2023年低估值央国企的超额收益持续性研究及选股思路

低估值央国企基本组合拆解

低估值央国企指数的构建

基础央国企指数。我们在6、12月末，筛选A股中的上市时间满一年的国有企业（地方国有企业和中央国有企业）进入基础国企股票池，半年换仓，分别等权和自由流通市值加权配置，构建基础央国企指数。 2007年7月2日至2023年10月31日，等权、流通市值加权配置的央国企指数年化收益分别为6.83%和2.49%，在2021-2023年相对中证800超额凸显。

低估值央国企指数构建 。在基础央国企股票池基础上，保留各行业中估值较低的个股，半年换仓、自由流通市值加权配置，构建低估值央国企指数。 2011年7月1日至2023年10月31日，流通市值加权配置的低估值央国企指数年化收益为4.29%，在2014、2016、2018、2021-2023年相对中证800超额凸显。

低估值央国企指数成分股特征

成分股数量上涨，市值分布偏小盘。2011年中至今，成分股数量、市值增长，截至2023年6月30日低估值央国企指数成分股共644只，自由流通市值合计6.24万亿元。整体央国企市值分布偏小盘，中央国企较地方国企市值更大，占比31.37%。截至2023年6月30日，中央国企成分股自由流通市值均值为160.99亿元，中位数75.30亿元；地方国企成分股自由流通市值均值为67.63亿元，中位数34.79亿元。

在银行、非银行金融和建筑行业市值分布更高，风格偏向高杠杆、高分红、低波动、反转。最新一期（2023年6月30日），低估值央国企指数成分股所属各行业股票数量排名前三的为电力及公用事业、基础化工和机械行业；自由流通市值分布前三的行业为银行、非银行金融和建筑行业。 风格暴露方面，最新持仓股票偏向高杠杆、低PE、高投资、高分红、高质量、反转、低成长、低流动性、低波动风格。

低估值央国企指数在风格上的漂移

2021年后低估值央国企指数风格偏向红利、价值 。统计低估值央国企指数与各代表风格指数（红利、价值、成长、绩优、大盘、小盘、创业板）的年度收益 相关性，低估值央国企与红利、价值风格相关性持续；2011年至2016年，低估值央国企指数与成长、大 盘风格收益表现高度相关，但2017年至2023年10月31日相关性显著降低。 例举2019年12月31日至2023年10月31日，央国企低估指数与红利、价值风格指数价格变动相似。 截至2023年6月30日，红利、价值风格指数成分股中央国企的数量和权重占比更高。

盈利质量提升 。从成分股风格暴露偏向的历史变动看，2020年以来收益稳定性较高。 2020年以来，总资产扩张比率维持稳定、分红稳定；盈利质量：资产周转率、销售净利润率提升导致ROA\ROE显著提升，这导致整体的资产回报率上升。 从估值维度来看，这部分资产PB在20年之后相对较低，说明市场并没有给资产的扩张更高的定价，而随着未来央国企经营效率的提高，我们预计低估值央国企PB有望提升。

2020年后盈利基本面的改善

央国企业绩增速整体改善 。2011年至2015年的传统央国企经历产能过剩的困扰，2016年国企改革和供给侧改革力度加大的背景下，央国企盈利增速近5年有所提升。 2017年后央国企盈利、营收同比增速小幅反弹，与非央国企的业绩同比增速差距缩小，截至2022年12月31日末，盈利与营收同比增速中位数分别为1.01%和0.74%，增速均高于非央国企。

ROE杜邦分解。 进一步对ROE做杜邦拆解：ROE = 销售净利润率 x 资产周转率 x 权益乘数。其中，销 售净利润率越高反映企业盈利能力越大，资金周转率越高说明产品卖得越快、企业的运 营能力越强，权益乘数越大反映企业融资扩产能力越强。 低估值央国企的权益乘数较强，即企业的负债程度较高，因为央国企比非国企的融资渠 道更多，更容易拿到低成本的资金，例如信用债市场上的国企信誉明显更高。

盈利能力与运营能力近三年提升明显 。低估值央国企的ROE三项拆解指标中，销售净利润率与总资产周转率在全A股市场中的排名居中、近年提升明显。2011年末起至2022年末，销售净利润率均值与自由流通市值加权平均排名38.32%和71.07%；总资产周转率均值与自由流通市值加权平均排名50.18%和40.88%。

盈利能力改善主要动力在于净利润率的提升。2016年以来供给侧改革改善上游行业盈利，成分股与非央国企间的杠杆变化幅度和趋势较为一致，成分股的资产周转率2018年下滑后2021-2022年企稳，因此净利润率是国企ROE改善的主导因素。 随着后续央国企恢复主动提升杠杆的进程，我们预计低估值央国企的资产周转率有可能像2015~2018年周期里面扩张。

多数行业杠杆下降，低估值央国企资产债务压力有所减缓，为后续杠杆提升提供空间。近两年，低估值央国企债务压力较2018至2020年阶段有所改善。行业内部分化明显，石油石化、煤炭、钢铁、基础化工、轻工制造、机械、国防军工、汽车、消费者服务、纺织服装、医药、房地产、交通运输、通信行业杠杆下降，建筑、银行、非银行金融、房地产负债率维持高位。 通信、计算机、商贸零售、食品饮料、农林牧渔行业加杠杆比较快，石油石化、基础化工行业去杠杆比较快。

低估值央国企组合的风格分域有效性及适用阶段

低估值央国企的市值分组及Alpha因子有效性

将低估值央国企拆分为大小市值。我们将低估值央国企成分股自由流通市值前1/3的股票划分为大市值、剩余的股票划分为小市值，2011年7月1日至2023年10月31日，低估值央国企叠加小市值、大市值组合的年化收益分别为7.29%和3.11%。 结合风格因子、杜邦分解因子（销售净利率、总资产周转率、权益乘数），分别对大小市值组分析Alpha因子的有效性及适用阶段。

Alpha因子有效性

杜邦分解 。ROE杜邦分解细分指标（销售净利率、总资产周转率、权益乘数）作为alpha因子，对低估值央国企大、小市值组分别分五组，测试因子选股有效性。销售净利润对大、小市值低估值央国企组的分组选股均有效，企业盈利能力越大股价正向超额越显著。 小市值中总资产周转率高的表现更优，这类企业全部资产的经营效率、取得的收入更高。 大市值整体偏低杠杆表现更优，但该杠杆的风格收益会随着国企的不同经营周期发生改变，例如2020年和2021年，加杠杆的大市值企业收益表现更突出。

低估值央国企组合的持续超额的配置及未来推演

剔除小市值后的低估值央国企：Alpha增强

四类Alpha因子组合优选。我们将质量、长期反转、收益类因子两两组合，当市场反转和低波动呈现正相关时，根据质量和长期反转因子对低估值央国企大市值组的股票进行优选，当市场反转和波动相关性较弱时，根据长期反转和收益类因子对股票进行优选，最后剔除成长性处于尾部20%的股票。

质量类因子增强。将股利保障倍数、留存盈余比例、净利润现金含量作为质量细分因子，做5%缩尾调整和截面Z-Score标准化处理，在截面上根据因子从高到低分成五组，其中第五子为质量类因子值大的组。 2016年1月4日起至2023年10月31日，剔除小市值后的低估值央国企叠加质量类细分因子增强后，组合年化收益分别为6.60%、5.59%、3.75%。

动量类因子增强：长期反转。将两张不同时间区间的长期反转因子作为动量类细分因子，做5%缩尾调整和截面Z-Score标准化处理。 2011年7月1日起至2023年10月31日，剔除小市值后的低估值央国企叠加长期反转细分因子增强后，组合年化收益分别为6.07%、7.05%。

收益类因子增强：营收增速 & 稳定性。将过去五个财年的年营业收入标准差除以平均年营业收入、过去5年每股年营业收入增长斜率作为 收益变动因子，做5%缩尾调整和截面Z-Score标准化处理。 2011年7月1日起至2023年10月31日，剔除小市值后的低估值央国企叠加收益类因子增强后，组 合年化收益分别为2.16%和1.93%，近三年持续贡献正向超额收益。

防守&进攻的不同因子组合逻辑梳理 。我们将反转和低波动的相关性作为判断市场交易情绪或者牛熊市的中间变量。作为我们偏进攻或者防守的情 绪指标。理论上两者应该显著相关性较高。 当反转和低波动相关性较低时，市场可分为反转叠加高波动、高动量叠加低波动两种情况，而高波动和高动 量更多是在A股市场上涨或者交易情绪较好的时候产生。 当市场情绪较好的时候，我们叠加选择高景气、高增速的股票资产来获取更高的超额收益，当市场情绪较弱 时，我们叠加选择高质量、派息红利更高的具有高保障特征的资产。

报告节选：

编辑：火腿肠