2024年城投债年度策略：何妨吟啸且徐行

一、城投债表现强劲，行情分化到收敛

（一）高点：理财赎回潮平息，“强区域”引领城投债结构性修复行情

今年上半年，城投债市场受到理财赎回潮冲击后票息价值凸显，强区域引领修复行情。年 初各类城投债利差处于历史较高分位数，票息价值凸显，投资机构大多数采取短久期吃票 息策略，各评级 1Y 利差大幅下降。2 月长久期利差尚未大幅下行，短端收益率逼仄后， 投资机构对中高评级拉久期，期限利差收窄。4 月，理财配置力量恢复，资产荒行情下低 评级、短久期品种表现亮眼。5 月-6 月，受到非标负面事件与公开债技术性违约的影响， 网红区域城投债迎来进一步的调整。 理财赎回潮后北上广利差率先修复，1 月江苏和安徽利差尚处高位，性价比较高，受到了 投资机构的“追捧”。

（二）分化：区域量价走势显著分化，信用债上演“冰火两重天”

上半年投资者风险偏好较低，“用脚投票”避开负面舆情多发的网红省份，导致不同区域 之间呈现“冰火两重天”的局面。理财赎回潮后投资者风险偏好降低，而今年 3 月以来网 红省份非标及区域负面舆情直线上升，5 月底网红区域发生技术性违约，投资者基于安全 性与持仓体验考虑避开此类区域，抱团优质省份城投债。 投资者行为高度趋同，导致网红省份信用利差久居高位，而江浙等优质省份城投债成为“类 利率品”，估值被压缩至低位。从量上看，5 月弱省份诸如天津与重庆发行/到期比例明显 下降，而优质省份如江苏环比下降 0.13 至 0.95，城投债券借新还旧在弱区域面临严峻挑 战。

（三）脆弱：地方财政紧平衡，城投债“脆弱性”面临考验

上半年地方财政紧平衡，城投到期与付息压力凸显。2022 年土地市场遇冷，大多数省份 土地出让收入普遍下滑，吉津黑青辽甘云土地出让收入同比下滑幅度超过 50%，全国仅有 上海与海南保持正增长。同时，尾部区域面临城投债净偿还的压力，贵州 1-11 月城投债 净偿还 214 亿元，甘肃和云南净偿还金额均超 100 亿元。地方财力承压的背景之下，城投 债“脆弱性”正面临考验。

（四）新低：化债政策主导城投债大贝塔行情，资产慌演绎为资产荒

7 月 24 日政治局会议提出“一揽子化债”，城投“金边属性”进一步强化，一级市场情绪 与二级市场情绪互为反身性，城投债的情绪价值引发了新一轮城投债 Beta 行情。 8 月一级发行市场掀起抢券潮，隐含评级 AA 级城投债成为投资者集中追捧的对象，认购 倍数一度超过 16 倍。打开认购下限的情形亦经常发生，投标利率上限-票面利率迅速升至 0.6%的高位，加权平均票面利率显著压缩。在一级市场情绪的助推下，1 年期 AA 级信用 利差先后迎来两波大趋势行情：8 月利差压缩 19BP；9 月月中至今利差压缩 24BP。

（五）收敛：天津城投抢跑化债行情第一棒，无形的手消灭收益“凸点”

一揽子化债政策后区域利差分化的格局被打破，在投资者情绪的作用下天津、其他重点省 份与非重点省份的信用利差依次向下收敛。一揽子化债虽未根本扭转区域基本面差异，但 无形之中强化了城投债信仰，投资者情绪高涨。天津成为投资者抢配的第一站，特殊再融 资债置换的强烈预期下天津一级市场认购倍数自 8 月初高增至 8 月 20 日当周的近 30 倍， 同时一级市场供给充足使得投资机构可深度参与本轮行情，短久期信用利差大幅下降。 此后，其他重点省份如云南与重庆利差在一级市场带动下依次收窄。9 月 27 日后特殊再 融资债的落地进一步引发投资机构情绪价值，全国各省信用利差纷纷向下收敛，全面打破 了区域分化的局面。

（六）反脆弱：强弱区域量价分化走向收敛，弱区域迎来再融资“春天”

一揽子化债针对 12 个重点省份精准施策，7 月开始弱区域量价改善，强弱区域由分化走 向收敛。从量上看，天津、重庆、云南、广西等弱区域 7 月-9 月城投债续发比例已接近 或超出发达省份。价格指标方面，除了信用利差大幅压缩以外，加权平均发行票面利率亦 开始逼近强省份。天津、重庆与广西票面利率从 5%左右下降至 3%左右，仅略高于江浙。

今年城投债的大行情并非定价基本面弱化/改善，核心依然在定价偿还意愿，通过对网红 区域的观察及梳理，城投债刚兑的意愿在定价中得以体现。一揽子化债政策重塑地方政府 偿债意愿，在强偿债意愿的加持下，偿债能力将围绕财政与金融不断向外延伸。 回顾历史案例，云南与河南曾在偿债意愿上有较大差异，这一点在过往定价上已有所体现。 云南康旅事件中云南省政府体现出了强烈的偿债意愿，腾挪多方资金资源提前兑付了康旅 集团及下属子公司债券，向市场传达了保刚兑的态度，信用利差迅速下行 20BP。河南则 形成鲜明对比，永煤事件发生的原因或在于偿债意愿变化，永煤事件也对全省融资造成了 较大程度的影响，为此付出了较高的违约成本，全省融资剧烈收缩，本外币贷款增速大幅 回落，11 月至次年 3 月城投债净偿还 237 亿元，城投债估值上行超过一倍。

二、一揽子化债较前几轮有何异同？

（一）一揽子化债

1、一揽子化债：沿用常规化债工具，更强调金融财政监管政策合力

根据政治局会议过后央地政策及公开表态来看，本轮一揽子化债仍在 2018 年提出的六大 化债方式的框架内开展，但更加强调“一揽子”而非“一锤子”。中央提供政策支持的同 时要求地方政府压实化债责任，制定因地制宜的化债方案争取银行等金融机构支持，此次 化债中央、地方与金融体系在一揽子化债过程中都要扮演重要角色。

此外，本次化债区别前面两轮，工具从单纯财政拓宽至财政+金融，本次金融支持政策主 力为政策性银行及大行，同时置换范围拓宽至非隐债部分包括经营性债务，重点支持高息 到期债券、非标进行置换。此外，央行层面设计应急流动性管理工具 SPV 作为最后风险防 线。

2、一揽子化债：债务全口径、精准风险区域、财政+金融+监管发力

相比前三轮化债，本轮一揽子化债范围广、精度高，政策更加多维，强调分类化债。此次 隐债、拖欠款与经营性债务均在置换范围内，有不同的化债工具与之相匹配；央行 SPV 则为难以偿还的公开债和非标兜底。中央、地方和金融机构共同参与化债，重点解决 12 个重点省份的非标与债券等高成本债务。

3、一揽子化债：高风险省份化债需要多少财力与金融资源？

本次化债过程中，特殊再融资债作为前菜，而银行贷款置换则为重头戏。我们假设特殊再 融资债将发行 2.5 万亿，其中重点省份获得比例或较高，其中 60%用于置换隐债系统中的 高息非标、债券及贷款，40%用于解决拖欠工程款。同时，银行贷款置换 12 个重点省份的 经营性债务中的债券和非标。目前 12 省除隐债及工程款外，需要置换的到期高息非标及 债券约为 1.2 万亿元，这部分置换需要政策性银行及商业银行进行扩表置换。此外，新增 专项债存在部分“腾笼换鸟”用于化解地方债务风险如支付工程款，金额约为 3000-5000 亿元。 另外，本次特殊再融资债已披露发行计划 1.37 万亿，其中 12 个重点省份发行 0.97 万亿，非重点省份发行 0.40 万亿。

（二）化债工具

1、化债工具一：回收再分配机制下弱省份获得较多再融资债额度，新增专项债“腾笼换 鸟”

化债还需久久为功，一次性解决全部问题不切实际。2022 年全国城投平台有息负债体量 为 60 万亿，而截至目前特殊再融资债仅计划发行 1.37 万亿，相对于存量债务而言仅是杯 水车薪。因此，一揽子化债不寄希望于解决全部债务问题，而是为地方政府争取一定窗口 期，期间地方政府应积极推行财政的“开源节流”实现区域债务滚续自循环。

本次发行的特殊再融资债中一般债占比 64%，一般债结存限额不足的省份发行额度可能由 其他省份调配而来。截至 2023 年 11 月 26 日，贵州、辽宁、吉林、黑龙江、天津、内蒙 古、云南、湖南最新一般债限额-余额为负，这是由于财政部利用回收再分配机制实现了 限额空间的跨省调配。

新增专项债发行未披露一书两案，或可用于偿还存量债务。10 月以来，天津、湖北和江 苏等 18 个省份发行未披露一书两案的一般专项债，金额总计 2851 亿元。此外专项债变更 用途后，可加大对特定领域的支持力度，间接缓解城投资金压力。10 月 8 日，山西省财 政厅公告，经山西省人民政府批准，调整部分新增专项债券资金用途为棚户区改造（存量 老项目）；11 月 1 日，浙江省财政厅发布了《关于调整部分 2023 年新增专项债券资金用 途的公告》，多支专项债用途更改为棚户区等改造项目。

2、化债工具二：大型政策性银行+国有银行推进债务置换

展期重组置换或成为新的地方政府债务化解方式。 2022 年末，遵义道桥银行贷款展期降 息重组落地。2022 年以来，有部分高债务负担地区亦在公开渠道表态了债务展期、重组、 置换或降息，遵义模式或得到推广，推动地方政府与政策性、全国性、区域性银行进行债 务协同，将隐性债务中的高融资成本债务进行降息、展期、信贷/非标置换，从而实现债 务“削峰”管理，有助于进一步缓释债务到期及付息压力，拉长时间换空间。 大型国有银行及政策性银行或将担起债务置换的重任，按照保本微利原则重点置换高息银 行贷款、到期债券与高息非标，期限不长于 10 年，最大限度平滑缓释到期本金与付息压 力。一行一局一会表示积极支持地方政府稳妥化解债务风险，引导金融机构与融资平台开 展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式降低债务成本。

3、化债工具三：资产+资源盘活，提升内生+外援偿债能力

在外部金融资源受限的情况下，盘活存量资产获取现金流是地方政府偿债的重要来源。例 如贵州将采取资产回购、资产置换、资产整合等方式盘活存量非经营性资产，为了提高资 产盘活效益，南昌市将当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产、可以与改扩建 相结合的领域、预期收益较好的长期闲置资产作为资产盘活的重点。同时，中央层面重视 盘活资产化债的方式，11 月 28 日在香港金融管理局-国际清算银行高级别会议上潘功胜 行长表示鼓励有债务问题的地方政府出售资产还债。 同时，关注央企及地方国企新一轮国企改革下的深度合作，地方国企或将优质资产出让央 企进行盘活，关注网红区域及弱区域本轮资产出让及盘活进度。

4、化债工具四：应急流动性金融工具（SPV）

据财新报道，央行或将设立应急流动性金融工具（SPV)，由主要银行参与，通过这一工具 给地方城投提供流动性，利率较低，期限 2 年。11 月 8 日潘功胜行长也提到必要时中国 人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持。 参考中美过往 SPV 贷款投放模式，2020 年 6 月，央行会同财政部设计特别目的工具（SPV）， 并向 SPV 提供 4000 亿再贷款资金，按季度分批次购买新发放的普惠小微信用贷款，带动 年度贷款增量约 7000 亿元。2020 年新冠疫情时期，美联储和财政部合作创设 SPV 扩大流 动性支持范围，向中小企业和家庭购买资产；美联储向 SPV 提供贷款，财政部通过股权投 资、购买债券等方式对 SPV 进行注资，提供信用增级。

三、一揽子化债的解与未解

（一）化债三部曲 1.0：特殊再融资债支出发力

10 月至今特殊再融资债支出发力，城投债提前兑付与偿还拖欠款逐步推进。10 月城投债 提前兑付金额高达 208 亿元，环比增长 218%。11 月略有回落，提前兑付金额达 158 亿元。 此外上市公司德林海被云南地区债务人拖欠款共1.64亿元，其中1.21亿元得到部分兑付， 折扣率为 74%。

（二）化债三部曲 2.0：置换贷款处于落地期，湘潭化债回顾，债务回表降息，区域利息 自循环

近期央行多次提及金融支持地方化债，银行参与地方政府债务置换工作正在逐步推进。央 行近期正协调指导金融支持地方化债，预计大型银行将是债务置换的主力军，通过贷款置 换城投债券的和非标。城投平台的有息债务可以分为银行表内融资、银行系表外债务、非 银机构债券和非标产品三类，前两类债务由政府统筹协调各银行匹配资金接续并配合展期 降息，后者则通过银团贷款的方式置换，地方需提供固定资产或收益权进行抵押。

化债优等生湘潭充分利用银行资源实现债务回表，从而实现区域自循环。湘潭首先争取当 地城商行信贷资源支持，到期的债券及非标回流银行表内，优化了债务结构。其次，湘潭 市依靠省级政府提供财政存款资源从而获得政策性银行及国有大行的回表、展期、降息、 置换等支持，开启“替接他盘”之路。 此外，湘潭前门大开，隐性债务显性化，融资成本不断降低。未来若湘潭有息负债成本可 综合降到 4%以内，全市利息费用支出将进一步控制在 90 亿，占综合财力比重将从高点 48% 下降至 2022 年的 29%。

（三）化债三部曲 3.0：盘活处置资产，增加非税收入

资产盘活与处置将带动非税收入增长。非税收入主要有：专项收入（排污费收入、教育费 附加等）、行政事业性收费收入、罚没收入、国有资本经营收入、国有资源（资产）有偿 使用收入（新增建设用地土地有偿使用费等）等。 当前税收收入及卖地收入不足下， 22 年专项收入和国有资源（资产）有偿使用收入合计 占比达 62%，国有资源（资产）收入为非税收入的第一大来源，近三年占比一直在 3 成以 上。网红区域及弱省份未来将进一步压实主体责任，资产与资源变现或为主要开源方向。

（四）解：一揽子化债的直/间接效应改善城投公开债券的再融资滚续，负债降息缓释短 期付息压力，但降息并非一蹴而就

短期来看，一揽子化债解决了债券到期本金的压力。直接效应方面，特殊再融资债资金拨 付至城投平台，起到缓解城投短期流动性压力的作用；间接效应方面，一揽子化债加强了 城投债的金边效应，机构参与热情情绪高涨，市场自发效应助力重点省份城投再融资能力 恢复。7 月开始，大多数重点省份发行/到期回升至 1 以上，到期债券本金缺口得以弥补。 11 月份受提前兑付潮及债券批文影响，发行回落。

（五）未解：利息“真还传”，部分区域自循环仍面临压力，本金到期压力犹存，时间换 空间

宽限期内，重点省份要推进资产处置，提升现金流并降低债务规模。我们对 12 省综合财 力进行预测，假设盘活与处置资产导致非税收入增长，增速为这 12 个省份 20-22 年非税 收入复合增速平均数 6.17%，需注意的是变卖与处置资产的过程或面临资产流动性问题。 收入端开源节流之外，负债端降低成本同样重要。债务置换推进需要 1-2 年时间，我们假 设未来三年内城投争取金融机构降息支持，综合融资成本逐年降至 4%。随着三年期的开 源节流，同时下调债务流量并改善风险债务回表（如债券、非标），重庆、云南、广西、 贵州、天津等区域仍然面临自循环问题，东北及西北改善幅度较为明显。

2 年-3 年风险缓释后，重点省份仍面临债务本金到期压力。一揽子化债下，今明两年到期 的高息债务或将被置换为中长期银行贷款，贷款置换期限不超过 10 年。根据项目贷相关 管理办法，我们假设 10%本金等额到期，测算重点省份到期分布及偿还压力。 天津、重庆、云南、广西等超过一半重点省份本金偿还压力或将再度浮现，占综合财力比 重较大；若叠加每年付息压力，到期本金及利息或占天津综合财力比重达 70%，占重庆综 合财力比重接近 50%。

重点省份普遍具有欠发达的特征，资产盘活的空间相对于庞大的债务规模而言略显单薄。 全国来看，今年 1-10 月累计非税收入同比下滑 3.8%，主因去年高基数效应以及今年增量 资产盘活空间有限。 重点省份中，仅有吉林、青海与内蒙古非税收入增速高于税收收入增速，其中吉林财政局 提到“国有资源（资产）有偿使用收入 134.7 亿元，增长 1.5 倍，主要是各地多渠道盘活 资源资产”。内蒙古非税收入及增速均高于税收收入，推测内蒙古资产盘活力度较大；而 大多省份较难将非税收入作为财政开源的重要抓手。

（六）风险再演绎一：利息与本金真还压力，银行贷款新一轮展期降息

假设重点省份未能实现区域自循环，仍然面临本金与利息的压力，那么银行贷款有进一步 展期、降息的必然性。若要将付息率降至全国中位数水平，重点省份中天津、重庆和云南 融资成本要降低 1pct 以上。结合此前估算的本金压力，预计未来持续推进展期降息的可 能性较大，届时银行息差将进一步承压，存款利率或将再次下调。

（七）风险再演绎二：财政开前门与“定向”扶贫进一步发力

虽然本次化债大幅降低了地方政府的融资成本，但宽限期后地方政府的还本付息压力会开 始凸显。综合融资成本降至 4%暂时缓释付息压力，但地方政府依然面临到期本金压力。 若地方政府仍难以偿还，不排除会对标 2014 年加大开前门的力度。2014 年核查出 14.34 万亿左右的非政府债券方式举借的存量债务，彼时共发行了 12.2 万亿置换债，剔除自行 偿还的债务外，与债务规模几乎对等。 对于税收净上缴的省份，中央需要加大“定向扶贫”的力度。12 个重点省份中，天津税 收净上缴超 1000 亿元，若将这部分加回到综合财力，天津付息压力将从 37%降至 26%。因 此，对于财政贡献中央较大的省份需要加大定向支持力度。

（八）风险再演绎三：城投三分类趋严，名单内外分化或逐步开启，债券“贴标”，市场 化主体剥离初见端倪

城投供给侧改革背景下投资逻辑分化，城投红利名单内外区分即将开启。城投粗放式发展 的时代已经结束，对完成历史使命的城投实行名单化管理是大势所趋。未来，城投或将再 划分成三类企业：地方政府融资平台、按照地方政府平台管理的国有企业与普通国有企业， 这一趋势在江苏已经得以体现。相当一部分城投转型为国有企业，不再依赖政府信用注入， “刚兑”或面临再定价；地方政府融资平台发债仅限借新还旧，城投债供给将越来越少， 城投债红利逐步消退。

本轮监管或对城投名单“正本清源”，城投的归城投，市场的归市场，中间地带逐步转型 出清。11 月以来已有 22 家城投在所发行的债券中声明自身为“市场化经营主体”，未来 或将有更多城投转型为市场化经营国企逐步剥离或降低城投相关职能，包括政府应收账款、 补贴等，严格意义的地方政府融资平台将逐渐退出历史舞台。

四、城投的金边—票息为王、低位波动

（一）票息为王：三面共振，行情仍将持续，票息为王策略

展望后市，城投债情绪面、基本面和供需面将持续形成共振，收益率 Lower for Longer。 一揽子化债的持续推进下，我们认为投资者情绪仍将持续一段时间，同时短期内付息压力 与债券到期压力均得到缓解。更为重要的是，高息资产正逐渐离开债券市场，而且一揽子 化债堵后门力度空前，新增债券发行受限，城投债或将长期处于供需不平衡的状态。整体 来看，我们认为城投债行情将持续演绎，而当前利差行至低位，票息策略将提供主要收益 来源。

（二）城投债投资三部曲 1.0：情绪面在化债政策推动下不断升温

9 月 27 日至今特殊再融资债不断落地，投资者对重点省份认购热情与日俱增。结合认购 倍数与投标上限-票面利率来看，天津、重庆和云南认购热情持续高涨，而重点省份之外 的河南、湖南、江西、陕西和浙江等地也受到了投资者的追捧。我们认为在一揽子化债政 策的呵护下，城投债金边属性不断强化，投资者情绪短期内反转的概率不大。

（三）城投债投资三部曲 2.0：财政金融齐发力，城投债到期短期无虞

财政与金融优化债务结构，基本面得到一定改善。明年 12 个重点省份共计 9560 亿元债券 到期回售，假设 12 省计划发行的特殊再融资债全部用于接续置换到期债券，覆盖倍数略 超 100%。特殊再融资债对大多数重点省份到期债券覆盖倍数较高，而对于覆盖倍数偏低 的省份，将重点推进置换贷款使债券回流表内。同时负债端降息缓解债务滚续压力，债务 端回表下的好转将对当前行情构成较长时间支撑。

（四）城投债投资三部曲 3.0：债券主被动收紧后市场定价“资产荒”，挖掘中短久期与 低评级票息价值

一揽子化债进程中，高收益存量债券将大规模退潮，同时严格的“堵后门”措施导致新增 债券供给大幅减少。10 月开始有较大规模城投债以提前兑付的方式离开债券市场，其中 不乏来自重点省份如广西、黑龙江、辽宁和天津等重点省份的高收益债。另外，未来重点 省份发行新增债券需经严格把控审批，或主要在年度债券发行额度及限额内“统借统还”， 债券融资增速将显著回落。 随着平台名单制管理的推行，募集资金用途限于借新还旧，2024 年新增债券供给将明显 缩量，较大比例债券供给来于存量借新还旧。

一揽子化债强调“严堵后门”，预计明年城投债供给将明显收缩，供需不平衡凸显。回顾 历史，2021 年城投债净融资到达顶峰，2022 年监管收紧导致净融资同比减少 46%，今年 略有回暖，相比 2021 年减少 35%。据此我们对明年城投债净融资做出乐观、中性与悲观 三种情形假设，三种假设下重点省份净融资均同比减少 10%（考虑到重点省份城投债净融 资/存量占全部城投债净融资/存量仅为 3.65%/13%），非重点省份占比较高为城投债供给 的重要关注点（乐观假设下非重点省份净融资减少 35%，中性假设下减少 50%，悲观假设 下减少 70%）。 在中性假设下，城投债净融资同比今年减少近 50%，参考 18 年化债，悲观假设下 2024 年 净供给或在监管及政府主被动回表压缩下缩至 5000 亿左右。

我们认为供给稀缺将继续成为城投债的核心定价因素，供需矛盾之下城投债行情仍有进一 步演绎的空间。今年债券发行端进一步收紧，10 月募集资金用途为借新还旧的债券占比 从 68%提升至 77%，当前政策基调下债券净供给空间有限。

随着财政金融工具的落地与情绪的高涨，高收益债券逐渐减少，供需矛盾将长期存在。此 外，11 月城投债净融资由正转负，但到期压力并未对城投债的走牛造成定价扰动，反映 出供给仍是核心定价因素。

回顾历史，历次债券融资收紧后市场偏向定价供给而非到期。2018-2019 年政策强调严控 新增隐债，但宏观经济有较强稳增长诉求，因此适当保证融资平台合理融资需求，呈现出 严中偏宽的格局。系列监管文件对城投融资提出限制，城投债利差并未定价融资收缩风险 反而定价融资管控下的正本清源，同时融资收缩下监管政策通过补丁方式予以了部分宽松。 2021 年开始融资监管进一步趋严，城投发债根据“红橙黄绿”分档管理，债券融资进一 步收紧，而信用利差在资产荒逻辑的主导下继续定价供给。

目前债券估值对非标及非债券债务风险反应钝化，或是推动行情继续演绎的另一因素。在 一揽子化债政策出台之前，非标与债券之间存在负反馈效应，非标负面的风险会对债券估 值形成冲击。但当前政策更加强调对公开债券的呵护，同时在情绪面、基本面与供需面共 振的情况下非标风险造成的收益率凸点或将在短时间内被配置及交易力量消除，非标及非 债风险并未构成行情终结。 一揽子化债政策提出后李沧区、潍坊市与贵州省仍然频发非标负面事件，但并未影响信用 利差的下行趋势，风险与定价或已实现兑现充分隔离预期。

当前中短久期、AA(2)与 AA-隐含评级债券仍有一定票息收益。具体来看，多数省份 AA级债券估值位于 3.5%以上，广西、甘肃和宁夏等省份 AA(2)级收益较高。个别发达省份如 福建、山东、湖南等地 1-3 年 AA(2)与 AA-级债券普遍具有较高票息价值。

（五）城投债投资策略一：拥抱短久期高票息资产

当前短端收益率逼仄，但仍有短久期、低评级债券可供投资者挖掘票息收益。中高收益账 户可重点关注昆明、柳州、贵阳、绵阳、西宁与银川等地剩余期限在 1 年以内低评级债券 超额收益。收益诉求中等账户可关注中部省份如江西、湖南、河南地级市 AA(2)与 AA-级 债券投资机会，天津 1 年以内估值在 4%以上区域仍有参与空间。

（六）城投债投资策略二：名单内主体政策呵护，可通过久期要收益

在化债政策的呵护下，2025 年之前行权到期的城投债安全边际依然较高，可以适当拉长 久期至 2 年左右。目前天津与云南短端收益率大幅压缩后曲线呈现陡峭化，可将期限拉长 至 1.5-2.5 年左右赚取骑乘收益。天津省级平台渤海国资和泰达股份 AA-债券估值较高， 高收益账户可重点关注，津南区和武清区 2 年内债券仍可实现 4%以上收益。云南省级平 台云投和云建投期限利差较高，可关注 AA-债券骑乘机会。此外江西、湖南、山东、重庆、 河南与陕西部分地市及区县可拉长久期，但需关注城投所在区域及上级政府债务管控意愿 及能力。

（七）城投债投资策略三：强省份区县城投债加杠杆赚利差仍可行

对于利差压缩至低位，后续下行动能不足的区域，仍然可以采取加杠杆套息增厚收益的策 略。目前，部分江浙与中部省份地市已有“类利率化”的趋势，但仍然能提供 3%以上回 报。在票息为王的时代，此类区域城投债相比资金利率仍有较大套息空间，我们建议低风 险偏好账户可关注中短久期加杠杆套息策略。同时，应尽量避开负面舆情多发、估值波动 较大的区县。 杠杆收益率=收益率+(杠杆率-1)*(收益率-资金利率)

（八）城投债投资策略四：把握永续、私募、担保债品种利差

投资者亦可关注城投私募与永续品种高票息投资机会。山东、四川和陕西等地一年以内私 募债估值高于 4%，高收益账户关注贵州、云南、广西等重点省份 1 年以内私募债投资机 会。当前公募永续债估值普遍偏低，关注山西 2 年以内、重庆 1-2 年、江浙 2-3 年永续债 投资机会。

担保债兼具票息与安全性，强资质担保与弱资质担保债均有挖掘空间。全国性四大担保公 司中债增、中投保、中证增与中证担保股东背景雄厚，担保效力强，可关注 3Y 左右低评 级城投债。江苏再担保与安徽担保等优质地方性公司同理，适合挖掘偏长久期票息收益。 此外，鉴于川渝区域担保公司及城投债供给量较大，可重点关注西南地区担保公司 1 年-3 年以内担保城投债。

五、城投的风险-估值、到期、付息、非债

（一）收益率保护不足更易受到利率及资金走高冲击

目前收益率保护空间不足，关注利率及资金面上行对城投债估值带来的风险。城投债收益 率的变动可大致归因为无风险利率、信用风险溢价、流动性风险溢价。在无信用风险与外 部事件冲击时，城投债收益率与无风险利率基本呈现同向变化，当前收益率被压缩至历史 较低分位数，收益率保护程度较低，本轮行情“风向标”天津短端收益率已回升 10BP。 收益率保护空间不足下资产抗跌性及性价比较差，警惕利率上行带来的短久期利差较低城 投债估值调整。

（二）收益率逼仄下，避开利差保护空间不足的区域

此前高收益区域短端收益率已充分下行，目前不宜过度追捧，应去寻找“情绪价值”外溢 的下一站。投资者较为关注的郑州航空港、天津区县与重庆区县短端收益率下行较多，当 前处于历史较低分位数，应关注其久期骑乘性价比与其他供给量较低区域未来收益率下行 空间。

（三）警惕定价供给切换至定价到期的风险

未来若供给进一步收缩，城投债核心定价因素由供给切换至到期，需警惕行情波动的风险。 明年上半年将迎来行权到期的小高峰，天津和云南等重点省份将有半数以上债券到期。若 明年债券供给无法覆盖到期缺口，债券到期本金依赖银行贷款与非标接续，关注贷款落地 不及预期带来的定价到期的风险。

到期压力与终止审批双高区域存在定价到期的风险。黑龙江、甘肃、吉林、贵州与云南交 易所债终止审查占比较高，其中甘肃和云南明年到期压力较大，需关注后续批文终止恢复 及批文获批情况，若批文终止比率较高，需关注到期债券回表续接情况。

非重点省份的部分地市及区县到期压力亦不容忽视。地市方面，我们筛选了 2024 年 Q1 到期回售金额高于 30 亿元且到期压力排名前 15 的地市，苏北地市镇江、徐州与淮安到期 压力较大，此外江西的新余市和宜春市、河南的驻马店市和商丘市到期回售债券占比靠前。 宿迁市、淮安市和亳州市批文终止审查占比较高，关注供给收缩带来的本金到期压力。区 县方面，除了江浙部分区县到期压力大之外，关注四川与河南区县到期接续情况。

（四）债券本金到期政策呵护，利息“真还”亟待解决

若明年贷款端降息及续接到期高息非标、债券等工具推进不及预期，地方政府付息压力仍 面临挑战。除了天津、重庆等付息压力较大的省份外，安徽与苏北部分地市付息压力较大， 持续关注金融机构配合展期降息情况。 部分区域名单内外城投仅可借新还旧本金，并无法偿还到期债券利息，需关注利息无法借 新还旧下真还压力。

（五）理财直融业务收紧，到期缺口需关注续接情况

理财直融不得新增业务，非标收缩带来融资缺口。理财直接融资工具使用受到限制，不允 许新增业务，理财直融被叫停后明年或将面临到期缺口。分省份来看，理财直融主要分布 在江浙地市级与区县级平台、山东园区级平台与天津省级平台。目前理财直融工具期限普 遍在 1 年左右，到期压力或集中在 2024 年，关注到期压力下的理财直融工具续接方式。

（六）监管对非标融资收紧，非标借新还旧压力仍存

监管收紧后非标借新还旧压力加大，提高了非标负面风险事件发生的概率。银保监会和金 管局相继出台文件要求金融租赁公司聚焦主业，减少类信贷投放，并对合规租赁物作出严 格限制，城投开展租赁融资或将大幅受限。此外，辽宁、重庆、云南等多个地方禁止企业 通过伪金交所进行非标债务融资，城投非标融资渠道收紧下借新还旧压力凸显。 在原始债权人债务借新还旧的诉求下，未来非标负面舆情将会趋于常态化。监管收紧之下， 尾部区域的城投面临债务滚续的压力，非标负面舆情或将常态化发生。政治局会议后城投 商票累计逾期金额继续增加，8 月至 11 月个别省份新增多起商票逾期事件。

编辑：火腿肠