2024年度利率债投资策略：六个方面的思考

1. 2023 年行情回顾

2023 年年初，二级资本债和永续债受到了市场明显的关注，这主要是由于利 差偏高和市场情绪回归稳定两个因素导致的。22 年 10 月理财赎回影响下，11 月 和 12 月全市场二永债相比国债的利差均有大幅的走阔，其中国股行二永债相比同 期限国债的加权利差从 11 月初的 30BP 左右上行至春节前后的 110BP 左右（峰 值达到 170BP），全市场的二永债利差则从 11 月初的 40BP 上行至春节前后的 130BP 左右（峰值达到了 280BP），此后由于客观的利差偏高以及债市情绪层面 的修复，国股行和全市场二永债的利差分别下行至一季度末的 80BP 和 95BP 左 右。

2023 年中在债市利率下行趋势明显的背景下，长端利率品种受到了市场的明 显偏好。期限利差的变化可以一定程度上反映市场总体的配置需求情况，30 年国 债和 10 年国债利差从一季度末的 40BP 左右下行至三季度末的 30BP 左右。期限 品种的换手率则可以体现市场的交易偏好，从 30 年国债的换手率来看，从 23 年 3 月中旬至 9 月中旬，最活券换手率与所有 30 年品种的总换手率均出现了明显的 上行，30 年总换手率从不足 0.5%上行至 3.5%左右，最活券换手率从 5%左右上 行至 32%左右。 临近年尾，在地方政府化债的背景下，政策支持极大提振了市场对于 1 年内 城投的偏好，1 年以内的高收益城投利率出现明显下行。综合来看，在短端城投债 中，偏弱资质区域信用利差出现了明显的修复。吉林省和天津市的城投债加权利 率下行幅度相对最大，除此之外，河南省的城投债利率下行幅度也相对较大，而 辽宁、山西、浙江、江西、福建、广东和海南 7 省城投债的利率下行幅度则相对 较小。

1.1. 年初二永信用利差大幅下行

2023 年年初，二级资本债和永续债受到了市场明显的关注，这主要是由于利 差偏高和市场情绪回归稳定两个因素导致的。22 年 10 月理财赎回影响下，11 月 和 12 月全市场二永债相比国债的利差均有大幅的走阔，其中国股行二永债相比同 期限国债的加权利差从 11 月初的 30BP 左右上行至春节前后的 110BP 左右（峰 值达到 170BP）,全市场的二永债利差则从 11 月初的 40BP 上行至春节前后的 130BP 左右（峰值达到了 280BP），此后由于客观的利差偏高以及债市情绪层面 的修复，国股行和全市场二永债的利差分别下行至一季度末的 80BP 和 95BP 左 右。

分品种来看，永续债相比二级债的利差变化幅度相对更大。全市场二级债相 比同期限国债利差在 22 年四季度从 25BP 左右快速上行至年底的 100BP 左右， 而后在 23 年一季度逐步下行至 70BP 左右，永续债利差则在 22 年四季度从 50BP 左右上行至年底的 170BP 左右，而后在 23 年一季度收敛至 120BP 左右。

分机构来看，虽然二永债的二级市场成交量主要在国有行和股份行发行的个 券上，但国有行的二永债利差稳定性较高，而股份行，以及城农商行发行的二永 债则会面临明显的利率波动。

1.2. 年中以 30 年国债为代表的期限利差明显压缩

2023 年中在债市利率下行趋势明显的背景下，长端利率品种受到了市场的明 显偏好。期限利差的变化可以一定程度上反映市场总体的配置需求情况，30 年国 债和 10 年国债利差从一季度末的 40BP 左右下行至三季度末的 30BP 左右。

期限品种的换手率则可以体现市场的交易偏好，从 30 年国债的换手率来看， 从 23 年 3 月中旬至 9 月中旬，最活券换手率与所有 30 年品种的总换手率均出现 了明显的上行，30 年总换手率从不足 0.5%上行至 3.5%左右，最活券换手率从 5% 左右上行至 32%左右。

1.3. 临近年尾 1 年以内城投利率大幅下行

临近年尾，在地方政府化债的背景下，政策支持极大提振了市场对于 1 年内 城投的偏好，1 年以内的高收益城投利率出现明显下行。

我们以 10 月 25 日为测算开始点，以 23 年 11 月 15 日为测算结束点，选取 剩余期限在 0.5 年到 1 年的城投债，接着考虑到可投资性，我们剔除开始或结束 节点 YTM 高于 5%的标的，最后以省或直辖市为单位，统计各省市短端城投债在 11 月上旬的利率变化幅度。 综合来看，在短端城投债中，偏弱资质区域信用利差出现了明显的修复。吉 林省和天津市的城投债加权利率下行幅度相对最大，除此之外，河南省的城投债 利率下行幅度也相对较大，而辽宁、山西、浙江、江西、福建、广东和海南 7 省 城投债的利率下行幅度则相对较小。

我们将剩余期限在 0.75 至 1 年的品种单独分类，计算其利率在 11 月上旬的 变化幅度。区县平台中，天津和四川两省的城投债利率加权下行幅度均超过 40BP， 地级平台中，广西和吉林两省平台的利率下行幅度超过了 40BP，省级平台中，天 津和吉林两省市的平台加权利率下行幅度超过了 40BP。

我们将剩余期限在 0.5 至 0.75 年的品种单独分类，计算其利率在 11 月上旬 的变化幅度。区县平台中，天津和河北两省市的城投债利率加权下行幅度均超过 30BP，省级平台中，山东省的平台加权利率下行幅度超过了 40BP。

2. 量化模型表现

我们以 20 日趋势动量和 5 日反转动量构造的复合动量模型显示，短期债市 仍有一定的上行压力，尚未出现反转下行的迹象，而 60 日和 120 日长期动量则 显示大部分品种的动量已呈现为高位反转态势，即中长期来看，债市利率存在一 定的下行动力。DNS 模型结果显示，四季度国债相比其余品种利率中枢下行的速 度偏快，后市采取买短做陡曲线的收益可能相对较高。 机构交易行为来看，近年保险公司与农村金融机构在债券市场中对于债券存 在明显的净买入情况，而国股行，以及城商行则存在明显的净卖出情况。从季节 性效应来看，险资以及农村金融机构在一季度的净买入会明显增加，国股行以及 城商行则在年末时点才会有明显的净买入增加。

2.1. 技术指标模型表现

我们以 20 日趋势动量和 5 日反转动量构造的复合动量模型显示，短期债市 仍有一定的上行压力，尚未出现反转下行的迹象。

接着，我们以各品种的关键期限收益率序列为基础，分别生成 10 日、20 日、 60 日和 120 日动量，并计算其在 1 年内的分位数情况，以此来观测不同周期下的市场趋势变化。 从结果来看，大部分期限品种均呈现短期趋势与长期趋势背离的情况，短期 的 10 日和 20 日各品种动量均处于 20%以下的低分位数区间，代表债市的下行力 量偏弱，而 60 日和 120 日长期动量则显示大部分品种的动量已呈现为高位反转 态势，即中长期来看，债市利率存在一定的下行动力。

2.2. DNS 模型表现

接着，为了刻画不同品种的收益率曲线结构的变化情况，我们使用 DNS 模型 拆解关键期限（1、3、5、7、10 年）收益率曲线的主要影响因素，其中分段回归 后的基准因子系数代表了各曲线利率中枢变化情况，10 月中旬后，各品种基准因 子系数整体表现为明显震荡下行的态势，其中国债的基准因子系数下行幅度相对 较大，反映国债相比其余品种利率中枢下行的速度偏快。

分段回归后的斜率因子系数表现代表了各品种的期限利差套利空间，23 年四 季度各品种的斜率因子系数呈现先上后下的特征，代表市场在四季度先采取做平 曲线，后采取做陡曲线策略，考虑到后市资金利率可能仍偏宽，做陡曲线的收益 可能相对较高；曲率因子系数代表了各品种的收益率曲线由于套利导致的曲线中 短端扭曲情况，各利率债的曲率因子在四季度整体先下后上，反映期限选择上市 场对短端品种偏好出现明显抬升。

2.3. 市场情绪观测指标及机构交易行为分析

我们以中债登和上清所月度数据为基础测算了全市场的月度杠杆率情况，接 着以银行间债券净融资情况生成日度数据予以进行高频差值，结果显示，四季度 市场杠杆率出现了明显的下滑，临近年尾叠加债市利率偏低，市场整体的交易情 绪偏弱。

从分机构的利率债净买入数据来看，四季度基金对于利率债的净买入规模有 所上升，而城商行和农商行的净买入则有所下滑。

总体来看，近年保险公司与农村金融机构在债券市场中对于债券存在明显的 净买入情况，而国股行，以及城商行则存在明显的净卖出情况。从季节性效应来 看，险资以及农村金融机构在一季度的净买入会明显增加，国股行以及城商行则 在年末的会计时点才会有明显的净买入增加。

保险公司方面，其季节性表现较为明显，一季度其保费收入较高，同时从配 置习惯来看其一季度通常配置的规模也相对较大，因此 24 年一季度保险公司端对 债市而言大概率是偏正向的影响。由于其负债端久期较长，因此其参与债市的部 分主要为配置型资金，季节效应较为明显，按四季度规划配置节奏，一般一季度 进行配置能获取最高的票息收益，因此一季度尤其是一季度末是险资配置的主要 高峰，除此之外，如果债市利率在一段时间内呈现明显的趋势下行情况，如 23 年 年中，险资的债券净买入规模也会相对较高。保险公司保费收入方面，一季度，尤 其是 1 月是保险保费收入规模最大的时期，除此之外，3 月、6 月和 9 月的季度末 时期，保费收入也较高，2023 年以来寿险保费收入增速维持高位，但从 8 月开始 小幅回落，这与保险预期回报降低有关。

大型商业银行方面，其季节性特征主要表现为年末和半年末两个会计节点会 有明显的净买入增加情况，而一、三季度则一般净买入为负值。股份行和城商行 方面，其债券净买入情况在大部分时点均为负值，即使在 23 年年中债市行情处于 趋势性牛市时，其净买入仍为负值，仅有在年底的会计时点时期会存在净买入情 况。 农村金融机构近些年参与债券市场交易的规模逐步提升，截至 23 年 11 月 20日，当年对债券的净买入规模达到了 3 万亿，其中对于国债与政金债的净买入达 到了 4500 亿元，在各银行类金融机构中净买入规模最高，从季节性表现来看，除 了一季度外，其在大部分时间表现为右侧配置型，即债市进入趋势性行情中，其 会明显增加或减小债券净融资规模。如果信贷投放后续依然集中于中大行，那么 农商行的债券交易行为可能会依然积极。

3. 2024 年经济、政策及流动性展望

整体来看，展望 2024 年国内市场，国内基建投资仍有增长空间，房地产商资 金有望边际好转，制造业投资预计稳健增长；促消费政策有望加快推出，推动社 零增速回升；全球通胀有望缓解，出口环境将改善；CPI 有望小幅上升；财政政 策预计将更积极，货币政策将维持稳健宽松；人民币汇率有望小幅提升；降准降 息可期，资金利率预计将围绕政策利率波动。展望 2024 年海外市场，预计美国经 济边际走弱，美联储有望开启降息周期，美债利率将稳中有降，美元指数可能小 幅走软。 基建投资方面，2023 年基建投资情况有所好转，但增速增幅延续小幅下滑趋 势。1-10 月水利和交通等领域投资保持增长，能源类和交运仓储也有较快增长。 预计明年水利基建和电力、信息技术、邮政等领域将成为主要投资方向。2023 年 建筑业 PMI 呈现明显波动，显示经济复苏尚不稳固。

当前我国面临内需不足问题，需要加强居民消费和民间投资，重大项目建设 是关键。未来，算力网络、能源电力和通信网络等新型基础设施建设将加速发展。 财政政策集中发力，加快专项债发行速度，四季度增发国债一万亿元；同时，国务 院提下达 60%新增地方债限额的权力延续至 2027 年底，以上举措都将支持基建 资金。明年新项目储备充足，预计基建投资将保持较高增长，形成传统和新基建 共同发力格局。 房地产方面，2023 年前三季度，房地产投资与销售均表现低迷，中国房地产 市场持续降温。房企现金流风险逐步显现，已波及金融体系。截至目前，2023 年 1-10 月房地产开发投资累计同比增速下降 9.3%，继续保持 2023 年房地产投资金 额同比数据下行的趋势。同时，在居民房价预期和购房需求受到较大冲击的背景 下，房地产销售量价延续调整，商品房待售面积走高。23 年 10 月，70 大中城市 新房和二手房价格同比增速分别为-0.6%和-3.4%，新房价格同比跌幅有所收窄。

需求方面，2023 年 1-10 月全国商品房市场销售面积、销售额累计同比分别 下降 7.8%、4.9%，降幅较前月均走扩 0.3pct，整体下降幅度分别较 2022 年大幅 收窄约 14.5pct、21.2pct。但需要关注到需求端政策正在密集释放落地，未来或为 地产需求端注入新活力。供给方面，根据中指研究院数据，2023 年前三季度，重 点 50 城商品住宅月均批准上市面积 1615 万平方米，同比下降约 10%，供给端表 现整体偏弱。9 月，新政后新房供给出现一定修复，新批上市面积环比增长约 7%， 同比降幅仍约 40%。总体来看，全国房地产市场处于筑底、弱复苏阶段，市场政 策效果支撑。 展望 2024 年，“认房不认贷”、住房信贷优化、降低存量房贷利率等相关举措 持续落地，购房者置业情绪可能将会有所修复，消费意愿有望增加，房地产市场 基本面有望改善。此外，本轮城中村改造有望从需求和供给两端拉动地产景气度 回暖，预计财政政策未来或也将对城中村改造提供一定支持。未来需关注是否有 更多城市能够有效落实优化地产政策，并与其他一揽子经济政策形成合力，共同 推动经济恢复向好。

融资环境适度改善，房地产商现金流仍待改善。根据国家统计局数据，2023 年 1-10 月，房地产开发企业到位资金 10.73 万亿元，同比下降 13.8%，与前 9 月 的 13.5%相比略有走扩，但累计同比较上一年有所好转。1-10 月房屋新开工面积 累计同比增速为-23.20%，较上前 9 月跌幅缩窄 0.2%，自 2021 年 7 月以来累计同比持续下降，房企的开工意愿受销售的持续低迷的影响不断减弱。2023 年以来， 竣工面积同比增速保持强势，1-10 月竣工面积累计同比增速为 19%。展望 2024 年，随着一揽子稳地产政策的实施，预计房地产商资金出现边际好转，可能进一 步提振买地和投资需求。但目前房企现金流仍存在一定压力，未来需关注融资端 支持政策是否能够与地产需求端和其他一揽子经济政策产生协同作用，稳定地产 需求，进而缓解房企现金流压力。 制造业投资方面，本年度制造业投资累计同比增长较为平稳，1-10 月增速维 持在 6%左右，年中小幅回落，九月有所回暖，平稳趋势有望延续。展望 2024 年， 新一轮库存周期以及政策支持都将对制造业投资形成向上支撑，但产能调整以及 房地产低迷将成为未来制造业投资的制约因素，因此预计 2024 年制造业投资将 稳健增长。

一方面，2023 年上半年库存周期持续探底，第三季度出现了触底回升的迹象， 新一轮的库存周期已开启，目前工业企业处于“主动补库存”阶段。同时，叠加对 产业升级、绿色转型等技改方面的大量需求，新一轮设备更新周期将对 2023 年制 造业投资产生显著的拉动。2023 年全球制造业 PMI 触底共振回升，展现出边际 回暖的迹象，出口有望持续改善。加之政策层面的支持，在我国制造业转型升级 的大背景下，预计 2024 年高技术制造业投资仍将是经济增长的重要发力点，其增 速持续保持较高水平。另一方面，在大宗商品价格持续高位，工业企业利润结构 分化特征愈发明显的背景下，制造业利润增速仍在负区间，对未来制造业投资形 成制约条件，但有改善的迹象。另外，由于房地产市场持续低迷，其产业链相关行 业投资仍在承压，如木材加工业、家具制造业、黑色金属冶炼加工业等。23 年下 半年我国 PPI 有回升迹象，但仍处于低位负区间，将压制企业利润增长空间。 消费方面，截至 2023 年 10 月，社会消费品零售额预计有所改善，同比增速 均为正数。随着稳增长政策和一系列惠民政策的落实，居民的消费水平可望保持 良好的可持续态势，但考虑到疫情带来的“疤痕效应”，预计 2024 年消费水平的 恢复进程仍需要经过一段速度较慢的缓冲时间。

从就业和收入指标来看，国内重点城市、重点人群失业压力逐渐减轻，国内 31 个大城市城镇调查失业率开始缓慢下降；同时，2023 年上半年 PPI 增速显著 回落导致工业企业利润同比增速保持负增长，下半年 PPI 增速回落速度放缓，工 业企业利润降幅收窄。这有利于提高城镇居民的人均可支配收入增速，叠加失业 率下降，居民收入增速也将得以改善。从消费意愿看，2023 年 4 月份及往后的国 内消费者信心指数和消费者预期指数均跌破 90，较 2020 年疫情最严重阶段（20 年二季度）低 20 个点以上，国内居民部门贷款增速与同期居民存款增速均在下半 年先回落后增长，表明因就业、疫情和国内外不确定性增加，居民贷款投资、消费 需求和储蓄意愿的波动性较大。综上，当前政策力度下国内消费复苏向良好态势 发展，预计未来范围更广、力度更大的促消费政策有望加快推出，推动 2024 年社 零增速回升。 进出口方面，2024 年，我国出口贸易有机会逐渐回暖，出口有望增速恢复正 增长。从外部环境来看，全球通胀飙升的的情况在未来一年内可能会有所缓解， 预测明年的出口环境有概率会改善。

从我国 2023 前三季度进出口规模来看，进出口分别为 9.72 万亿元、10.29万亿元、10.79 万亿元，外贸规模呈现上升趋势。根据海关总署公布的 2023 年 10 月出口主要商品量值表，作为我国出口规模最大的机电产品从一月份-1.7%到九月 份 2.8%的同比增长反映我国进口回暖趋势，新能源汽车作为我国出口的新增长点， 10 月电动载人汽车累计比去年同期增长了 102.2%，其中非插电式混合动力乘用 车累计比去年同期增长了 438.3%，电动载人汽车作为拉动我国出口的主力军从一 定程度上能够反映我国的出口态势，预计这种回暖的迹象可以延续到 2024 年。从 国内政策来看，23 年我国海关总署出台了优化营商环境 16 条举措，政策上为我 国外贸企业出口提供一定的帮助。 CPI 方面，整体来看，2023 年以来消费者物价指数涨势减缓，核心 CPI 增长 相对稳定。2023 年前三季度，全国 CPI 比上年同期上涨 0.4%，涨幅比上半年回 落 0.3 个百分点，这反映出当前内需仍然处于修复阶段。

食品价格和非食品价格的不同变化趋势相应地给 CPI 带来了不同的影响。食 品价格前三季度涨幅回落，第三季度涨幅比上半年回落 1.6 个百分点，对消费者 价格指数的支撑相对减弱。非食品价格涨幅保持稳定，前三季度非食品价格同比 上涨 0.3%，涨幅与上半年相同。非食品中，服务价格上涨 1.0%。未来一年，非 食品价格中，受线下出行影响，交通通信类价格可能继续上涨，对服务类价格会 形成一定支撑，CPI 因此有望小幅增长。 PPI 方面，2023 年以来，我国 PPI 降幅先扩大后趋于收窄。虽然国际原油等 价格回落、工业品市场需求不足，但由于中国国内政策效应不断累积，工业品需 求逐步恢复，加之国际大宗商品价格回升，PPI 走向趋好。2024 年预计 PPI 同比 维持基本稳定，一方面，国内稳增长政策加码，提振市场信心，黑色系大宗价格上 行，后续随着万亿国债逐步落地，拉动工业需求升温，国内大宗价格有望企稳回 升；另一方面，国际原油价格近期震荡回落，高利率环境下，美国等海外经济体基 本面预计边际走弱，可能拖累原油需求，预计油价承压。因此，整体来看，2024 年 PPI 同比降幅预计边际收窄，但上行压力有限，同比可能保持基本稳定。

财政政策方面，预计 2024 年全年财政赤字率较 23 年有所回调，但仍突破 3%；专项债规模整体和 23 年相持平或略有抬升。万亿国债发行将 23 年预期赤字 率由 3%提高到 3.8%左右。当前地方政府债务占比高，中央政府债务占比低，中 央加杠杆空间大，因此，预计未来中央财政可能会持续增加举债，以减轻地方债 务负担。23 年增发国债为市场主体带来更多信心，未来财政政策可能会更加积极， 赤字率将或继续突破 3%。2023 年，专项债成为当前地方政府带动扩大有效投资的重要手段。为维持基础设施建设投资以带动经济回升，专项债规模预计同 23 年 持平或增长。 汇率方面，2023 年受美元走强、中美利差倒挂和国内季节性购汇等内外因素 的综合影响，人民币贬值的压力持续增长。2024 年，预计人民币有望小幅度升值。 从外部因素看，2023 年 11 月 2 日，美联储发布的议息决议显示，将联邦基金利 率的目标区间维持在 5.25%-5.5%不变，市场普遍预期美联储本轮加息接近尾声。 未来中美利差有望逐步恢复至正常区间，这将有利于支撑人民币汇率。国内方面， 人民银行和外汇局高度重视外汇市场的变化，通过宏观审慎管理和预期引导，积 极应对人民币汇率贬值的压力。综上，当前的人民币汇率波动没有脱离经济基本 面，外汇市场总体保持有序，未来将在合理均衡水平上维持基本稳定，在 2024 年 有望小幅度升值。

流动性方面，我们预计 2024 年财政和准财政将加码，为与积极财政政策相配 合，货币政策或将继续保持宽松基调。根据历史降准降息操作，2024 年降准可能 性较大，预期进行两次降准操作，每次 25BP 左右；降息概率相对较小，预计两 次，每次 10-15BP。我们认为，资金利率预期围绕政策利率上下 20BP 波动。我 们预期，当 CPI 小于 2%时，资金利率大概率在政策利率上下 20BP 内波动；当 CPI 大于 2%时，资金利率与政策利率偏离幅度超过 20BP 的概率增加。因此， 2024 年流动性方面，降准降息可期，资金利率预计将围绕政策利率波动。 海外市场方面，2023 年美国经济韧性超预期，但 2024 年预计走弱。主要原 因是劳动力市场降温、超额储蓄可能于明年耗尽、地产市场未见实质改善。预计 美联储将开启降息周期，美债利率稳中有降。美元指数或小幅走软，但仍有支撑， 主因欧元区通胀压力明显减弱，欧央行加息周期或已结束，此外由于欧洲企业融 资对银行信贷依赖度更高，高利率引发的信贷紧缩效应可能对欧洲产生更大冲击， 预计 2024 年仍将延续“美强欧弱”的格局。

4. 2024 年度展望：六个方面的思考

对于 2024 年全年债市节奏，基于季节性效应和当前的点位情况，我们认为 2024 年上半年债市可能仍有一定机会，但需要注意资本管理办法实施后，存单和 二永的扰动可能对债市的影响，如果市场出现调整则是较好的配置时点。而下半 年随着刺激效果的逐步落地，地方财政状况有所缓解后，各地推出新项目的规模 可能会有所上升，届时基本面好转的可能性较大，结合历年情况，下半年，尤其 是 7 月和 11 月，债市利率可能面临一定的上行压力。另外也需要关注权益市场 的波动，如果权益市场持续向好，风险偏好的提升也会压制债市表现。整体来看， 我们认为 10 年国债利率在 2024 年的波动区间可能在 2.4%-2.8%左右。 曲线形态方面，2024 年一季度曲线可能会维持偏平走势，主要在于存单利率 还有可能出现反复，而全年曲线形态相对 2023 年会出现走陡。具体来看，在当前 较平坦的曲线形态下，后续如果基本面继续好转、风险偏好提高，长端利率相对 短端偏弱的概率较强，后续央行也有一定概率引导贷款利率下行而继续降息，即 整体节奏上曲线走陡概率较大。但考虑到 24 年即将实施的资本管理办法下，同业 存单的风险权重有所抬升，届时银行对于存单偏好下降可能导致一季度短端利率 难以明显下行，曲线可能相对较为平坦。

信用利差方面，展望 2024 年，不同品种的信用利差可能会有分化，在化债背 景下，城投信用利差将继续保持压缩，但部分利率下行过多的城投可能会面临信 用利差调整的风险，这主要看这部分城投横向对比上是否继续优于其他信用债； 二永债可能会受资本管理办法的影响，信用利差在一季度可能会有所走阔，待其 余资管机构消化银行卖出的二永后，二永债信用利差有望再度逐步下行。而从整 体信用利差角度来看，信用利差依然会受债市行情影响，利率上行时信用利差容 易走阔，反之容易收窄。 国开国债利差方面，在极端偏低的国开国债利差下，国开等政金债的长期持 有价值不及国债，但在短时间国债供给压力依然较强的情况下，该利差可能会保 持在低位运行。如果后续国债成交量持续保持相对偏高水平，或者市场出现调整， 国开-国债的利差会出现短期的上行。但在利率中枢不断下行的过程中，国开国债 利差还是会保持趋势性低位。

债券策略思路方面，除了上述四个问题外，在利率债投资中还需要进行性价 比对比，进而选择更好的债券投资以增厚组合回报。而考虑利率债基本不存在信 用风险，即可以根据不同利率债的相对利差或者持有回报进行直观对比来寻找当 下最优的个券进行投资，只是该思路需要定期对组合进行再平衡，选择更好的债 券买入并卖出性价比不高的个券。这一增厚组合回报的思路可以贯穿整个投资周 期。 最后，在国债期货方面，展望 2024 年，国债期货强于现券的现象还会阶段性 出现，主要原因是在套保力量和期货空头举手交割的规则下，期货价格在多数时 间低于现券价格，但接近交割时，期货价格又会向现券价格靠拢，这使得持有期 货比同类型现券能获得更高的收益。不过，如果当季期货价格明显偏贵，那么期 货强于现券的现象可能会转移至下季合约。而从套利角度来说，当前国债期货较 好的 IRR 策略机会不一定会在 2024 年经常出现，因为投资者不会经常忽视短期 较高的收益。

我们以全时段（2002 年起）10Y 国债利率为基础，进行 10 日平滑后使用 HP 滤波保留其月度的周期性特征，接着按月计算均值，并每月取其相比上月的利率 变动幅度，最后，计算每月利率变动的指定分位数情况。结果显示，1-6 月的债市 下行概率较大，考虑到万亿国债落地后对经济的刺激效应的滞后期可能偏长，我 们认为 2024 年上半年债市可能仍有一定机会，但需要注意资本管理办法实施后，存单和二永的扰动可能对债市的影响，如果市场出现调整则是较好的配置时点。 而下半年随着刺激效果的逐步落地，地方财政状况有所缓解后，各地推出新项目 的规模可能会有所上升，届时基本面好转的可能性较大，结合历年情况，下半年， 尤其是 7 月和 11 月，债市利率可能面临一定的上行压力。另外也需要关注权益市 场的波动，如果权益市场持续向好，风险偏好的提升也会压制债市表现。整体来 看，我们认为 10 年国债利率在 2024 年的波动区间可能在 2.4%-2.8%左右。

曲线形态方面，23 年曲线形态表现为先下后平的特征，8 月末曲线整体下移 至年内低点后，9、10、11 月在市场对资金面预期有所分歧的背景下，整体表现 偏熊平，曲线上移且短端上行幅度偏大。 我们认为 2024 年一季度曲线可能会维持偏平走势，主要在于存单利率还有 可能出现反复，而全年曲线形态相对 2023 年会出现走陡。具体来看，在当前较平 坦的曲线形态下，后续如果基本面继续好转、风险偏好提高，长端利率相对短端 偏弱的概率较强，后续央行也有一定概率引导贷款利率下行而继续降息，即整体 节奏上曲线走陡概率较大。但考虑到 24 年即将实施的资本管理办法下，同业存单 的风险权重有所抬升，届时银行对于存单偏好下降可能导致一季度短端利率难以 明显下行，曲线可能相对较为平坦。

信用利差方面，1 年期品种利差在 10 月中旬后呈现明显的走阔态势，主要原 因在于短端利率调整明显，但短期限城投受益于地方政府化债而出现明显下行； 另外 3 年品种利差收窄则更多受益于中短端利率的下行，在投资者对央行宽松措 施有期待的情况下，中短端利率下行相对明显，信用利差也相对压缩。 展望 2024 年，不同品种的信用利差可能会有分化，在化债背景下，城投信用 利差将继续保持压缩，但部分利率下行过多的城投可能会面临信用利差调整的风 险，这主要看这部分城投横向对比上是否继续优于其他信用债；二永债可能会受 资本管理办法的影响，信用利差在一季度可能会有所走阔，待其余资管机构消化 银行卖出的二永后，二永债信用利差有望再度逐步下行。而从整体信用利差角度 来看，信用利差依然会受债市行情影响，利率上行时信用利差容易走阔，反之容 易收窄。

国开国债利差方面，我们认为两者的利差的持续低位可能会继续呈现偏长期 的趋势，但利差在近期过快的下行容易出现反复。随着利率中枢下移，国开债相 比国债的性价比逐年降低，在国内整体经济增速稳定的背景下，2023 年全年两者 利差进一步收窄。另一方面，从主力券的发行量来看，在增发 1 万亿国债的背景 下，国债发行量持续保持高位，而国开债发行规模相对不足，10 年国开主力券近 期发行量明显下降，供给的变化使得国开-国债利差进一步压缩。国开国债利差的 持续压缩也带来了 10 年国债流动性的明显提升。

展望 2024 年，在极端偏低的国开国债利差下，国开等政金债的长期持有价值 不及国债，但在短时间国债供给压力依然较强的情况下，该利差可能会保持在低 位运行。如果后续国债成交量持续保持相对偏高水平，或者市场出现调整，国开国债的利差会出现短期的上行。但在利率中枢不断下行的过程中，国开国债利差 还是会保持趋势性低位。

债券策略思路方面，除了上述四个问题外，在利率债投资中还需要进行性价 比对比，进而选择更好的债券投资以增厚组合回报。而考虑利率债基本不存在信 用风险，即可以根据不同利率债的相对利差或者持有回报进行直观对比来寻找当 下最优的个券进行投资，只是该思路需要定期对组合进行再平衡，选择更好的债 券买入并卖出性价比不高的个券。这一增厚组合回报的思路可以贯穿整个投资周 期。 以 2023 年 11 月 21 日为例。静态来看，当前国债在 9-10Y 左右的性价比较 好；国开债在 6-7Y，10Y 附近的性价比较好；农发债在 6-7Y，9-10Y 左右的性价 比较好；口行债在 9-10Y 左右性价比不错。 具体来看，如果投资者考虑中短端利率品种，那么选择 4-5Y 左右的政金债是 不错的，可以考虑 190205.IB、190210.IB；如果要考虑流动性相对较好的个券， 可以选择 220208.IB 和 230015.IB。

从中长端的维度来看，国开方面，当前 230210-230215 的利差在 3-4BP 左 右，处于中性水平，后续如果 230215.IB 发行增多且流动性改善，那么新券 230215.IB 的利率会额外下行。国债方面，230012-230018 的利差在 0-1BP 左右， 利差偏低，虽然投资者担忧后续国债增发的影响，但如果国债增发节奏和期限较 为均匀，那么当前流动性较好的 230018.IB 还有继续相对下行空间。再结合国开国债利差较低，国债又有更高的赔率，因此在 10 年利率债中建议更多关注 230018.IB。10年老券中选择220205.IB是不错的。30年建议优先考虑220024.IB， 230023.IB。 浮息债维度，可以重点关注挂钩 LPR 的浮息债，本次 MLF 操作利率并未下 调，浮息债隐含降息预期略有回落，但依然较高。目前挂钩 LPR 的 1-2 年浮息债 利率普遍比同期限的固息债利率高出 15BP 以上，其隐含降息预期大多也在 20BP 左右，持有价值较好。可以关注 210409.IB，220217.IB，230213.IB，230409.IB。

国债期货方面，作为国内利率债市场的重要补充，国债期货在组合回报增厚 中有着极其重要的左右。2023 年国债期货有两个明显特点：（1）表现明显强于现 券，截止 2023.11.21，23 年做多 10 年国债期货的收益达到了 5.52%，同风险敞 口下，做多 10 年政金债财富指数收益为 4.10%；（2）基差水平持续压缩并为负， IRR 水平显著高于资金水平和同期限存单利率，跨期价差也快速下行，部分时间 出现跨期价差为负的现象。 展望 2024 年，国债期货强于现券的现象还会阶段性出现，主要原因是在套保 力量和期货空头举手交割的规则下，期货价格在多数时间低于现券价格，但接近 交割时，期货价格又会向现券价格靠拢，这使得持有期货比同类型现券能获得更 高的收益。不过，如果当季期货价格明显偏贵，那么期货强于现券的现象可能会 转移至下季合约。而从套利角度来说，当前国债期货较好的 IRR 策略机会不一定 会在 2024 年经常出现，因为投资者不会经常忽视短期较高的收益。

编辑：火腿肠