一、复盘：寿险新业务价值增速回暖，财险承保利润面临一定压力

（一）寿险：新业务价值增速明显回暖，行业整体呈复苏态势

前三季度新业务价值和新单保费整体实现稳健增长，行业整体呈复苏态势。上半年国寿/平安/太保/新华/人 保 / 太 平 （ 港 元 计 ， 下 同 ） / 阳 光 / 友 邦 （ 中 国 内 地 ， 美 元 计 ， 固 定 汇 率 ） NBV 分别同比 +19.9%/+45.0%/+31.5%/+17.1%/+63.8%/+19.2%/+37.1%/+14%，前三季度国寿/平安/太保新业务价值分别同比 +14.0%/+40.9%/+36.8%。新业务价值增长主要为新单保费增长带动。国寿/平安/太保（代理人、银保和团险渠道 合 计 ，下同） / 新 华 / 人 保 （ 人 保 寿 险 和 人 保 健 康 合 计 ， 下 同 ） 前 三 季 度 新 单 保 费 分 别 同 比 +14.8%/+44.8%/+13.1%/+9.5%/+15.1%至 1966.56/1447.64/744.19/424.86/768.93 亿元。

上半年在资本市场波动幅 度较大、居民稳健投资需求旺盛和定价利率调整带动居民对储蓄险的需求加速释放的背景下，以增额终身寿险 为代表的储蓄型产品销售情况较好，预计是长险新单较快增长的主要驱动因素。三季度在定价利率切换和银保 渠道“报行合一”的背景下，上市险企新单保费增长大多有所放缓，但太保新单保费增速仍展现较强韧性，主 因其银保渠道新单保费在前期较高基数的情况下（2022 年单三季度同比+883.2%）依然实现亮眼增速，单季度 新单保费同比+129.8%。

分渠道来看： 上市险企代理人渠道新单保费增速普遍同比改善明显，主要为人均产能提升驱动。国寿/平安/太保/新华/人 保上半年代理人渠道新单保费分别同比+14.2%/+62.4%/+17.0%/+1.7%/+4.0%，太保、新华前三季度代理人渠道新 单保费分别同比+20.2%、+4.9%，代理人渠道新单保费普遍扭转了过去几年的下跌态势。代理人渠道的回暖主要 由 人 均 产 能 的 提 升 所 带 动 。 国 寿 / 平 安 / 太 保 / 新华代理人队伍上半年人均新单分别同比 +34.4%/+132.7%/+114.8%/+95.8%，国寿个险板块前三季度月人均首年期交保费同比+28.6%，平安代理人队伍前 三季度人均 NBV 同比+ 94.4%。人均产能的提升一方面来自上半年储蓄险热销的助力，另一方面也是前期渠道 改革成效的进一步显现。

人力规模方面，上市险企代理人数量整体仍在压降，但国寿队伍规模已有筑底企稳迹象。截至上半年末， 太保/新华/太平代理人队伍规模分别较上年末-10.4%/-13.2%/-18.1%，截至三季度末，国寿、平安代理人队伍规模 分别较上年末-1.2%、-19.1%。虽然整体队伍规模仍在下降，但队伍结构进一步优化。增量人力角度来看，平安 上半年新增人力中“优+”占比同比+25pct。存量人力角度来看，国寿三年资及以上销售人员占比上半年同比 +3.7pct，绩优人群数量和占比实现双提升；平安钻石队伍上半年占比同比+7pct；太保前三季度月均核心人力占 比、绩优组织占比同比提升。

储蓄险热销背景下，上市险企银保渠道新单保费快速增长。国寿/平安/太保/新华/人保上半年银保渠道新单 保费分别同比+115.5%/+120.7%/+2.8%/+17.7%/+19.9%，太保、新华前三季度银保渠道新单保费分别同比+24.6%、 +12.5%。近年来银行净息差整体有所收窄，银行代销金融产品意愿有所提升，以增额终身寿险为代表的储蓄险 产品在资本市场波动幅度较大、居民稳健投资需求旺盛的背景之下在银行货架中的竞争力凸显，并且能够创造 非息收入，银行代销意愿较强。银保渠道缴费结构优化。太保、新华银保渠道前三季度期交新单占比分别同比 +19.1pct、+16.1pct 至 28.2%、41.9%。

上市险企 NBVM 普遍有所下降，上半年平安/太保/太平/阳光/友邦（中国内地）NBVM 分别同比0.7pct/+2.8pct/-1.3pct/-17.1pct 至 22.8%/13.4%/ 12.2% /50.3%，前三季度平安 NBVM 同比-0.6pct 至 23.2%。渠道 维度来看，NBVM 下滑主因 NBVM 较低的银保渠道保费占比有所提升。国寿/平安/太保/新华上半年银保渠道新 单保费占比分别同比+9.1pct/+4.1pct/-2.0pct/+3.3pct/+2.8pct 至 21.3%/12.6%/36.2%/70.1%/57.8%，太保、新华前三 季度银保渠道新单保费占比同比+0.7pct、+1.8pct 至 39.5%、66.8%。产品维度来看，居民稳健投资需求旺盛的背 景下，储蓄险的新单占比预计有所提升，而重疾险为代表的长期保障型产品需求仍然偏弱，预计也会带动新业 务价值率同比有所下降。以平安为例，公司上半年长期健康险规模保费同比-4.2%至 585.95 亿元，占比同比-3.2pct 至 15.4%，而传统寿险的规模保费同比+49.8%至 966.33 亿元，占比同比+5.8pct 至 25.4%。

（二）财险：保费稳健增长，综合成本率有所上行

Q3 以来新车销量稳步复苏，车险保费保持稳健增长。根据乘联会数据统计，2023 年前三季度我国狭义乘 用车零售销量同比+2.4%至 1523 万辆；7 月虽受消费者信心不足及去年同期基数较高影响同比下滑-2.7%，但 8 月以来受新能源汽车热销和车企纷纷展开促销活动推动，8~10 月份新车销量同比分别+2.6/5.0/10.2%，新车销量 复苏趋势明显。同时，国家金融监管总局自 6 月下发《关于规范车险市场秩序有关事项的通知》后，于 9 月再次下发《关于加强车险费用管理的通知》要求全面加强车险费用内部管理，重申了从严监管的态度与决心。在 新车销量稳步复苏和强监管下车险市场不正当竞争有所降温等因素推动下，车险保费重回稳健增长轨道。

前三 季度，全行业车险保费收入同比+5.8%至 6335 亿元，增速较 23H1 的 5.5%有所提升。其中，在中小险企的激烈 竞争下头部险企市场份额有所下滑；中国财险前三季度实现车险保费收入 2067 亿元，同比+5.5%；太保产险车 险保费收入 757 亿元，同比+5.5%，增速略慢于行业整体。展望未来，去年同期 11、12 月受疫情影响基数较低， 随着车企为完成全年销售目标促销政策不断加码，新车销量增速有望进一步提升。

新能源车渗透率进一步提升，蓝海市场前景广阔。根据乘联会统计，2023 年以来新能源车渗透率进一步提 升；2023 年 10 月新能源车渗透率已达 37.5%，同比提升 7.4pct。新能源车的迅速普及为头部险企的新能源车险 业务带来了更大的发展空间。一方面，由于新能源车自身的零部件质量和残值与传统燃油车存在明显差异，电 池、电驱等核心组件在碰撞和受水中的受损概率高，因此对险企的定价能力、理赔能力等要求较高；另一方面， 与传统燃油车销售场景分散于全国各地的 4S 店不同，新能源车的主机厂相对集中，头部车企有望凭借其专业的 定价能力、深厚的数据积累和专业知识储备和更广泛的服务网络和总对总服务能力脱颖而出，在新能源车险的 蓝海市场中获得领先优势，马太效应有望进一步凸显，行业集中度有望进一步提升。根据中再产险数据，财险 “老三家”新能源车专属产品保单件数占比达到 71.20%，显著高于燃油车商业险的 66.60%。且作为行业龙头， 中国财险凭借其出色的定价模型和风险控制能力 2022 年成功将新能源车险的综合成本率控制在 97%以内，率 先实现新能源车险的整体盈利。我们预计随着新能源车渗透率的逐渐提升和新能源车险相关数据的逐渐积累和 风险定价模型的进一步完善，头部险企竞争优势将得到进一步凸显。

二次综改影响有限，车均保费保持平稳。2022 年 12 月 30 日，原银保监会印发《关于扩大商业车险自主定 价系数浮动范围等有关事项的通知》，宣布将财产保险公司商业车险自主定价系数浮动范围从[0.65-1.35]扩大至 [0.5-1.5]，并要求在 2023 年 6 月前全面执行。这在进一步扩大财险公司定价自主权的同时，对其定价、定损、 理赔管控等精细化运营能力提出了更高的要求。复盘历史，2020 年 9 月车险综合改革实施后，各财险公司以低 价策略竞争客户，车险件均保费大幅下降；但在盈利压力下行业回归理性竞争，2021 年初车险费率开始回升， 年中过后费率水平保持稳定。此次在 2023 年 6 月车险二次综改工作全面铺开后，国家金融监管总局整体统计的 全行业车险件均保费仍保持稳定，未见明显下滑；而主要财险公司披露的前三季度车均保费亦有降有升，整体 较为平稳；因此我们认为车险“二次综改”对车均保费的影响总体而言可控，行业或不会出现保费大幅下降的 情况。

汽车出行明显复苏，COR 预计恢复常态。2022 年全国多地疫情反复，疫情防控措施导致汽车出行减少， 出险概率降低，车险综合赔付率和综合费用率双降推动 COR 下行，业务经营效益明显提升；2023 年以来交通 出行明显恢复，全国百城平均拥堵延时指数目前已明显超过疫情前（2019 年）水平。车险业务赔付率受汽车 出行恢复及“杜苏芮”、“海葵”等强台风和强降雨灾害事故同比多发等因素影响面临较大的上行压力，费用 率或受疫情后保险代理人展业恢复以及车险自主定价系数放开后行业竞争加剧影响亦有所上升，因此预计车险 整体 COR 将恢复至常态化水平。新准则口径下前三季度中国财险车险业务 COR 同比+2.3pct 至 97.4%，对应 单三季度同比+5.1pct 至 98.8%。

非车险保费增速有所回落，全年高增有望延续。前三季度行业实现非车险保费收入 6045 亿元，增速较 23H1 的 13.0%回落至 9.1%；分险种来看，三季度以来或受政府补贴政策变化、个别险种发生集中退保影响， 7/8/9 月单月责任险保费同比分别-11.9/-9.6/+10.3%；而健康险和意外险受新旧产品切换所带来的持续影响， 7/8/9 月单月保费收入亦同比下滑。整体而言，我们认为非车险业务方面相关政策变化所带来的影响是暂时性 和行业性的，随着政策影响的消散行业非车险保费亦有望恢复 10%以上的较高增速，增长引擎作用有望凸显。

赔付率和费用率均面临一定压力，行业 COR 整体上行。在汽车出行恢复、自然灾害同比多发、险企竞争 加剧等多重因素作用下，2023 年前三季度行业赔付率和费用率均面临一定压力，行业整体 COR 普遍上行。其 中，在偿付能力报告口径下，前三季度中国财险/平安产险/太保财险 COR 同比分别+1.6/2.9/1.2pct 至 97.7/100.1/98.5%；但大地财险在高基数上实现下降，COR 同比-1.2pct 至 100.4%。 1）赔付：前三季度受汽车出行恢复出险概率增加及“杜苏芮”、“海葵”强台风等大灾影响，财险行业 赔付率上行。人保财险由于农险等非车险业务受自然灾害影响较大，综合赔付率同比+0.8pct 至 73.0%；平安产 险则受信用保证险业务长尾风险影响赔付压力剧增，综合赔付率同比+1.3pct 至 70.8%；太保产险综合赔付率亦 同比+0.5pct 至 70.6%。

2）费用：上半年财险行业竞争加剧，行业整体费用率小幅上升；但随着监管于 6 月和 9 月接连发文，保 持严监管高压态势，行业持费用管控得到加强，恶性竞争现象得到一定抑制，因此全年来看费用率预计上行空 间不大。前三季度中国财险/平安产险/太保财险综合费用率同比分别+0.9/1.6/0.6pct 至 24.8/29.4/27.9%，费用率 明显低于其他中小险企，竞争优势凸显。

（三）资产端：权益市场表现不佳拖累总投资收益

行业层面来看，截至 2023 年三季度末，我国保险业资金运用余额为 27.52 万亿元，同比+10.9%，前三季度 年化财务收益率同比-0.55pct 至 2.92%，年化综合收益率同比+1.72pct 至 3.28%。 人身险公司方面，截至 2023 年三季度末，资金运用余额为 24.58 万亿元，同比+11.2%，在保险业占比 89.3%。 前三季度年化财务收益率同比-0.55pct 至 2.93%，年化综合收益率同比+1.81pct 至 3.32%。资产配置结构方面， 银行存款/债券/股票/证券投资基金/长期股权投资/其他占比分别同比-1.3pct/+3.0pct/+0.4pct/+0.4pct/-0.2pct/- 2.2pct 至 8.9%/44.8%/7.6%/5.6%/9.4%/23.7%。

财产险公司方面，截至 2023 年三季度末，资金运用余额为 2.01 万亿元，同比+6.2%，在保险业占比 7.3%。 前三季度年化财务收益率同比-0.26pct 至 3.31%，年化综合收益率同比+1.92pct 至 3.21%。资产配置结构方面， 银行存款/债券/股票/证券投资基金/长期股权投资/其他占比分别同比-3.8pct/+4.0pct/+0.0pct/+0.5pct/-0.3pct/- 0.4pct 至 18.4%/36.3%/6.6%/9.0%/6.3%/23.4%。

上市公司层面来看，2023 年前三季度，股票市场整体有所下行，沪深 300 指数累计-3.98%，截至 2023 半年 11 月 27 日收盘，沪深 300 指数当年累计-9.27%，受此拖累上市险企总投资收益整体亦有所下行，拖累利润表 现。前三季度，国寿/太保/新华的年化总投资收益率分别同比-1.2pct/-1.1pct/-1.4pct 至 2.8%/3.2%/2.3%。

近年来长端利率整体呈下行态势，上市险企净投资收益率有所下降。前三季度，国寿/平安/太保的年化净投 资收益率分别同比 0.3pct/-0.2pct/-0.3pct 至 3.8%/4.0%/4.0%。

去年三季度以来股票市场整体下行，导致国寿的部分可供出售权益工具达到减值条件，由此带来的资产减 值损失对总投资收益带来较大冲击。国寿资产减值损失前三季度同比+120.4%至 325.69 亿元、单三季度同比 +116.9%至 197.34 亿元。 资产端总投资收益承压拖累上市险企整体业绩表现，国寿/平安/太保/新华/人保前三季度归母净利润分别同 比-47.8%/-5.6%/-24.4%/-15.5%/-15.5%至 162.09 亿元/875.75 亿元/231.49 亿元/95.42 亿元/205.03 亿元。其中国寿 在新准则下的前三季度归母净利润同比-36.0%至 355.41 亿元。

按“利息收入+投资收益+公允价值变动损益+汇兑损益+资产处置损益-承保财务损益+分出再保险财务损益 -利息支出-信用减值损失-资产减值损失”口径计算，国寿/平安/太保/新华前三季度投资服务业绩同比-103.3%/- 22.5%/-40.6%/-4.1%至-8.30亿元/-417.57亿元/71.94/亿元/-22.02亿元，单三季度投资服务业绩同比-497.2%/-8.1%/- 108.6%/+133.4%至-159.74 亿元/-228.30 亿元/-3.98 亿元/-57.46 亿元。

二、展望：寿险新业务价值有望延续增长，财险马太效应进一步强化

（一）寿险：2024 年新业务价值有望延续增长，中长期来看需要从资负两端协

同发力打造穿越低利率环境的高质量发展模式 1. 2024 年展望：看好新业务价值延续增长，政策引导负债质量提升背景下价值率有望优化 展望 2024 年，上市险企新业务价值有望延续同比增长，但增速可能较 2023 年有所放缓，新业务价值增长 预计主要由 NBVM 优化带动。 “报行合一”政策背景下，寿险公司渠道费率有望改善，有望带动 NBVM 优化。国家金融监督管理总局于 2023 年 8 月向各人身险公司下发《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》，明确提出“各公司对产品开发和 使用负有主体责任，应当加强对分支机构产品使用行为的管控，防范不正当竞争行为”，“小账”乱象有望得 到遏制。而且《通知》要求各公司审慎确定费率、产品备案时明确说明费率并列示佣金上限并在后续“报行合 一”，有助于减少银保渠道费率的恶性竞争，减少保险公司的潜在费差损风险，有利于行业的长期健康发展。

10 月 20 日，2023 年三季度银行业保险业数据信息新闻发布会上，人身保险监管工作相关负责人刘昇先生表示， 通过保险公司和银行机构的充分沟通、相互协商，绝大多数开展银保业务的银行已与保险公司按照“报行合一” 的要求重新签约，有的保险公司银保新业务已达往年同期水平，个别公司的业务量还有提升。整体来看，保险 公司的银保业务运行平稳、进展良好。初步估算，银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降了约 30%左右。下 一步，金融监管总局将继续坚持金融工作的人民性，全面推行“报行合一”，抓紧启动个人代理渠道、经纪代 理渠道的“报行合一”工作。强化市场行为监管，坚持抓早、抓小、抓典型，持续不断严监管、强问责，整治行 业乱象，切实维护保险消费者合法权益。我们认为，银保渠道“报行合一”有助于减少银保渠道费率的恶性竞 争，减少保险公司的潜在费差损风险，有利于行业的长期健康发展。

上市险企 2024 年新单保费仍有望延续正增长，但增速预计有所放缓。有望带动新单保费增长的驱动因素主 要包括：需求端来看，在理财产品净值化转型的后资管新规时代，储蓄险是少数可提供确定收益的投资选择， 当前居民整体风险偏好仍然较低、稳健投资需求仍然旺盛，储蓄险需求空间仍然广阔。供给端来看，随着渠道 改革成效的逐步显现，上市险企代理人队伍人均产能有望进一步优化，有望带动代理人渠道新单同比增长。 但明年新单增速仍面临一定不确定性因素，主要包括：

第一，监管政策引导人身险公司淡化开门红，开门红准备时间有所缩短，开门红表现存在不确定性。上证 报中国证券网报道，10 月 18 日，国家金融监督管理总局向各人身险公司下发《关于强化管理促进人身险业务平 稳健康发展的通知》（下称《通知》），《通知》提出要规范承保管理，不得采取大幅提前收取保费并指定第二年 保单生效日的方式进行承保，不得将客户实质为保费的资金存放于其他投资理财类账户，防止出现承保空档， 引发合同纠纷，滋生经营风险。

第二，“报行合一”政策和监管引导保险公司优化负债质量背景下，保险公司销售费用投放预计将趋于审慎。 《通知》提出，保险公司要坚持高质量发展，科学制定年度预算，各人身保险公司要以优化负债质量、提升发 展可持续性为目标，科学制定公司年度预算，防止激进发展、大进大出。

第三，今年在预定利率调整背景下预计存在一定“炒停售”现象，整体来看明年新单增长面临较高基数。 第四，代理人分级的落地在短期内一方面可能会加速低产能代理人的脱落，另一方面级别较低的代理人会 面临销售限制，可能对代理人队伍规模和整体产能水平带来一定不利影响，但长期来看在代理人分级管理引导 下上市险企代理人队伍人均产能有望提升。《保险销售行为管理办法》要求保险公司和保险中介机构对所属保险 销售人员进行分级，并与保险公司保险产品分级管理制度相衔接，区分销售能力资质实行差别授权，明确所属 各等级保险销售人员可以销售的保险产品。一方面销售能力较弱的销售人员可能由于未能达到所需等级而导致 所售产品受限，另一方面销售能力较强的销售人员也可能在短期内未能达到所需等级。

2. 中长期展望：资负两端协同发力打造穿越低利率环境的高质量发展模式 （1）低利率环境下如何看待当前我国寿险行业股票配置比例？ 中长期展望来看，未来低利率环境可能持续，而我国寿险公司资产负债之间存在久期缺口，未来面临潜在 的再投资风险和利差损风险。近年来我国长端利率呈现下行趋势。截至 2023 年 11 月 10 日，2023 年的 10 年期 国债收益率平均值较 2018 年全年累计下降 88.38BP 至 2.7384%。我国人身险行业资产负债之间存在久期缺口。 截至 2021 年末， 我国人身险行业负债久期平均 13.14 年，资产久期平均 6.57 年，久期缺口为-6.57 年。久期缺 口的存在使得保险负债在低利率下的价值增长快于保险资产的价值增长，保险机构面临的利率风险敞口加大。 此外，资产负债久期错配导致资产端投资收益下降速度快于负债端成本变化，叠加当前我国长久期优质资产仍 较为稀缺，保险公司面临一定再投资风险和潜在利差损风险。

寿险公司是重要的机构投资者，也是中长期资金的代表之一，寿险资金的持续入市有助于股票市场的高质 量发展。在低利率环境持续、固收投资收益率面临压力的背景之下，如何能够既充分发挥中长期资金优势推动 我国资本市场高质量发展，又可推动寿险公司实现长期稳健发展？ 首先来比较我国与美国、日本、德国保险资金配置结构。根据国家金融监督管理总局的数据，截至 2022 年 末，我国人身险公司的股票配置比例为 7.8%，该比例明显低于美国寿险行业的 25.3%（2022 年），与日本寿险 行业的 7.2%（FY2021，国内与国外股票合计）较为接近。股票、股票及混合型公募基金、股票及混合类等组合 类产品三者合计来看，2022 年末我国保险资金对三者的合计配置比例为 11.8%。

为了探究我国寿险行业股票配置比例低于美国的深层原因，需要先引入普通账户和独立账户的概念。寿险 公司会将资产划分至两个账户，划分的主要依据是投资该资产所支持负债的特征，其中普通账户中的资产用于 支持保证的、固定金额利益支付的合同义务，独立账户中的资产主要用于支持由保单持有人承担投资风险的产 品，如变额年金、变额寿险等。美国寿险公司的普通账户和独立账户资产配置结构有较大差异，独立账户的股票配置比例大幅高于一般账 户。根据 ACLI 的数据，2022 年美国寿险行业普通账户对股票的配置比例仅为 2.2%，而独立账户对股票的配置 比例则高达 71.3%。

美国一般账户与独立账户资产配置结构上的差异部分是由于二者所需遵守的监管政策不同。美国对于不同 寿险资金的投资账户进行差异性监管，对普通账户行使严格的监管限制，防止过激的投资策略造成保险公司偿 付能力不足，而独立账户的投资风险完全由客户承担，独立账户中资产的投资基本不受限制。 独立账户资产规模的快速增长带动美国寿险行业的股票配置比例提升。1990-1999 年期间，美国寿险公司独 立账户资产规模 CAGR 为 23.4%，占比累计提升 24.8pct 至 35.8%。截至 1999 年末，独立账户金融资产规模达 1.13 万亿美元。独立账户资产规模的快速增长带动美国寿险公司的股票配置比例在 1990-1999 年期间累计提升 22.6pct 至 32.2%。

独立账户资产规模在 20 世纪 90 年代的快速增长主要由变额年金和变额万能寿险等投资连结型产品的快速 发展所驱动。1985-1999 年期间，个人变额年金销售规模由 53 亿美元增长至 1218 亿美元，对应 CAGR 为 25.1%， 其占个人年金销售额的比重累计提升 56.2 个百分点至 74.5%。变额万能寿险从 1991 年开始其市场份额一路上 升，20 世纪 90 年代年均增幅达到了 25%。到 2000 年，变额方能险逐渐取代了万能寿险的地位，成为美国寿险 市场上最主要的产品。

变额年金和变额万能寿险的快速发展的主要原因包括以下几点： 第一，监管政策提供基础。变额年金方面，1959 年，阿肯色州是第一个通过法律允许人寿保险公司发行变 额年金的州并允许开设独立账户。20 世纪 60 年代初期，大多数州的法律都允许保险公司开设独立账户，使养老 金投资豁免遵守普通账户受到的一些限制。1963-1964 年，证券交易委员会将独立账户认定为发行证券，需要受 到《证券法》的监管，但是税收合格的团体养老计划（包括变额年金）可豁免注册和招股说明书要求。变额万 能寿险方面，1984 年 11 月，美国证券交易委员会通过了一项规则允许变额万能寿险，并允许提供该产品的保 险公司独立账户豁免《证券法》的多项规则。

第二，变额年金和变额万能寿险可实现税收递延，可为保单持有人提供有吸引力的税后收益率。变额年金 和变额万能寿险的保单持有人在提取资金之前无需为投资账户的收入和资本利得缴纳联邦税，保单持有人在转 换投资账户的投资选择时也无需缴纳联邦税，这就使得保单持有人可通过变额年金和变额万能寿险实现资金的 免税增值。1986 年税法改革提高了股票或股票基金的资本增值税率，使得享受投资收益递延纳税优惠政策的变 额保险产品具有更大竞争力，而且此次税改还取消了养老金计划所覆盖高薪人士的 IRA 供款税收抵免。

第三，变额年金和变额万能寿险赋予保单持有人投资选择权，在股票市场繁荣的背景下潜在收益空间更大。 保险公司会为变额年金和变额万能寿险的保单持有人提供一系列子账户供其选择，保单持有人可自行决定保费 在各个账户之间的投资比例，其投资收益取决于各个子账户的业绩表现，保险公司一般不提供收益保证。对于 传统终身寿险，投资风险由保险公司承担，对于万能终身寿险，由于保险公司仍提供一定程度的收益保证，因 此投资风险只是部分转移给保单持有人，对于这两类产品，保险公司均承担一定程度的固定给付责任，资产配 置风格更加稳健。对于变额年金和变额终身寿险这两类产品，保险公司基本将投资风险都转移给保单持有人， 在 20 世纪 90 年代美国股市持续繁荣的背景之下，保单持有人也可以通过在投资账户中加大权益投资比例来追 求更高的潜在收益。

此外，变额年金和变额万能寿险还各有其独特的产品优势。变额万能寿险保留了万能寿险保费缴纳灵活调 整的特点，而变额年金则可以为保单持有人在领取期提供年金化的现金流，帮助其规避长寿风险。特别是在美 国养老金计划逐步从“保支付”的支付确定型养老金（如 DB 计划）向“自负盈亏”的支付不定型养老金（DC 计划、IRA 等）转移的背景下，居民对年金化现金流的需求进一步提升。按养老金支付属性可将养老金分为“保 支付”的支付确定型养老金，例如美国雇主养老金计划中的 DB 计划；以及“自负盈亏”的支付不定型养老金， 例如美国雇主养老计划中的 DC 计划以及个人退休账户 IRA 等。根据 ICI 统计数据显示，1974 至 2000 年间美 国养老市场规模以较快增速增长，期间年化复合增速达 14%。结构上来看，受长期利率走低、企业兑付压力及 政府税收递延调控等因素影响美国养老金由支付确定型向支付不定型转移，表现为 DB 计划规模占比的减少以 及 DC 计划、IRA 规模占比的增加。DC 计划和 IRA 的参与人在领取阶段需要决定从退休账户中提取资金的策 略，该策略既需要满足日常生活开支，也需要防止养老金过早耗尽。变额年金可以在领取阶段为保单持有人提 供年金化的现金流入、防止长寿风险，与居民的养老投资需求更加适配。

通过以上分析，我们可以知道，美国寿险行业的股票配置比例较高主要是在变额年金和变额万能寿险等产 品快速发展、股票市场繁荣的背景下独立账户资产规模快速增长且持续高配股票资产所导致的。 当前我国保费收入主要来自普通寿险。财政部于 2009 年印发了《保险合同相关会计处理规定》（以下简称 《规定》），《规定》中明确规定：在能够单独计量和区分时应当首先进行分拆，分别确定为保险合同和其他合同 进行处理；不能够单独计量或区分的，应当进行重大保险风险测试，测试重点是发生合同约定的保险事故是否 可能导致保险人支付重大附加利益。支付重大附加利益的，认定为保险合同，收取的保费确认为保费收入；未 支付重大附加利益的，不认定为保险合同，收取的保费不确认为保费收入。

在国家金融监督管理总局的统计中， 根据《规定》经过保险混合合同分拆、重大保险风险测试后，未确定为保险合同的部分不计入原保险保费收入， 其中投连险未确定为保险合同的部分计入“投连险独立账户新增交费”，万能险未确定为保险合同的部分一般计 入“保户投资款新增交费”。若按“原保险保费收入+保户投资款新增交费+投连险独立账户新增交费”口径来计 量总保费，2022 年我国人身险业务中普通寿险原保险保费收入占比高达 49.7%，分红寿险原保险保费收入占比 27.5%，保户投资款新增交费占比 18.5%，投连险独立账户新增交费仅占比 0.7%。 投连险产品规模较小在上市险企的独立账户资产规模中也可见一斑。截至 2022 年末，国寿、平安、新华的 独立账户资产分别为 0.07 亿元、230.93 亿元和 2.07 亿元，在投资资产中的占比分别仅为 0.0001%、0.5286%和 0.0172%，均不超过 1%。

因此中美两国寿险行业股票配置比例的差异部分也是来自两国寿险行业产品结构的差异，这也体现了寿险 行业资产与负债相匹配的经营特征。 （2）美国、日本、德国寿险行业如何从资负两端协同发力应对低利率环境带来的挑战？ 回到低利率环境给寿险行业发展带来潜在利差损风险这一问题上，该问题虽然表面上看是关于如何在低利 率环境下通过资产端的优化获取更多投资收益以满足保单的给付责任需要，但实际上是需要保险公司从资负两 端协同发力来打造与低利率环境更为匹配的经营模式，其核心主线仍然是资产负债匹配。 美国、日本和德国在其经济发展过程中都经历了长端利率下行的过程，这些国家寿险行业应对低利率环境 的举措可供我国寿险行业参考。本文将从资产负债匹配的视角总结这三个国家应对低利率环境的主要举措。

①美国 美国 10 年期国债收益率自 20 世纪 80 年代后期开始逐步下降，管理利率风险成为美国寿险行业的重要议 题，但整体来看，美国长端利率下降相对平缓，按年度算数平均利率来看，美国 10 年期国债收益率从 10%以 上下降到 3%以下大约经历了 26 年。为应对利率风险，美国寿险行业在负债端和资产端采取的举措主要包括： 负债端来看，美国寿险行业大力发展以变额年金和变额万能寿险为代表的投资连结型产品，通过促进产品 组合的多元化来降低整体的利率风险敞口。整体来看，不同类型保险产品的利率敏感性存在差异。通常，定额 年金的利率敏感性最大，因为此类产品在保险期限内提供固定的保证收益率。储蓄与保障属性兼具的保险产品 （如万能险）比保障属性相对较强的产品（如终身寿险、定期寿险）的利率敏感性更大，但由于万能险产品包 含一定无保证的投资收益和费用收入，因此其利率敏感性较定额年金更小。自 20 世纪 80 年代后期利率逐步下 降以来，一方面传统万能寿险的收益率对客户的吸引力有所下降，另一方面传统万能寿险由于提供保证收益而 具有较大的利率敏感性，可能会加大寿险公司面临的利率风险。在此契机之下，以变额年金和变额万能寿险为 代表的投资连结型产品快速发展，而美国寿险行业在此过程中也逐步将投资风险转移给保单持有人，提升自身 穿越利率周期的稳健经营能力。

美国寿险行业提供的变额产品主要包括变额寿险、变额万能寿险和变额年金： 变额寿险：美国保险公司于 1976 年开发设计了变额寿险，作为对抗这一时期的高通胀、保障保单持有人利 益的一种方法。这类产品的保费由保险公司确定并被存入独立账户，其现金价值反映所持投资组合的业绩情况。 投资组合由保单持有人决定，一般包含股票、债券、共同基金等。虽然身故利益会随着底层资产的业绩而波动， 但保险公司一般会提供最低的身故利益保证，如果独立账户未能产生足够资金则该保证由普通账户盈余所支持。 变额万能寿险：变额万能寿险自 20 世纪 80 年代中期开始崭露头角，这一产品既拥有传统万能寿险的灵活 性，也有变额寿险的投资选择。和大多数其他变额保险产品类似，变额万能寿险通过独立账户管理，保单持有 人可以从多类投资中自行选择，现金价值随着投资业绩而波动且不提供最低保证。

变额年金：随着利率和权益市场在 20 世纪 70 年代后期迎来上涨，保险公司开始销售变额递延年金以帮助投资者对抗上升的通胀。变额年金的收入流随着底层独立账户投资业绩的变化而波动。变额年金的销售于 20 世 纪 80 年代上升。《1986 年税收改革法案》降低了合格退休计划的税收优势，无法适用合格计划中的税收优惠政 策的居民转而投资于个人年金，在此背景下，保险公司大力发展个人递延年金来作为可享受税收优惠的 IRA 替 代品。能够在多个子账户资产类型中自由选择也使得投资者在 20 世纪 90 年代的较低利率水平下能够获取股票 市场的收益。随着个人变额年金快速发展，到 20 世纪 80 年代中期，年金占比已经达到和传统保险相当的水平。 到 1990 年，年金缴费已经超过了寿险保费，主要由变额年金的增长所驱动。

虽然保单持有人承担独立账户产品的大多数风险，但在额外付费的情况下，变额递延年金可提供特定保证。 变额年金提供的保证主要包括：第一，保证最低身故利益（Guaranteed Minimum Death Benefit，GMDB）：如果 变额年金账户余额较低时保险公司承诺在保单持有人身故时向受益人支付最低身故利益。第二，保证最低收入 利益（Guaranteed Minimum Income Benefit，GMIB）允许在特定年龄后基于高于实际年金余额的账户价值来支 付年金。此外，变额年金还可以提供保证最低提款利益（Guaranteed Minimum Withdrawal Benefit，GMWB）和 保证最低积累利益（Guaranteed Minimum Accumulation Benefit，GMAB）。这些保证特征在变额年金投资业绩低 迷时为客户提供保障。如果没有提供保证，变额年金和共同基金在税收待遇之外的差别会很小，因此提供保证 是变额年金的重要产品设计创新。可提供保证也是变额年金相比于其他金融产品的一个重要竞争优势。

资产端来看，美国寿险行业提升了对长期限债券的配置比例以拉长资产久期、获取期限利差。2016-2022 年 期间，美国寿险行业持有的长期债券在认购时的期限在 10-20 年和 20 年以上的占比分别累计提升 1.0pct 和 1.6pct 至 33.8%、40.0%。从剩余期限结构来看，2012-2022 年期间，美国寿险行业持有的债券中剩余期限在 1 年以下、 1-5 年和 5-10 年的债券占比分别累计下降 2.7pct、1.0pct 和 2.9pct，而剩余期限在 10-20 年和 20 年以上的债券占 比则分别累计提升 4.9pct 和 1.7pct。具体来看，对长期公司债券的配置比例提升更为显著，2012-2022 年期间， 美国寿险行业持有公司债券中剩余期限在 10-20 年和 20 年以上的占比分别累计提升 7.1pct 和 2.8pct，美国寿险 行业持有政府债券中剩余期限在 10-20 年和 20 年以上的占比分别累计提升 2.3pct 和 0.3pct。

美国寿险行业还通过适度信用下沉以获取信用利差。美国寿险行业普通账户配置的债券以高质量债券为主， 2005-2022 年期间美国寿险行业持有的高质量债券占债券总额比重保持在 90%以上。在保持高质量债券为主的 基础不变的情况下，美国寿险行业适度进行信用下沉。NAIC 将债券按照信用等级从高到低分为 1-6 类，其中 1 类和 2 类债券属于高质量债券。2006-2022 年期间，美国寿险行业持有的债券中，1 类债券占比累计下降 10.8pct， 而 2 类债券占比则累计提升 11.1pct。

美国寿险行业通过增加对私募债的配置比例获取流动性溢价。但美国寿险行业在提升私募债配置比例的同 时，相比于公募债也更加注重对信用风险的控制，1 类债券占比提升而 2 类债券占比下降，而公募债中则主要表 现为 1 类债券占比下降而 2 类债券占比提升。

②日本 日本的长端利率在 20 世纪 90 年代快速下降，寿险行业产生较大利差损。20 世纪 90 年代初，日本资产价 格泡沫破裂，股价和房价接连暴跌，经济陷入长期停滞。为了应对经济衰退，1991 年 7 月 1 日，日本央行降息 50 个基点，正式开启了降息周期。1995 年 9 月 8 日，日本央行经过 9 次降息，最终将当时作为基准利率的票据 贴现利率从 6%降到了 0.5%的低点。利率持续下降使日本寿险行业在 20 世纪 90 年代产生了巨额利差损。泡沫 经济时代大力销售的高预定利率的储蓄养老保险和个人年金产品使各寿险公司负担沉重。日本寿险业整体经营 状况的急剧恶化迫使多个寿险公司频临破产，1997-2001 年，日产生命、东邦生命、第百生命等 7 家寿险公司先 后因受利差损的拖累而宣布破产。

负债端来看，日本寿险行业主要从下调预定利率和调整产品结构两个方面来应对低利率环境。 预定利率方面，在 20 世纪 80 年代，日本寿险业的预定利率一直居较高水平，最高时达 6.25%，这些高预 定利率保单在低利率环境下面临较大利差损。为应对 20 世纪 90 年代的低利率趋势，日本寿险公司相应下调保 单预定利率，从 20 世纪 80 年代的 6%左右降到 1999 年的 2%，部分保险公司甚至降到 2%以下。

产品结构方面，日本寿险行业推动对利率敏感性较低的保障型业务的发展，附加定期终身寿险在 20 世纪 90 年代逐渐取代了附加定期两全保险成为主力险种。可从供需两方面拆解这一变化背后的原因。需求端来看， 20 世纪 90 年代日本进入“逝去的十年”，经济持续衰退，消费者对保费更加敏感，希望提供“保费更低、死亡 保障更多”的产品。而且这一时期，日本寿险业投保率已经很高，老龄化率快速提高，老年人要求更多保障的终身保险需求大幅提高，因此保费较低、保障较多的附加定期终身保险快速发展。供给端来看，定期寿险单独 来看没有现金价值，附加定期终身寿险在终身保险的基础上，附加定期保险的保险，可提高定期保险期间的死 亡（残疾）保障，其保障功能比单独的终身寿险更强，其利润来源中死差的占比提升，对利差依赖较小，在低 利率环境下的利差损风险较为有限、有助于提升经营稳健性。

与美国不同，日本的投资连结型产品并未在 20 世纪 90 年代实现快速发展。日本保险公司在 1986 年才推出 投资连结保险，在销售的最初三年由于保险公司的宣传和力推，该产品发展较快，但在 20 世纪 90 年代，由于 出现投资损失、营销员误导、监管失误等问题，投资连结保险的新单数量持续在低位徘徊。 资产端来看，日本寿险行业通过加大海外债券配置比例来对冲国内利率下降的不利影响，。日本寿险行业对 外国债券和其他外国证券的配置规模在 FY2014-FY2021 年期间的 CAGR 为 8.2%，高于总资产的 2.3%，占总资 产的比重累计提升 9.2 个百分点至 25.2%。截至 FY2021 末，日本寿险行业投资外国债券和其他外国证券的规模 高达 105.7 万亿日元。股票在日本寿险行业持有证券中的占比在 1990-2010 年期间有所下降，近年来占比整体较 为稳定。

③德国 德国 10 年期国债收益率自 20 世纪 90 年代开始下降，自 2015 年开始德国 10 年期国债收益率就已降至接近 于 0 的较低水平，之后甚至一度跌至负值。而德国寿险行业也曾经出售大量高预定利率的保单，且德国寿险行 业的整体预定利率在欧洲中处于较高水平，在长端利率下行的背景之下，德国寿险行业面临潜在利差损风险。 穆迪（2013）估计德国寿险行业的负债久期约为 20 年，但资产久期仅约 6 年。

负债端来看，德国寿险行业在低利率环境下推动保障型和投资连结型产品的发展以降低盈利能力对利率变 动的敏感性。保障型和投资连结型产品的盈利能力受利率变化的影响较小。投资连结型产品方面，1991-2018 年 期间，单位联结两全和年金险的保费占比累计提升 17.4pct 至 18.4%，而两全保险的保费占比在同期则累计下降 56.4pct 至 25.6%。2019-2022 年期间（自 2018 年起 GDV 统计分类有变动，导致此后数据与历史数据不可避免， 下同），单位联结型年金和养老金的保费占比累计提升 5.7pct 至 11.0%。保障型产品方面，失能保险的保费占比 在 2013-2018 年期间累计提升 1.5pct 至 4.4%，在 2019-2022 年累计提升 1.3pct 至 6.0%。资产端来看，德国寿险 行业的资产配置结构以固收资产为主。

④小结 低利率环境下，寿险公司资产负债协同管理的紧迫性和必要性更加凸显，资产端的投资管理要结合负债端 产品特点，负债端的产品设计也需要充分考虑资产端面临的资产配置形势，资负两端相互影响、相互驱动。展 望未来，我国寿险公司需要提高资产负债管理的协同性，使得资产负债管理有效贯穿保险产品设计、准备金提 取、投资策略、流动性管理等多个业务流程。

低利率环境下，寿险公司可采取利源多元化策略来提升自身穿越利率周期的稳健经营能力。寿险公司的利 源主要来自利差、死差和费差，其中利差在低利率环境下面临下行压力，但保险公司在控制风险的前提下可通 过提升获取期限、信用和流动性溢价的能力来在一定程度上对冲长端利率下降的影响，还可以通过负债端的产 品结构转型来实现与保单持有人的风险共担。死差方面，保险公司可通过提升保障型产品占比来提升死差的利 润贡献并通过健康管理等增值服务进一步提升死差盈利能力。费差方面，“报行合一”、代理人分级等政策的落 地引导保险公司打造高质量的渠道体系，合理调整开支，控制营销渠道成本，提高运营管理效率。

（二）财险：行业马太效应有望进一步强化，继续看好头部险企

保费收入方面，长期来看财险作为具有刚需属性的产品，包括车险以及部分政策性保险等在内的险种需求 整体较为稳定，因此其保费收入能够穿越周期实现稳健增长。近年来随着我国经济增长动能切换、从高速增长 转向高质量发展，GDP 总量增速或将面临一定压力；但财险保费仍有望凭借其刚需属性和居民保障意识的提升 持续实现快于 GDP 增速的亮眼表现，从而驱动财险公司保费的稳步提升。

具体来看，1）在车险方面，据公安部统计，截至 2022 年末我国千人拥车量仅为 226 辆，相较于世界主要 国家仍有较大提升空间，未来仍有较大的增长潜力；而同时，2023 年以来新能源车渗透率已达 30%以上；由于 新能源车具有较大的出险概率和维修成本，因此其车均保费约为传统燃油车的 2 倍以上；随着新能源车替代率 的不断提升，新能源车险更高的车均保费有望驱动行业车险保费的更快增长。展望 2024 年，我们认为在新车销 量稳步复苏的情况下，行业车险保费将实现 6%以上的同比增速。

2）在非车险方面，2019-2022 年或由于经济增 速有所下滑、自然灾害较为多发等因素影响，部分险种出现明显亏损，险企亦加大对亏损险种的管控力度，因此行业保费收入增速有所放缓，但仍维持 10%以上的较高增速，占比亦进一步上升至 2022 年底的 44.78%。23Q3 或受政府补贴政策变化、个别险种发生集中退保影响责任险、意健险等险种保费收入增速明显承压，前三季度 行业非车险保费增速亦较 23H1 的 13.0%回落至 9.1%。展望 2024 年，我们认为相关政策的影响或是暂时性的， 9 月份以来非车险保费收入已出现明显回暖。且随着险企高风险业务出清结束、经济内生增长不断恢复、特别国 债落地防灾减灾保障加速，行业非车险保费增速或亦将有所提速。我们预计 2024 年行业非车险保费将实现 10% 以上的同比增速。

承保盈利方面，1）赔付率：2023 年以来一方面，随着疫情后汽车出行的恢复，行业车险赔付率已快速恢复 至疫情前水平；而另一方面受重大自然灾害同比多发影响，行业非车险赔付率亦面临较大压力；展望后续，随 着汽车出行的持续恢复和险企持续压降亏损类业务并不断加强风险管控和风险减量措施，行业整体赔付率有望 恢复至常态化水平。2）费用率：2023 年上半年车险市场上费用竞争呈现出加剧态势，但随着监管连续发文要求 险企加强车险费用内部管理，以及三季度以来受重大自然灾害影响险企盈利有所恶化，保险公司整体费用投放 空间在客观上或将被显著压缩；展望后续，我们预计行业整体费用率或将同比下行。而其中，头部险企或能够 凭借其精准的风险定价能力、广泛布局的渠道优势、强大的品牌影响力等竞争优势获取更大的市场份额并享受 更高的利润空间，行业马太效应有望进一步强化。

（三）资产端：政策利好有望助推宏观经济延续复苏，总投资收益有望回暖

政策支持有望助推宏观经济延续复苏，股票市场 2024 年有望回暖。7 月政治局会议指出，“当前经济运行 面临新的困难挑战，主要是国内需求不足”、“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”、 “适时调整优化房地产政策”等，体现中央对经济增速的诉求提升。10 月 20 日，全国人民代表大会常务委员会 批准增发一万亿国债、财政赤字率由 3%提高到 3.8%左右的议案，体现政府对经济增长诉求的提升，有望为明 年宏观经济复苏提供助力。

长端利率 2024 年预计仍将处于低位。中央金融工作会议强调，“做好当前金融领域重点工作，加大政策实 施和工作推进力度，保持流动性合理充裕、融资成本持续下降，活跃资本市场，更好支持扩大内需”，预计在稳 增长背景下货币政策仍将处于宽松状态，长端利率可能难以大幅上行。 房地产行业风险有望进一步缓释。7 月政治局会议明确提出我国房地产市场供求关系发生重大变化，需适 时调整优化房地产政策，此后房地产行业迎来“认房不认贷”等一系列政策利好。预计在政策利好带动下房地 产市场将实现平稳健康发展，地产行业风险有望进一步缓释。

三、投资建议

寿险方面，前三季度上市险企 NBV 同比较快增长，为全年 NBV 实现正增长奠定坚实基础。展望 2024 年， 新单保费增速预计有所放缓，但仍可实现稳健增长，价值率有望同比改善，看好 2024 年 NBV 延续增长。 从价值率角度来看，看好“报行合一”政策背景下，寿险公司渠道费率有望改善，有望带动 NBVM 优化。 从新单保费角度来看，有望带动 2024 年新单保费增长的驱动因素主要包括：1）需求端：在理财产品净值 化转型的后资管新规时代，储蓄险是少数可提供确定收益的投资选择，当前居民整体风险偏好仍然较低、稳健 投资需求仍然旺盛，储蓄险需求空间仍然广阔。2）供给端：随着渠道改革成效的逐步显现，上市险企代理人队 伍人均产能有望进一步优化，带动代理人渠道新单同比增长。

但仍需关注以下因素对 2024 年新单增速带来的不确定性：1）监管政策引导人身险公司淡化开门红，开门 红准备时间有所缩短，开门红表现存在不确定性。2）“报行合一”政策和监管引导保险公司优化负债质量背景 下，保险公司销售费用投放预计将趋于审慎。3）今年在预定利率调整背景下预计存在一定“炒停售”现象，整 体来看明年新单增长面临较高基数。4）代理人分级的落地在短期内一方面可能会加速低产能代理人的脱落，另 一方面级别较低的代理人会面临销售限制，可能对代理人队伍规模和整体产能水平带来一定不利影响。

财险方面，保费层面，Q3 以来新车销量增速回暖明显，随着车企为完成全年销售目标促销政策不断加码叠 加去年 Q4 受疫情影响基数较低，全年新车销量增速有望进一步提升；而另一方面随着新能源车渗透率的不断 提升，新能源车险更高的车均保费有望驱动行业车险保费的更快增长。商业车险自主定价系数浮动范围扩大后， 全行业车险件车均保费亦保持稳定，我们认为车险“二次综改”对车均保费的影响总体而言可控，行业或不会 出现保费大幅下降的情况，全年来看行业有望实现 6%以上的保费增速目标。在非车险方面，三季度受政策变化 影响行业责任险、意健险等险种保费收入有所下滑，我们认为相关政策变化所带来的影响是暂时性和行业性的， 随着政策影响的消散行业非车险保费亦有望恢复 10%以上的较高增速，增长引擎作用有望凸显。

承保盈利层面，2023 年以来交通出行明显恢复，全国百城平均拥堵延时指数目前已明显超过疫情前（2019 年）水平；同时叠加“杜苏芮”、“海葵”等强台风和强降雨灾害同比多发影响，行业车险和非车险赔付率均面 临较大压力；而上半年在保险公司 2022 年盈利情况改善和自主定价系数范围扩大后行业竞争有所加剧，费用率 抬头趋势明显；但随着监管于 6 月和 9 月接连发文，保持严监管高压态势，行业持费用管控得到加强，恶性竞 争现象得到一定抑制，因此全年来看费用率预计上行空间不大。整体来看，我们认为对比 2022 年的较低基数 2023 年全年的 COR 或将承受明显的上行压力，但在行业常态化 COR 水平下，头部险企仍有望凭借自身较高的 业务品质、广泛的渠道布局和优秀的风险管控能力实现承保盈利，马太效应有望进一步凸显。推荐行业龙头中 国财险。

资产端方面，看好宏观经济复苏和政策利好带动股票市场走势长期迎来回暖和房地产行业风险持续缓释， 但短期内长端利率或难有大幅回升。 估值方面，截至 2023 年 11 月 30 日收盘， A 股中，平安、国寿、太保、新华的 PEV 在过去 3 年所处分位 数分别为 1%、11%、16%和 18%，在过去 5 年所处分位数分别仅为 1%、7%、10%和 11%，整体估值水平仍处 低位。我们维持保险行业“强于大市”的行业评级；A 股推荐中国太保、中国人寿、中国平安、新华保险；H 股推荐中国财险、友邦保险，弹性之选众安在线。

 

编辑：520中国