2023年港股市场策略：曙光中重振旗鼓

2023 年港股开门红后一路承压

2023 年初，港股在中国疫情防控等利好政策反转、投资者对中国经济增长预期转强下强劲开局，但在美 联储 2023 年加息 4 次，中美利差持续扩大、外资撤离、中国经济慢复苏、房地产市场情况恶化等情况下 反弹势头无以为继，港股的流动性、风险偏好和估值扩张空间在高利率环境下显著承压并延续了 2021 年 以来的弱势。2023 年，中美两国经济走向大相径庭，中国经济出现“高开低走”，尽管下半年以来一系 列政策不断落实出台，但受制于居民收入预期低迷、民企投资信心不足、房地产债务违约风险、以及地 方财政困境拖累财政扩张力度等结构性问题未能有效改善，经济增长恢复动能有待加强。市场原先期待 的美国衰退迟迟未见，美国在高利率环境下保持经济增长韧性，港股在中国内生经济复苏偏慢和海外流 动性持续紧缩的背景下，年内震荡下行。截至 11 月 30 日，恒生指数、恒生科技指数及恒生中国企业指分 别下跌 14.0%、5.9%、12.9%，表现靠后，大幅跑输欧美及日韩等海外股市。

全球经济有望筑底回升

领先全球制造业周期的半导体周期已悄悄开启，这也预示全球新一轮经济扩张的周期即将到来，有利于 港股趁势上行。全球半导体销售额早于 2023 年 1 月筑底，而全球半导体销售同比增速、韩国半导体出口 同比增速也在逐渐回升。拥有“全球经济金丝雀”之称的韩国 11 月出口同比+7.8%，是连续两个月重回 正增长，预示全球的半导体、重工、商品需求正在改善。

如果剔除 2020 年全球新冠疫情，上一轮全球基钦周期的低点在 2019 年 7 月开启，当时全球制造业 PMI 在 49.3%，并于 2020 年 1 月升至 50.4%；中国、美国及欧元区的制造业 PMI 低点也分别出现在 7 月至 10 月 期间。 全球基钦周期一般呈现 3.5 年至 4 年(42 至 48 个月)的运行规律，2010 年以来分别出现三次完整的基钦周 期，分别为 2012 年 8 月至 2016 年 2 月、2016 年 2 月至 2019 年 7 月、2019 年 7 月至 2023 年 7 月，分别 历时 42.6、41.5 及 48 个月。全球基钦周期的低点可能已出现在 2023 年 7 月，并即将开启新一轮的扩张 周期。中国制造业 PMI 已于 2022 年 12 月见底反弹，美国 ISM 制造业 PMI 于 2023 年 6 月筑底，新订单指 数更于 2023 年 1 月起持续回升，表明美国制造业可能处于主动去库存尾声阶段。虽然欧元区的制造业仍 处于下行阶段，但欧元区经济龙头德国的制造业 PMI 已于 2023 年 7 月筑底，预计将有望推动欧洲经济逐 渐回升。

除此以外，OECD 综合领先指标显示全球两大经济体——美国与中国已进入扩张周期，美国经济继 1994 年 以来有望再度软着陆。历史上，当中美经济共振向上，港股表现均迎来利好。

中国经济在崎岖道路上逐渐修复

在年中以来一系列稳增长政策支持下，中国经济有企稳迹象，但复苏动能仍不稳固。三个月移动平均的 中国官方制造业 PMI 指数已于 2022 年 12 月见底，叠加中国信贷脉冲指数已连续三个月回升，显示中国经 济在低位继续修复。根据彭博综合经济学家的预测，2024 年中国 GDP 同比增长为 4.5%，CPI 同比增长 1.7%，相当于名义 GDP 同比增长 6.2%，意味着较 2023 年的名义 GDP 增长有所提升，利于企业盈利恢复。

2000 年至今中国共出现六次明显的库存回升周期，平均每轮库存周期大约相隔 3.5 年。历史上，当经济 进入补库存阶段，企业盈利向好均有助恒生指数实现较好回报。今年四季度以来制造业 PMI 新订单指数 回升，PPI 同比跌幅收窄，工业产成品库存增速及工业企业利润也开始改善。中国经济从主动去库存向被 动去库存切换，预计随着政策落地显效，内生需求逐渐恢复，叠加全球制造业扩张周期有望在明年重新 启动，中国经济有望逐渐好转。当前中国企业的信心在修复，但消费者的信心仍在磨底。需要警惕的 是，在房地产的拖累下，本轮补库存的力度会较弱，经济弱复苏的时间亦会更长。居民收入预期未明显 改善、民营房企龙头流动性危机风波未平、地方债务拖累地方财政发力等结构性因素都令需求回升缓 慢，本轮复苏更倾向“L” 型多于“U”型。

房地产料持续拖累消费回升力度，财政加杠杆已现积极信号

房地产对于中国经济而言非常重要，与房地产相关系上下游产业占 GDP 30%或以上，是信用扩张的重要推 手。房地产若不能企稳回升，宏观经济的复苏力度将大打折扣。例如 2008 年“四万亿”救市，推动商品 房销售额及房屋新开工面积增速上升，推动 PPI 见底回升；2015 年棚改货币化、涨价去库存刺激房地产 开工及销售；2020 年中国在新冠疫情取得良好防控下，经济迅速重启，带动一轮买房热潮。不过，当前 中国经济结构性改革进行时，将大幅降低对房地产的依赖，政策对房地产“托而不举”，主要以防范房 企债务问题演化为金融系统性风险为主。

我们不宜高估中国房地产的复苏力度及时间，也不宜高估消费复苏的力度。预计房地产下行周期持续一 段较长时间，或影响需求回升力度。居民端来看，疫情的“疤痕效应”叠加房地产下行周期的负财富效 应，居民资产负债表的修复颇具曲折。对比中美日三国居民部门杠杆率，中国是唯一居民杠杆率在 2023 年有所提升的国家，居民实际债务负担加重。根据中国社科院数据，中国居民杠杆率已达到 63.8%，创出 历史新高，迫近发达市场的水平。根据我们的计算，中国家庭的房地产债务已经高达家庭年收入的 142%，更高于 2007 年美国次按危机爆发前的 137%。我们认为居民部门再加杠杆的空间及能力不多，而龙 头民营房企的债务违约风波也会进一步降低居民的购房意愿，叠加人口老龄化加速和城市化进程放缓，商品房成交量及房价大概率仍未见底。 尽管中国社零自 2022 年底放宽防疲措施后全面反弹，如今年前 10 月社零较 2019 年同期增长 15.1%，但 碍于居民较低的收入预期、房地产的负财富效应等因素，社零复苏动能已连续多月边际放缓。若剔除基 效影响，社零两年平均增速从 2019 年的 8.0%放缓至仅 3.5%，整体增速较疫情前下一个台阶。中国二至四 线城市二手房出售挂牌价指数已于 2021 年见顶回落，而一线城市也于 2023 年 4 月有见顶迹象，除非中央 政府出台更大规模的减税及财政补贴置换居民债务，否则房地产带来的负财富效将会继续影响中国消费 复苏力度。

参照日本、中国香港及美国房地产市场下行时的案例，房地产周期从顶峰至低谷平均需时 6-7 年。除非 中央财政大力加杠杆提高居民收入，否则房地产下行带来的负财富效应将持续影响居民消费。中国香港 零售销售价值和私人住宅售价指数在 1997 年 10 月见顶后，私人住宅售价指数于 2003 年 7 月才见底，同 期香港零售销售价值从房地产高峰时的月均 180 至 200 亿港元，于 1998 年至 2003 年下跌至月均 140 至 170 亿港元，其后香港零售销售及楼价指数在 2003 年开放自由行及中国内地经济起飞的带动下逐渐回 升。日本住宅的房价指数自 2007 年 11 月见顶，2009 年 4 月开始筑底，但直至 2012 年 12 月才真正从底 部回升，同期日本商业零售总额从房价见顶前的月均 42 至 51 万亿日元下跌至 35 至 41 万亿日元。美国 Case Shiller 20 大中城市房价指数于 2007 年 3 月见顶，2012 年 3 月才筑底，同期美国个人消费支出曾 一度明显下跌，随后美联储启动量宽、财政部增加政府投资及推出财政补贴，美国消费才得以回稳，但 是美国个人消费支出的同比增速在楼市泡沫爆破后较此前下一个台阶。

过去支撑中国经济三大部门（居民、企业、地方政府）的杠杆率处于历史高位，已缺乏加杠杆的空间及 能力。未来中国经济的抓手或需依靠更积极的中央财政政策，中央政府承担加杠杆的责任，置换居民及 企业负债，使经济主体轻装上阵。四季度中央一万亿特别国债加杠杆并且年内突破财政赤字，已释放相 关积极信号。

实际利率偏高致民间投资意愿不足，促降准降息空间打开

2023 年央行分别下调一年期及五年期 LPR 20 及 10 个基点，M2 同比增速更创 2016 年以来最高增速，但对 于经济复苏动能提振作用不足。我们认为，实际利率偏高是主因。根据央行数据，截至 2023 年 9 月底， 金融机构及个人住房人民币贷款加权平均利率分别为 4.14%及 4.11%，较 2022 年底下降 20 及 50 个基点， 亦较 2021 年底大幅下降 60 及 130 个基点。不过，由于中国物价持续低迷，造成实际利率大幅上升，扣除 CPI 的金融机构及个人住房人民币贷款加权平均实际利率较 2022 年底分别上升 160 及 130 个基点至 4.4% 及 4.3%，处于过去十多年的高位。较高的实际利率抑制了民营企业及居民的投资意欲，叠加需求回升动 能疲弱信心不足，造成大量新发的货币资金在银行间空转。 回顾 2008 年和 2014-2015 年两次重要救市，均通过货币与财政政策联动发力。2008 年 9 月至 12 月，央 行共下调中长期贷款利率 189 个基点，配合 2009 年中央推出“四万亿”基建救市；2014 年底央行亦于一 年内大幅下调中长期贷款利率 125 个基点，叠加 2015 年中央财政发力棚改货币化，带动房地产投资畅 旺，CPI 及 PPI 持续上行，实际利率下降， M1-M2 剪刀差持续改善。但是，在当前经济增长转型时期，财 政和货币政策更注重结构性投放而非大规模扩张。我们预计 2024 年中国内生需求恢复动能将缓慢回升， 通胀率大概率维持在相对低位运行一段较长时间，预计央行还将降准 50BP、降息 20BP 左右，关注对于居 民部门、民营经济给予规模性的财政支持，以提高通胀预期助力进一步降低实际利率。

政策聚焦结构调整，“防风险”下有的放矢

在地产和消费的阶段性缺位下，市场信心的修复需要政策加码注入“强心剂”。我们预计 2024 年在低基 数效应退坡、房地产和地方债等增长掣肘解决需时的预期下，年底重要会议或将 2024 年 GDP 增速目标保 持在 5%左右，更关注在“防风险”下持续推进“稳增长”，预计 2024 年财政政策组合可能为“3.2-3.6% 左右预算赤字率+3.8-4.0 万亿左右新增专项债”，财政进一步扩张，货币延续宽松，关注“活跃资本市 场”的股市财富效应和核心城市“松地产”政策的稳信心效果。

中央主导财政发力，信贷投放更关注“质”

中央主导财政发力是进一步打开“稳增长”政策空间的有效方向。今年四季度，中央增发一万亿国债全 部转移支付地方政府使用，是杠杆从地方向中央上移的重要信号。预计 2023 年财政赤字率提高至 3.8%左 右，截至 2023 年 10 月，地方财政支出累计同比增速基本低于 2022 年水平，而中央财政保持发力，支出 累计同比增速基本与 2022 年持平。预计明年中央会主导下一轮财政扩张，地方财政或在化“旧债隐债” 压力下谨慎加杠杆。2024 年财政投向预计仍主要聚焦基建，基建投资增速有望上行至 8.5-8.7%。“三大 工程”等重点项目将使工程机械、建材、材料等上游板块将明显受惠。因此，预计财政投放对于投资的 提振作用多于消费，但上游板块投资畅旺还需要下游消费需求的承接，我们认为，财政政策需更多关注 提振私人部门信心，包括降低居民税负、壮大民营经济、完善社会保障体系等。

货币政策将延续宽松，信贷投放将注重“增减取舍”，增加对重点领域和薄弱环节投放，减少低效存量 信贷，取多元视角关注信贷结构性和长效性增长，舍过度解读短期信贷波动。当前私人部门自发性信用 收缩，造成货币政策稳增长效果边际递减。但是，中国内生经济复苏基础仍不牢固，宽货币政策不会退 坡，将保持总量适度、节奏平稳，明年或仍有降准和降息空间。货币与财政将加强协同，更多结构性货 币政策工具将亮相，加强对科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的投放，契合当前 对于“金融支持高质量发展”的要求。货币政策将更关注对于存量信贷的盘活，融资结构的优化，进一 步推动实体经济融资成本稳中有降。不过，考虑到银行业还需承接地方化债、支持房企融资等风险问 题，后续存贷款利率或同时调降以保护银行息差。

“防风险”重要性不断提升，保增长诉求正上升

中央金融工作会议强调“全面加强监管、防范化解风险”是当前金融工作的重点，剑指当前严重拖累市 场信心的地方债务危机、房地产“烂尾楼”风险以及信托、私募暴雷等金融市场危机，未得到良性解决 的情况下，一旦风险持续发酵，市场风险偏好恐难以实际改善。我们认为，“防风险”仍将是贯穿明年 政策的重要主题，财政和货币政策发力将持续重视地方债、房地产等难题的解决。同时，10 月底以来特 殊再融资债券重启发行迅速放量，化债的进度、规模和效果均有进展，预计后续或针对性释放更多特殊 再融资债券额度以及央行设立应急流动性金融工具（SPV），继续“精准突破”地方隐债危机。房企融资 端支持政策将在 2024 年进一步加快，去年四季度房企融资“三支箭”效果不及预期，而在认清“房地产 供需关系发生重大变化”后，缓解民营房企流动性压力刻不容缓，房企“白名单”、“三支箭”再发等 更多房企信贷融资支持或在明年一季度加速落地，针对部分高风险房企或进行“贴身式”强监管，尤其 加强资金流监控。

核心城市地产稳预期，股市财富效应稳信心

尽管宏观经济对地产依赖度正在逐步下降，但地产增长“引擎”失速，对上下游企业盈利修复和消费者 行为均带来较大负面影响。在房地产下行周期，政策放松对于提振销售的边际效用在递减，只有一、二 线核心城市地产的企稳，才有助于稳定居民财富预期以及释放居民消费空间。我们认为，核心城市地产 供需两端仍有政策空间：地产需求端方面，一、二线城市改善性需求成为楼市回暖的中坚力量，预计核 心城市将继续松限购、降首付、降低购房门槛等，并将倚重减轻改善性需求的置换压力，包括降低二套 购置税费等；供给端关注“地价上限”的取消带动核心城市土拍热度和新房市场回暖；投资端预计依靠 超大特大城市的城中村改造以及保障性住房体系建设拉动。由于中国房地产正经历地产销售下行周期、 结构转型阵痛期和新发展模式转型期三重叠加，本轮市场出清预计需要较长时间，2024 年房地产负财富 效应仍会对居民消费产生一定制约。

在房地产负财富效应持续制约消费，而稳增长政策仍以“稳基建”为主的预期下，居民收入信心的提振 或需更多关注“活跃资本市场”政策带来的股市财富效应。四季度以来，监管层在投资端、交易端、融 资端三方面综合施策，具体包括北交所改革板指引落地、汇金增持四大内银及指数 ETF、印花税调降、降 低孖展保证金比例、融券制度改革、阶段性收紧 A 股 IPO 节奏及限制再融资等，均向股市释放强烈维稳信 号，并形成更多向上势能。我们认为，2024 年将会延续“活跃资本市场”政策基调，进一步纲举目张， 具体措施关注会否继续调降港股印花税、减免港股通股息税，汇金等“国家队”持续入市增持且加大规 模，以及保险资金、养老金、企业年金等中长线资金加速入市等。

2024 美国经济很难“实质性”衰退，Q2 末有望迎来降息

经过 2022 年以来合共 525 个基点的加息后，美联储抗通胀已取得积极成效，加息周期基本完结。美国劳 动力市场温和式放缓，政策紧缩与金融条件收紧对家庭与企业的影响会逐渐浮现，预计消费增长动能亦 边际放缓。2023 年三季度美国 GDP 异常强劲增长 5.2%，远快于二季度的 2.1%。不过，我们预计将在今年 四季度以至明年上半年增速逐步回落，明年二季度经济环比增速或会转负。不过，美国政府通过加杠杆 置换居民及企业债务，居民及企业部门资产负债表比较健康，抵御高息压力的能力较强，基于目前经济 仍然强劲表现，高利率未必会给美国经济带来实质性的衰退。

物价增速持续放缓，加息任务已完成

美国 10 月 CPI 加速下行，纽约联储的全球供应链压力指数跌至有纪录以来新低，供给面推动的物价压力 已大幅纾缓，商品面临通缩压力多于通胀。不过，10 月的核心通胀环比增速回落至 0.2%，自 2023 年 5 月 以来连续五个月的环比增速都控制在 0.3%以下，扣除房租的核心服务环比增速也从上月的 0.6%大跌至 0.3%，表明极高黏性的服务通胀正在缓和。不过，下半年以来美国多个基础行业掀起罢工涨薪热潮，或 使通胀回落至美联储 2%合意水平所需的时间更长，包括 8 月美国 UPS 司机罢工成功申诉涨薪 40%，9 月美 国三大汽车生产商工人罢工要求涨薪 40%，10 月美国史上最大规模 7.5 万名医护人员罢工要求全面加薪。

高利率对美国经济带来的抑制作用逐渐显现，美国的劳动力市场也在逐步降温。拉长视角看，美国新增 非农在趋势性下降，三个月平均新增职位从年初逾 30 万减少至 20 万，职位空缺对应求职人数从高峰的 2.01 下降至 1.34。当前美国劳动力市场仍存在约 200 万个供需缺口，最新就业报告显示美国劳动力供给 在逐渐修复，预计美国劳动力市场将健康性放缓。

今年下半年美国 10 年期国债收益率持续拉升主要由期限溢价带动，已经引发金融条件的紧缩，降低了美 联储再加息的必要性。历史上，当实际利率转正，美联储有条件结束加息。以 TIPS 的价格计算，当前实 际利率已达 2.5%，回到 2007 年的水平。即使政策利率维持不变，若后续通胀持续回落，也会进一步提高 实际利率，为经济带来紧缩影响。假设政策利率不变，而核心 CPI 月环比增速维持 0.1%至 0.3%的增速， 实际利率在 2024 年 6 月将达到 2.3%至 3.9%，因此预计明年中旬或打开降息空间。

居民及企业资产负债表稳健，抵御高息环境

当前美国居民与企业资产负债表受益于美国政府财政持续加杠杆支持，抵御高息压力的能力较强。加息 也增加了美国居民部门的利息收入，尤其是拥有大量储蓄的中老年阶层，进一步增强了居民的消费能 力。从年内超预期的核心零售和经济增长数据来看，加息对于美国经济中消费的正面效果非常明显。今 年美国三季度 GDP 环比折年率修正值为 5.2%，但随着消费者超额储蓄逐渐下降、学生贷款恢复还款、美 国工人罢工潮等因素都会导致四季度零售消费增速边际减慢，政策紧缩与金融条件收紧对家庭与企业的 影响会逐渐浮现，预计美国经济会在今年四季度以至明年上半年渐进式放缓。 虽然当前联邦基金利率及 10 年期国债收益率已重回 2007 年的高水平，但是我们对未来的降息时点及幅度 持保守态度，关键原因在于：不同于 2007 年时的窘境，当前美国居民和企业部门资产负债表超预期稳 健，以及本次美国财政政策扩张抵消了货币政策紧缩。

2023 年，居民、企业和地方政府资产负债稳健向好的代价是美国财政超预期扩张。根据国际清算银行的 数据，美国政府部门杠杆率从疫情前的 99.8%直线拉升到了 2023 年一季度的 110.1%，对比 2007 年底的 57.7%更有 52.4 个百分点的提升。美国财政赤字 1.7 万亿美元，同比增长 23.2%，赤字率升至 6.4%，明显 高于 CBO（国会预算办公室）5.9%的预测。不过，居民及企业部门的杠杆率分别仅 73.6%及 77.2%，较疫 情前的 75.6%及 75.8%下跌，其中居民部门杠杆率较 2007 年底的 98.7%大幅下降 25.1 个百分点。此外， 居民偿债比率及债务占可支配收入比率均不高，截至今年三季度分别仅 9.8%及 72.6%，较 2007 年底分别 的 13.2%及 96.5%大幅下降。

2020 年疫情以来，美国财政部向居民部门持续发放补贴并累计形成超额储蓄，时至今日仍在支撑美国居 民消费。2021 年底以来，白宫推出的《基础设施建设法案》、《通胀削减法案》和《芯片与科学法 案》，由政府加大投入推动产业链向美国回流，刺激私人投资、促进就业。劳动力市场趋紧，居民工资 增速自 2021 年中旬起大幅提升，尽管 10 月非农时薪同比增长减少至 4.1%，但仍大幅高于疫情前平均 2.0-2.5%的同比增速。良性偏紧的劳动力市场支撑居民对未来收入和就业的预期，进一步持续支持消 费。居民和企业在具备政府信用背书的情况下，有能力在疫情期间的低利率时期加杠杆和置换有息资 产，修复资产负责表。因此，美国存量贷款违约的压力比较小，高利率更多影响的是新增贷款的投放， 例如购房、购车、信用卡消费、企业融资开拓新业务、新的资本开支等。 当前美国私营部门违约的风险并不大，但联邦政府承接了所有债务压力，成为整个经济运行链条中最薄 弱的一环。2024 年，FRA 法案和大选年博弈可能限制财政力度，美债净发行也会较今年的 2.37 万亿美元 有明显降幅。预计巨额债务及高基准利率环境下，2024 年美国整体财政支出略有收敛，财政赤字率预计 从 2023 年的 6.2%小步下移到 2024 年的 6.0-6.2%。事实上，尽管美国基准利率已超越 2007 年的水平，但 美国高收益企业债利差及美国企业债期权调整利差继续在低位运行，说明金融市场的投资者也认为当前 美国企业的财务实力较 2007 年更为稳健。

流动性将较 2023 年局部改善

2024 年美国将完成从加息到降息的周期转换，转换时点预计或在明年中旬才来临，预计港股流动性压力 释放呈现“先慢后快”态势。为推动经济增速回稳，我们预计中国央行维持宽松货币政策，融资成本有 望持续下降，将吸引内资继续通过港股通买入港股。随着美国通胀增速下行，预计明年中旬或“保险 性”降息 50 至 75 个基点，美元指数也会小幅走弱，人民币被动升值，纾缓港股的估值及流动性的挤压。 不过，2024 年 FOMC 内态度偏“鹰”派的票委较 2023 年多，美联储货币政策大幅转向的机会不高，总体 美元利率将仍处于十多年的高位，限制了港股估值及流动性的提升空间。

南下资金支撑港股抵御外资流出压力

预计港股通将持续流入低估值的港股。AH 股溢价率接近历史极值，其中非银金融、电力及公用事业两个 行业的 H 股折价情况最为明显。截至 11 月 30 日，AH 溢价指数报 146.53，分别处于 2016 及 2020 年以来 89.9%及 95.7%分位数。考虑到相同公司 H 股的股息率较 A 股高，而在岸市场拥有较低的资金成本，从内 资的角度看，买入 H 股比 A 股提供更多的风险回报比。年初以来，港股通累计净流入 3,162 亿港元，开通 以来累计净流入达到 2.89 万亿港元。根据 CCASS 的数据，港股通持股市值占比从 2020 年的 8.8%大幅上 升至 2023 年 11 月的 14.4%，同期中资中介席位也从 2020 年的 11.5%上升至 13.4%，局部抵销国际中介 （外资）减持的沽压。往前看，高股息率，更低估值的港股将持续吸引内资南下，若后续减免港股通买 入港股的股息税，势必增加港股通流入港股的速度及力度。预计外资在中国经济增长动能逐渐恢复后局 部回流。

美元利率见顶，港股流动性边际好转

海外央行加息周期已见顶，利率上升对港股流动性挤压有望纾缓。过去两年，全球发达国家央行专注于 激进加息以打击通胀，但 2023 年已较 2022 年大幅放缓加息步伐，鉴于通胀方面取得积极进展，并且部分 经济体的增长前景出现疲软的迹象，我们认为，本轮全球加息周期可能已经结束，2024 年在没有外部冲 击的情况下，除日本以外的 G10 央行预期会开始逐步退出紧缩政策。鉴于欧元区的经济增长相对疲弱， 我们预计英国与欧元区的降息或在明年第二季度甚至更早。经济持续放缓和政策趋于双宽松，均为美 国、欧洲、英国为首的发达国家债券收益率走低和收益率曲线趋陡奠定了基础。事实上，发达市场的 10 年期国债收益率似乎已同步筑顶，暗示紧缩货币政策已完结。

我们预计 2024 年美元指数将较今年小幅下降，人民币小幅升值，边际上利好港股资金流。历史上，港股 恒生指数跟美元指数具有很强的负相关性，2015 年至今的相关系数达到 0.7，R 平方为 0.55（美元指数的 变动能解释 55.5%的恒指变动）。随着美联储不再加息以及美国经济增速或边际回落，美国、欧洲及日本 经济的增速差和利差将会收窄，欧元区经济增速或低位持平，日本经济增速回升，将会推动美元指数下 行，利好资金回流港股等新兴市场。

若美联储不再加息，香港本地资金流有望筑底回升。香港 M2 货币供应量同比增速早于 2023 年 2 月筑底， 并逐渐回升，香港外汇头寸美元现货负债的同比增速也于 2023 年 5 月筑底，显示香港的资金外流压力在 纾缓。如果海外美元无风险利率不再上升，港美息差收窄，叠加中国名义 GDP 增长回升，资金有望局部 回流香港。

美联储暂停加息后，无风险利率上升对股票估值的挤压便会纾缓，一旦长期利率调头向下，更会对估值 及情绪带来积极提振。复盘近 30 年暂停加息后大类资产表现，历史经验显示，自 1980 年以来，10 年期 国债收益率在暂停加息后六个月及一年分别平均录得 89 及 106 个基点的跌幅。从做多胜率角度来看：美 债>美股>发达市场>中港股市及新兴市场。从弹性的角度来看：中港股市及新兴市场>发达市场。

美联储或“保险性”降息，但全面宽松的机会不大

美联储明年中旬有可能小幅降息，但全面宽松的机会不大。复盘过去三十年，触发降息的条件是 1) 美国 经济下行压力大；2) 金融市场出现系统性风险。最后一次加息至首次降息时间介乎 1.4 个月至 17.8 个 月，2000 年以后相隔最少 7.2 个月。因此，在乐观情况下，美联储最快在明年 3 月才会降息。如果核心 CPI 月环比增速维持在 0.1%-0.3%，美联储有条件下调（50-75 个基点）联邦基金利率（名义利率），以 维持稳定的实际利率。基于美国较低的居民及企业杠杆率、稳健的劳动力市场、全球地缘政治不稳带来 的供应链转移，预计明年美国的通胀仍难以回到美联储合意的水平（2%），这将限制大幅降息的空间。 除此以外，根据 FOMC 票委的轮值名单，被市场界定为“鹰派”官员于 2024 年增加 1 名，而被界定为“中 性”或“鸽派”官员则减少 1 名，因此预计 2024 年美联储官员对于货币政策口径仍会偏紧，转向全面宽 松的机会不大。

企业盈利逐渐回稳，累积上涨势能

我们预计 2024 年港股的企业盈利增长压力较 2023 年纾缓，有利于港股累积上涨势能，但港股的盈利增长 相比海外主要股市没有太多的相对优势，或影响全年港股在全球股市的相对表现。11 月中国规上工业企 业利润增速已连续三个月转正，随着稳增长政策落地见效、中国物价增速回升、海外制造业周期见底回 升或支撑出口、人民币单边贬值压力下降以及上市公司持续降本增效，港股的企业盈利增长有望回稳。 以未来 12 个月的盈利预测看，恒生指数的盈利预测在 6 月底已见底回升，上升势头持续。12 个恒生综合 行业分类指数中，除地产及原材料行业的盈利预测仍在下修外，其余 10 个行业分类指数的盈利预测继续 获得不同程度的上修或企稳，当中信息科技行业的未来 12 个月盈利预测已突破 2021 年初的水平。 不过，相对美国及其他亚太区主要股市，港股 2024 年及 2025 年的盈利增长不算突出。如韩国 KOSPI 指数 2024 及 2025 年盈利增长预测高达 52.2%及 21.7%，日经指数的盈利增长预测分别达 28.4%及 10.0%，美股 纳斯达克指数的盈利增长预测也达到 21.3%及 25.2%，因此港股在盈利增长方面没有太多相对优势，或继 续影响港股的相对表现。

港股的绝对及相对估值处极端水平，或迎来阶段性修复

当前恒生指数及 MSCI 中国指数未来 12 个月的预测 PE 分别为 7.7 倍及 9.0 倍，分别处于 2016 年以来 0.5% 及 0.9%分位数的位置，估值处于历史低点。2024 年全球美元流动性出现边际改善，港股的企业盈利有望 筑底回升，恒生指数的估值有条件出现修复。但是，考虑到中长期的中国经济增速换档（人口红利消失 及房地产结束上行周期)、更高的美元无风险利率、地缘政治风险等因素，低估值可能会成为常态，恒生 指数的预测 PE 很难长时间回到 11 倍以上。

股债收益率差方面，恒生指数及 MSCI 中国指数的风险溢价分别处于 2016 年以来 96.8%及 69.5%分位数的 位置。我们预计 2024 年底美国 10 年期国债收益率将回落至 3.9-4.0%左右（2.5%的长期通胀预期+1.0%的 实际利率+0.4-0.5%的期限溢价），考虑到无风险利率下行的因素，当前港股的风险溢价具性价比及吸引 力。

从相对估值来看，恒生指数和 MSCI 中国指数的预测 PE 对比 MSCI 新兴市场或标普 500 指数的估值，均显 示港股的相对估值非常低。尽管港股长期的估值中枢很可能会下一个台阶，但是预计极端的相对估值并 不会持续太长时间。

编辑：火腿肠