2024年债市年度策略：财政发力与化债，利率仍将下行

1 2024 年财政发力+地方化债，利率仍将回落

1.1 2024 年财政将重点发力稳定经济，但难以驱动利率上行

中央政府加杠杆推动 2023 年实际赤字率小幅回升，一般公共预算发力程度小幅 增加。2023 年 1-10 月，一般公共预算支出、收入累计增长 4.6%、8.1%，其中 投向民生、基建支出分别累计增长 5.4%、1.8%。1-10 月一般公共支出相对克制。 10 月 24 日中央宣布年内增发 1 万亿国债，今年拟安排使用 5000 亿元，结转明 年使用 5000 亿元，这使得 2023 年预算赤字率提升至了 3.8%。 一般公共预算实际发力的程度需要看实际赤字率。今年拟安排的一般公共预算实 际赤字为 5.78 万亿，我们预计今年实际的赤字规模可能在 5.7 万亿左右。再考虑 到还有 5000 亿增发的国债在年内使用，因而预计 2023 年实际赤字规模为 6.2 万 亿，这要较 2022 年增加 5000 亿。对应的实际赤字率预计为 4.9%，较 2022 年 小幅提升 0.2 个百分点。

2023 年卖地收入增速继续下探，政府性基金预算发力受限。今年地产销售仍然 惯性下行，房企拿地意愿偏弱使得地方政府土地出让收入下滑较快。1-10 月地方 土地出让收入增速为-20.5%，这拖累 1-10 月政府性基金收入同比录得-16.0%。 政府性基金预算“以收定支”，预计年内政府性基金预算收入维持在低位-16%左 右，而年底政府性基金预算支出增速年内小幅回升。综合来看，预计 2023 年政 府性基金预算赤字为 3.2 万亿左右，这要较去年减少 1000 亿左右。

2023 年广义财政发力较去年边际减弱，政策性银行发力减弱是主要拖累。广义 财政除了包含财政第一二本账以外，政策性银行也能够发挥“准财政”职能。今 年广义财政发力规模预计为 11 万亿，较去年的 11.4 万亿回落约 4000 亿左右， 对应的基建投资增速也将由去年的 11.5%回落至今年的 9%左右。 广义财政退坡的背后，除了卖地收入继续减少以外，政策性银行发力减弱是主要 拖累。去年下半年为支持稳增长、保交楼，政策性银行一度成为广义财政的主要 发力渠道，政金债净融资+PSL 净增加 2.4 万亿，而今年这两项预计增加仅为 1.6 万亿，较去年减少约 8000 亿。因而政策性银行发力减弱是广义财政边际减弱的 主要拖累。

经济恢复基础尚不牢固，2024 年财政仍将发力稳增长。当前经济内生动能不强， 企业投资、居民消费意愿偏弱，内需不足是症结所在，因此 2024 年仍然需要财 政发力托底经济，并且力度难以低于今年，我们预计 2024 年一般预算赤字率为 3.8%左右。 专项债方面，随着化债工作的开展，地方中小银行资本充足率承压，需要保证足 量的专项债发行专用于补充中小银行资本金；另外也需要维持不低的专项债资金用于前期基建项目。并且根据 21 财经报道，2024 年专项债投向新增领域新增城 中村改造、保障性住房领域，而用作资本金的领域也有所扩大，这也对明年专项 债规模形成支撑。因而我们预计明年新增专项债规模或将超过 3.8 万亿。

2024 年政策性银行作为“准财政”可能加码发力，关注政金债供给增加幅度以 及 PSL 重启的可能。政策性银行扩表是财力的重要补充，从历史经验来看，经 济下行期或稳增长发力期往往也是政策性银行扩表较快的时期，如 2009 年、2015 年、2020 年等。当前经济复苏力度不强，并且土地出让收入承压，2024 年政策 性银行存在再度扩表的可能性。 政策性银行扩表负债端主要通过发行政金债补充，这意味着明年政金债供给或将 增加。此外，PSL 也有望重启以支持城中村改造、保障房建设。

近年来政府杠杆率的变动与利率变动呈负相关。2015 年以前，政府部门杠杆率 的变动与 10 年期国债利率走势正相关性较高，但近年来两者正相关关系下降， 甚至表现出负相关的特征。背后的逻辑在于，以往稳增长时期政府加杠杆能够带 动私营企业以及居民部门加杠杆，从而带动经济回升，但近年来带动作用有限。

由于投资回报率主导利率走势，而政府部门投资回报率比私营部门要低，因而单 纯依靠政府加杠杆难以驱动利率上行。并且政府加杠杆阶段央行货币政策也会配 合维持宽松，待到经济企稳、其他部门开始加杠杆后再逐步收紧货币政策。但 2021 年以私营部门加杠杆需求弱，因而货币政策也常态化维持中性偏松。这使 得政府加杠杆的同时，长端利率不升反降。

2024 年政府加杠杆，但难以驱动利率上行。首先，政府部门加杠杆，央行仍会继 续做好配合，保持资金面宽松，并且存在继续降息降准的可能性，因而利率难以 上行。其次，当前私营部门加杠杆依然乏力，企业方面，私营企业加杠杆做资本 开支，需要预期未来盈利回升，虽然明年 PPI 将会回升，但是回升幅度不高，私 营企业盈利改善预期回升有限，对应的加杠杆需求或许不强。居民方面，房地产 行业依然处于底部区域，居民对房价上涨预期弱，这会制约居民加杠杆的意愿。

1.2 地方化债也将对利率带来下拉作用

防范化解地方债务风险仍然是 2024 年政策的发力重点。自 7 月 24 日中共中央 政治局会议谈及“一揽子化债方案”以来，9 月底各地特殊再融资债开始陆续发 行，截至 11 月 17 日已发行 1.26 万亿。10 月 31 日，中央金融工作和会议提出 “建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管 理机制”。长效机制或许包括，遏制增量，化解存量，推动平台转型；因城施策控 制地方债务。 展望明年，化解债务风险仍将推进。除了已经落地的特殊再融资发行以外，中国 版 SPV 化债以及大行进一步协助化债值得期待。

存量债务升高对利率的下拉作用增强。存量债务可以通过借新还旧来滚续，当前 地方债务规模日益庞大而财政相对吃紧，为缓解地方政府付息压力，使得存量债 务能继续滚续下去，因而需要降低融资利率。2019 年以来，实体杠杆率与 10 年 期国债利率呈较好的负相关关系，两者相关系数为-0.66。而名义 GDP 与 10 年 期国债利率的相关系数为 0.50，这说明债务升高对利率具有较强的压制作用。

高债务与低利率并非巧合。参考美国和日本的经验，政府部门在大幅加杠杆的同 时均带来 10 年期国债利率的中枢下行，整体呈现负相关的关系。当债务升高后， 只要不出现央行试图避免的问题，债务的增加使得将利率提高到更正常的水平将 变得更加困难。经济对加息更加敏感，尤其是对偿债负担的影响更大。因而高债 务与利率呈现负相关性。

2 2024 年宏观经济展望

今年一季度因为疫情积压的需求释放使得经济经历脉冲式复苏。2023 年初，疫 情防控优化带动积压需求集中释放，PMI 由 2022 年 12 月的 47.0%上行至 2023 年 2 月的 52.6%，3 月经济复苏动能小幅放缓，PMI 下行至 51.9%，但仍处在扩 张区间。总体而言一季度经济表现亮眼，一季度实际 GDP 同比增长 4.5%，显著 超出市场预期。 4-7 月地产回落拖累经济再度走弱。一季度居民积压购房需求释放后，4 月以来 地产销售再度滑落，商品房销售面积当月同比由 3 月的-3.5%加速回落至 6 月的 -28.1%，7 月在低基数下小幅回升至-23.8%。地产销售回落使得房企拿地和新开 工意愿偏弱，房地产投资当月同比由 3 月的-5.9%继续下探至 7 月的-12.2%，并带动房地产相关行业景气度也有所下降。因而地产链条的惯性下行使得 4-7 月经 济再度转弱，PMI 由 3 月的 51.9%快速回落至 5 月的 48.8%，而 6-7 月则分别为 49.0%、49.3%。 8 月以来稳增长政策加码发力，库存周期底部企稳，经济开始底部回升，但恢复 力度不强。7 月中共中央政治局会议释放出稳增长加码的信号，8 月起财政支出 开始加快，带动基建投资增速由 7 月的 5.3%回升至 9 月的 6.8%。8 月下旬起， 地产优化政策密集出台，使得地产下行速度得以放缓，而降低存量房贷利率也使 得居民的还房贷压力减小，也对消费形成一定提振，社零增速由 7 月的 2.5%回 升至 10 月的 7.6%。在稳增长政策的拉动下，经济底部回升，PMI 由 7 月的 48.8% 回升至 9 月的 50.2%，10 月回落至 49.5%，表明经济回升力度仍然不强，经济 复苏存在波折。

2.1 基建投资：财政发力，基建投资或将高位回升

2023 年财政发力相对克制，基建投资增速在高基数下回落。今年在土地出让收 入承压+化债背景下，7 月前财政发力相对克制，1-7 月一般公共支出+政府性基 金支出同比-4.8%。8 月以来，专项债发行和使用加快，10 月一般公共支出+政府 性基金支出累计同比跌幅收窄至-1.2%。基建投资增速在高基数下回落，1-10 月 同比增长 8.3%，低于去年全年的增速 11.5% 10 月 24 日财政部宣布增发国债 1 万亿并主要投向基建领域，其中今年拟安排使 用 5000 亿元。但是 4 季度北方天气转冷，这会影响国债资金形成实物工作量的 进度，我们预计今年基建投资增速将达到 9%左右。

2024 年基建投资或将高位回升，成为支撑经济的主要动力之一。国债、地方债、 政金债和城投债净融资能够代表广义财政发力的程度。这四类债券融资情况既能 代表基建投资的资金来源情况，又能反映政府基建发力的意愿。我们预计 2024 年这四类债券新增规模合计达 13.1 万亿，较今年回升 1.7 万亿，其中投向基建的 增量资金约 6500 亿左右，这将拉动基建投资增速 2-3 个百分点。我们预计明年 基建投资增速为 11%左右。

2.2 房地产投资：回升依然乏力，或将维持在负区间

2023 年房地产行业延续回落趋势。今年初地产销售经历一轮积压需求的集中释 放之后便快速回落，虽然 8 月以来一系列地产优化政策密集落地，但仅对房地产 行业起到下行放缓的效果。1-10 月商品房销售面积累计同比-7.8%。由于地产销 售的惯性下行，房企预期仍然不强，拿地、新开工、施工、投资均延续回落。1- 10 月 100 大中城市土地成交面积累计同比-18.4%；1-10 月新开工面积累计同比 -23.2%；1-10 月施工面积累计同比-7.3%；1-10 月房地产投资累计同比-9.3%。 由于 2020-2021 年房地产行业景气度较高，当时房企拿地和新开工积极，而这批 房屋到今年陆续迎来竣工，叠加保交楼政策的推动，今年竣工面积增速回升，1- 10 月累计同比为 19.0%。

基准情形下预计明年房地产投资增速在-7%左右，而“三大工程”将对明年房地 产投资增速形成 3 个百分点左右的拉动，因而预计明年房地产投资增速在-4%左 右。 综合对明年建安投资和其他费用的走势预测，基准情形下明年地产投资增速预计 在-7%左右。房地产投资可分为 4 部分：建筑工程、安装工程、设备工器具购置 和其他费用，前三项一般合并称为建安投资，而其他费用主要是土地购置费。今 年 1-9 月建安投资和其他费用分别占比 59.1%、40.9%。接下来我们将分别对建 安投资和其他费用增速进行预测，从而得到基准情形下明年房地产投资增速的预 测。 1）建安投资=单位建安成本×施工面积。单位建安成本与 PPI 走势相关，明年 PPI 中枢可能小幅回升，这会给单位建安成本带来支撑，但提升幅度不大。施工 面积与近两年地产销售面积增速有关，2024 年地产销售面积跌幅或较今年跌幅 小幅收窄，但影响不大，预计 2024 年施工面积增速与 2023 年基本持平。

2）其他费用与滞后一年的土地出让收入具有较好的正相关性。由于土地出让从 签约到入库存在 1 个月至 1 年左右的时滞，各地执行政策不统一，因而地方政府土地出让收入对其他费用具有领先作用，经验上看土地出让收入增速领先其他费 用增速 3-4 个季度。2022 年土地出让收入同比-23.3%，今年 1-10 月土地出让收 入同比-20.5%，较去年跌幅仅小幅收窄，因而其他费用对 2024 年地产的拖累变 化不大。综合来看，在基准情形下，预计 2024 年地产投资增速为-7%左右。

“三大工程”将对地产投资带来一定的拉动，但不宜高估。11 月 1 日，中央金融 工作会议指出，“加快保障性住房等‘三大工程’建设，构建房地产发展新模式”。 三大工程是指规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建 设。其中对房地产带来增量投资规模最大的当属城中村改造。接下来我们测算城 中村改造对房地产投资的拉动。 城中村改造预计明年将拉动房地产投资增速 3 个百分点左右。根据第七次人口普 查数据的推算，21 个超大特大城市城中村合计面积约 10-12 亿平方米。而根据 住建部 2021 年发布的《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》， 拆除比例不超过 20%、拆建比不超过 1:2。假设拆除成本、新建成本、改造成本 分别为 100 元/平、5000 元/平、3000 元/平，则城中村改造拉动房地产投资规模 约 3.7-4.5 万亿。若建设周期为 10 年，则平均每年城中村改造将拉动房地产投资 规模约 3700-4500 亿元，拉动地产投资 3 个百分点左右。

因此，我们预计明年房地产投资增速大致在-4%左右。

2.3 制造业投资：盈利小幅改善+出口企稳，制造业投资小幅回升

2023 年制造业投资增速小幅回落，但具有韧性。今年终端需求偏弱，企业盈利 处于低位，1-10 月制造业利润总额增速为-10.1%。企业利润承压拖累制造业投资 增速小幅下行，1-10 月制造业投资增速为 6.2%，较去年增速回落了 2.9 个百分 点。但制造业投资增速相较于处于深度负区间的企业盈利增速其实并不算弱，反 映制造业投资有一定韧性。从细分行业来看，电气设备、汽车和化学原料及制品 制造业的投资相对较强，1-10 月投资增速分别为 36.6%、18.7%、13.4%。

2024 年制造业投资中枢或将小幅回升。制造业投资增长取决于终端需求，过去 我们采用社融和出口对制造业投资进行预测效果较好。但近年来社融对内需指示 意义减弱，并且制造业中长期贷款余额与制造业投资增速出现背离，反映企业信 贷融资的资金并未直接用于投资，因而社融指标对制造业投资的预测效果减弱。 出口对制造业投资依然具有较好的指示意义，因而我们采用出口单变量对制造业 投资进行预测。根据后文我们预测2024年出口增速中枢将回升6个百分点左右， 因此根据拟合关系这将带动制造业投资增速中枢回升 1.5 个百分点至 7.5%左右。

2.4 消费：总量不差也难以大好

2023 年消费整体呈现弱势复苏态势。2023 年初由于疫情放开，积压需求释放叠 加消费及产业政策支持，以汽车、珠宝、化妆品为代表的产业快速修复，低基数 下社零增速快速回升。5-7 月房地产行业下行拖累经济开始转弱，使得居民信心 受损，消费转弱。8 月以来，必选消费品走强带动社零底部弱势回升。整体而言， 2023 年消费呈现弱势复苏态势，1-10 月的社零增速为 6.9%，较 2019 年的 8% 仍有差距。

居民消费信心依然偏弱，收入增长还有待提升。经济保持弱复苏，企业盈利并未 明显改善，使得居民收入增长以及增长预期偏弱，因而居民消费信心依然偏弱。 这会影响消费回升的力度。

2024 年消费增速或将继续小幅回升。消费可以近似看做收入与边际消费倾向的 乘积。居民收入与名义 GDP 增速正相关，2024 年名义 GDP 增速预计较 2023 年回升 1.5 个百分点左右，这将给居民收入增速带来小幅上行动力。边际消费倾 向假设与 2023 年基本持平，则预计 2024 年社零增速将小幅回升至 7%-8%。

2.5 出口：出口价格回升，美国库存回补，出口增速上行

2023 年海外发达经济体增长趋缓，美国延续去库，带动我国出口增速继续回落。 今年海外经济整体放缓，全球流动性持续收紧，美国延续去库存。在此环境下， 今年我国出口继续回落，1-10 月出口累计同比-5.6%，较去年全年的 5.6%回落了 11.2 个百分点。 今年我国出口“量稳价跌”，出口价格快速回落是名义出口增速回落的主要拖累。 拆解量价两方面来看，2023 年出口数量整体趋于稳定甚至略高于 2022 年，但出 口价格下跌较快，出口价格指数同比由去年 12 月的 3.5%快速下行至今年 9 月的 -18.6%，从而对名义出口增速形成拖累。

2024 年预计出口价格将小幅回升，叠加美国库存回补，我国出口增速或将小幅 上行。根据后文我们对通胀的判断，2024 年 PPI 中枢预计将有所回升，这将带 动出口价格修复。从历史数据来看，美国企业债信用利差领先库存 6 个月左右， 两者具有较好的负相关性。当前信用利差同比已经出现趋势性回落，这预示着美国在明年上半年将进入补库周期，但补库的强度或许不强。这将推动我国出口逐 渐改善。预计 2024 年出口增速在 1.6%左右，较今年回升约 6 个百分点。

2.6 物价：CPI 温和回升，PPI 将震荡回升并小幅转正

2024 年 CPI 同比将温和回升。今年以来经济内需仍然不强，核心 CPI 处于低位。 并且生猪产能旺盛使得猪肉价格快速下跌，这也给 CPI 带来下行压力。因此，今 年 CPI 同比整体震荡回落，由去年 12 月的 1.8%震荡回落至今年 10 月的-0.2%。 展望明年，猪肉价格触底，叠加经济弱恢复给核心 CPI 通胀带来一定上行支撑， 预计 2024 年 Q1-Q4 CPI 同比分别为 0.8%/1.2%/1.5%/1.9%，全年中枢为 1.3% 左右。

2024 年 PPI 同比将震荡回升并小幅转正。今年地产依然处于底部区域，工业品 需求偏弱，拖累 PPI 同比由去年 12 月的-0.7%继续下探至 6 月的-5.4%。下半年 随着基数走弱，PPI 逐渐小幅回升至 10 月的-2.6%。展望明年，需求企稳改善叠 加基数效应会驱动 PPI 同比回升。预计 2024 年 Q1-Q4 PPI 同比分别为1.4%/0.7%/1.4%/1.5%，全年中枢为 0.6%左右。

3 债券配置需求强，存在结构性资产荒

3.1 理财：存款降息将推动理财规模继续增长

存款降息背景下，理财规模将继续平稳增长，带动债券配置需求增加。在银行净 息差压力增大的情况下，存款降息是大势所趋，今年以来已历经三轮调降。存款 降息使得理财收益率更具有吸引力，存款资金将向理财转移。理财持续扩容将带 来债券新增配置需求。

3.2 债基：业绩表现好有望驱动债基规模进一步增长，当前债基相对偏好城 投债

今年债基业绩表现较好，明年债基规模有望进一步增长，并对债券配置力量形成 支撑。受 2022 年底理财赎回负反馈的影响，债基净值出现下跌并持续遭受赎回， 债基份额由去年 11 月的 7.71 万亿逐渐降至今年 5 月的 7.06 万亿低点。由于今 年股弱债强，债基业绩表现较好，5 月以来债基规模迎来增长，至 10 月债基份额 达 7.86 万亿。年初以来（截至 11 月 17 日），债基、股基复权单位净值增长率均值分别为 2.28%、-5.86%，债基业绩强于股基使得明年债基规模有望继续增长， 这将对债券配置力量形成支撑。

相较于产业债，公募债基对高票息和具有一定安全性的城投债配置需求强。当前 化债背景下，地方债务风险更为可控，短期内城投债较低的风险是更为确定的。 并且从收益来看，城投债高等级债券收益率较产业债更高，所以当采取票息策略 时，公募债基也会倾向于配置城投债。城投债依然是公募基金配置的重点品种， 需求逐渐增强。

3.3 银行：贷款需求并不强劲，债券性价比更高

贷款需求不强劲，并且债券相较于贷款性价比高，因而银行对债券的配置需求依 然较强。首先，经济仍处于弱复苏阶段，私营企业和居民融资意愿依然不强，因 而银行难以大幅压缩配债额度。其次，由于今年商业银行信贷投放“以价换量”， 贷款利率与债券利差降至历史低位，考虑税收及资本占用后，债券相对于贷款具 有更高的性价比。再次，当前银行核心一级资本充足率处于历史低位，后续地方 化债的推进也将对银行资本充足率造成压力，配置政府债券也能减少资本金占用。 因而，银行对债券的配置需求依然较强。

结构性来看，预计“大行放贷、小行买债”仍将延续。由于大行更多面向央国企 以及大型民营企业，小行更多扎根当地服务地方中小企业。今年大型企业复苏强 于中小企业，信贷需求更为旺盛，叠加大行在信贷价格战中具有优势，因而银行 具有“大行放贷、小行买债”的特点，这从大行和小行的配债增速对比中也能看 出。展望明年，经济弱复苏下企业的复苏也将具有结构性，因而结构性的“大行 放贷、小行买债”也或将延续。

3.4 债市的结构性资产荒依然存在

2023 年城投债审批趋严，产业债供给偏弱，债市存在结构性资产荒。2023 年， 交易所及交易商协会城投债审批通过率快速下降，截至10月，两者分别降至2.7%、 41.4%，较上年 12 月分别回落 22.0、13.1 个百分点。产业债方面，2023 年截至 10 月末，产业债净融资额为-8148 亿元，低于去年全年的-3926 亿元。城投审批 趋严+产业债存量加速收缩，今年债市整体处于结构性资产荒状态。

2024 年结构性资产荒或将延续。地方化债背景下，城投债审批逐渐严格，使得 城投债未来将受限。在严监管下，部分省份的城投主体募集资金用途或将限于借 新还旧。而从需求端来看，社融增速依然低于 M2 增速，金融体系资产端的扩张 仍然弱于负债端，这意味着结构性资产荒或将延续。

编辑：火腿肠