2024年转债投资策略：向着希望出发

1 2023 年转债市场回顾

1.1 转债市场

2023 年走势回顾 2023 年转债市场大致可分为 6 个阶段，体现在经济预期、政策预期的不断调 整与博弈。第一阶段（01.03-02.02），“新十条”颁布后，市场普遍形成“弱现 实，强预期”判断，2022 年 GDP 增速超预期强化市场信心，此时权益市场上行带 动转债市场发展；第二阶段（02.03-03.16），顺周期博弈失效，市场对经济复苏 斜率预期出现分歧，权益市场震荡下行，拖坠转债市场；第三阶段（03.17-04.18）， ChatGPT 点燃市场热情，带动基建端算力、IDC、AI 芯片、半导体，中游端 AI 大 模型，应用端 AIGC、游戏等发展，市场成交放量，结果是 AI 相关标的相继强赎， 如太极转债、万兴转债等；第四阶段（04.19-05.31），中特估、数字经济等主题 陷入调整，市场成交缩量，情绪不佳，指数震荡下行；第五阶段（06.01-07.23） 属于政策博弈期，伴有主题轮动，汽车零部件题材自年初以来深陷左侧调整后， 6 月中下旬开始走出右侧行情，轮胎等相关标的迎来上攻；受 5 月马斯克在特斯 拉股东大会上发布的 Optimus 人形机器人最新进展影响，6 月机器人国产化题材 火热；第六阶段（07.24-11.16），政策强化期，阶段特征为“政策组合拳”不断 打出和市场信心低迷、成交缩量并存。政策底向经济底、市场底传递过程中，对 内地方债务扰动、城投信用风险隐忧持续存在，对外海外流动性冲击影响显著， 北向资金不断外溢，人民币汇率贬值压力较大。这一阶段的题材机会主要围绕“华 为”概念展开，包括华为 Mate 60 系列超预期回归带来的消费电子热潮，亦带动 半导体题材热度攀升；华为智选车，“问界”“智界”超预期，产业链相关标的 迎来超额收益。

转债市场全年表现较为抗跌。具体来看，5 月以来中证转债年内累计收益率 相对万得全 A 指数超涨，其超额收益率最大接近 6%。转债市场全年走稳并展现出 一定的收益韧性，但在 10 月份随着权益市场大幅下跌，转债市场估值大幅收敛 至 2021 年以来低位，截至 2023/11/15 呈现反弹态势。展望后市，在机构配置盘 未有大的变化下，转债市场相对 2017 年的高估值水平有望持续。

从大类风格来看，TMT 和周期大类有明显超额收益。具体到行业，计算机、 电子等 TMT 行业，国防军工、汽车、煤炭、公用等偏价值周期行业亦实现正收益。 以涨幅较大的 TMT 为例，相关标的成长性主要源于正股上攻，今年持续性较强的 题材当属 AI，从算力到大模型再到应用端，多轮突破、多番事件不断给 AI 题材 “保温”，正股上攻带动相关转债。以万兴转债为例，在正股领涨下，年内上涨 近 200%，宣告强赎后转股溢价率长期围绕 0% 波动，转债保持强弹性，基本可视 为万兴科技的“T+0”替代标的。

1.2 2023 年转债市场大事件

1.2.1 全面注册制下的转债发行

全面注册制下，转债发行受益于要求放松与行政审批加快。此前，科创板已 有注册制试点，科创板企业发行可转债的门槛及发行节奏均优于主板。2023 年年 初，证监会宣布全面实施注册制后，主板上市企业发行可转债适用条款出现明显 优化，包括但不限于再融资限制的放宽（40%→50%）、审核期限（3→2 个月）与 核准期限（不定→15 个工作日）的明确及收窄等。需要注意的是，尽管 8 月底“减 持新规”后，转债审批速度出现阶段性放缓，但若着眼于长期，全面注册制终究 是利好可转债发行的。

1.2.2 光大转债特殊方式到期赎回

2023 年 2 月，光大银行先后 3 次发布《关于“光大转债”到期兑付暨摘牌提 示性公告》，截至 2 月底，光大转债余额仍有 241.98 亿元，未转股比例高达 80.66%。 转股失败将导致光大银行补充核心一级资本的发行动机失效，并承受短期、大额 现金支出压力。3 月，国内四大 AMC 之一的中国华融先后三次增持光大转债，叠 加光大集团自持部分，两大主体持有光大转债合计约 169.28 亿元，恰好对应最 后转股日当日的转股规模。

1.2.3 蓝盾转债、搜特转债退市

2023 年 4 月下旬以来，可转债市场信用风险发酵，对转债违约事件发生的担 忧直接冲击低平价转债估值。信用风险爆发及蔓延的起因系蓝盾转债和搜特转债 可能跟随正股退市，除配置蓝盾、搜特转债的投资者直接受损外，“信用恐慌” 亦抑制了低评级（主要为 A 与 A+）转债估值，最根本的是，信用风险直接冲击了 传统双低策略的配置逻辑：“双低”的配置逻辑是低溢价、低价格与债底保护， 兼有高性价比与高安全性，而违约事件爆发直接冲击了债底保护逻辑。 具体来看，蓝盾转债退市主要因 *ST 蓝盾触及财务类终止上市情形。根据 《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，*ST 蓝盾触发 3 个退市情形：（1）经 审计的净利润为负值且营业收入低于 1 亿元；（2）经审计的期末净资产为负值； （3）财报被出具“无法表示意见”。5 月 5 日，公司公告《收到深圳证券交易所 终止上市情形事先告知书暨公司股票及其衍生品种可能被终止上市的风险提示 公告》，6 月 30 日公告《关于收到股票及可转换公司债券终止上市决定的公告》、 《关于公司股票及可转换公司债券进入退市整理期交易的公告》，于 7 月 10 日 进入退市整理期。退市整理期开盘后蓝盾转债大跌；而搜特转债退市主要因 *ST 搜特触及交易类终止上市情形，即正股收盘价连续 20 个交易日跌破 1 元，交易类退市标的不进入退市整理期。

本轮信用风险冲击的启示是,一方面，需密切关注信用风险相关信息，包括主 体信用/债项评级调整、收到交易所问询函、被出具审计报告保留意见、被出具带 强调事项段的无保留意见审计报告、财报业绩显著恶化（连年亏损，关注净资产、 净利润指标）、收到中国证监会立案告知书、正股收盘价水平等；另一方面，转 债的低价可能来源于发行时点处于正股股价历史高位或正股底层资质存在问题， 债底保护的核心基础是能够偿付普通债，当低价源于正股劣质的可能性无法排除 时，低价债配置胜率有限，博弈重整、*ST 摘帽需面临高溢价率“蒸干”的估值 骤杀风险。以蓝盾转债为例，2023 年其实施多轮下修，但退市带来的流动性风险 和违约风险使正股股价“下不封底”，转债本身也因缺乏上涨预期、兑付预期、 期权时间价值预期而估值承压。

2 2024 年转债供求展望

2.1 转债供给回顾与展望

2.1.1 2023 年转债供给回顾

23 年转债新发金额暴跌，数量尚稳。2023 年 1-10 月，A 股公募可转债发行 金额 1261.6 亿元，较 2022 年同期（1851.8 亿元）暴跌 590.2 亿元，相比 2019- 2021 年同期降幅也在 590-940 亿元之间。从数量来看，前 10 个月新发转债 116支，与 2022 年同期（118 支）基本相当，低于 2020 年的 152 支，高于 2019、2021 年同期的 87 支。

分析 2023 年转债发行暴跌的原因，金融转债发行的减少以及 8 月末以来 IPO 及再融资的阶段性收紧或是 23 年转债发行规模暴跌的主要原因。（1）2023 年 1- 10 月期间金融转债（包括银行及非银转债）新发数量为 0，而 2019-2022 年各年 金融转债新发数量分别为 5、6、6、6 支，发行金额分别为 1395、247.5、1150、 498 亿元；截至 11 月 15 日存续转债发行预案中，有 5 支金融转债合计 302 亿元 在列，均处于股东大会通过阶段，预计 2023 年内发行可能也较小。（2）8 月 27 日证监会提出阶段性收紧 IPO 及再融资之后，转债发行审核进度放慢，董事会预 案、交易所受理一度停滞；具体来看，8 月 29 日至 11 月 15 日期间再无新增董事 会预案，交易所受理也在 8 月 27 日后几乎停滞，至 11 月 15 日期间仅受理 3 支 转债发行预案。

从转债供给结构来看，2023 年金融转债退坡明显，电新、基础化工、机械、 汽车、电子行业转债净增较多。具体来看，2023 年大金融板块无新发行转债，国君转债、光大转债相继巨额到期赎回，苏银转债强赎到期，大金融板块转债余额 净减少超 450 亿元；电新、基础化工、机械成为 2023 年转债余额净增最多的行 业，当年净增加转债金额分别为 299、155、120 亿元；从净增转债数量上，基础 化工、机械、电子板块转债排名居前，分别净增 15、13、12 家。

2.1.2 2024 年转债发行规模测算

我们判断 2024 年转债净供给或继续缩量至 240 亿元左右。当年新发转债 1770 亿元，转股/到期退出金额 1530 亿元。24 年新发 1770 亿元中，包括存续转 债预案于 2024 年发行的 1330 亿元以及 24 年新增预案于当年发行的 440 亿元。具 体步骤如下：

（1）我们以截至 2023 年 11 月 15 日所有已发行/发行失败/尚在流程的转债 发行预案作为样本，选取上述预案在 2020-2022 年每年的最终审批状态作为观察 样本，根据其当年最终审批状态公告日所处的季度进行分类，记录该预案于次年 发行的状况，并制作相应的概率分布表，用于估算当前尚在流程中处于不同审批 状态的转债预案于 2024 年最终成功发行的总金额。

（2）以 2020 年初至 2023 年 11 月 15 日期间 4 年的所有转债董事会预案为 观察样本，建立在不同月份提出的转债董事会预案在当年成功发行的概率分布表， 以此作为 24 年新增预案并于当年成功发行的估计依据。

（3）将截至 2023 年 11 月 15 日的存续转债发行预案根据预案的最新发行审 批阶段和最新公告季度代入（1）中概率密度表中，可估算出当前存续的转债发行 预案（拟发金额 2369.8 亿元）中预计将有约 1330 亿元于 2024 年发行。

（4）自再融资政策收紧后，8 月 29 日至今（11 月 17 日）再无新增转债董事 会预案。此处我们假设年内董事会预案 0 新增，2024 年董事会预案进度恢复至往 年平均水平，暨各月转债董事会预案新增进度按照 2020-2023 年各月均值（剔除 2023 年 10-12 月数据），将该数据代入（2）中概率分布表测算出 2024 年当年新 增董事会预案并于当年发行的转债规模预计或在 440 亿元左右；结合当前存续转 债预案于 24 年发行的 1330 亿元，预计 2024 年新发转债规模在 1770 亿元左右。

2.1.3 2024 年转债退出规模测算

2024 年转债退出金额预计在 1530 亿元左右，包括转股退出的 1370 亿元和 到期退出的 160 亿元。除转股和到期之外，转债退出还存在回售和强赎两种方式， 但考虑该两种方式退出比例所占甚小，不对其进行估计。具体测算过程如下：

（1）转债转股的动作往往与正股股价接近或触发强赎条款同步发生，强赎压 力下转债期权价值归零，投资者为了避免强赎纷纷将所持转债转股。而对应到转 债市场全年转股金额的预测来说，权益市场的表现以及期初转债市场平价水平的 高低则能够较大程度决定年内多大比例的正股触发强赎条款进而转股。此处我们 以万得全 A 年涨跌幅作为权益市场表现的衡量指标，年初转债市场平价中位数作 为年初转债市场平价水平的衡量指标；为了建立相对简单的一元线性关系，我们 根据期初转债市场平价水平的相对高低对万得全 A 年涨跌幅进行修正进而作为输 入变量，利用 2019-2023 年间的 5 组数据进行线性回归。

（2）根据拟合出的万得全 A 调整后年涨跌幅与转债转股比例的线性关系， 估计 2024 年权益市场不同情境表现下对应的当年转债转股金额。对于权益市场 来说，2023 年制约市场走势的两大因素：①美联储加息周期下的资金外流压力； ②国内经济慢复苏的基本面，在 2024 年均大概率转向，明年权益市场的表现相 对今年可以更乐观些；对应悲观、中观、乐观不同情境下的万得全 A 年涨跌幅分 别为 0%、5%和 10%，计算得到 2024 年转债市场转股金额分别为 1163 亿元、1369 亿元和 1575 亿元。

（3）随着 2017 年大扩容时期新发转债于 2023 年开始陆续到期，此前未能 顺利转股的存量转债到期赎回也成为退出转债市场的重要力量。截至 11 月 15 日 存续转债中有 28 支转债合计 301.9 亿元将于 2024 年到期，根据转债转股难易程 度进行估计后，我们预计其中还将有159.8亿元转债最终到期赎回退出转债市场。 中性情境下，预计 2024 年转债退出金额或在 1530 亿元左右。

预估 2024 年转债供给结构，从截至 11 月 15 日的转债发行预案分析，基础 化工、电子、医药、机械板块转债数量或在 2024 年维持升势；电新和银行板块转 债预案金额虽然靠前，但考虑到银行股普遍 PB 低于 1，且拟发银行转债规模均在 50 亿元以上，电新转债发行预案中 TCL 中环及亿纬锂能两家拟发转债金额偏大， 再融资收紧背景下，2024 年两行业转债供给或存在较大不确定性。

2.2 转债需求展望

2023 年权益弱势格局下，“固收+”基金份额回落，低机会成本叠加博弈反 弹预期，转债仍获“固收+”基金加仓。保险、企业年金等长线资金继续增持转债。 赚钱效应变差背景下，自然人投资者减持转债。 “固收+”基金作为转债市场最重要的投资者，持仓转债市值占到转债市场总 规模 30%以上。在权益市场自 2022 年持续弱势的背景下，“固收+”基金份额下 降明显，2023 年 Q3（2.67 万亿份）较 2022 年 Q1 高点回落超 4000 亿份额，降幅近 14%；较 2022 年末也下降超 700 亿份，降幅接近 2.6%。

在“固收+”基金份额滑坡的背景下，其转债持仓市值不降反升。截至 2023 年三季度末，“固收+”基金转债持仓市值达到 3194.4 亿元，较 22 年末提高 368.5 亿元，增幅达 11.9%。“固收+”二级分类基金中，转债基金和二级债基的转债仓 位更是再创新高，分别达到了 90.1%和 16.0%，较 22 年末提高 1.1 和 2.2 个百分 点。

分析“固收+”基金逆势加仓转债的原因，纯债机会成本的下降以及股市的看 涨预期或是最重要的因素。在信用利差趋势下行的背景下，纯债端收益不断压缩， 增持转债以博取收益上的弹性就成为投资者自然的选择。除此之外，2023 年作为 疫情放开后的首年，经济强复苏的预期也造成了对股市普遍的看涨预期。

展望 2024 年“固收+”基金对转债的需求变化，我们分别从基金总份额和仓 位角度进行判断。“固收+”产品作为固收打底，权益博收益的资产组合，其基金 份额变动往往同权益市场表现正相关；在 24 年权益市场偏乐观的判断下，预计 2024 年“固收+”基金份额有望掉头回升。从仓位角度来看，截至 2023 年 Q3 的 “固收+”二级分类基金中，转债基金和二级债基的转债仓位已来到历史新高，偏 债混基和一级债基的转债仓位也均在历史相对高位，“固收+”主要二级分类基金 继续加仓转债的空间或已较为有限；不过在纯债收益中枢下行的背景下，“固收 +”产品对转债的需求有望继续保持，故我们判断 24 年“固收+”基金转债仓位与 23 年基本一致。在基金份额回升、仓位保持稳定的判断下，2024 年“固收+”基 金对转债的需求有望保持净增长。

转债市场的其他重要投资者方面，保险机构和企业年金作为重要的长线配置 资金，2023 年内纷纷加仓转债。截至 2023 年 10 月，上交所转债投资者结构中， 企业年金及保险机构持有转债占比分别达到 19.62%和 6.59%，较年初分别提高 1.29 和 0.92 个百分点。23 年权益市场走弱背景下，自然人投资者转债持仓下降， 上交所投资者结构占比由年初的 8.57%下降至 10 月末的 6.98%。展望 2024 年， 随着权益市场的回暖，自然人投资者持仓量有望回升；保险机构和企业年金作为 长线配置资金，纯债收益下行背景下，有望继续加仓转债。

3 转债估值展望

2023 年权益震荡走弱背景下，转债估值小幅收敛至历史相对低位。截至 2023 年 11 月 17 日，转债市场百元平价溢价率 28.29%，较 2022 年末下降 0.6 个百分 点，处于 2021 年以来 24.5%分位数水平，为近 3 年来的相对低位。根据 2023 年 内转债估值的变动特征，我们分 3 个阶段进行分析：

（1）估值与权益共振（年初至 5 月中旬）：伴随着年初疫后复苏行情的继续 演绎以及 3 月份 AI 行情的全面爆发，权益市场情绪影响下，转债估值与权益走 势保持了较高的一致性，随权益市场走势同步涨跌。

（2）供给收缩下的估值抬升（5 月末至 9 月初）：5 月仅 1 只转债发行，新 券供给收缩下，次新券炒作行情带动偏股、平衡型转债估值持续提升。8 月权益 大跌下，转债估值仍显韧性。

（3）预期扭转下的估值补跌（9 月中旬至今）：随着 9 月初权益市场短期反 弹后的再次下跌以及 10 月末权益走势的破位，看涨预期扭转下，转债估值跟随 权益走势快速收敛至 10 月 23 日的 25.67%，处于 2021 年以来的 20.09%分位数水 平，为 2021 年转债估值中枢系统性抬升以来的绝对低位。

在信用利差趋势性下行背景下，配置转债仍是“固收+”产品博取超额收益的 刚需。展望 2024 年，对权益市场偏乐观判断下，转债市场估值有望回升至 21 年 以来的中枢水平。

4 2024 年转债策略展望

4.1 博弈下修策略

2024 年共有 113 只公募转债进入回售期，若不考虑强赎影响，截至 2024 年 年底处于回售期的可转债数量约为 160 支，规模近 1583 亿元。进入回售期后，发行人有充足的动机规避回售及转债到期带来的现金赎回压力，途径是“促下修”、 “促强赎”或两者相合。

从 2023 年下修情况来看，发行人仍倾向于选择不下修，原因是权益偏弱背 景下，转债下修的理论下限价格更低，下修导致的股本摊薄效应更明显；另一方 面，8 月以来市场情绪偏弱、转债市场成交缩量，此时转债下修未必能有效激活 需求端配置热情、推高平价一举强赎退出，因此发行人下修动机偏弱。展望 2024 年，当前预计美联储暂停加息以实现“软着陆”，叠加国内宏观环境改善，权益 市场和转债市场信心有望得到提振，转债正股易涨不易跌，配合下修更容易触发 强赎，因而我们建议关注进入回售期且无显著信用风险的低价高转股溢价率转债 投资机会，博弈下修。

4.2 关注赛道/行业投资机会

转债的结构特性决定了更高波动率的正股往往对应转债更高的价格潜力，展 望 2024 年，在美联储暂停加息、海外流动性扰动消减、风险偏好改善背景下，具有进攻性的赛道股成为我们关注的重点。

消费电子有望迎来小复苏周期，存在结构性机会。根据 IDC，从全球智能手 机出货量预期来看，2023 年将维持下修预期和出货磨底，低基数下，2024 年出货 量边际回暖，预期实现正增长。聚焦国内市场，华为芯片突破及 Mate 系列回归有 望带动产业链复苏。根据 TechInsights，2023Q3 中国智能手机出货量同比下降 5%， 跌速放缓指向市场磨底。从结构方面来看，华为出货量持续飙升，同比增长 50%， 市场份额占比已达 13%，华为手机相关产业链存在结构性机会，可关注雅创转债、 商络转债等。

AI 赛道方兴未艾，关注算力和 AI 应用进展。11 月，OpenAI 和微软先后召开 首届开发者大会和 Ignite 2023，前者推出 GPTs，后者介绍了微软在算力、模型、 数据、应用、Copliot 方面的创新，后续可关注中贝转债、永鼎转债等相关转债 投资机会。

人形机器人发展正当时。2023 年 5 月 16 日，特斯拉在 2023 年年度股东大会 上发布 Optimus 人形机器人最新演示视频，其人形机器人产品灵活性较原型机大 幅提升，已实现流畅行走和抓取物品。据马斯克推测，当人形机器人：人达到 2： 1 时将产生 100 亿个机器人的总需求。根据 IFR 数据，2022 年全球工业机器人销 量达到 217 亿美元，预计于 2024 年达到 230 亿元，其中，2021 年中国工业机器 人销量在全球占比已突破 50%。同时，随着作业活动范围的扩容、消费升级需求 的出现、AI 大模型和算力演进，服务机器人和特种机器人正加速落地，可重点关 注拓普转债。

行业方面，关注消费行业个券的价值回归。10 月社会消费品零售总额同比增 长 7.6%，环比增长 2.1 pcts，同比增速高于 Wind 一致预期的 7.3%，这与政策密 集出台、中秋国庆小长假带动旅游出行需求、“双十一”网络电商预售等因素密 切相关。

地产短期维持弱修复阶段，低基数下行业或有结构性机会。10 月下旬，地产 龙头万科部分海外债价格出现剧烈波动，诱发市场对其风险的集中关注。11 月 6 日，万科第一大股东深圳地铁及其背后的深圳国资委表态支持，随后海外债止跌 回升。短期内地产仍将维持弱修复阶段，后市需关注保障性住房、城中村改造带 来的增量需求。

4.3 信用优化下的双低策略

传统的双低择券策略对应“低价+低溢价”个券，既往市场缺乏明显信用违约 风险冲击，传统双低策略回报率不俗。但需关注，2023 年转债市场出现若干信用 事件，包括蓝盾、搜特转债退市等，双低转债“暴雷”事件，结果是转债价格向 下跌破理论安全垫“纯债价值”。在经济磨底进程中，正股往往业绩承压，需关 注正股信用风险，纳入信用评级指标辅助参考。在可转债市场扩容背景下，可考 虑在使用双底策略配置底仓品种时，需密切关注信用风险相关信息，包括主体信 用/债项评级调整、收到交易所问询函、被出具审计报告保留意见、被出具带强调 事项段的无保留意见审计报告、财报业绩显著恶化（连年亏损，关注净资产、净 利润指标）、收到中国证监会立案告知书、正股收盘价水平等。

编辑：火腿肠