2024年A股策略报告：适应新常态，寻找再平衡

1．2023 年市场走势分析—A 股总体延续 2022 年弱势

1.1 A 股走势回顾

回顾年内市场表现，2023 年 A 股总体仍延续 2022 年偏弱走势。截至 12 月 1 日收 盘（下同），沪指报 3031.64 点，年内涨跌幅为-2%。A 股主流宽基指数最新收盘价 普遍低于 2022 年末收盘点位，其中创业板 50、中盘成长、大盘成长、创业板指数 年内领跌；从两年跨度看（2021 年 12 月起），上述指数同样领跌主要宽基指数； 但近 5 年（2019 年起），创业板 50 指数与创业板指累计涨幅分别达到 81%、54%； 相比之下，以大型央企国企为主的大盘价值风格指数近 5 年表现相对稳定（年内跌 幅 2%，2019 年以来涨幅为 3%）。

具体来看，2022 年冬季我国疫情迅速过峰，市场对于国内经济 2023 年快速复苏给 予乐观的预期，上半年一段时间 A 股市场在“强预期、强现实”的情绪主导下阶段 性展开反弹。随着国内经济数据再度转弱，A 股市场情绪逐渐向“强预期、弱现实”、 “弱预期、弱现实”转换。7 月下旬中央政治局会议召开后指数曾短暂反弹，但受 后续出台政策强度低于市场预期叠加整体信心偏弱等影响，指数运行再度转向。监 管层曾出台一揽子措施试图提升资本市场活跃度并提振市场信心，但市场总体延续 弱势。进入四季度，沪指一度跌破 3000 点重要关口后出现震荡。除国内基本面因 素以外，中美无风险利差的负向走阔导致人民币汇率阶段性承压，资本外流现象亦 对市场走势造成阶段性的影响。自 8 月 7 日以来，北向资金连续流出规模超过 1800 亿元（占 8 月 4 日北向资金余额 9.3%），但两融业务融资余额自 8 月末以来连续上 升（自 8 月 29 日以来阶段增量资金超过 1200 亿元）。

从估值角度分析，我们对比 2008 年以来 A 股历次跌破 3000 点以及阶段性低点时 段市场估值水平，总体上，当前 A 股估值在历次低点中处于较低水平，其中创业板 指数以及创业板 50 指数 PE 处于上市以来低点，其最新风险溢价同样处于历史高 位；多数主流宽基指数估值仍高于 2018 年末水平。

行业走势方面（申万一级），截至 12 月 1 日，共 11 个行业年内取得正收益。上半 年人工智能以及“中特估”概念一度受到市场广泛关注，带动 TMT 行业以及央企国 企相对集中的石油石化等行业年内领涨，但上述两条主线延续时长有限；汽车板块 年内涨幅居前；美容护理、电力设备、商贸零售、房地产等行业年内领跌全部行业。 从行业估值角度，通信、家电、建筑装饰、环保、银行、有色、电力设备行业最新 PE、PB 分位均处于近 10 年较低水平（20%以内）。

1.2 其他大类资产走势回顾

国内商品期货市场年内总体呈现先跌后涨的走势。南华商品指数、能化指数、黑色 指数、农产品指数、工业品指数 6 月以来集体上行，与前 5 个月走势形成较大反 差，贵金属指数年内表现相对稳定。具体来看，纯碱、双焦、玻璃、铁矿等工业品 6 月以来强势上涨；黄金、沪铜年内波动率相对平稳；生猪、沪镍等少数品种年内持续下行；碳酸锂期货自 7 月末上市以来由接近 23 万元/吨一路下行至不足 10 万 元/吨。

国债期货各期限主力合约普遍呈现先涨后跌的走势。进入 9 月市场一度出现“股债 双杀”的现象，10Y 国债利率 8 月下旬触底后一度反弹。股指期货则呈现“IC、IM 合约基差贴水，IF、IH 合约基差升水”的分化现象，IC2406、IM2406 合约较现货 指数呈现深度倒挂的现象值得关注。

全球重点品种走势方面，2023 年 A 股、港股表现弱于全球主要股指，其中日经 225 指数创 30 年以来新高；费城半导体、纳斯达克、标普 500 等美股指数年内涨幅领 先全球主要资产，体现了科技产业对推动全球经济发展所贡献的积极意义。2023 下 半年 10Y 美债收益率一度加速上行至 5%，导致全球股市阶段性调整。随着美联储 政策利率连续两次“按兵不动”，美欧 11 月公布 CPI 同比增速均低于市场预期，美 元指数与美债收益率均出现调整，全球市场近期风险偏好再度提升。值得关注的是， 8 月下旬以来美股三大指数风险溢价率持续位于 0 轴下方且处于近 10 年较低水平。

2．国内宏观分析—结构性失衡现象依然存在

2023 年 3 月政府工作报告定调全年经济增长目标为：GDP 增长 5%左右，城镇新增 就业 1200 万人左右，CPI 涨幅 3%左右，粮食产量保持在 1.3 万亿斤以上。从各项 完成情况来看，我国前三季度 GDP 增速为 5.2%，好于 2022 年同期（+3%），其中单 季增速分别为 4.5%、6.3%、4.9%；人社部于 2023 年 10 月发布 1-9 月城镇新增就 业 1022 万人，完成全年目标任务的 85%，全年有望完成年初制定的城镇新增就业 目标；全年 CPI 涨幅总体弱于预期；国家统计局发布 2023 年夏粮产量数据显示， 2023 年全国夏粮产量 14613 万吨（2923 亿斤），比上年减少 127.4 万吨（25.5 亿 斤），下降 0.9%，总体仍处于历史高位；2022 年全国粮食总产量达 1.37 万亿斤， 已连续 9 年稳定在 1.3 万亿斤以上。 总体来看，受 2022 年低基数、政策端的持续呵护以及内生动能渐进式恢复等因素 影响，2023 年 GDP 有望实现 5%左右的增速目标。疫情防控平稳转段以来，受 2022 年低基数影响，服务行业整体修复明显，第三产业贡献率同比明显恢复。

2.1 GDP 分项分析

从投资端角度，2023 年 1-10 月全国固定资产投资（不含农户）累计完成额 41.94 万亿元，同比增长 2.9%，年内累计增速自 2 月以来连续八个月回落且创下自 2021 年 2 月以来新低。分项来看，1-10 月制造业投资增速为 6.2%，自 7 月以来持续小 幅回暖但仍处于 2021 年以来较低水平；1-10 月基础设施投资（不含电力）增速为 5.9%，较上一年同期下降 2.8 个百分点且自 2022 年 12 月以来连续 9 个月增速出 现回落；前 10 个月房地产开发累计投资增速为-9.3%，较上一年同期下行幅度进一 步扩大（连续 18 个月位于负值），一定程度影响了投资端整体表现。此外，民间固 定资产投资同比连续 6 个月小幅收缩，民营资本信心偏弱的问题仍未消除。

消费端角度，2023 年 1-10月社会消费品零售总额为38.54 万亿元，同比增长 6.9%， 受低基数影响全年消费水平呈现恢复但累计增速自 6 月以来趋缓。分项看，1-10 月 餐饮收入保持较高增速（+18.5%），但累计增速自 5 月以来放缓；前 10 个月汽车类 消费累计同比增速较前 8 个月、前 9 个月进一步恢复；与房地产行业相关的建筑及 装潢材料类零售额 1-10 月同比增速为-7.5%，连续 18 个月同比负增长且未见企稳 迹象；1-10 月家具类零售额同比增速为+2.9%（2023 年疫情平稳转段后持续保持正 增长但增速自 2 月以来逐月放缓）。总体上，2023 年部分消费领域受低基数因素呈 现一定恢复，但房地产相关领域消费恢复动能仍然不足。

按美元计价，2023 年 1-10 月我国出口金额累计同比增速为-5.6%，进口金额累计 同比增速为-6.5%，进口增速自年初以来缓慢恢复（出口增速恢复相对较慢）；10 月 单月实现贸易顺差 565 亿美元（创 2023 年 3 月以来新低），外需不足的现象依然存 在。分区域看，2023 年 4 月以来我国对欧元区、东盟以及非洲等国家或地区贸易 顺差持续回落，对美国贸易顺差总体有所恢复但预计全年累计顺差不及 2022 年。 相比其他国家，美国年内整体经济表现仍具备韧性。

2.2 其他主要经济指标分析

2023 年制造业 PMI 一度恢复但出现反复，其中 10 月、11 月统计局公布的制造业 PMI 连续位于收缩区间（自 4 月以来，仅 9 月制造业 PMI 处于扩张区间）；11 月非 制造业商务活动指数为 50.2%，尽管仍处于景气区间，但自 3 月以来几乎单边回落。 分项来看，PMI 生产指数连续六个月处于景气区间，新订单指数一度修复但连续 2 个月处于荣枯线下方，原材料库存指数继续处于收缩区间；受商品期货价格指数回 升等因素影响，原材料购进价格指数自 7 月以来持续处于扩张区间；新出口订单以 及在手订单指数年内持续低位运行，国内外整体需求依然偏弱。

2023 年我国 CPI 整体增速不及全国人大会议政府工作报告设定目标。前 10 个月我 国 CPI 累计同比增速 0.4%（10 月单月增速为-0.2%），核心 CPI（不考虑食品和能 源）前 10 个月累计同比上升 0.7%，年内表现相对稳定。分项来看，食品价格成为 年内 CPI 的主要拖累项，特别是猪肉价格自 7 月以来持续加速下行；交通工具价格 指数连续 12 个月处于负值且下行速度未见明显缓和；旅游价格指数年内明显恢复； 中药价格指数呈现持续扩张的迹象。前 10 个月 PPI 累计同比降幅 3.1%，年内持续 负增长但下行速度有所放缓，CPI-PPI 剪刀差年内总体稳步扩张。 国内商品期货指数自 6 月以来止跌转涨，10 月增发万亿元国债等政策逐步落地， 近期部分终端商品采取提价策略，若国内内生动能不断修复，特别是猪肉价格一旦 止跌，2024 年整体 CPI 数据有望进一步恢复。

2023 年 10 月我国 M2 同比增长 10.3%，与前值持平，2022 年 4 月以来仍然维持两 位数的增速但自 3 月起增速持续回落；10 月 M1 同比增长 1.9%，创 2022 年 2 月以 来新低，M1-M2 剪刀差达到-8.4%，持续处于低位，货币投放转向实体经济的有效 性仍待修复。10 月社融规模为 1.85 万亿元，创历史同期数据新高，其中 10 月政 府债净融资新增 1.56 万亿元（历史单月数据次高），为当月社融数据的最大支撑 项。分季度看，前三季度企（事）业单位贷款累计 15.68 万亿元，占新增人民币贷 款累计规模的 80%，居民部门新增贷款合计 3.85 万亿元，自 2022 年一季度以来占 比首次达到 20%但仍处于往年较低水平，居民贷款特别是购房意愿仍待恢复。

3．全球宏观简要分析

全球主要国家央行利率仍然维持在较高水平但加息频率较此前放缓。7 月美联储宣 布加息后，已连续两次暂停加息；欧洲央行于 9 月决定将欧元区三大关键利率均上 调 25BPs 但最近一次议息会议宣布暂停加息；英国央行自 8 月后尚未决定再度加 息；澳大利亚央行成为少数选择继续提高基准利率的央行，11 月再度升息 25BPs； 日本央行将基准利率继续维持在-0.1%水平。 全球通胀增速在本轮加息周期中总体逐步回落，美国 10 月 CPI 增速为 3.2%；欧元 区 10 月调和 CPI 增速意外降至 2.9%，距离其 2%的通胀增速目标更近一步；英国 CPI 增速自 2022 年 10 月见到高点以来同样下降明显。作为全球少数仍维持宽松货 币政策的国家之一，日本 CPI 增速仍然保持相对温和的水平。

尽管全球主要国家抗击通胀效果改善，但长期处于高利率的紧缩环境下，难免对全 球需求特别是制造业形成冲击。10 月全球主要工业生产国家制造业 PMI 普遍位于 荣枯线下方，其中欧元区（特别法、德两大欧洲重要工业生产国）制造业 PMI 连续 收缩。 近期全球部分重要出口国家或地区出口数据出现恢复迹象。被称为亚洲“金丝雀” 的韩国，前 10 月累计出口总额（美元计价）同比增速自 5 月以来下行幅度有所放 缓，其中占据韩国重要出口地位的半导体产业出口自 4 月以来呈现波段式修复。越 南以及中国台湾 7 月以来出口同比较此前逐步恢复。受低基数影响，我们预计 2024 年全球贸易有望进一步恢复并呈现新常态。

2023 年 9 月议息会议美联储发布的经济预测较此前发生了一定变化：一是大幅上 调 2023 年经济增长预期至 2.1%，并上修 2024 年经济增长预测；二是下调 2024 以 及 2025 年失业率预期（均下调至 4.1%）；三是对 2024 以及 2025 年联邦基金利率 较 6 月预测值各上调 50BPs（2024、2025 年预测值分别为 5.1%、3.9%）；相比之下， 9 月美联储对未来通胀预测较此前变化不大。

4．政策端分析—多项政策密集出台，但实现质的变化需要 逐步消化

4.1 经济以及货币政策

自 2022 年 12 月中央经济工作会议召开以来，近几次全国重大会议关于经济运行 的表述呈现一定的变化，其中 4 月政治局会议对经济运行表态相对乐观，但 7 月政 治局会议则指出我国经济运行面临的困难与挑战，为释放政策工具箱打开空间。8 月，央行下调 1 年期 MLF 中标利率以及 7 天期 OMO 利率（继 6 月后再次下调，3 月 央行也曾降准 25BPs）；10 月，全国人大常委会审议通过中央财政将增发万亿元国 债并相应提升财政赤字目标；此外，房地产行业年内陆续释放多种形式的鼓励政策。

4.2 活跃资本市场政策

b针对资本市场，7 月政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，10 月 中央金融工作会议再提“活跃资本市场”，对全面加强金融监管提出了更高要求。 7 月下旬以来管理层陆续出台多项政策试图提升资本市场活跃度以及提振市场信心，主要包括：一是放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率，引导长线资 金权益类投资；二是加强对科技创新型企业的支持力度，规范股东减持行为，合理 把握 IPO、再融资节奏，完善一级市场逆周期调节；三是降低股票交易融资融券费 率及相关税费，指导交易所收紧对于量化交易的监管政策，汇金公司直接购买银行 股以及 ETF 产品（12 月 1 日中国国新控股公告，其旗下国新投资有限公司增持中 证国新央企科技类指数基金，并将在未来继续增持）；四是持续优化互联互通机制， 进一步拓展互联互通标的范围。从实际效果看，8 月不同上市板块成交活跃度较 7 月有所好转但不及上半年，此后交易活跃度再度萎缩，11 月市场成交较 9 月、10 月好转，其中北交所板块成交金额较此前明显活跃。总体上，密集出台的政策在二 级市场的反馈暂未达到市场预期。

展望 2024 年，活跃资本市场的效果有望逐步显现。总体上我国仍将延续实施高水 平对外开放；在投资端拟进一步引导中长期资金入市、放宽外资战投准入、完善量 化监管新规；融资端将继续完善分红政策、优化股息红利税收政策，统筹好一级二 级市场的平衡；交易端将推动降低交易费用（如推广权益类管理费率和托管费率上 限，采用浮动管理费模式等），甚至不排除延长交易时间等措施。

4.3 中美外交政策

2022 年印尼巴厘岛 APEC 峰会中美元首就中美关系中的战略性问题以及重大全球和 地区问题坦诚深入交换了看法，但 2023 年中美关系一度再次出现反复。此后，双 方在商业、外交、民间等一系列领域加强互动，中美元首于 2023 年 11 月在旧金山 APEC 峰会上再次面对面会晤，就事关中美关系的战略性、全局性、方向性问题，事 关世界和平和发展的重大问题深入交换意见。 中美双方均具备缓和双边关系的意愿，国内方面我国面临内生动力不足、外需尚未 恢复、资本外流压力仍存以及地产/金融领域出现散发性风险等问题；美国方面， 2023 年内银行业一度出现流动性危机，国会两党一度就债务上限问题出现分歧， 通胀增速迟迟无法回归至目标水平、全球地缘冲突以及面临 2024 年选举等问题。 我们认为 2024 年一段时间中美双方有望阶段性面向更多共识付出努力，双方关系 的恢复也在一定程度上有助于资本市场的平稳运行。

5．2024 年需要关注事项

5.1 国内方面

2024 年国内需要关注的事项主要包括如下几个方面：一是房地产市场以及部分金 融机构面临的流动性风险；二是地方政府债务压力；三是极端气候因素带来的局部 性风险；四是外部环境因素特别是地缘政治出现超预期变化对我国的影响等。

2022 年 12 月以来历次全国重要会议均提及房地产领域以及防范化解地方债务问 题。2022 年低基数以及疫后修复等因素带动 2023 年春节后一段时间商品房销售额 实现“小阳春”，但 6 月以来商品房销售数据再度转弱。此外，2023 年国有土地使 用权出让收入较 2022 年同期明显下滑，一定程度上对地方财政收入造成影响。

结合近期会议对相关领域的表述，我们认为 2024 年仍将延续对房地产行业提供政 策层面的支撑。2023 年房地产企业通过一级市场完成 4 笔定向增发募集资金（2021 以来首次，募集资金合计近 300 亿元），我们预计 2024 年监管层将继续支持优质房 地产企业通过资本市场募集资金。在销售端，后续不排除进一步实施鼓励政策稳定 楼市平稳健康运行，但房地产行业能否有效恢复仍依赖于销售端数据是否实质性改 善。 增发万亿元国债一定程度上对地方债务化解以及 2024 年 GDP 增速起到一定的托底 作用，但从资金用途来看，也体现了领导层对自然灾害的重视程度。近年来，极端 气候时有发生，也是 2024 年不可忽视的因素之一。

5.2 全球方面

海外方面，市场对 2024 年美联储政策利率走向众说纷纭。一方面，美联储官员近 期仍反复强调“必要时将进一步加息”并坚持以“降低通胀至 2%的长期目标水平” 为主要导向；另一方面，逐步回落的就业数据（2023 年每月新增非农就业终值均 低于初值）以及缓慢上行的失业率（10 月失业率处于 2022 年初以来相对高位）均 反映市场雇佣需求正在收缩，货币紧缩的滞后效应或逐步显现。

美国 2Y 与 10Y 利率倒挂已持续超过一年，下半年 10Y 利率的加速上行一度带动与 2Y 利率倒挂收敛。美联储于 9 月以及 11 月连续两次“按兵不动”曾引发市场对停 止加息展开定价，但从美联储表态看，短期主动降息的条件似乎并不充分（短时间 2Y 利率的下行带动长短期利率结束倒挂的可能性有限）。与此同时，美联储阶段性 缩表以及中、日、沙特等海外买家持续抛售美债或导致新发行美债出现供大于求的 现象，10Y 利率仍具备反弹的可能，意味着美国本土借贷成本仍存在上行压力，银 行“紧信用”的可能性仍存在，美国金融机构不排除将承受新一轮的压力。全球地 缘政治层面，如中东冲突进一步升级或阻碍苏伊士运河以及霍尔木兹海峡的航行， 进而推高油价以及食品价格，近期波罗的海航运指数已创下年内最高点。一旦美国 通胀水平迟迟未达到 2%的理想目标，2024 年一段时间很可能出现“高利率”与“高 通胀”并行的场景，陷入加息与面临经济下行的两难境地，也对我国能否进一步执 行合理宽松的货币政策或造成更加复杂的局面，2024 年一段时间内市场情绪仍有 可能受到扰动。

2023 年 3 月，“硅谷银行”事件一度引发市场出现停止加息的预期，但美联储和财 政部的紧急措施迅速平息了风波。展望 2024 年，我们认为美联储有望于 2024 年年 中启动降息，2024 年美联储每次议息会议值得重点关注，但开启降息的条件或再 次取决于不可预知的突发事件。 地缘政治方面，俄乌冲突自爆发以来已持续超过 20 个月，2023 年巴以、印巴、缅 甸内战以及叙利亚遭空袭等冲突进一步加剧了全球局势的不平衡（其中两场在我国 周边）。2023 年阿根廷、荷兰等右翼政党上台或进一步加剧民粹主义抬头。2024 年 俄罗斯、美国以及我国台湾地区将分别完成选举，与我国后续将实施的政策密切相 关。

编辑：火腿肠