2024年策略投资报告：微阳初至，未来可期

1 2023 年 A 股表现回顾

1.1 市场走势：A 股年初上行后震荡回落，11 月以来再度企稳回升

以同花顺全A走势看，2023年市场表现可分为以下阶段：（1）2023年初，受益于经济 恢复预期较强，投资者信心持续回暖，A股走势明显回升；（2）二月中旬到四月中旬， 美联储加息叠加下调经济增长预期，导致全球金融市场风险偏好承压，国内方面消费 恢复偏慢，A股走势震荡；（3）四月下旬，由于经济增长预期回落和上市公司业绩稍 逊于预期，叠加部分资金止盈，市场情绪转弱，A股走势下跌；（4）五月至七月，随 着宏观调控更积极，稳增长的举措不断落地，流动性环境向好，市场信心有所修复。 7月下旬中央政治局会议提出“活跃资本市场 提振投资者信心”，政策层面利好不断 加码，A股逐渐企稳反弹；（5）八月至十月下旬，人民币汇率走低至7.3附近，外资流 出压力加大，市场避险情绪较浓，A股震荡下跌至全年低位；（6）十月下旬以来，国 内经济恢复势头向好，政策持续释放积极信号，提振市场信心，叠加美联储11月暂停 加息，人民币汇率压力减轻，积极因素正在逐步积累，A股结束下跌态势，实现企稳 回升。

1.2 宽幅指数表现：主要指数普遍下跌

截至 2023 年 11 月 30 日，2023 年 A 股主要指数普跌，中证 500 相比其他股指而言较 具韧性，跌幅较小，仅下跌 5.45%。

1.3 市场风格偏好和投资主线：稳定、绩优股表现较优

从市场风格角度看，在一揽子“活跃资本市场、提振投资者信心”政策组合拳作用下， 截至2023年11月30日，各风格板块较2022年均实现不同程度的回升，其中稳定板块表 现最优，上涨2.41%。从变动幅度来看，成长板块较2022年回暖最为明显，跌幅大幅 收窄21.57pct。分规模看，小盘股表现较优，2023年跌幅收窄19.49pct，仅微幅下跌 1.50%。从股价表现看，2023年不同股价类型板块较去年均有所回升，其中中价股在 2023年股价表现优于高价股和低价股，上涨9.85%。从业绩表现看，绩优股、微利股 指数在经历2022年大幅下跌后，实现由跌转涨，其中绩优股（2.27%）涨幅靠前。

分行业看，截至2023年11月30日，受益于ChatGPT技术突破带来的AI热潮，通信行业 实现25.53%的大幅增长，成长属性较为明显的传媒（20.10%）、计算机（11.17%）、 电子（8.58%）等TMT领域子行业涨幅排名靠前。美容护理（-29.11%）、商贸零售（- 26.66%）、电力设备（-26.37%）等行业跌幅居前。

从2023年市场走势看，表现较好的领域主要有：1）在市场预期整体偏弱下，投资者 追求确定性的业绩增长，稳增长领域的大型央国企表现较优；2）受益于AI技术的突 破和发展，相关热门领域如通信、计算机等得到资金青睐。

1.4 估值水平：A 股主要股指估值分位数偏低，配置性价比较高

截至2023年11月30日，除创业板指外，A股主要股指市盈率较2022年年末小幅回升， 但主要指数当前估值水平均处于近十年来历史分位数的较低水平。从市盈率角度看， 上证50当前市盈率处于历史40%-45%分位数区间，上证指数、中证500当前市盈率分位 数位于20%-30%区间，创业板指当前市盈率历史分位数最低，仅为0.57%。从市净率角 度看，除上证50外，当前A股主要股指市净率均低于历史10%分位数水平。

分行业看，截至2023年11月30日，与2022年末相比，申万一级行业动态市盈率表现分 化，市盈率提升的行业包括计算机、传媒、通信、汽车、机械设备、石油石化、公用 事业等，主要为顺经济修复领域、AI变革引领的科技板块，在市场预期改善下估值水 平回升；降幅较大的行业包括美容护理、社会服务、电力设备、农林牧渔、商贸零售、 综合、食品饮料、医药生物等。 结合行业ROE一致预期分析，截至2023年11月末，部分低ROE预期的行业如非银金融、 计算机等年内表现相对较好，而受益于政策利好、需求回暖、预期改善等因素共同作 用，汽车、基础化工、农林牧渔等行业在2024年仍有较高的预期ROE，显示市场对其 利润增长仍保持信心。

2 2024 年市场环境展望

2.1 A 股盈利展望：盈利增速底部回升，中下游利润回暖势头较好

营收端：23Q3全A营收增速环比小幅回落，创业板表现最优。截至11月30日，2023Q3 全A营收达18.12万亿元，营收增速较半年报小幅下降0.07pct。分规模来看，上证50/ 沪深300/中证500/创业板23Q3营业收入分别为4.81万亿元/10.52万亿元/2.98万亿元 /1.00万亿元，三年复合增速分别为9.26%/8.93%/9.48%/17.46%。

利润端：需求回暖下利润恢复势头良好。 2023三季度同花顺全A归母净利润为1.44万亿元，同比增速较去年同期小幅回落 1.40pct至0.31%，受到需求回暖、成本缓释等影响，边际上较2023年二季度增速提高 9.70pct。分规模来看，上证50/沪深300/中证500/创业板2022第三季度归母净利润分 别为4593.80亿元/10,826.36亿元/1529.00亿元/758.77亿元，三年复合增速分别为 1.18%/3.74%/-0.24%/1.71%。

从上中下游板块盈利情况看，三季报数据显示，下游盈利能力表现较好。从ROE边际 变化来看，上游和中游盈利能力延续下滑态势，而下游行业ROE在二季度回升后，三 季度仍较为平稳。从风格看，稳定风格盈利表现最优，三季度ROE水平走高，其余板 块盈利水平有所回落。

预计在一系列政策推动下，稳定宏观经济大盘，提振经济增长动能依然是政策重点， 扩大内需、稳定外需为主要手段。在消费层面，居民对收入增长的预期仍将影响消费 决策。就业环境的改善、失业率回落，有助于提振居民消费信心。从边际消费倾向来 看，中低收入群体的可支配收入增长是关键。在发放补贴、税收优惠等政策效果显现 下，居民消费意愿有望回暖。 在投资层面，新增国债发行及地方政府债务化解，为后续地方经济发展积蓄动能。在 基建投资领域，预计资金到位情况将加快，推动2024年一季度形成相关实物工作量。 在制造业投资领域，工业品价格已由底部反弹，随着企业库存的去化，需求逐步回暖， 未来有望进入补库存阶段，出口对制造业的支撑持续。政策对于科创、中小企业的扶 持延续，有利于民间投资信心的回归，制造业尤其是高端制造的方向预计将加大投资 力度。

随着海外货币政策走出紧缩周期，对实际需求的压制有望减轻，我国服务业贸易预期 逐步回归正常，后续中美存在补库共振的可能，预期我国出口将呈现震荡修复。 通胀方面，2023年PPI下行后呈现低位缓慢回升态势、CPI在食品项尤其是猪肉价格较 为低迷影响下走弱。预计2024年在低基数效应下，随着需求逐步改善，企业经营业绩 回暖，逐步进入补库阶段，PPI有望开启同比上行的走势，回升幅度仍需关注内外需 的恢复情况。此外，上游资源品受国际形势影响较深，地缘政治冲突或导致价格波动。 我们预计国内经济延续企稳回升势头，恢复基础进一步巩固，供需再平衡进程更为顺 畅。财政、货币政策保持宽松，为经济保驾护航，产业政策有望持续发力，进一步推 进国家产业战略布局的发展。基建投资的压舱石作用持续，制造业需求边际好转，技 术改造和新动能行业继续增长。房地产行业相对承压，政策扶持下，跌幅有望边际收 敛。居民消费稳步回暖，出口预期保持韧性，我国经济基本面保持缓步修复的态势。

2.2 流动性展望：A 股市场流动性有望改善

2023年国内宏观流动性整体维持宽松格局，央行两次降低存款准备金率，释放中长期 资金超过1万亿元，同时两次降低政策利率，带动市场广谱利率中枢下行。预计2024 年宏观调控政策继续着眼于推动经济增长动能回升，央行将维持流动性充裕。 资本市场方面，2023年二季度以来，股市流动性有所转弱，资金呈流出趋势，成长板 块和部分热门赛道波动加大。随着金融监管总局、证监会、交易所等多次表态支持资 本市场发展，稳定投资者预期，鼓励资金加配权益市场，A股市场进入磨底阶段，资 金净流出情况改善。8月以来，主要机构投资者多次在A股市场增持，纷纷表态对中长 期A股市场发展信心坚定。随着经济增长预期进一步好转、企业盈利底部回升，叠加 政策支持力度较大，长线资金加配A股的意愿有望提升。同时，海外流动性收紧进程 进入尾声，在估值优势凸显及增长预期回暖下，海外资金净流出A股市场情况将缓解， 回流国内权益市场意愿有望提高。

2023年初北向资金持续净流入A股市场，但二季度后在市场情绪转弱、流动性压力显 现下，北向资金呈现净流出A股市场。下半年以来，欧美利率水平处于2008年金融危 机以来高位，美元指数再度走高，人民币汇率表现较弱，海外资金继续回流到以美国 为代表的发达经济体。11月以来，美元指数逐步回落，人民币汇率企稳回升。展望2024 年，海外经济增长动能趋弱、国内经济修复势头向好，两国货币政策分化程度或将收 敛。国内经济增长预期改善、流动性维持充裕，同时我国资本市场维持健康发展的基 础不变，2024年预计外资将重新流入A股市场。

2.3 风险偏好展望：政策支持信号清晰，市场情绪将继续修复

海外方面，俄乌冲突仍在继续，巴以争端持续发酵，全球范围内地缘政治风险多点爆 发，一定程度上压抑了投资者的风险偏好，能源领域供应链稳定受到考验，需要关注 争端升级对市场情绪的不利影响。 美联储加息进程接近尾声，海外流动性拐点或将出现。从方向看，美国财政扩张对经 济的支持力度下滑，居民部门消费热情回落，预计美国经济增长势头减弱。同时，通 胀数据逐步回落，美联储货币政策或将逐步转向宽松，美债收益率或存在回落空间， 关注美联储货币政策变化调整。若美债利率高位回落，将对全球资金流向带来影响， 也有利于缓解国内货币政策以及人民币汇率面临的外部压力，预计2024年国内货币 政策掣肘有望减少。对于A股市场而言，投资者观望及避险情绪或将改善。

国内方面，政治局会议、一局一行一会均坚定支持资本市场发展，对活跃资本市场、 提振投资者预期提出多项政策部署。在投资端、融资端、交易端、改革端均有具体举 措促进资本市场持续健康发展。决策层稳定资本市场预期决心坚定，呵护A股市场意 图明显。8月以来，多家公募基金、券商开展权益类产品自购，显示出机构投资者对 我国股票市场的长期信心。 截至11月30日，2023年A股日均成交额为8851.06亿元，同比较2022年日均成交额有所 回落。2023年两融余额震荡上行，2023年8月以来两融交易额占A股总成交额比例呈现 低位回升态势，市场情绪逐步回暖。预计2024年在企业经营压力缓释、市场流动性转 好带动下，投资者情绪有望继续改善。

截至11月27日，当月股债性价比日均值为6.25%，处于2021年以来高位。在2023年初 随着A股快速回升，股债性价比明显回落，但3月以来总体呈现震荡走高态势。往后看， 随着国内经济进一步修复，上市公司业绩的改善预期增强，在流动性环境向好的支持 下，A股底部回升动能积聚，当下配置A股是具备性价比的选择。

2.4 投资风格展望：经济复苏主线延续，成长赛道不乏亮点

2023年国内经济总体呈现企稳回升态势，扩大内需、提振信心的政策密集出台，市场 对国内经济增长的预期在四季度有所上修。自 7月下旬政治局会议强调要“活跃资本 市场、提振投资者信心”以来，金融监管总局、央行、证监会、交易所等多措并举， 从投融资两端落实中央部署，并就完善市场生态、加快资本市场改革等提出新要求。 截至11月中旬，今年A股主要股指呈现冲高后震荡调整的走势，资金博弈驱动市场风格转化，板块轮动、概念题材切换较快的特点依然突出。总体看，预计在经济增长动 能继续回升、经济结构调整进一步深化、宏观调控政策维持宽松基调、产业政策支持 力度加大、企业盈利预期改善等利好催化下，2024年A股市场有望迎来修复行情。在 稳增长、稳信心、防风险的政策主线下，出口产业链、地产产业链或将低位回暖。投 资风格方面，预计市场情绪与流动性均有好转，A股市场风格较为均衡，经济复苏主 线延续，成长赛道不乏亮点，可关注“稳增长”领域中大基建产业链；科技创新主线 下的人工智能、数字经济等领域；产业转型升级下的高端制造领域等。

3 行业配置推荐

3.1 科技引领创新发展，把握人工智能浪潮机遇

党的十八大以来，我国科技实力跃升、科技全面赋能，积极布局人工智能、大数据、 区块链、5G等新兴技术应用，坚持把科技创新摆在国家发展全局的核心位置。2023年 我国继续大力支持科技创新，针对科技企业生产端、融资端等多方面出台政策支持， 建设科技强国目标清晰。其中，人工智能等新一代信息技术正在成为引领科技创新的 主要力量。 从投入力度来看，国家科技创新投资力度不断加大。据国家统计局统计，我国R&D经 费投入保持高速增长，2022年全社会R&D经费投入达30,782.9亿元，较2021年增长 10.11%，已连续7年保持双位数增长。R&D经费投入比重不断提升，2022年R&D经费投 入占国内生产总值比重较2021年提升0.10pct，达到2.54%，预计未来随着国家重视科 技创新，R&D经费投入比例有望进一步增长。

具体到细分领域来看，人工智能作为全球产业革命的大势所趋，受到国家产业政策的 大力支持，自2021年国家在“十四五”规划中频频提到要大力支持人工智能发展以来， 国家陆续出台了《生成式人工智能暂行管理办法》等多部人工智能支持政策，采取有 效措施促进人工智能创新与健康发展。地方政府如北京、上海、深圳纷纷积极响应， 出台《北京市促进通用人工智能创新发展的若干措施》等文件。 9月13日，工信部成 立AI应用工作组，旨在推进工业企业的AI技术化应用进程。

在应用层面，我国人工智能在各领域应用渗透不断加深，其中互联网、金融、政府、 电新、制造等层面渗透度居前。与2022年相比，人工智能渗透度明显提升，在金融和 电信领域应用渗透加速，增速超过其他行业。

人工智能的三要素包括数据、算力和算法。基础设施和应用落地预计仍为2024年的重 要发力点。在基础设施方面，各地加速对算力基础设施的构建，有望将区域算力基础 设施从点连成网，打造出人工智能生态的算力底座，为行业进一步深化发展提供坚实 支撑。应用方面，将人工智能与更多的行业结合，通过人工智能实现产业的升级换代， 形成广泛的产业溢出效应。其中，AIGC或将成为革命性的突破之一，当前已在多个TMT 细分领域进行广泛应用，在降低人力成本、提高工作效率方面表现优越。未来人工智能产业生态将进一步丰富完善。

3.2 “稳增长”与“一带一路”建设推进，大基建产业链值得关注

推动宏观经济延续向好的目标下，内需层面投资端继续发力不可或缺。基建投资作为 传统的“压舱石”，在项目储备充裕、资金到位加快等支持下有望回暖，促进经济进 一步企稳回升。2023年我国基建投资增速总体呈现高位运行，主要得益于资金到位及 重大项目开工进度加快。 从资金来源情况看，截至2023年10月末，地方政府新增专项债发行金额累计达3.69万 亿元，从发行节奏看，第一、二季度发行规模较大，三季度以来有所放缓。今年以来， 从已公布投向的专项债中可以发现，资金投向依然集中于市政和产业园区基础设施 （31.00%）、交通基础设施（16.57%）、社会事业（14.88%）等领域。

10月以来，地方政府特殊再融资债券发行加速，截至12月6日，据中国债券信息网数 据，全国30个省市（自治区）已累计发行特殊再融资债超过1.6万亿元，其中贵州省 发债数额最多，达2293亿元。重启特殊再融资债是地方政府化债的有效手段，利于缓 释地方政府债务到期压力，为中长期地方经济发展腾挪出更多的资金和空间。 十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议决定，授权国务院在授权期限内，在 当年新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的60%以内，提前 下达下一年度新增地方政府债务限额。根据2023年要新增3.8万亿专项债限额来测算， 2024年专项债提前批次额度最高可达到2.28万亿元，加上一般债提前批额度（4320亿 元），今年底可以提前下达的2024年新增地方债限额最高合计可达2.71万亿元，预计 将对年末及明年一季度的基建投资形成较大支撑。 在外部需求方面，2023年是共建“一带一路”倡议提出十周年。截至2023年10月，中 国对“一带一路”共建国家2023年累计直接投资达258.50亿美元，投资同比增速连续 六个月延续双位数增长。其中工程建设方面显著提速。8月以来累计新签合同额同比 有所回升，“一带一路共建国家”承包工程情况逐步转好。

在促进经济增长动能企稳回升、多项政策利好落地、资金到位加快的背景下，预计大 基建板块景气度将维持高位，板块内龙头央企或最为受益。涉及交通互联、绿色环保、 数字化智能化的基建领域较受关注，有望带动产业链的需求回暖。

3.3 新型工业化加速发展，高端制造国产替代正当时

从库存周期来看，当前我国存货同比增速触底回升，在经济恢复势头向好、需求回升 下，制造业有望受益于企业补库需求，继续回暖。 近年来，国家密集出台政策支持制造业转型升级。近期多项会议聚焦新型工业化，对 我国工业化发展提出发展目标与部署要求，强调提升产业链供应链韧性和安全水平， 推动制造业向高端化、智能化、绿色化发展。发展高端装备制造业愈发成为国家产业 发展的大势所趋，是推动工业化转型升级的重要抓手。

在百年未有之大变局下，我国中高端制造业转型步伐显著加快，增速明显高于传统制 造业。据工信部数据显示，2022年我国高技术制造业占规模以上工业增加值比重15.5%， 装备制造业占规模以上工业增加值比重31.8%，高端制造业占比不断增加。 从工业增加值同比来看，我国中高端制造业工业增加值同比增速显著高于制造业整 体。2023年1-9月，装备制造业工业增加值累计同比增加6.00%，专用设备工业增加值 累计同比增加3.90%，增速显著高于传统制造业如家具制造业/纺织服装业/食品制造 业的-9.10%/-8.80%/2.90%。 当前我国高端装备制造部分关键技术领域面临“卡脖子”现象，因此提升自主可控竞 争力迫在眉睫。具体到细分领域来看，数控机床、工业机器人等技术难点仍需突破。

沿着制造业升级、国产替代加速的思路，在高端制造的细分领域中，我们认为可以关 注数控机床、工业机器人等赛道。数控机床作为现代装备制造的重要设备，配置程序 控制系统，按照工艺用途分类可分为数控金属切削机床、数控金属成形机床和数控特 种加工机床。 从市场规模来看，我国作为全球最大的机床生产和消费国，2021年我国机床产值约 218亿欧元，占全球比重为30.8%。2021年我国机床消费约236亿欧元，占全球比重为 33.6%。据中商产业研究院数据，预计2023年产业规模将增长至4090.0亿元。 当前我国中高端数控机床国产化率仍较低，核心零部件关键技术亟待突破，“卡脖子” 问题突出。目前我国数控机床仍主要以生产低端产品为主，中高端数控机床市场大部 分被外资品牌占据，国产替代空间较为广阔。《中国制造2025》重点领域技术路线图 中提出，计划到2025年，高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率超过80%，数 控系统标准型、智能型国内市场占有率分别达到80%、30%；高档数控机床与基础制造 装备总体进入世界强国行列。

工业机器人作为制造业升级的核心抓手，广泛运用于汽车、金属加工、电子等行业， 能有效提升企业生产效率，降低企业生产成本。随着生产方式的变革，企业对工业机 器人的需求日益增加，机器人应用场景愈发丰富，工业机器人潜在市场空间广阔。 政策与技术双重驱动下，中国工业机器人发展提速，市场规模不断增长。受益于国家 密集出台支持政策支持工业机器人产业发展，工业机器人市场不断成熟，2022年我国 工业机器人装机量占全球比重超50%，稳居全球第一大工业机器人市场。预计到2024年，中国工业机器人市场规模有望超过110亿美元，年复合增长率达15.90%。 当前我国工业机器人市场仍大部分被外国厂商占据，未来国产替代空间可期。当前， 工业机器人核心零部件正逐步实现自主替代，未来有望向高端化发展。展望未来，AI+ 赋能工业机器人，5G+工业互联网建设为工业机器人创造良好应用平台，芯片与底层 智能平台的加入大幅提升机器人价值，机器人数字化、智能化成为新发展趋势。

编辑：火腿肠