2024年利率债投资策略展望：拐点未至，震荡前行

1 2023 年债市回顾：从“牛陡”到“熊平”

1.1 利率债走势的“五个阶段”

回顾 2023 年，10 年国债到期收益率总体窄幅波动，1 年期国债到期收益率 整体走出明显 V 型，曲线进一步平坦化。具体来看，我们大致将今年利率债走势 分为五个阶段：

阶段一：年初至 1 月 28 日。2022 年末防疫政策调整、地产“三支箭”政策 落地等因素对债市的冲击延续至年初，且四季度经济数据较好，经济复苏“强预 期”逐渐成为共识，10Y 国债到期收益率显著上行，由 2.82%上升至 2.93%，累计 上行 11bp。

阶段二：2 月初至 3 月 3 日。1 月信贷开门红，资金价格不断抬升，1 年期国 债到期收益率受到资金面影响继续上行；但 1 月 PMI、地产复苏却不及预期，尤 其是居民中长期贷款增速持续低迷，市场对于房地产市场前景的预期分化，进而 “强预期”分化，10 年期国债到期收益率横盘震荡。本阶段 1Y 国债到期收益率 由2.15%上升至2.32%，累计上行17bp；10Y国债到期收益率由2.93%下行至2.90%， 累计下行 3bp。

阶段三：3 月 6 日至 8 月 21 日。总体看 6 月前债市持续走牛，主要是经济基 本面疲弱、房地产市场持续疲软，而且两会设定的 GDP 增速目标不高，市场对大 规模刺激政策预期不高，市场预期较为一致；同期货币政策宽松，3 月央行降准 25bp，缓解了市场资金压力，进一步压低市场利率；此外，海外 SVB 银行破产事 件也助推债市走牛。不过 6 月降息落地之后，市场对稳增长政策预期加强，债市 进入观望状态，长端利率震荡调整，下行速度放缓；7 月政治局会议重磅定调下 半年政策方向，债市出现调整；至 8 月 10 日，10Y 国债到期收益率由 2.88%下行 至 2.65%，累计下行 23bp；8 月 15 日央行意外宣布下调 MLF 和逆回购利率，使得 债市再次下行，至 8 月 21 日，10Y 国债到期收益率由 2.64%下行至 2.54%，累计 下行 10bp。

阶段四：8 月 22 日至 9 月 25 日。此阶段政策密集出台落地，资金收紧，债 市迎来较大调整。政治局会议之后，“认房不认贷”“降低存量首套住房贷款利 率”等地产政策、活跃资本市场相关政策等密集出台落地，债市利空因素积聚， 叠加地方债发行加速，流动性收紧，使得债市出现较大幅度回调。本阶段 10Y 国 债到期收益率由 2.56%上行至 2.70%，累计上行 14bp；1Y 国债到期收益率由 1.90% 上行至 2.21%，累计上行 31bp。

阶段五：10 月初至 11 月 27 日。10 月政策冲击持续，且三季度经济数据有 所改善，地方再融资债发行加速导致资金面持续紧张，10 年期国债升至 2.7%附近震荡，高于 1 年期 MLF 利率 20BP 左右。月末万亿国债落地，利空因素逐步出 尽，且资金面有所缓解，债市利率下行至 2.65%左右并持续至 11 月 20 日左右。 此后国债发行、税期等因素再次冲击资金面，且监管讨论地产企业白名单、深圳 下调二套房首付比例等地产政策预期下，债市情绪走弱，10Y 国债到期收益率再 次上行至 2.7%以上。本阶段 10Y 国债到期收益率由 10 月 7 日的 2.67%波动上行 至 11 月 27 日的 2.71%，累计上行 4bp；1Y 国债到期收益率由 2.15%上行至 2.39%， 累计上行 24bp。

1.2 曲线形态从“牛陡”到“熊平”

从利率曲线形态来看，2023 年整体呈现倒“N 型”：（1）年初至 2 月底对应 债市阶段一和阶段二，债市期限利差收窄，利率曲线走平。阶段一长端、短端利 率同步上行，不过随着资金价格上行影响，短端利率上行更快，债市呈现“熊平” 走势；阶段二长端利率下行，但资金面依然紧张，DR007、同业存单利率均继续攀 升，带动短端利率上行，期限利差继续收窄。（2）3 月随着降准预期增强，资金 面紧张态势有所缓解，短端利率下行，期限利差修复；此后债市整体走牛，期限 利差持续走阔，“牛陡”态势持续至 8 月初。（3）8 月初，监管提到“防止资金 套利和空转，提升政策传导效率”,此后资金面收紧，DR007、同业存单利率上行， 带动短端利率快速上行，期限利差收窄，此后叠加房地产政策、一揽子化债等政 策落地，政府债大量发行，期限利差进一步收窄。

回顾 2023 年利率曲线形态的变化，资金面松紧起到了主要作用。以 8 月以 来的熊平走势为例，7 月 24 日政治局会议召开后，明确了地产政策和一揽子化债 政策，此后监管要求地方新增专项债 9 月前发行完毕，导致 8 月起信贷和政府债 同时增加，对流动性造成一定冲击；且 8 月下旬，媒体报道约 1.5 万亿地方特殊再融资债将会启动，9 月起，国债发行明显前置，单只国债金额提高、且 9 月发 行一笔计划外债券，10 月特殊再融资债落地，月底新增万亿国债落地，资金面持 续受到需求端冲击，DR007、同业存单利率持续上行。同时，下半年美元指数不断 走强，人民币汇率贬值压力较大，对货币政策造成了较大掣肘。多重因素作用下， 资金面持续紧张，带动期限利差不断收窄，利率曲线走平。

1.3 基本面温和复苏，债市随政策预期而动

1.3.1 经济从强预期到温和复苏

年初市场普遍预期经济将会强复苏，一季度社融、信贷数据表现亮眼，似乎 印证了市场预期：1 月社融新增接近 6 万亿、2 月新增 3 万亿、3 月新增 5.4 万 亿，社融高增主要是信贷拉动，不过一季度宽信用更多是政策“靠前发力”的结 果，早在 1 月 10 日，央行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，要求 “各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构”， 央行总结一季度金融数据时也提到，一季度流动性合理充裕，金融体系靠前发力。 不过一季度之后信贷总体表现较弱，需求不足的问题逐步显现，拖累经济修 复。一季度制造业 PMI 分别录得 50.1%、52.6%、51.9%，而 4 月重回荣枯线之下 （49.2%），此后一直保持在荣枯线以下，9 月短暂反弹重回 50.2%后再度回落， 10 月较 9 月下降 0.7 个百分点至 49.5%；从 3 月起，物价指数就出现了明显回落， 3 月 CPI 降至 1%以内，录得 0.7%，同期 PPI 降幅扩大 1.1 个百分点至-2.5%，此 后物价继续磨底，6 月 PPI 同比降至年内最低-5.4%，7 月、10 月 CPI 降至-0.3%、 -0.2%，总体看，内需疲软导致经济恢复不及年初预期。

另一方面，全球经济整体增长乏力，海外需求持续低迷也对经济修复造成了 不利影响。截至 2023 年 10 月，全球制造业 PMI 已经连续 14 个月低于荣枯线， 美国制造业 PMI 也已经连续 13 个月位于收缩区间，这对我国出口形成了极大拖 累。2023 年 3 月、4 月由于去年同期低基数影响，出口出现了正向增长，不过其他月份同比增速均为负值，7 月达到最大降幅（-14.3%），8 月、9 月降幅有所收 窄，不过 10 月出口同比录得-6.4%，较 9 月再度下降 0.2 个百分点。

地产持续走弱无疑对经济造成了巨大拖累。总体来看，地产延续了 2022 年 的弱势表现：一季度地产销售有所好转，由于基数效应，4 月商品房销售面积累 计同比一度回升至-0.4%，不过此后同比跌幅不断扩大，10 月累计同比-7.8%，截 至 10 月，2023 年商品房累计销售面积 9.26 亿平方米，与 2015 年同期水平相当； 投资端增速则一路下滑，房地产开发投资累计同比从 2 月的-5.7%一路下滑至 10 月的 9.3%，累计投资 9.59 万亿，与 2018 年同期水平相当；从新开工面积来看， 同比下降幅度仍然较大，10 月累计同比-23.2%，累计开工面积 7.92 亿平方米， 与 2008 年同期水平相当，相较 2019 年高点的 18.56 亿平方米，下降了近 60%。

地产低迷的主要原因是房地产市场供求关系发生了转变，居民部门主动去杠 杆，截至 2023 年 10 月，居民中长期新增贷款累计 2.17 万亿，而疫情前的 2019 年同期水平为 4.50 万亿。在减少新增中长期贷款的同时，居民部门也在积极提 前偿还住房贷款，RMBS 条件早偿率指数从年初的 0.08 不断增加，6 月达到高点 0.22，此后提前还贷的情况有所缓解，不过总体看，相较于前两年，提前还贷仍 处于相对高位。

1.3.2 债市调整往往伴随政策与情绪的转变

基本面表现疲软带来了债市整体走牛，在市场预期较为一致、拥挤度较高时， 交易情绪波动往往带来债市调整，全年的四次明显调整均由政策预期带来的情绪 波动引起。年初市场对经济复苏预期较强，且 2022 年四季度经济数据较好，10Y 国债到期收益率显著上行；上半年经济数据总体疲弱，6 月 13 日央行自 2022 年 8 月以来再次降息，市场对稳增长政策预期加强，债市出现一波回调；7 月 24 日 政治局会议重磅定调下半年政策方向，提出了“适应我国房地产市场供求关系发 生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”“制定实施一揽子化债方案” “活跃资本市场”等诸多政策方向，引发债市出现较大调整；8 月下旬，央行、 金融监管总局、住建部先后发布重磅政策，央行、金融监管总局、住建部发布重 磅政策，债市随之出现调整。

2 2024 年基本面和政策展望

2.1 经济增长和通胀预测

正如前文所述，2023 年经济修复总体相对疲软，低于 2022 年底市场的普遍 预期，需求不足是当前面临的主要问题。为了应对当前经济面临的问题，下半年 政策刺激明显增加，7 月政治局会议定调下半年的政策思路，涉及到扩大内需、 民营经济发展、房地产政策、地方一揽子化债，后续随着各项政策落地，8 月、9 月经济数据有所好转，不过需求不足的问题仍未完全解决，10 月多项数据再次出 现反复：10 月制造业 PMI 录得 49.5%、CPI 同比降至-0.3%、PPI 同比降至-2.6%； 投资端，固定资产投资额当月同比回落至 1.3%，其中制造业投资同比增速 6.2%， 较前值回落 1.7 个百分点；基建投资同比 3.7%，回落 1.3 个百分点；房地产开发 投资同比增速-16.7%，降幅仍然较大；出口同比-6.4%，较上月跌幅扩大 0.3 个百 分点；社融总量走强，但从结构上看，居民中长期贷款新增较少，企业中长期贷 款同比少增，且企业存款同比少减较多，显示企业资本开支较同期减少，M2 同比 增长 10.3%，但 M1 同比增长 1.9%，M1 与 M2 负向剪刀差较上月略有走阔，也反映 出企业资金活性不高；地产销售仍然低迷，商品房销售面积累计同比-7.8%，跌幅 扩大 0.3 个百分点，其中住宅累计同比-6.8%，跌幅扩大 0.5 个百分点，10 月当 月商品房销售面积同比-20.3%。不过消费端和生产端数据持续改善，10 月社零同 比增速回升至 7.60%，环比 0.07%，工业增加值当月同比增速 4.60%，较前值上升 0.1pp，环比 0.39%。

万亿国债即将发行，四季度的 5000 亿额度将在 2023 年最后两个月落地，且 近期中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，强调 信贷、房地产、地方化债等方面工作，要求统筹今年 11 月、12 月与明年开年的 信贷投放，这将降低银行压缩年底信贷投放、集中冲击 2024 年一季度的行为，因 此四季度有望保持经济增速，全年实现 5%的增速目标。根据我们的测算，2023 年四季度 GDP 增速或为 5.0%-5.2%，全年 GDP 增速或为 5.2%左右。 预计 2024 年政策重点是基建，大概率开启一轮新的基建扩张周期，成为经 济增长的重要支撑力量，消费和生产有望延续当前的修复趋势，虽然外部环境依 然严峻，因此将会继续制约出口，不过近期中美元首旧金山会晤之后，两国关系 出现转好迹象，双方达成多项共识和成果，经贸方面将推进并启动在商业、经济、 金融、出口管制等各领域的机制性磋商，同意启动续签《中美科技合作协定》磋 商，重启中美农业联委会。不过总体来看，随着基建边际拉动效果减弱、地产大 概率惯性下行，且中美经贸谈判和对话仍需时间落地，我们预计 2024 年经济将 保持相对温和复苏节奏，预计全年 GDP 增速或为 4.7%-4.9%，第一季度至第四季 度单季度增速或为 4.5%-5.5%、5.4%-5.6%、4.4%-4.5%、4.1%-4.2%。

我们预计 2024 年物价指数将会逐渐回升，CPI 在年底或将升至 2.4%左右， PPI 在 6 月或将升至 2.5%左右。今年以来，CPI 持续低位运行，3 月降至 1%以内， 7 月、10 月录得负值，其中猪肉价格持续磨底是主要拖累项。猪肉市场价从 2022 年 12 月开始环比负增长，持续到 2023 年 8 月才转正，不过由于去年下半年猪肉 价格高基数，8 月同比仍大幅下降 21.8%。能繁母猪存栏量是猪肉价格的领先指 标，根据生猪的繁育、养殖周期，能繁母猪存栏量大致领先猪肉价格 8-10 个月， 能够用来观察和预测猪肉价格的走势。从能繁母猪存栏量同比来看，2023 年 5 月 达到本轮高点，6 月开始回落，据此推算，明年一季度后猪肉价格有望触底回升。 猪肉价格是预测 CPI 远月走势的重要依据，使用二分法将 CPI 分解为食品价格和 非食品价格，其中食品共有 8 类。畜肉类 CPI 中波动影响最大的是猪肉，我们使 用最近 8 个月能繁母猪存栏量和猪肉历史价格预测 2024 年 5 月之前的猪肉价格 环比，2024 年 6 月-12 月，由于没有对应的能繁母猪存栏量数据，因此使用历史 同为上行周期猪肉价格环比数据估计；对于其他食品以及非食品，利用其环比变化的季节性特征，使用历史环比数据估计 2024 年的增速。环比转同比之后，乘以 各分项权重加总即可得到 CPI 预测值。根据我们的估计，2024 年一季度后 CPI 或 将重回 1%以上，此后逐步回升，年底可能升至 2.4%左右。

对于 PPI 增速，使用单变量预测法。PPI 主要受到石油等大宗商品价格影响， 我们使用布伦特原油价格估计 PPI，使用历史石油价格数据回测，显示估计效果 较好，能够较好显示 PPI 走势。对于原油的未来价格，主要有两种方式获得，一 是根据当前期货价格估计 2024 年原油价格走势，二是使用美国能源信息署（EIA） 等机构发布的原油价格预测值。总体来看，当前期货价格低于 EIA 预测的石油价 格数据，因此使用后者预测 PPI 数据相对更高。根据我们的预测，2024 年 PPI 总 体回暖，不过同比增速依然不高，或在 5 月升至 2024 年高点，两种价格预测对应 的 PPI 增速分别为 0.94%和 2.73%，此后 PPI 再度走弱。

2.2 更加积极的财政政策或将持续

2023 年下半年开始，政策面开始逐步转向宽财政，从地产政策落地到一揽子 化债方案推进，再到提高赤字率，发行万亿特殊国债，宽财政力度逐渐增强。10 月 24 日，全国人大常委会通过了关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调 整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 1 万亿元。按此 测算，2023 年全国财政赤字由 3.88 万亿元增加到 4.88 万亿元，中央财政赤字由 3.16 万亿元增加到 4.16 万亿元，预计财政赤字率由 3%提高到 3.8%左右，在使用 安排上，2023 年、2024 年各 5000 亿元。截至 2023 年 10 月，万亿国债还未发行 使用，狭义基建投资累计同比 5.9%，增加 5000 亿将会为 2023 年额外带来约 3% 的同比增长，基建投资规模约为 18.2 万亿；2024 年增加 5000 亿，将会为基建带 来额外带来 2.75%的同比增长。

考虑到当前经济修复情况以及外部环境的复杂性，我们认为今年四季度的积 极财政政策基调大概率延续至 2024 年，且依然保持地方化债、中央加杠杆的结 构安排。基于此，我们认为 2024 年赤字率大概率仍将保持 3%以上，假设赤字率 为 3.5%，则我们测算对应的赤字规模约为 4.7 万亿，若赤字率保持 3.8%，则对应 赤字规模约为 5 万亿，若赤字率提升至 4.0%，则对应赤字规模约为 5.3 万亿。对 于赤字的分配，在地方政府去杠杆的背景下，预计地方分配额度保持近两年规模 或有所降低，假设地方赤字保持不变，即 7200 亿元，则对应三种赤字率假设下， 中央赤字规模分别为 3.98 万亿、4.28 万亿、4.58 万亿，假设赤字水平为地方政 府一般债和国债净融资规模上限，则上述地方赤字和中央赤字规模即为地方政府 一般债发行和国债净融资规模。对于地方政府新增专项债，2024 年地方基建任务 较重，新增专项债额度大概率不低于今年水平，假设新增专项债 4 万亿，则 2024 年地方新增债券总发行规模约为 4.72 万亿。

对于政府债发行节奏，国债净融资额发行季节性规律较强，2023 年四季度万亿国债属于特殊国债，打破了原有的发行节奏，不过 2024 年年初提前定好赤字 安排后，后续可能回归原有发行节奏，有利于全年资金安排，降低对资金面的冲 击。剔除过去因特殊情况而有所偏离季节节奏的年份，2015 年以来，国债四个季 度的净融资节奏平均为 0.4%、25.9%、59.3%、95.4%，不过不排除节奏前置的可 能性。对于地方政府新增专项债，近些年通常要求 9 月或 10 月发行完毕，考虑到 明年的基建需求，假设 9 月发行完毕，参考同为 9 月发行完毕的 2019 年，四个 季度新增一般债分别发行 4016 亿元、2101 亿元、907 亿元、177 亿元，新增专项 债分别发行 1.24 万亿、1.34 万亿、1.38 万亿、0.04 万亿。

从一揽子化债方案到万亿国债，2024 年无疑将迎来新一轮基建扩张。基建的 主要资金来源主要有国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资、其他资金， 其中国家预算资金即财政相关资金代表了财政政策基调，是影响基建投资的重要 因素，从历史来看，每一轮基建扩张往往是由财政政策驱动，而财政资金的投入 往往能够撬动更多的社会资金，共同用于基建支出。用于基建的财政资金主要包 含三个方面：一般公共预算支出、土地出让支出、新增专项债支出。 一般公共预算支出中，用于基建的主要包含在节能环保、城乡社区事务、农 林水事务、交通运输等科目中，剔除其中不属于基建的支出后，近些年一般公共 预算支出中用于基建的比重大致占比 8%，假设 2023 年财政支出增速保持 10 月数 值（4.6%），则对应 2023 年一般公共预算中的基建支出为 2.18 万亿，2024 年一 般公共预算支出增速大概率提高，结合近些年同比增速，假设2024年增速为6.0%， 则对应基建支出为 2.31 万亿。

第二项用于基建的主要财政资金是土地出让支出。近年来官方并未披露土地 出让支出的具体细分用途和科目，根据 2015 年的数据，支出中与基建相关性较 高的主要是城市建设支出、保障性安居工程支出和农业农村支出，三项支出共计 占比 20%，考虑到相关项目支出中并不是所有资金均用于基建支出，且随着近些 年地方财政收支压力提高，土地出让收入中用于基建的比例可能下降。分别假设 基建支出比重为 15%和 20%，假设 2023 年全年土地出让收入同比保持 10 月增速 （-20.5%），则对应的基建支出分别为 7972 亿元和 1.06 万亿（全年土地出让收 入总额为 5.31 万亿）。土地出让收入增速与房地产业发展密切相关，考虑到当前 地产仍然弱势，明年土地出让收入难以出现明显改善，假设 2024 年土地出让收 入同比与前两年相近为-20%（2022 年为-23%，2023 年 10 月为 20.5%），则对应 15%和 20%比重的基建支出分别为 6378 亿元和 8504 亿元。不过随着更多地产政策 出台，尤其是若银行对地产企业信贷投放等相关政策落地，则地产企业现金流将 会明显改善，土地出让收入同比降幅有望大幅收窄。

第三项用于基建的主要财政资金是新增专项债支出。新增专项债支出中用于 基建项目的支出主要为交通基础设施、生态保护、市政和产业园区基础设施、农 林水利、冷链物流设施、能源，2020 年以来，每年发行的新增专项债中用于基建 项目的占比约为 65%-76%。考虑到新增专项债多为前三季度发行完毕，当年使用 资金可用当年前三季度资金加上年第四季度资金估计，据此估计 2023 年用于基 建的新增专项债资金为 3 万亿，假设 2024 年基建支出占全部新增专项债比例与 今年接近（76%），则 2024 年可用于基建的新增专项债资金为 3.28 万亿。

2.3 内外压制下，宽货币仍然可期

2023 年以来，货币政策总体保持宽松：央行先后于 3 月和 9 月两次调降法定 存款准备金率，释放长期流动性；先后于 6 月和 8 月调整政策利率，降低资金成 本；此外，面对下半年大量的 MLF、逆回购到期，央行呵护市场流动性态度明显， 通过公开市场和 MLF 操作补充市场流动性，10 月 MLF 净投放 6000 亿元，为近年 来最高，MLF 余额创下历史新高，突破 6 万亿。

不过今年货币政策受到汇率波动制约较大。随着美联储暴力加息，人民币汇 率逐渐承压，先后于 2 月和 5 月出现较大幅度的贬值，离岸人民币汇率于 5 月 17 日跌破“7”关口。面对 2023 年的汇率波动，央行在第三季度例会上强调了防范 单边行为，坚决纠偏单边和顺周期行为，防范汇率超调风险，以保持人民币汇率 的基本稳定。中央金融工作会议也指出，要强化外汇市场管理，将人民币汇率稳 定在特定水平，以防止结售汇市场失衡和跨市场风险。

我国央行实行多目标制度，最终政策目标包含维护价格稳定、促进经济增长、 促进就业、保持国际收支大体平衡、推动改革开放、金融市场发展六项，即“4+2” 目标体系，不过在不同年份，面对不同的经济现实，央行会有所侧重，选择适当 的首要目标，如 2020 年，面对诸多不确定性，时任央行行长易纲撰文《建设现代 中央银行制度》，指出“货币政策以币值稳定为首要目标，更加重视充分就业”。 2023 年央行首要目标为稳增长、国际收支平衡（汇率稳定），同时在宏观审慎框 架下，注重金融防风险。人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜在 2023 金融街论坛年会上讲话时指出：“下一阶段，货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节， 平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系，为稳定物价、 促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境。”因此 我们认为 2024 年货币政策首要目标将保持稳增长、国际收支平衡（汇率稳定）， 同时注重金融防风险。 不过四季度以来，美联储加息预期逐渐降低，7 月加息 25BP 后的两次议息会 议均保持目标利率不变，尤其是美国 10 月 CPI 同比增长 3.2%、核心 CPI 同比增 长 4.0%，均低于市场预期，且核心 CPI 降至 2021 年 9 月来最低；10 月美国 PPI 环比下降 0.5%，为 2020 年 4 月以来最大环比降幅，核心 PPI 环比持平，低于市 场预期。面对超预期降温的通胀数据，市场预期美联储近期将保持当前政策利率 水平，并于明年降息。这将有助于人民币汇率进一步稳定，对货币政策的制约降 低。

总体上看，我们认为在稳增长、宽财政的大背景下，货币政策将继续保持稳 健性，加大跨周期和逆周期调节，打好政策组合拳。考虑到中央金融工作会议提 出“充实货币政策工具箱”，因此除了常规的降准、降息等总量政策工具，2024 年可能推出更加精准的创新型货币政策，另外原有的创新型政策工具如 PSL、SPV、 结构性货币政策有望推出，以配合“三大工程”建设、地方一揽子化债等。

3 债市趋势展望与投资策略

3.1 利率趋势：中枢下行、波动减小

我们以经历一轮完整的上行、下行衡量债市周期，在 2012 年 7 月开启的新 一轮周期之前，债市周期整体呈现一年熊市、一年牛市，期间约有一年震荡期。 2012 年之后债市周期规律出现了新特征，整体看，牛市时间变长、熊市时间变短， 利率中枢下行、波动幅度减小：2014 年开始的牛市持续约三年至 2016 年 10 月， 此后熊市持续大约 1 年；2017 年底开始的牛市持续约两年半至 2020 年 4 月，此 后转熊，持续约 8 个月；2021 年的牛市持续约一年八个月至 2022 年 8 月，此后 熊市持续约 6 个月；三个周期利率高点逐轮下降，2014 年初高点 4.5%左右，2017 年底高点 3.9%左右，2020 年底高点约 3.3%左右，不过利率下限基本稳定在 2.5% 左右。进入 2023 年，债市波动幅度变得更小、上行下行切换时间更短，利率最高 为 2.9%，较前几轮周期高点再度下行。

从利率中枢水平来看，最近四个周期平均分别约为 3.57%、3.37%、2.96%、 2.74%，呈现明显的下降趋势。利率的这种趋势性下行主要与 GDP 增速趋势的变 化相关，从经济发展进入新常态后，我国经济发展从单纯追求数量转向更加注重 质量，主动调低经济增长目标。从 GDP 增速的实际表现来看，也经历了明显的下 台阶，而名义 GDP 增速（经济增长+通胀）是决定利率水平长期趋势的主要因素， 因此利率中枢也出现了趋势性下行。 那么未来 GDP 增速趋势如何？根据中国人民银行研究局（徐忠, 贾彦东） 2019 年的测算，2019 年-2024 年经济潜在增速为 5.5%，2025 年-2029 年潜在增 速为 4.6%。此后全球经济发展受到新冠疫情冲击，央行调查统计司 2021 年将疫 情的冲击纳入考虑范围，测算认为至 2025 年经济潜在增速降至 5.1%。近期，中 国社科院张晓晶、汪勇测算 2021 年-2025 年 GDP 潜在增速为 5.27%，此后逐步下 降，2026 年-2030 年为 4.83%，2050 年约为 2.91%，如果考虑人口老龄化、疫情 冲击、中美技术脱钩三大因素，则潜在经济增长率下降 1 个百分点。综合来看， 我国 GDP 潜在增速正处于下行的长期趋势中，这也意味着长期来看，利率下行趋 势未变。

回到利率的本质，利率水平代表着社会整体的融资成本，因此我们也可以从 社会杠杆率结构的变动来观察未来利率水平的变化趋势。对比世界重要发达经济 体，我国的宏观杠杆率已经不低，且在 2022 年之后已经超过了欧洲和美国。从杠 杆率结构来看，我国非金融企业的杠杆率过高，从 2009 年开始超过欧洲、美国、 日本，当前远高于主要发达国家水平；从家庭部门来看，我国家庭部门杠杆率已 经超过欧洲，低于日本、美国的水平；而我国政府部门杠杆率相比主要发达国家 较低，不过考虑到地方融资平台等融资主体的特殊性，政府实质债务水平更高， 企业部门实质债务水平相应降低。 更细分来看，即使考虑实质债务水平，我国政府杠杆率主要是地方政府债务 带来的，中央政府杠杆率较低。当前企业部门、家庭部门、地方政府加杠杆能力 有限，中央政府加杠杆还有充足空间。且 2023 年 10 月调整赤字率、增加中央赤 字意味着杠杆率结构调整已经启动，在未来地方去杠杆、中央加杠杆的大方向下， 利率水平大概率保持较低水平，以降低融资成本，保证财政长期可持续。 综合来看，我们认为利率中枢下行的长期趋势未变，且大概率将较长时间保 持低利率环境。

3.2 债市会迎来周期性拐点吗？

2023 年债市总体窄幅波动，10 年期国债到期收益率整体为“V 型”走势，在 2023 年下半年政策密集出台、2024 年宽财政预期等利空因素影响下，从中长期 来看，债市会迎来周期性拐点吗？我们从基建周期、地产周期和库存周期三个维 度分析了这个问题。

3.2.1 基建周期与债市周期

从投向来看，本轮宽财政仍然主要用于基建领域，尤其是增发的万亿国债明 确用于灾后恢复重建、提升相关防灾工程等。从 2007 年以来，我国经历了 4 次较 为明显的基建扩张周期：

1）2008 年 2 月-2009 年 6 月：全球金融危机的影响逐步扩散，我国 GDP 当 季同比增速自 2007 年三季度开始下滑，此后连续下滑 7 个季度至 2009 年一季度 的 6.4%。为刺激经济，政府实施了一系列积极的财政政策和适度宽松的货币政策， 并于 2008 年 11 月国常会提出“国 10 条”，推出“4 万亿投资计划”，基建迎来 一波大幅扩张周期，基建累计同比（广义）从 2008 年 2 月低点 3.58%一路升至 2009 年 6 月高点 50.77%。

2）2012 年 2 月-2013 年 9 月：经济进入新一轮下行期，自 2011 年一季度起 GDP 增速开始显著下滑，且 2012 年两会设定 GDP 增速为 7.5%，自 2005 年以来首 次低于 8%。面对经济数据疲软，时任国家领导人明确表示将“保持适度投资规模， 确保国家重大在建续建项目资金需求，尽快启动一批事关全局、带动作用强的重 大项目”。在此背景下，基建开始扩张，累计同比从 2012 年的-2.36%上涨至 2013 年 9 月的 24.21%。

3）2016 年 2 月-2017 年 2 月：国内 GDP 同比增速从 2015 年一季度开始下滑， 此后连续下滑 6 个季度至 2016 年二季度，期间基建再次发力，2016 年 3 月国家 发改委印发《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，在铁路、公路、水路、 机场、城市轨道交通等方面加大投资力度。不过本轮基建发力与 2014 年-2016 年 地产周期启动重合，基建增速没有出现显著大幅波动，整体保持较高增速。

4）2021 年 11 月-2023 年 2 月：为应对疫情影响，中央采取积极的财政政策， 重点发力基建。2021 年 12 月 10 日中央经济工作会议明确提出“适度超前开展基 础设施投资”，2022 年 4 月政治局会议再次强调“全面加强基础设施建设”，此 后国务院出台了稳住经济一揽子政策措施。基建方面，新增专项债发行提速，要 求 6 月底发行完毕，支持发行 3000 亿铁路建设债券，除此之外调增 8000 亿政策 性银行信贷额度，并增加 3000 亿以上额度的政策性开发性金融工具，使用 5000 亿专项债结存限额，使得基建累计同比从 2021 年的-0.17%上涨至 2023 年 2 月的 12.18%。

总体上看，基建扩张期间，债市通常不会大幅调整，多数时期并未明显上行； 2016 年下半年债市之所以转熊，也主要是与棚改以及与地产周期重启相关，因此 我们认为，2024 年将要开启的新一轮基建扩张引起债市大幅调整的概率较小。

3.2.2 地产周期与债市周期

相比于基建周期，从历史数据来看，债市大周期与房地产周期相关性更高。 债市走熊往往对应房地产市场的强势，而债市走牛往往是房地产市场相对弱势的 时期。以商品房销售面积累计同比来看，上一轮地产周期触顶后 1 年左右债市熊 市结束转牛，利率开始下行，半年左右之后，地产周期触底；而随着利率水平下 降，新一轮地产扩张启动。因此总体来看，地产周期领先债市周期一年左右达峰， 而利率下行是新一轮地产周期启动的必要条件，利率下行领先新一轮地产周期半 年左右。 而从房地产开发投资来看，地产投资周期和债市周期基本同步。主要是因为 利率水平代表着房地产投资的成本，因此利率降至低点时，地产投资开始启动， 随着投资活跃，投资成本提高，即利率水平随投资升高，当利率升至高点时抑制 了投资活动，而投资降温自然带动利率水平下降。

当前房地产市场仍处于新一轮地产周期底部区间，根据历史经验，想要重启 地产上行周期，往往需要政策先行：7 月 24 日，政治局会议重磅定调：“适应我 国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城 施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平 稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’ 公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。”在中央定调的政策框架内，各个 部门迅速陆续推出重磅政策：8 月 25 日住建部、人民银行、金管局联合发布《关 于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，8 月 31 日人民银行、金管局 联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》《关于调整优化差 别化住房信贷政策的通知》，“认房不认贷”、降低首套房和二套房首付比例、 调整贷款利率下限及存量房贷款利率等政策正式落地。此后各个地方陆续跟进， 尤其是四大一线城市在 8 月 30 日、9 月 1 日纷纷表态，落地认房不认贷，9 月份， 部门核心城市如南京、合肥、青岛、济南等主要二线城市全面取消限购政策，广 州等城市收窄限购区域；9 月 25 日，中农工建等银行正式下调首套房贷款利率， 11 月 6 日，央行发文透露下调首套房贷款利率工作已基本完成。

相比于 2008 年、2014-2016 年房地产到达周期底部，8 月以来的政策力度不 弱，且相对更加集中，不过正如前文所述，政策出台后的 9 月、10 月商品房销售、 地产投资相关数据仍然较弱，地产表现仍然较为挣扎。我们认为，地产之所以没 有出现明显拐点，主要是因为房地产市场供求关系已经发生重大变化，在经济增 速放缓、房价上涨预期减弱等不确定增强的大背景下，居民风险偏好总体下降。 从 2021 年起，家庭部门杠杆率结束了此前快速上涨的趋势，甚至主动降低杠杆 率（杠杆率环比变动为负），2023 年一季度趋势有所好转，居民部门杠杆率环比 增长 1.4 个百分点，不过二、三季度环比仅增长 0.2、0.3 个百分点。根据中国家 庭财富变动趋势报告（Q2），第二季度家庭预期未来 3 个月的财富和收入增速均 有所下调，各个主要年龄段未来预期消费指数增速均有所下调；这与央行 Q2 的 城镇储户问卷调查报告结果一致，央行调查显示，Q2 储户收入感受 49.7%，比 Q1下降 1 个百分点，就业感受下降 2.3 个百分点，未来三个月购房支出意愿由 Q1 的 17.5%下降到 Q2 的 16.2%。

本轮地产周期将会如何影响债市周期？首先，从债市周期本身的特征来看， 债券市场波动变小，熊市持续时间变短，且从 2014 年高点开始，此后每轮周期中 10 年期国债到期收益率高点逐轮下降，2014 年初高点 4.5%左右，2017 年底高点 3.9%左右，2020 年底高点约 3.3%左右，2023 年初高点 2.9%左右，债市波动变平、 熊市变短的特征与地产行业发展减速、地产发展模式转变有关，旧的高杠杆、高 负债模式难以为继，对资金的需求降低，因此利率水平不会大开大合，也即地产 周期对债市周期的影响总体减小。其次，本轮地产周期显然要受到房地产业新发 展模式的制约，在新发展模式下，“房住不炒”即商品房回归居住属性是基准， 在此基准下，重点聚焦保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施等 三大工程建设，未来边际政策或将更多围绕三大工程建设展开，启用如 PSL 等政 策工具提供资金支持，因此普通商品房开发投资需求难以出现大幅增长。最后， 近几年商品房库存有所增加，商品房待售面积累计值已接近 2017 年同期水平， 从更广义的住房库存来看，虽然相较 2020 年的峰值 32 亿平方米有所降低，但截 至 2023 年 10 月，住房累计库存面积 27 亿平方米，仍处于较高位置。同时近年 来多地二手房挂牌销售量大幅增加，在购房需求下降的背景下，新一轮的地产销 售和投资周期难以很快启动。总体来看，2024 年地产周期难以带来债市周期拐点。

3.2.3 库存周期与债市周期

观察企业存货增速的周期性波动时，我们只能识别上升/补库存阶段和下降/ 去库存阶段，但实际上，由于经济环境变化、需求端变化等因素的驱动，同一阶 段还分别有主动与被动之分，因此一段完整的库存周期包含四个阶段： 主动补库 存、被动补库存、主动去库存和被动去库存。2000 年以来，我国经历了 7 次库存 周期（假定2023年7月的库存底部为本次周期结束），持续时间从30个月（2000.4- 2002.10）到 48 个月（2009.8-2013.8）不等，平均约 40 个月。我们用规模以上 工业企业产成品库存同比和规模以上工业企业利润总额累计同比分别代表产成 品库存水平和需求水平，以简明地定义一轮库存周期的四个区间。库存与利润同 增时，为主动补库存；库存增长但利润下降时为被动补库存；库存利润同降为主动去库存，库存探底，利润回升时为被动去库存，由此可得我国历次库存周期中 四个阶段的起讫时间。以 2023 年 2 月-2023 年 7 月为例，企业利润增速与企业存 货同比同步下降，即为企业对需求预期悲观，从而开始主动去库存。

债市周期与库存周期相关性较强，不过库存周期作为市场经济周期的一项滞 后指标，周期拐点通常滞后于债市周期拐点，在 2016 年以前，债市周期上行拐点 一般领先库存周期 2-6 个月，不过 2016 年之后，库存周期已有两次提前债市周 期：2016 年 7 月库存周期底部出现拐点，10 月债市拐点才出现；2019 年 10 月库 存周期出现拐点，而债市拐点出现于 2020 年 4 月。我们认为库存周期近年来能 够领先利率，提前进入补库阶段，除了 2016 年表外业务扩张影响了债市拐点外， 还与地产发展减速有关。此前经济周期主要由地产周期驱动，因此债市周期随着 地产周期波动，库存周期作为经济周期的滞后变量，自然滞后于利率拐点，不过 随着地产发展减速，制造业在经济中的作用越来越大，因此债市周期与库存周期 相关性也有所增强。

在库存周期的不同阶段，债市走势也往往不同。1）主动补库阶段经济上行， 多数周期内对应债市利率上行或高位运行；2）被动补库阶段经济边际走弱，利率 波动向下最为典型，但大多数被动补库区间的债市走势呈现震荡市特征，可能反 映了当时市场对于经济是否会持续走弱的博弈；3）主动去库阶段各周期的债市走 势一致性最强，利率均呈现明显下行；2022-04 到 2023-02 这一周期涉及疫情政 策变化导致的利率先下后上，可作例外解释。4）被动去库阶段，多数周期债市呈 “V”字形走势，反映了该阶段市场逐渐探明经济底部，开始交易复苏预期；而 2015 年 12 月以来，正如上文所述，相较之前经济复苏得到确认后利率通常快速 抬头，新近几次被动去库存周期的债市都走得较为谨慎，2016 年 7 月、2019 年 11 月的被动去库末期均出现利率转头向下的现象，且第二轮主动补库周期前半段 的上行压力也不强。

结合周期规律与外部条件，我们认为当期我国经济处于被动去库存区间的尾 声，随着 2023 年 7 月本轮库存增速水平见底回升，下一步或将进入主动补库存 阶段。从周期本身看，本轮库存周期自 2019 年 11 月开始主动补库周期以来已持 续 4 年，期间虽然受到疫情干扰，当前底部距离 2020 年 10 月“小周期”的触底 也已经有 3 年时间，即使未来继续去库存，时间与空间余量也已经不多。若接下 来进入主动补库存阶段，债市或将面临一定的上行压力。 但是库存是经济周期的滞后变量，所以债市周期拐点往往领先库存周期拐点。 不过随着地产降速，经济周期拐点越来越需要库存周期验证，库存周期的提示作 用有所提升。我们回到利率的本质即资金的价格来看，库存周期是否会带来债市 拐点，取决于制造业等是否有大量的资金需求。制造业贷款需求指数和 BCI 企业 投资前瞻指数能够在一定程度上反映制造业的资金需求，且指标往往领先于传统 的库存周期指标，可以弥补传统库存周期滞后的劣势，对周期拐点判断起到补充 作用。

制造业贷款需求指数衡量的是更长的设备更新周期，从现有数据来看，我国 大致经历了两轮周期，2008 年至 2016 年和 2016 年至今，第一轮周期顶点大致在 2010 年，此后需求回落，第二轮上行周期大致从 2016 年第三季度开始，高点出 现在 2021 年第二季度，此后开始回落，不过受到疫情干扰，2023 年一季度经济 复苏预期强烈，制造业贷款需求再次大幅上行，但很快下降，从目前的月度经济 数据来看，三季度出现大幅上行的可能性不大。 BCI 企业投资前瞻指数与规上工期产成品库存同比波动更为一致，不过从时 点看往往领先库存周期，因此能够衡量库存周期，但比传统指标更为敏感。从 2020 年 6 月开始，BCI 企业投资前瞻指数开启新一轮周期，至今大致 3 年时间，与库 存周期时长基本吻合，今年一季度受到预期影响，指数出现一波反弹，不过 5 月 开始回落。

3.2.4 小结：债市周期拐点并未到来

基建扩张将会是支撑明年经济复苏的重要力量，从历史经验来看，基建扩张 期间，债市通常不会大幅调整，个别时期债市的上行主要是基建周期启动后带动 了地产周期重启，从而提高了社会融资成本，导致债市调整，因此我们认为，2024 年将要开启的新一轮基建扩张引起债市大幅调整的概率较小。 地产周期在过去几十年的高周转、高杠杆、高负债发展模式决定了其对融资 市场的巨大影响，因此能够带动债市周期上下波动，不过考虑到房地产业进入到 新发展模式阶段，重点聚焦“三大工程”建设，大大降低了普通商品房开发投资 需求，再加上当前商品房库存较高、购房需求下降，新一轮的地产销售和投资周 期难以很快启动。

随着房地产业增速放缓，制造业对经济的拉动将会越来越重要，从库存周期 的视角来看，一段完整的库存周期包含四个阶段：主动补库存、被动补库存、主 动去库存和被动去库存，结合周期规律与外部条件，我们认为当期我国经济处于 被动去库存区间的尾声，下一步或将进入主动补库存阶段，而在主动补库阶段， 债市利率往往上行或高位运行。不过从更领先的指标来看，制造业贷款需求和投 资需求并未出现明显拐点，且从设备更新长周期来看，可能进入下行阶段，因此 本轮补库可能不会引起资金成本的大幅上升。 综合三大周期，我们认为基建扩张和主动补库会对债市造成一定利空冲击， 但并未引发债市周期性拐点，利率中枢大概率保持下行趋势。

3.3 利率的合理中枢在哪里？

利率的合理中枢在哪里？近年来，随着债市波动降低，10Y 国债到期收益率 大致在 1 年期 MLF 利率上下 20BP 波动，货币宽松时期，10Y 国债到期收益率在政 策利率下方 20BP 波动，货币收紧或者进入宽财政时期，10Y 国债到期收益率在政 策利率上方 20BP 波动；即使短时间内突出 20BP 范围，也保持在了上下 40BP 以 内。2023 年 8 月中旬以来，随着财政刺激力度加强、政府债发行冲击资金面，债 市出现明显调整，10Y 国债到期收益率上行至 2.7%左右后横盘震荡，10 月底随着 资金面好转，债市利率下行至 2.65%左右并持续至 11 月 20 日左右，此后国债发 行、税期等因素再次冲击资金面，且监管讨论地产企业白名单、深圳下调二套房 首付比例等地产政策预期下，债市情绪走弱，10Y 国债到期收益率再次上行至 2.7% 以上。本轮调整总体依然在政策利率以上 20BP 内波动。2022 年第四季度和 2023 年第一季度货币政策执行报告均提到下一阶段货币政策要“引导市场利率围绕政 策利率波动”，2023 年上半年 DR007 基本围绕 7 天逆回购利率波动，2023 年第 二季度货币政策执行报告中删掉该句表述，8 月下旬之后 DR007 基本在 7 天逆回 购利率之上运行，同业存单利率也持续上行，超过 1 年期 MLF 利率，总体上看， 央行对于货币的调控精准度较高，2023 年资金市场从适度宽松到紧平衡，相应债 市基本上在政策利率 2.5%和经验上限 2.7%之间波动。

周期拐点未到、趋势未改的大背景下，2024 年对债市最大的影响因素和核心 波动逻辑将回到基本面数据和政策方向上。如前文所述，我们认为 2024 年经济 将会温和复苏，物价水平逐步回升，财政政策更加积极，结构上为中央加杠杆、 地方去杠杆，货币政策更加主动配合财政政策，实现稳增长的目的。在此逻辑下， 资金市场大概率维持紧平衡，利率将继续保持在政策利率上方运行，不过在中央 政府加杠杆、降低实体经济融资成本等要求下，利率水平难以继续向上突破。因 此，若政策利率保持不变，10Y 国债利率大概率在 2.5%-2.7%窄幅波动，上限难以 突破 2.9%。结合我们预测的四个季度 GDP 增速和物价水平的预测，整体利率节奏 可能呈现先低后高再低走势：2023 年四季度政府债供给冲击、信贷投放增加大概 率持续到 2024 年一季度，虽然相比 2023 年 10 月，政府债供给冲击减弱、资金 面有所好转，不过整体来看，资金面仍然较紧，且地产政策进一步宽松预期加强， 因此 2023 年底至 2024 年一季度，利率大概率保持相对高位震荡；不过降准可能 性仍在，若 2023 年年底或 2024 年年初降准落地，资金面紧张局面将会缓解，利 率水平阶段性下行；2024 年上半年随着政策资金到位、宽信用、美债高利率制约 等因素影响，利率保持相对高位震荡；年中随着美联储降息预期增强，货币政策 制约因素减少，资金压力降低，带动利率下行。

当前实际利率水平（使用 10 年期国债到期收益率减去 CPI 同比衡量）并不 低，央行于 2023 年 6 月、8 月两次降息，但由于通胀走弱，实际利率水平反而有 所攀升，实体经济的融资成本并未显著下降。随着明年通胀水平逐步回升，实际 利率会自然下降，不过当前宽信用的政策基调下，央行大概率会更加主动干预， 近期在中央金融工作会议、2023 金融街论坛年会等会议，中央及主管部门的诸多 表态也证明降低实体部门融资成本是当前政策端的主要诉求之一，因此央行降息 空间仍然存在，这将带动 10Y 国债到期收益率波动中枢下行。 综合以上分析，我们认为，在 2024 年利率窄幅波动的背景下，择时和久期策 略难度增大，久期管理更多用于防御；而货币政策更加重视信贷和实体经济降成 本，对资金空转的监管或将趋严，这将导致杠杆策略不确定性增加；当前利率水平已经处于历史绝对低位水平，高票息资产稀缺，不过票息策略在利率窄幅波动 的背景下依然占优。综合来看，我们认为 2024 年利率债市场票息策略总体占优， 同时辅以适当的杠杆策略，更加注重择时交易。

编辑：火腿肠