 年期 AA(2)、AA-级债券及1-2年期AA级债券，重庆2年期以内的AA(2)、AA-级债券， 南宁 0.25-1 年期 AA(2)级以上债券。

主线四：关注适度下沉中长久期的担保城投债

对于债券投资机构来说，平衡负债端与资产端、平衡好风控与收益的要求 是投资关键。当下，交易型机构普遍抱团在短久期票息资产上挖掘，票息资产 越来越“卷”，建议负债端稳定且评级入库要求较高的机构/底仓产品，可以关 注适度下沉中长久期的担保城投债。 我们在《担保债仍有挖掘空间》报告中提到，一些较强资质的专业担保公 司，有一定安全垫，可以通过挖掘担保品种利差获得一些超额收益。高评级城 投担保债相比非担保债城投债利差挖掘空间可高达 100BP，同时担保债的流动性 强于非担保债，因此可重点挖掘“弱主体+强担保”品种的超额收益机会。 我们筛选出评级迁徙在 1.46 级以上、发行利率有效降低 0.35%以上以及平 均担保利差超 70BP 的四家全国性融资担保公司，分别为中国投融资担保、中证 担保、中债信增、中证信增，这四家公司资质较好、市场认可度高，所以其担 保的债券值得关注。此外，我们还筛选出符合条件的五家地方性融资担保公司， 分别为安徽担保、四川担保、江苏再担保、湖北担保和广东粤财担保，这些担 保公司担保的债券收益率相对较高，也有较大的价值挖掘空间。结合我们发现 的中高等级的城投债更具性价比，筛选出收益率在 3%以上且剩余期限在 3 年以 内的 33 只城投债，如 23 黄石债、23 镇文 01、22 渝隆 Y1、21 广益 01、21 镇国 投 MTN001、20 镇国投 MTN003 等。

2.2.3 长期回归基本面逻辑，区域分化仍在继续

主线一：关注此轮化债背景下，可能会走出来的高风险区域。

此轮“一揽子化债”的举措，主要有：（1）万亿级的特殊再融资债。本轮 1.5 万亿置换额度或意在“救急”，难以起到“逆转性”作用。申报额度&债务压 力大&高收益债体量大的省份或更有可能获得更多额度；（2）央行设立应急流动 性金融工具(SPV)。考虑到央行 SPV 申请流程可能较为苛刻，涉及追加担保和追 责等附加条款，目前推进较为困难；（3）利用优质国企股权资源化债。政府或 城投平台利用股权转让等方式盘活省内国有企业的优质股份，以此来筹措化债 资资金，进而进行资源整合和价值利用，例如茅台化债、云南康旅化债均采用 此类模式；（4）债务重组展期化债。即通过非债券类债务重组展期来实现降低 成本、拉长久期，时间换空间，以缓解短期偿付压力，确保公开市场债券能正 常借新还旧；（5）区域金融资源合作。其中（3）（4）（5）举措均会受当地政府 对资源协调和调配能力的影响，同时需要金融机构配合置换高息成本债务。因 此我们认为，债务压力在区域内相对向上层级集中可能相对更能引导置换。

我们有理由相信，在此轮声势浩大的化债运动中，会有不少区域能从债务 泥潭中慢慢走出来，此前不乏湘潭、镇江等成功的案例。那么，我们需要从发 展的眼光来审慎这些高风险区域，积极关注后续区域舆情变化、产业导入情况 以及关注后续债务净偿还的情况。

主线二：关注基本面持续向好，产业布局日渐完善的区域。

城投是历史发展特殊产物，也是在我国公有土地制度下独有的逆周期调节 工具。在过去，各方面生产力落后、基建设施落后，想要实现快速赶超，以城 投公司为核心，替政府完成“融资-投资-土地变现”这一链条非常通畅。然而， 随着经济的快速发展，资产快速形成的同时，债务快速积累，衍生出了很多问 题：A、部分地区过度无序投资，上级政府对债务缺乏管控，形成了很大的风险， 如柳州、贵州部分区县；B、政府融资和企业融资有类似的，都是要算负债端和 资产端的期限匹配问题，对于基建项目的投资，未来回报这种经济账测算难度更大，受宏观环境、人口结构、区域发展、行业政策等各种因素影响，不可否 认，当前中国已经很难回到以前 7%以上增速的快车道，这是由于人口红利正在 慢慢消失，居民、企业、政府等杠杆率快速上升，土地财政难以维继，部分地 区甚至已经提前透支了未来几十年的发展。 解决债务问题的核心，除了“展期降息”、“防风化债”外，更重要的还有 “谋发展”。地方政府债务背后对应的是所形成的资产，换句话说，短期债务问 题并不怕，如果通过债务能形成有效的产业布局，区域基本面持续向好，债务 问题自然随着时间流逝而逐步化解。

因此，我们除了关注债务，也同样关注区域发展潜力，在债务 vs 发展潜力 四象限中，位于债务重-潜力大的区域更具挖掘和长期投资价值。 我们在区域系列报告中从区域规划、产业布局、资源禀赋等几个维度详细 考量其发展潜力，构建了衡量区域偿债能力的五维打分模型。根据我们的打分 结果，四川、浙江、湖北、山东、江苏等省表现较为突出，排名全国前五，可 作为重点关注对象。 进一步，我们结合全国各省的债务和潜力得分构建了债务 vs 潜力四象限， 发现浙江、广东、江西、云南、四川、重庆等区域符合“债务重-潜力大”的特 征，即当前债务压力大，但产业布局、金融等各类资源禀赋较优。此外，陕西、 山西等区域近几年财政收入/GDP 增长相对更快，说明此前投入日渐成效，宜长 期关注。

3 金融债投资策略：可以更积极

我们统计了截至 2023 年 10 月 31 日各类型金融债（不含政金债，下同）存 续情况，商业银行债共计 90828 亿元（其中普通债 32495 亿元、永续债 23112 亿 元、二级资本债 35220 亿元）、保险公司债共计 3111 亿元、证券公司债共计 25352 亿元（其中普通公司债 17149 亿元、短融 2054 亿元、次级债 6149 亿元）、 其他金融机构债 4832 亿元。相较去年末，以上统计口径金融债品种的存量债余 额由 111658 亿元上升到了 124122 亿元，增长 12464 亿元；其中增长规模和增长 幅度最大的均为商业银行普通债，增长了 5659 亿元，同比变化 21.1%。

从信用债成交规模来看，城投债是总成交规模最大的券种、2023 年 1-10 月 以来成交总金额达到了 21.56 万亿元，金融债次之，成交总金额为 16.10 万亿元，最后是产业债、共成交了 10.71 万亿元。从金融债细分品种来看，商业银行 二永债成交量明显高于其他品种，其次是商业银行普通债、券商普通债。 分期限来看，今年信用债成交量主要还是集中在 3Y 以内，成交量较大的城 投债和商业银行二永债品种在 3-5Y 成交量亦较大。

从信用债成交换手率来看，成交活跃度最高的是 3-5Y 期限的商业银行二永 债，在今年的前十个月总换手率达到了 202%，其次就是 0.25-1Y 期限的短期城 投和国企产业债，总换手率也高达 180%以上。可以看到在短期限城投和产业债 更具备交易属性、流动性更强，而长期限中商业银行二永债、普通债债更受欢 迎。

从各机构配置二永商金债来看，由于大型商业银行、股份行和证券公司可 以在一级市场进行二永债承销，因此其净买入均为负值不具备参考价值，故剔 除其数据。在剩余其他机构中，最主要配置力量来自保险和基金，前十个月净 买入规模占比分别为 36%和 35%，其次农商行净买入力度也较大，因此这几个机 构买卖行为对二永债行情会产生相对较为明显的影响。

具体来看，理财倾向于配置 1Y 及以下的短期二永商金债、基金和农商行重 点配置 1-3 年的中期债、保险主要净买入 7-10 年期长期债。整体来看保险今年 增持二永债趋势较为明显，但是 10 月购买节奏有所放慢，交易盘配置力度增强。 理财每个月都维持了对 1 年及以下期限二永商金债的净买入，整体体现出较强的 投资意愿。而基金公司的行为明显受到利率和资金面的扰动影响较大，在前几 个月利率较低时大幅净买入二永商金债，当资金面收敛带动收益率底部回升后， 近两个月持续卖出二永商金债。农商行今年每个月也持续净买入，期限集中在 1-3 年期之间，但是整体力度并不算大，后续《资本新规》实施调整风险资本占 用，或会影响到配置需求。

3.1 银行二永债

3.1.1 2023 年三阶段行情回顾

银行二永债作为“类利率”品种，兼具交易属性和配置属性，逐步受到各 类机构青睐。2022 年底理财赎回潮中，银行二永债也作为最具流动性的信用债 品种被显著抛售，估值直逼 2020 年末由于包商银行二级资本债全额减记事件带 来的近五年高点。 今年 1-2 月，理财赎回带来的持续余波未消，又叠加 AAA 城商行二级资本 债不赎回风波，使得银行二永债估值波动加剧。3-8 月，随着银行二级债不赎回 风波和理财赎回潮余波渐平，银行二永债估值跟随债市出现更大幅度下行，走 出了持续半年的牛市。8 月底至今，债市受市场资金面和超预期地产政策、债券 供给等利空因素的影响，出现持续向上调整，作为“类利率”品种的银行二永 债跟跌，估值反弹。

从供给来看，今年前三季度银行二永债的发行节奏明显慢于去年同期，不 论是发行数量还是发行规模均远低于 2022 年前三季度。2022 年前三季度共计发 行了 100 只二永债、规模达到 8860 亿元；而 2023 年前三季度仅发行了 79 只二 永债、规模 6873 亿元。到了四季度，发行节奏明显加快，10 月发行了 2345 亿元，环比 9 月上升 44.8%，是 2022 年以来单月发行规模最高的月份，银行补充 资本的诉求可见一斑。预计在接下来的几个月会继续保持较高规模的发行。 从成交量和换手率来看，银行二永债成交放量，交易属性增强。今年 2-9 月的二永债整体月度成交金额基本稳定在 8600 亿元以上，且 5 月以来成交规模 逐月上升，10 月成交规模有所收缩，但是整体来看与过去两年相比交易属性显 著增强。并且相比而言，虽然永续债整体发行规模次于二级资本债，但是成交 活跃度并不逊色，甚至今年大部分月份里换手率都高于二级资本债。

3.1.2 2024 年银行二永债投资要点

核心观点：相对配置性价比提升，短期仍存在估值波动风险

对于交易性机构来说，银行二永债在市场上流动性较好，交易优势明显。 但近期由于政府债券供给超预期，对资金面和债市形成一定冲击。结合历史经 验来看，政府债券供给压力的影响偏短期，央行也会对资金面进行呵护，预计 资金面进一步收紧的风险可控，11 月资金面或有边际企稳，关注 1-2y 国股行二 永债投资机会。此外，考虑到 TLAC 比率缺口下发行节奏提速可能带来的供给扰 动以及资本新规即将实施带来的风险偏好变化，中长端品种银行二永债估值波 动加大，需谨慎过度拉久期。 对于配置型机构来说，银行二永债相对配置性价比在提升。由于银行类金 融债整体信用风险较为可控，且银行二永债估值收益率相比普通金融债处于较 高水平，近期受市场调整，“二永债”利差在走阔，与此同时化债政策推升城投 债走出独立行情，相比之下，二永债整体期限更长、利差分位数升至相对高 位，配置性价比凸显。预计未来资金转松和“资产荒”行情持续演绎背景下， 银行二永债会获得较优且稳定的投资收益。

需求侧：关注《资本管理新规》实行的冲击

2023 年 11 月 1 日，金融监管总局发布了《商业银行资本管理办法》正式稿 （以下称“正式稿”），要求自 2024 年 1 月 1 日开始施行，执行时间与 2 月发布 的征求意见稿相同。中国银保监会发布了《商业银行资本管理办法》，是对巴塞 尔Ⅲ最终版的响应。其中，新规涉及提高了商业银行投资次级债的风险权重，这将直接影响自营对银行资本债和永续债的投资需求，二级资本债和永续债可 能面临一定抛售压力。 具体来看，征求意见稿中将对商业银行、其他金融机构的次级债（未扣除 部分）以及 TLAC 债务工具的风险权重均由现行的 100%提高至 150%，正式稿中 维持了这一变化。对大部分三个月以上的商业银行普通债和同业存单风险权重 由 25%提升到了 30%或者 40%，将影响到非银机构和商业银行对这两种资产的配 置力度。对投资级非银金融普通债的风险权重由 100%下调到了 75%，这或许会 带来一定的利好。

供给测：TLAC 比率缺口下发行节奏提速

基于 TLAC 监管体系可以测算出四大行缺口较大情况下可能加快二永债发行 速度。2021 年央行、银保监会和财政部联合发布的《全球系统重要性银行总损 失吸收能力管理办法》中规定全球系统重要性银行外部总损失吸收能力风险加 权比率自 2025 年 1 月 1 日起不得低于 16%，自 2028 年 1 月 1 日起不得低于18%。FSB 发布的 2022 年版的全球系统重要性银行（G-SIBs）名单我国一共有 4 家银行入选：第二档有中国银行、中国工商银行，第一档有中国农业银行、中 国建设银行。巴塞尔协议Ⅲ对 G-SIBs 提出了附加资本要求：对于第一和第二组 的 G-SIBs 分别执行 1%和 1.5%的附加资本要求。 我国工商银行、建设银行、农业银行和中国银行尚未开始发行 TLAC 非资本 债券，目前可以通过发行二级资本债和永续债来补充 TLAC 缺口。基于 2023 年 三季报的数据，我们测算出四大行目前 TLAC 缺口比率分别为 1.21%、1.93%、 2.88%和 2.7%，由于工行和中行三季报中没有披露当期风险加权资产金额，因此 采用中报风险加权资产比例*三季报资产总额来测算当期风险加权资产金额。由 此估算出四大行 2025 年前 TLAC 缺口金额大概分别为 2988 亿元、4290 亿元、 6412 亿元和 5008 亿元，共计 18698 亿元。若 2023 年四季度到明年底共计五个 季度中四大行均速的发行资本工具去补充 TLAC 缺口，那么预计 2023 年四季度 四大行将净增 3740 亿元的二永债，并且也在二永债批文额度范围内，因此四大 行四季度在二永债供给方面将明显放量，但是应当关注 TLAC 非资本债券后续是 否会开始发行挤占二永债空间。

与往年相比，今年二永债批文除了二级资本债和无固定期限资本债券之外 还新增了资本工具，批准发行规模也多为资本工具形式。截至 2023 年 11 月 14 日，一共有 25 家商业银行获得共计 12374 亿元资本工具发行额度、13 家商业银 行获得了 2079 亿元二级资本债发行额度、3 家商业银行获得 44 亿元永续债发行 额度，其中仍剩余的额度比例分别为 69.9%、68.9%和 100%。而大部分银行在获 得批复后会加大二永债发行力度，比如中国银行在 9 月获得批复之后就接连发 行了四只二级资本债规模共计 1300 亿元，因此在 2023 年接下来的两个月中预 计二永债发行可能提速。

当前二永债估值/分位数一览：银行二永债性价比凸显

截至 2023 年 11 月 3 日，结合品种利差的历史分位数来看，银行二永债性 价比凸显。

3.2 券商次级债

我们在《掘金券商次级债》提到，（1）在提振股市的大背景下，券商率先 受益，基本面在修复，同时具备一定安全垫；（2）券商次级债的条款明显对投 资者更友好，赎回无需监管批复，不含减记/转股条款，含有利率跳升机制；（3） 2019 年 8 月以来，券商次级债利差持续压缩，主要因其品种溢价和流动性溢价 受投资者追捧有关；（4）供需分析：供给方面，未来三年，每年市场都有 1300 亿元-1600 亿元的次级债到期，势必会对于证券市场的资本充足性造成一定的冲 击；需求方面，券商次级债受到公募基金青睐，成交放量，流动性增强。（5） 对于长期限、低评级的债券来说，券商次级债相对更有性价比，可挖掘相关投 资机会。

具体来看券商次级债的供需情况。供给端主要从券商次级债的未来到期情 况来看，未来三年，每年市场都有 1300 亿元-1600 亿元的次级债到期，势必会 对于证券市场的资本充足性造成一定的冲击。而需求端，自 2021 年起在资产荒 行情催化下，券商次级债受到公募基金青睐，成交放量，流动性增强。我们统 计了市场全部公募基金重仓债券中券商次级债的规模和占比情况，2020 年重仓 券商次级债规模不足 1 亿元，而 2021 年 Q4 就已经增长到了 17.47 亿元，截至 2023 年 Q3，进一步增长到了 87.43 亿元，持仓占比也一路走高，提升到了 1.57‰。一方面券商次级债到期规模巨大导致供给端承压，另一方面受到公募 基金持续增加持有，有可能导致供需不平衡。

与其他金融机构估值水平相比，目前券商次级债估值较高，尤其是在较长 期限和略低信用等级中，券商次级债优势明显。根据 2023 年 11 月 3 日数据， 隐含评级 AAA 级，0-1 年期和 1-2 年期券商次级债的收益率分别低于银行二级资 本债 0.54bps 和 19.93bps。；券商次级债中隐含评级 AA 级的 0-1Y、1-2Y 和 3- 5Y 品种比对应银行二级资本债收益高了 47bps、41bps 和 155bps。因此对于长期 限、低评级的债券来说，券商次级债相对更有性价比，可挖掘相关投资机会。 建议可以关注中债 AA、1-3Y 券商次级债的配置机会。

3.3 保险次级债

我们在《掘金保险次级债》提到，（1）在国家金融监督管理总局发布《关 于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》的背景下，保险行业整体资本压力 将有所减轻，可以有效提高中小险企偿付能力；（2）供需分析：供给方面，债 险企多为行业体量排名靠前的头部机构，中小险企发债较难。保险次级债未来 供给应多来自大体量、资本金偏紧险企。未来永续债正式落地，或会对当前资 本补充债的供给规模形成一定的冲击；需求方面，保险机构互持或是保险次级 债的主要配置力量，基金中也有小规模配置保险次级债。（5）后续可适当关注 保险永续债发行落地的配置机会以及下沉中低等级保险的投资机会。

自 2005 年至 2023 年 10 月底，全市场共计发行了 6695.18 亿元保险公司债，发行数量 170 只，共有 65 家保险公司参与债券的发行。今年截至统计日已发行 的总规模和总数量已经超出去年 2022 年全年的发行情况，因此今年供应端有所 放量。二级成交方面，关注保险次级债近年来的成交规模和换手率情况，2021 年和2022年年度成交规模在2200亿元-1900亿元左右，换手率在75%-60%之间， 相比 2020 年成交活跃度有明显的提升。而 2023 年前十个月的整体成交规模已经 接近 2200 亿元，已经超过历年全年的成交总规模，换手率也明显高于去年同期， 预计今年保险次级债整体成交活跃度会继续提升。

截止 2023 年 11 月 3 日，AA+、AA、AA-级保险次级债信用利差分别为 72.70bps、74.67bps、136.89bps，处于近三年 56.8%、36.6%和 69.9%的较高历 史分位数，AA-品种价值凸显。

4 地产债投资策略

4.1 2023 年地产债行情回顾

地产产业链评级下调情况愈加严重。截至 2023 年 10 月 31 日，有 78 家发债企业的主体评级被下调。从下调行业分布可以看出，2023 年煤炭、钢铁、制造 业下调情况明显改善，评级水平已逐渐趋于稳定；而建筑业和房地产业下调数 量较多，其中有 23 家建筑装饰企业和 15 家房地产企业的主体评级被下调，两者 合计已超 50%，地产产业链持续低迷。

违约端，房地产行业违约规模已经远超其他行业。分行业来看近5年债券违 约情况，2018 年房企违约规模占全部违约规模还不足 5%，2022 年房企违约规模 占全部违约规模已达 74%，而 2023 年截至 11 月 8 日房地产违约金额占总违约规 模已超 80%。房地产违约展期情况逐年攀升，受融资渠道不畅和销售回款不畅， 房企内忧外患，违约展期已常态化。

从具体违约房企来看，民营房企违约、展期已成为常态，今年首次出现央 企展期。房企主体实质性违约激增出现在 2022 年，2023 年目前为止略有改善，涉及违约和展期的房企共计 31 家，其中恒大和融信地产逾期总金额均超过百亿 元。上海世茂、金科、恒大、深圳龙光分别违约 18、16、11、11 支债券，是违 约债券支数最多的 4 家房企。而债务风险也逐渐由民营企业向外蔓延，远洋作为 央企，也首次出现了债务逾期的情况，目前已完成“18 远洋 01”的展期，暂时 缓解了流动性压力。

从一级发行情况来看，受到去年年底至今一系列密集释放的利好政策影响， 部分房企融资情况有所改善，发行数量和规模在 3 月达到峰值，当月发行了 178 只债券、规模合计超过 1700 亿元，之后有所回落。发债企业主要是央企和国企， 民企发债数量和规模显著降低。

地产债一级投标情绪较冷。从票面利率-投标下限来看，值越小则说明发行 利率越接近投标下限，也即意味着投标情绪较高。5 月以来整体票面利率-投标 下限在震荡上行，即使中间有小幅下降过但总趋势是在上升的。结合全场有效 投标倍数，基本呈现逐月下降趋势，可以看出地产债发行市场今年继续遇冷， 对于可能出现的风险投资者的投标情绪不高。

4.2 房企投融销情况

从销售业绩来看，2023 年前 10 个月房地产市场整体销售情况进一步回落， 修复动能仍显劣势。虽然前几个月 TOP100 房企全口径销售金额均值实现了大幅 同比上升，但这是受到去年同期基数较低影响，纯销售金额仍然较少。2023 年 1-10 月百强房企全口径累计销售金额为 47702 亿元，同比下降 16.64%；2023 年 10 月百强房企销售额均值为 49.7 亿元，单月增速自 6 月转负以来持续为负，同 比下降 31%，较 5 月份也进一步环比下降 5.9%。 从投资力度来看，房企整体拿地积极性不高，国企为拿地主力。2023 年前十个月百强房企全口径拿地总额7883亿元，同比下降了6.1%。2023年1-10月， 国央企仍是本轮集中土拍的绝对主力，拿地总金额前五的房企为中海地产、华 润置地、保利发展、建发房产和招商蛇口，涉及金额分别为 1277 亿元、921 亿 元、784 亿元、736 亿元和 605 亿元。

从融资情况来看，随着相关房企政策落地，今年 3 月房企债券发行迎来小 高峰，但近两个月出现明显回落。2023 年上半年百强房企融资合计累计值为 5943 亿元，累计同比大幅下降了 22.7%，整体呈现先升后降的趋势。其中 2023 年 10 月单月房企融资总额为 276 亿元，环比连续第三个月为负，融资情况并未 好转。从融资渠道来看，下半年以来房企主要通过信用债和 ABS 融资，10 月分 别为 149.7 亿元和 92.4 亿元，海外债规模较前几月有所回升。 从到期情况来看 11 月和 12 月信用债到期压力仍存。2023 年前十个月房企 债务到期规模约 5166.8 亿元，约占全年行业整体债务到期量的 85.3%，而 11 和 12 月两个月信用债到期量预计有 892.1 亿元，到期压力仍存。从当月发行/当月 到期角度来看，2023 年 10 月份信用债当月发行占当月到期的比例为 45.5%，海 外债当月发行占当月到期的比例为 8.5%，与去年年末相比，占比持续下降。而 未来几个月房地产行业每个月到期信用债规模基本也维持在四百亿元以上，尤 其是明年的 3、4 月份信用债到期规模均超 600 亿元，整体到期压力较大。

4.3 2024 年地产债展望

回顾近年地产债利差情况，可以看到 22 年下半年到 23 年初受到理财赎回带 来的债市调整等影响，地产债利差大幅上升到历史高位；之后随着房地产市场 相关政策出台、相关信心修复，房企利差持续压缩至历史低位，振幅较大。而 7 月之后大型地产公司出险使得房地产市场再度受创，信用利差再次进入上行通 道，但目前来看仍未达到阶段性高点。 地产债相关投资建议谨慎参与，适当关注中高等级国企地产债困境反转机 会。考虑到目前房地产市场整体销售情况仍未出现明显好转，民营房企可能仍 存风险。而国企央企由于整体信用风险仍然处于可控范围，并且结合投融资情 况可以看出，部分国企正在趁此机会积极布局拿地，融资渠道也相对较为通畅， 未来可能出现业绩好转的可能性较大。

5 国企产业债投资策略

2023 年我国迎来疫情放开后的第一年，“疤痕效应”下，经济复苏过程一波 三折，房地产销售持续低迷，部分行业下游需求恢复不及市场预期，煤炭、钢 铁、有色、钢铁等行业盈利水平较 2022 年均出现了不同程度地下滑，行业主体 信用资质有所承压。资产荒背景下，2023 年产业债信用利差多数收敛，信用下 沉性价比有所下降；仔细梳理后，如有色等部分行业仍存在一定的挖掘价值， 建议投资者关注。

煤炭行业在经历了 2021-2022 年的超级景气周期之后，随着 2023 年国内煤 炭产能的继续释放，叠加上半年非电需求的弱势以及煤炭进口的超预期增长， 此前极度紧张的供需关系在今年得到了一定程度的缓解，煤炭价格中枢有所下 移。从煤炭企业 2023 年三季报来看，煤炭价格下行背景下，盈利能力同比有所 下滑；不过在经历了过去两年行业高景气后，煤企资产负债表得到修复，加之 长协销售机制一定程度平滑了煤价波动，主要煤企信用资质获得一定支撑。受 永煤及豫能化展期债券估值拖累，煤炭行业不同期限债券估值呈现，短期高于 长期，国企高于民企的特征；剔除永煤及豫能化个券影响后，截至 11 月 3 日 6M1 年、1 年-3 年、3 年-5 年、5 年-7 年煤炭行业债券中债估值均值分别为 3.66%、 3.52%、4.17%和 3.60%，当前估值收益率在 3.5%到 4.5%之间。当前煤炭行业利 差仍处于历史低位，可挖掘空间较少，建议关注强资质主体+中高等级+中长久 期+公募煤炭债投资机会。

受下游地产行业拖累，我国钢铁行业 2023 年整体呈供过于求的结构特征， 前三季度钢产量同比增长 1.7%，折合粗钢表观消费量则同比下降 1.5%，钢材价 格在 23 年 Q1 受需求短暂复苏小幅抬升后随即再度走弱，钢企 2023 年财务表现 承压。截至 11 月 3 日，6M-1 年、1 年-3 年、3 年-5 年、5 年-7 年钢铁行业国企 债券中债估值均值分别为 3.06%、3.39%、3.26%和 3.48%，估值收益率在 3.0%到 3.5%之间。当前钢铁行业信用利差处于历史相对低位，加之相对较差的行业基 本面，信用下沉难度较大，整体配置性价比不高。

受国际经济及需求影响，铜、铝等主要有色金属价格 2023 年整体呈震荡走 弱趋势，黄金受益于央行储备及避险需求价格表现坚挺。截至 11 月 3 日，6M-1 年、1年-3年、3年-5年、5年-7年有色行业国企债券中债估值均值分别为2.97%、 3.23%、3.21%和 3.56%，当前估值收益率在 3.0%到 3.5%之间。当前有色行业 AA 评级国企主体信用利差处于近 3 年半 71.70%分位数水平，可适度下沉评级，建 议关注 AA 评级+中短久期+公募有色债投资机会。

2023 年我国经济慢复苏，下游需求恢复不及市场预期；海外通胀压力背景 下，我国化工品内外需均面临较大压力，化工行业企业盈利水平出现较大程度 下滑。截至 11 月 3 日，6M-1 年、1 年-3 年、3 年-5 年基础化工行业国企债券中 债估值均值分别为 3.53%、3.52%和 3.38%，估值收益率在 3.5%左右。当前化工 行业 AAA、AA+、AA 评级国企主体信用利差分别处于近 3 年半 22.5%、19.2%和 5% 分位数水平，信用下沉空间有限，建议谨慎配置。

编辑：火腿肠