2023年利率债回顾与展望：重票息轻波段，配置逢高介入

回顾：2023年利率复盘

中枢下移、振幅减小

总体来看，2023年债市基本延续2019年以来的低波动特征，同时利率中枢下降。剔除2020年疫情的冲击影响，自 2019年以来，长债收益率窄幅震荡且收益率中枢略有下行。截至2023年11月30日，2023年10Y国债利率中枢为2.73%， 最大值为2.93%，最小值为2.54%。

阶段一（年初-春节）：疫后复苏，回调延续，利率上行

2023年1月3日至1月20日，10Y国债收益率快速上行，由2.82%上升至2.93%，累计上行11bp；1Y国债收益率由2.11% 上升至2.16%，累计上行5bp。 年初利率债走熊主要受到以下因素影响：第一，2022年底疫情防控政策放开、地产“三支箭”出台、赎回潮等因素引 发债市回调，其影响延续到2023年初；第二，年初经济数据表现亮眼，2022年四季度经济数据好于预期，市场对于经 济复苏的预期较为一致；第三，机构行为来看，基金“卖券过节”，交易盘净卖出。

阶段二（春节-3月初）：基本面有待观察，预期分歧，长端利率震荡

2023年1月28日至3月4日，10Y国债收益率横盘震荡，收益率累计下行3bp；1Y国债收益率上行，由2.15%升至2.32%， 累计上行17bp。长端利率横盘震荡主要受到基本面驱动。 一方面，预期层面出现多空分歧；1月份信贷实现“开门红”，2月PMI升高至52.6，经济复苏方向基本确定，但居民中 长期贷款尤其是房贷增速持续低迷。另一方面，两会临近，市场担忧增量稳增长政策出台，限制了长端收益率下行空间。

短端收益率上行主要受到资金面趋紧影响。 1-2月信贷大规模投放消耗超储，且央行“长钱”投放较少，资金价格不断抬升，R001、R007震荡上行，中枢较春节 前上升60bp、21bp。

阶段三（3月初-8月21日）：增长预期下修，经济环比走弱，利率下行至年内低点

3月5日至6月12日，长短端收益率下行，10Y国债收益率由2.88%降至2.67%，累计下行21bp；1Y国债收益率由2.30% 降至1.87%，累计下行43bp。

3月6日至7月24日，长短端利率均下行，短端下行幅度更大。10Y国债收益率由2.88%降至2.66%，累计下行22bp；1Y 国债收益率由2.30%降至1.73%，累计下行57bp。 长端，利率下行主要受到基本面走弱驱动；消息面，两会将2023年经济增长目标设定在市场预期下限；降准、银行存 款利率下调、OMO利率下调等，同样驱动长端利率下行。 短端，资金压力缓解，1Y国债收益率转为下行。3月央行呵护流动性，通过超量续作MLF、降准25bp等方式引导资金 价格回归政策利率，资金价格中枢回落。

阶段四（8月22日-10月底）：稳增长政策+政府债加速发行，资金面收紧，利率上行

8月22日至10月31日，长短端收益率上行，10Y国债收益率由2.56%升至2.69%，累计上行13bp；1Y国债收益率由 1.90%升至2.21%，累计上行31bp。 财政方面，加快地方政府专项债券发行和使用，新增专项债9月底前基本发行完毕；特殊再融资债重启，自9月底内蒙 古公布用于化解存量债务的特殊再融资债以来，截至10月31日，25个省市公布特殊再融资债发行规模，合计11051亿 元。10月24日，财政部宣布今年四季度增发1万亿特别国债，通过转移支付方式全部安排给地方，今年拟安排使用 5000亿元，结转明年使用5000亿元。

阶段五（11月至今）：基本面走弱+打击资金空转套利，利率先下后上

11月1日至11月17日，长端收益率下行，10Y国债收益率由2.69%降至2.66%，累计下行3bp；1Y国债收益率由2.25% 降至2.12%，累计下行13bp。 驱动利率下行的原因： 第一，基本面偏弱运行。10月份PMI为49.5%，再度回落至荣枯线以下，11月回落至49.4%；进出口方面，10月份外需 放缓背景下出口不及预期；通胀方面，10月CPI同比下降0.2%、环比下降0.1%，回落至负增长区间；金融数据方面， M1持续回落；经济数据方面，低基数下消费表现较好，但两年复合增速与疫情前仍有不小差距，固定资产投资增速放 缓，地产依然对经济形成拖累。

第二，资金面压力有所缓解。 一方面，央行超额续做MLF缓解资金面压力。11月15日，央行开展4950亿元公开市场逆回购操作和14500亿元MLF操 作均为平价续作，MLF超额续作6000亿元有利于补充中长期流动性，提前对冲1万亿特别国债发行可能带来的资金面扰 动。 另一方面，11月资金缺口相比10月份季节性回落。从季节性规律来看，10月份是缴税大月，税期附近流动性消耗较大， 11月财政收支差额则环比回落，对流动性消耗有限。

利率走势成因拆解

基本面：中美周期错位

从全球宏观环境来看，中美国债收益率自2021年9月以来出现背离。10年期美债收益率持续呈上升趋势，中国10年期 国债收益率整体向下。

国内基本面：M型复苏

2023年，疫情等外生扰动因素逐渐消退，国内经济基本面的预期与现实是驱动国债收益率变动的主要因素。 今年国内经济呈现“强——弱——修复——回落”走势，与长端国债收益率走势相对应。 2023年上半年，1-3月经济数据向好，市场对于经济增长的预期较强，推动长债收益率上行。4月份以来，经济数据环 比走弱，显示经济修复节奏放缓；8-9月，经济走势出现反转；10月份再度回落。

国内基本面：PMI再度回落至枯荣线之下

1-3月，制造业PMI处在枯荣线以上；4月份以来，制造业PMI回落至枯荣线以下；7-9月PMI环比回升，9月份回升至 50.2；10-11月份PMI再度回落至枯荣线以下（49.5、49.4）。

国内基本面：地产仍是主要拖累

地产投资持续处于负增长区间。前10个月，房地产开发投资累计同比下降9.3%，从单月来看，10月地产投资增速当月 同比为-16.7%。 商品房销售面积低于往年同期。从高频数据来看，6月份以来，30大中城市商品房成交面积持续低于往年同期水平。前 10个月商品房销售面积累计同比增速为-7.8%。房地产开发资金来源累计同比增速有所回落，由-13.5%降至-13.8%， 降幅自5月份以来连续扩大。显示销售端降温背景下，房企资金回笼进度也有所放缓，资金压力进一步上升。

国内基本面：M1持续回落，内生需求不足

M1增速进一步走低。M1作为狭义货币供应量，反映居民和企业资金需求变化，通常作为经济周期的领先指标，其增速 过低反映企业经营活力不足、居民消费意愿不强等问题。信贷“企业强、居民弱”。居民中长期贷款在去年同期低基数下部分月份同比多增，但相比往年仍然偏低。总体来看， 中长期信贷显示内生需求不足，“宽信用”仍需发力。 需求不足是当前核心矛盾，基本面对债市仍有支撑。

资金面：8月份后资金面持续收紧

节后至2月底，由于信贷放量消耗超储且央行“长钱”投放较少，资金价格不断抬升；3月央行呵护流动性，通过超量 续作MLF、降准25bp等方式引导资金价格回归政策利率，资金价格中枢回落；4月中下旬税期+跨季，资金价格波动加 大，但价格中枢有所回落，税期平稳度过；5月资金价格明显回落；6月跨季资金面趋紧，资金价格中枢、波动率均有 所上升，但依然处在可控范围；7月份资金价格再度回落。8月份以来，资金价格再度上行，主因政府债加速发行消耗 流动性。

供需：4-7月利率债供给相对不足

从供给端来看，利率债供给并未明显放量。上半年，1-3月利率债净融资相对充足，3月份以后利率债供给压力下降，5 月份以来净融资量低于2018年以来的均值。8月份以来，随着政府债加速发行，利率债供给再度回升，并明显高于 2018-2022年同期均值水平。

宏观经济展望

消费：信心触底回升，但力度不宜高估

我国消费复苏趋势较好。消费信心于2022年触底后，2023年已有明显回升。消费能力上，当前总体失业率可控，为消 费能力的修复奠定基础。 但不宜高估消费反弹幅度。影响居民消费意愿和消费能力的消费信心指数、收入感受等主观心理感受尚未完全修复， 仍在底部徘徊。

地产：居民购房意愿有望边际回暖

在“销售—拿地—投资”链条中，前者是后者的领先指标，销售回款充实了房地产开发资金并用于拿地，开发资金和 拿地改善领先于投资完成。从历史规律看，销售领先投资的时长大约在一年左右。尽管销售、拿地、投资等指标于疫 情后同步下滑，但领先关系有望回归。 从需求端来看，居民购买商品房意愿不强，今年6月份以30大中城市商品房成交面积不及往年同期，销售面积降幅扩大。8-9月，在“认房不认贷”“降低存量房贷利率”等刺激政策下，购房意愿边际升温，但根据销售-投资传导链条，传 导至投资端仍需要一段时间。

基建：托底经济必要性仍在

基建已经成为托底投资增长的重要抓手。固投三大分项中，基建投资增速相对稳健，在内需放缓的背景下发挥了重要 的逆周期调节作用。2024年基建预计维持8%的较高增速。第一，新增1万亿国债预计大部分落地在明年使用，用于灾后恢复重建等八个方向； 第二，“三大工程” 可能带来新的投资发力点；第三，政策性金融工具仍有发力空间。

出口：2024年增速预计为4.6%

预计2024年出口同比增速4.6%。关键假设包括：1）2024年外需回暖，根据WTO十月份最新预测，2023年全球货物贸易总量同比增速为0.8%，2024年升 至3.3%；2）疫情后，我国出口份额明显抬升，随着全球供应链修复，中国出口份额逐渐回落至2015-2022年平均水平 （11.2%）。由此推断，中国2024年出口金额同比增速回升至4.6%左右。

宽财政 or 宽货币？

资产负债表衰退了吗？

2023年以来，我国前三季度实体部门宏观杠杆率收于286.6%，累计上行1.9个百分点。其中，非金融企业部门杠杆率 169%，上升8.1个百分点；政府部门杠杆率53.8%，上升3.4个百分点；居民部门杠杆率63.8%，上升1.9个百分点。因 此总体而言我国资产负债表仍处于稳定扩张状态，还谈不上“衰退”。

企业：绝对水平较高，企业经营者预期下降，加杠杆能力有限

分主体看，杠杆率或者说债务增长主要来自四个部门：企业、居民、地方政府和中央政府。具体而言： 我国非金融企业部门杠杆率高于大多数国家，尽管2016年后在去杠杆政策驱动下有所回落，但疫情之后大幅上升至历史 新高，本身加杠杆的空间就有限。同时，从企业资本开支的动机来看，盈利预期和产能利用率是两大核心影响因素。今 年1-9月份，规模以上工业企业利润累计下降9.0%，三季度末产能利用率处于75.6%自2022年以来持续处于50%分位数 以下。企业经营者预期下降，投资意愿和能力不足。

居民：绝对水平不低，信心不足制约加杠杆空间

我国居民杠杆率已经超过60%，基本与发达国家接近。在房价下跌、收入增长放缓的背景下，根据央行最新问卷调查， 居民对于消费和投资的预期均降至低位。一方面消费复苏不及预期，1-10月社零销售统计中的商品消费增速仅5.6%， 另一方面居民提前还贷现象明显增加，前三季度个人购房贷款余额同比下降1.2%。

财政“紧平衡”制约发力空间

理论上财政平衡是一个动态概念，但是2015年经济“新常态”之后预算平衡成为持续性挑战。 从形成原因看，财政“紧平衡”一方面因为收入增长承压，另一方面由于支出不断扩张；从影响结果看， “紧平衡”导致地方债务风险上升，财政腾挪空间不断下降。

机构行为与利率观点

银行：大行放贷、小行买债

2021年以来，主要的现券净买入者为基金、农村金融机构、理财、保险；净卖出者为股份行、城商行、证券、大行/政 策行。 中小行“缺资产”矛盾较为突出，2022年以来，中小行贷款增速降至大型银行之下，债券投资增速高于大行且呈上升 趋势。 当前经济内生需求尚未完全修复，信贷需求不足，中小行难以在信贷投放上与大行竞争，不得不增加债券投资以维持 收益，因此出现“大行放贷、小行买债”格局。 2024年，大行相比中小行在存款利率上可能不具备优势，负债端压力较大；化债背景下中小行资产端可能面临一定压 力，“大行缺负债、小行缺资产”格局可能延续。

基金：久期和杠杆空间较大

基金是现券二级市场规模最大的买方，2021年以来，单周净买入量基本为正值，累计净买入持续增长。仅2022年底债 市“负反馈”期间连续出现单周净卖出、累计净买入下降的情况，2023年以来，债市情绪好转，基金单周净买入回正。 从基金对不同类型债券的偏好来看，基金对于利率债的需求量略大于信用债，前者多在500-1000亿之间，后者在500亿 上下，但对于信用债的需求量更加稳定，较少出现净卖出的情况；对于同业存单的需求波动较大。 从基金的期限偏好来看，1）基金对于中债、长债、短债、超长债的需求量依次递减；2）债市一旦出现震荡或调整， 基金通常优先卖出超长债，其次是长债、短债，而配置债券时对于拉长久期则相对谨慎。3）2021年以来，净买入加权 久期平均为4.6年。2023Q4以来，基金加权净买入久期有所缩短，多数时间处于50%分位数以下。

保险：寿险保费收入高速增长，利好超长债

2023年以来，保费收入增速缴款，其中寿险收入高速增长，并超越健康险、人身险等险种。寿险资金负债端长久期增加保险公司对超长债的配置需求，是今年4月份以来超长债行情火热的原因之一。 展望2024年，居民风险偏好可能未能完全修复，并随着购买商业险意识的逐渐提高，保费收入仍有提升空间。保险作 为配置型机构，对现券、尤其是长久期现券的需求量有望进一步提升。

报告节选：

编辑：火腿肠