2024年宏观经济展望：盈利回升，顺风而行

1 当前国内经济形势与主要任务

1.1 中国经济整体趋势明显向好

2023 年是中国经济社会全面恢复常态化运行的第一年，国民经济恢复向好的趋 势明显。从经济增速来看，前三季度 GDP 累计同比增长 5.2%，快于疫情三年年均 4.5%的增速。分季度来看，三季度 GDP 同比增长 4.9%，扣除去年的基数影响后， 三季度GDP两年平均增长增速为4.4%，比二季度加快了1.1个百分点，从环比看， 今年三季度环比增长 1.3%，增速较二季度加快 0.8 个百分点，经济呈现加速增长的 势头。

需求侧来看，经济社会全面恢复常态化运行后，消费需求释放，对经济增长的 支撑作用显著增强。2023 年前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率是 83.2%， 拉动 GDP增长 4.4个百分点；资本形成总额对经济增长贡献率是 29.8%，拉动 GDP 增长 1.6 个百分点；货物和服务净出口对经济增长贡献率是-13.0%，向下拉动 GDP0.7 个百分点。单季度来看，三季度，由于消费持续回升，最终消费支出对经 济增长贡献率提升，达到 94.8%，拉动 GDP 增长 4.6 个百分点；资本形成总额对经 济增长的贡献率是 22.3%，拉动 GDP 增长 1.1 个百分点；货物和服务净出口对经济 增长的贡献率是-17.1%，向下拉动 GDP0.8 个百分点。

分产业来看，2023 年服务业经营情况持续改善，是拉动经济稳步回升的主要动 力。过去疫情三年对服务业特别是接触型服务业冲击较大，在经济运行恢复常态后， 此前压抑的服务业需求出现了明显反弹。今年前三季度第一产业增加值 56374 亿元， 实际同比增长 4.0%，拉动名义 GDP 增长 0.2 个百分点；第二产业增加值 353659 亿 元，实际同比增长 4.4%，拉动名义经济增长 0.4 个百分点；第三产业服务业增加值 502993 亿元，实际同比增长 6.0%，拉动名义 GDP 增长 3.9 个百分点。前三季度， 居民人均服务性消费支出同比增长 14.2%，占居民人均消费支出的比重是 46.1%， 比去年同期明显提升了 2 个百分点；截至 10 月份，2023 年服务零售额累计增长了 19%。

2023 年的一个经济热词是“温差”，描述的是宏观数据与微观感受之间的差距。 除了宏观整体与微观个体本身可能存在的结构性差异外，我们认为价格因素是导致 “温差”的重要原因。 2023 年上半年，由于国内外需求较弱，CPI 同比增速持续走低，1 月份 CPI 同 比增速还在 2%以上，为 2.1%，到 7 月份，CPI 同比降至负增长，同比增速为-0.3%。 而在工业生产端，全球大宗商品价格的高位回落也带动国内 PPI 同比负增长，且跌 幅持续扩大，到 2023 年 6 月，PPI 同比增速最低降至了-5.4%，相比于 2023 年 1 月 的-0.8%下降了 4.6 个百分点，距离 2021 年 10 月 13.5%的高点更是回落了近 20 个 百分点。

实际 GDP 增速是剔除价格因素的，但企业利润和居民收入都是包含价格因素的 名义值，2023 年上半年国内通胀持续回落，特别是工业品价格 PPI 同比出现较大幅 度负增长，因此宏观数据与微观感受之间出现了不断扩大的“温差”。 不过从下半年开始，价格因素回落触底的迹象非常明显。居民端，7 月份，CPI 环比回升 0.2%，为 2 月份以来环比增速首次转正，随后 8、9 月份环比持续回升。 10 月份，CPI同比增速虽然再次回落至-0.2%，但是结构性特征明显，CPI 的回落主 要受食品价格降幅扩大影响，而食品价格回落则存在天气晴好农产品供应充足、节 后消费需求回落等明显的季节性特征。工业生产端，7 月份 PPI 同比增速小幅回升 至-4.4%，此后持续回升，9 月份 PPI 同比跌幅收窄至 2.5%。10 月份 PPI 同比增速 降至-2.6%，有所反复，主要是因为上年同期对比基数走高。总体来看，随着价格因素的触底回升，下半年这种温差已经在逐渐缩小，从 8 月份开始，规模以上工业 企业利润同比增速已经连续两个月转正，9 月份实现了 11.9%的增长。

1.2 经济高质量发展是主要任务

经济增长结构方面，2023 年中国经济转型升级持续提速，创新动能增长强劲、 高质量发展稳步推进。从投资端来看，截至 10 月份，2023 年高技术产业的投资同 比增速为 11.1%，比全部固定资产投资高 8.2 个百分点；其中，高技术制造业投资 同比增长 11.3%，比制造业整体的投资增速高 5.1 个百分点，高技术服务业投资同 比增长 10.5%，比服务业整体投资快 10.1 个百分点。从生产端来看，前三季度，规 模以上装备制造业增加值同比增长 6.0%，增速高于全部规模以上工业增加值 2.0 个 百分点，对 2023 年工业企业增长的支撑作用明显；规模以上高技术制造业中的航空、 航天器及设备制造业增加值同比增长 18.9%，增速高于全部规模以上工业增加值 14.9 个百分点。

从更长期的发展视角来看，在人口结构和地产周期转折点出现后，未来中长期 中国经济增长动力核心就是依靠持续的科技创新来推动新产业不断涌现和发展，在 供给侧通过科技创新提升生产效率弥补人口红利逐渐褪去的影响，在需求侧通过高 质量供给创造需求，利用新产业新产品来填补房地产的缺口。 2022 年年末我国全国人口 141175 万人，较上年末减少 85 万人，这是中国人口 自 1962 年以来首次出现负增长。人口结构以及由此引致的房地产周期变化，是影响 未来中国经济中长期增长和发展的重要变量，也引发了市场对中国经济中长期发展潜力和模式的讨论。 日本在上世纪 90 年代也经历了地产周期转折点，1991 年是日本房地产的历史 大顶，商业、住宅、工业土地的价格都在这一年达到历史大顶，此后持续下行 20 余 年，陷入很长一段时间的低迷。直到 2013 年日本实施非常规宽松货币政策（QQE） 后才逐渐完成筑底，2020 年疫情后地价出现小幅反弹。因此我国房地产问题也引发 了很多关于“资产负债表衰退”理论的探讨。

日本经济“失去三十年”背后的根本原因一是在于技术进步放缓，生产率提升 停滞。从历史纵向比较来看，日本全要素生产率 1990 年达到阶段性高点后小幅回落， 缺乏持续增长的动力。其次，1990 年代泡沫经济破灭后，1991 年日本出生率首次 跌破1%，且呈现持续下行态势，日本老龄化率则不断加速上升，低生育率和老龄化 等社会问题成为日本进一步发展难以逾越的障碍。此外，随着全球化的深入发展， 新兴经济体制造业竞争力提升，日本企业在价格、质量和创新等方面面临更加激烈 的竞争，日本产业的竞争力减弱，1990 年代开始日本制造业占全球制造业比例不断 降低，制造业向外转移。 但我们认为，中国经济在后地产时代与日本经济有着本质不同，中国经济的超 大规模市场优势非常突出，这不仅代表着需求端我们有着足够大的潜在空间，更重 要的是通过规模经济优势，能够形成强有力的科技创新竞争力。我们国家超大规模 市场形成的规模经济优势，有利于摊薄企业进行科技创新发展新产业所需要前期大 量投入的研发成本和固定成本。因此从长期发展角度看，高质量发展是必由之路， 在人口结构和地产周期转折点出现后，在后地产时代中国经济通过科技创新和新兴 产业将继续大有可为。

1.3 打好防范化解重大风险攻坚战

打好防范化解重大风险攻坚战是决胜全面建成小康社会的“三大攻坚战”之一， 对于金融业来说，防范化解风险更是永恒的主题。2023 年中央金融工作会议强调， 当前和今后一个时期，做好金融工作必须坚持和加强党的全面领导，以推进金融高 质量发展为主题，以深化金融供给侧结构性改革为主线，以金融队伍的纯洁性、专 业性、战斗力为重要支撑，以全面加强监管、防范化解风险为重点，坚持稳中求进 工作总基调，统筹发展和安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 地方债是防范化解风险的主要领域之一。当前我国政府整体债务水平处于可控范围之内，截至 2023 年 9 月，全国地方政府债务（不含隐性债务）余额不超过 39 万亿元，较 2020 年初疫情前的水平增长了 83%，仍控制在全国人大批准的限额之 内。与全球主要国家相比，我国政府杠杆率并不高。2022 年我国政府部门债务占 GDP 比重为 50.4%，而国外主要发达国家中，美国、法国、英国、意大利政府部门 杠杆率均超过了 100%，日本政府部门杠杆率甚至高达 228%。德国与加拿大政府部 门杠杆率相对较低，分别为 66%和 95%，仍然要显著高于我国政府部门负债水平。

但我国地方政府债务存在各地分布不均匀的问题，且地方政府隐性债务压力不 可忽视。截至 2023 年 11 月 25 日，全国范围内城投债总存量余额达到了 156153.11 亿元，存量城投债 22068 只，相比于 2014 年分别增长了 345%和 592%。分地区来 看，根据同花顺数据，考虑债务余额以及城投平台有息债务余额的宽口径统计下， 2022年 31省市债务率均超过了 100%，其中，天津、湖北、新疆、江西和黑龙江债 务率高达 600%以上，海南、山西、广东、宁夏和辽宁债务率低于 200%，上海债务 率最低，为 113.03%。 中央金融工作会议强调，要建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质 量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。四季度中央财 政拟增发的 1 万亿国债将全部通过转移支付方式安排给地方使用，但本息均由中央 承担、不增加地方偿还负担，是优化中央和地方政府债务结构的一个具体体现。

债务置换、重组、展期、借旧换新也是化解地方债风险的重要方式，其中金融 机构发挥着重要作用。2023 年 11 月 17 日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会三部门联合召开金融机构座谈会研究融资平台债务风险化解工作时指出，金融 机构要与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债 务成本、优化期限结构，确保金融支持地方债务风险化解工作落实落细。

防范化解房地产领域风险及其风险外溢也是当前重点任务之一。作为我国国民 经济的重要支柱产业，房地产对经济增长和运行具有重要的影响。从 2021年下半年 民营房企受到流动性冲击开始，到 2022年初疫情影响下市场需求走弱，房地产市场 进入调整阶段。2022 年全年，房地产开发投资同比下降了 10%，商品房销售面积同 比下降了 24.3%；在低基数的情况下，截至 10 月份，2023 年房地产开发投资继续 下降了 9.3%，商品房销售面积继续同比下降 7.8%。 房地产的持续低迷，对近两年的经济增长形成了一定的压力，也使得此前部分 房地产企业长期“高杠杆、高负债、高周转”的经营模式难以为继，以恒大为代表 的企业风险显性化并向行业扩散。此前在行业发展长周期繁荣的背景下，部分房地 产企业长期“高杠杆、高负债、高周转”经营，资产负债表快速扩张，截至 2023年 中报，恒大集团总负债约为 2.4 万亿元，除了恒大之外，碧桂园、万科、保利发展 以及融创中国四家房地产开发企业的总负债也在万亿以上，华润置地总负债接近 8500 亿元。但在近两年房地产市场需求走弱以及疫情冲击等影响下，以恒大为代表 的多家房地产企业先后出现资金链断裂、流动性短缺甚至债务违约的情况。

为了防范化解房地产领域的风险及其风险外溢，多项房地产相关的政策持续出 台，供需两端综合施策。为改善行业融资性和经营性现金流，出台了包括 “金融 16 条”、设立保交楼专项借款等在内的房地产金融政策；为提振房地产市场需求和稳定 市场预期，个人住房贷款政策优化调整，包括调整首付比、按揭贷款利率、认房不 用认贷等方面。 中央金融工作会议提出，要促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体 监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房 地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需 求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。三部门联合召 开的金融机构座谈会上也强调，金融机构要对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、 断贷。继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。支持房地产企业通过 资本市场合理股权融资。要继续配合地方政府和相关部门，坚持法治化、市场化原 则，加大保交楼金融支持，推动行业并购重组。

2 2024 年国内经济的亮点与期待

2.1 期待一：企业盈利上行

2024 年价格因素有望持续回升。一方面，低基数背景下翘尾因素的影响将逐步 增强。在不考虑新涨价因素的情况下，假设后续环比增速均为0，我们测算的PPI在 2023 年底同比跌幅将收窄至 2.2%，2024 年上半年，PPI 同比增速会持续上升，到 2024 年 6 月份，PPI 同比增速预计将转为 0.4%的正增长。

另一方面，随着政策的显效以及需求侧的逐步回暖，我们预计新涨价因素也将 对 PPI 形成支撑。我们在《大宗商品价格简史之工业商品》报告中对过去商品价格 进行了回顾，从影响因素来看，需求端影响工业品价格变化的方向，供给端影响价 格变化的幅度。影响工业大宗商品价格的需求因素具体又分为 1）1960 年代工业大 宗商品价格主要是由美国的单一需求所决定的；2）1970 年代美国制造业外流趋势 初现苗头，日本、德国经济逐渐崛起，工业大宗商品价格也开始从美国单一需求决 定向西方国家总需求共同决定逐渐过渡；3）80 年代后随着经济全球化进程的加速 以及国际贸易规模的持续扩大，工业大宗商品的价格基本完全由发达国家需求驱动； 4）2000 年后随着中国的“资本深化”，中国成为商品价格的单级驱动力；5）2015 年中国“资本深化”的过程基本完成，商品价格的决定因素从中国单级转向全球多 级。我们目前仍然处于全球多级需求共同决定的阶段，G7+中国的工业同比增速与 商品价格的走势高度相关。往后看，国内工业生产需求已经开始回升，海外经济当 前韧性较强，2024 年有望出现上行拐点，工业品价格有望再度上行，带动 PPI 增速 持续回升。

名义经济增长预计将会加快。2023 年因为价格指标的负增长，前三季度名义 GDP 同比累计增长仅为 4.4%，同期实际 GDP 增长 5.2%，经济名义增长不及实际 增长，也导致了所谓的“温差”。2024 年价格指标有望持续回升，意味着经济的名 义增长将快于实际增长，预计也将快于 2023 年的名义 GDP 增速。

对于上市公司来说，名义经济增速相比于实际经济增速的影响更为重要，名义 经济增长的加快将为企业盈利带来明显的利好。这个逻辑有一个典型的应用案例， 就是 2016 年至 2017 年供给侧结构性改革后出现的情况。供给侧改革后，2016 年至 2017 年，我国的实际 GDP 增速整体是走平的，没有太大的变化，但是因为价格因 素，名义 GDP 增速出现了大幅上行，因此导致上市公司盈利也出现明显上升。根据 我们的统计，2016 年和 2017 年，全部 A 股非金融企业累计盈利增速分别为 27%和 37%，相比于 2015 年的-13%出现了大幅提升。

从历史数据来看，PPI 同比增速与全部 A 股非金融企业的基本面表现的确呈现 出高度的一致性。2004 年以来，PPI 同比增速和全 A 非金融企业的 ROE 走势极为 相关，从走势看，全 A 非金融企业上市公司的 ROE 共计经历了四轮显著的回升阶 段，分别是在 2006 年至 2007 年、2009 年至 2011 年、2016 年至 2018 年、2020 年至 2021年，与此同时，我们也能够观察到 PPI 同比增速回升趋势的不断确立。反 之，在 PPI 下行阶段，全 A 非金融企业的 ROE 也是下降的。PPI 同比增速与全部 A 股非金融企业盈利增速的变化趋势上也基本一致。

PPI 与 A 股非金融企业盈利增速的高度相关或许与 A 股上市公司的结构构成有 关。当前 A 股上市公司中，以制造业为代表的工业企业占比仍然较高，全 A 非金融 企业的盈利主要来源还是工业企业。截至 2023 年 11 月 18 日，5000 多家 A 股上市 公司中有 3500 家是制造业，占比高达 67%。2022 年全年，全部 A 股上市公司的盈 利中，金融行业占比达到 44.8%，非金融企业占比为 55.2%，这其中，制造业利润 占比为 30.4%，采矿业利润占比为 12.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业利 润占比2.1%，这三者合计的工业企业利润在非金融企业盈利中的占比达到了80%左 右份额。

因此，2024 年我们有望看到，随着 PPI 同比增速的回升，价格因素对于企业盈 利的压制逐步减弱，甚至会转为正向的拉动，A 股上市公司的盈利基本面上行有望。

2.2 期待二：补库周期启动

2000 年以来，以工业企业产成品存货同比增速作为观测指标，我国大致经历了 6 轮完整的库存周期。以营收增速作为需求观测指标可以进一步将库存周期划分为 主动补库存、被动补库存、主动去库存以及被动去库存阶段，当营收增速向下拐点 领先于库存增速向下拐点时企业进入被动补库存，当营收增速向上拐点领先库存向 上拐点时，企业进入被动去库存阶段。

从过去的历史经验来看，我国的库存周期主要存在以下的规律。 一是从时间上看，2000 年以来我国库存周期长度平均约为 40 个月。过去六轮 库存周期，持续时长最短 30 个月，最长 48 个月，平均长度为 39.3 个月。 二是从领先指标来看，工业企业营业收入增速与 PPI 价格指数的变化拐点要略 领先于工业企业产成品存货同比增速的拐点。 过去 6 轮库存经验显示，营收增速的顶点平均领先于库存增速顶点 10.7 个月左 右，除去 2020年新冠疫情的意外冲击导致企业直接进入新一轮补库周期外，营收增速的向上拐点也都要领先于库存增速的向上拐点，平均领先时长为 6 到 7 个月。 PPI 的拐点同样要领先于库存周期的拐点。2000 年以来，PPI 同比增速的低点 分别出现在 2002 年 2 月、2006 年 4 月、2009 年 7 月、2012 年 9 月、2015 年 12 月，分别领先去库周期终点 8 个月、1 个月、1 个月、11 个月和 6 个月，平均领先时 长为 5 个月左右。

从当前库存周期所处的位置来看，当前库存周期或已见底回升，2024 年大概率 将处于新一轮的补库周期。2023 年 7 月，工业企业产成品库存同比增速触及 1.6% 的阶段性低点，接近历史底部位置。从时间上来看，从 2020 年初开始至 2023 年 7月，此轮库存周期已经持续了 43 个月。从领先指标来看，按照历史规律，营收增速 的向上拐点平均领先于库存周期拐点 6 到 7 个月，PPI 的上行拐点平均领先 5 个月 左右，营收增速的低点出现在 2023 年初 2 月份，PPI 在 6 月触底后持续回升。根据 统计局公布的最新数据，2023 年 9 月，规模以上工业企业产成品存货同比增速为 3.1%，相比于 2023 年 7 月 1.6%的低点已经连续两个月回升，库存周期或已见底回 升，方向上，2024 年大概率将处于新一轮的补库周期。

2024 年库存周期的变化之所以值得期待，是因为从历史数据来看，虽然企业库 存在GDP核算中占比并不高，但企业库存变化对于经济增长的贡献并不低。按照支 出法核算，GDP 可以分为最终消费、资本形成以及货物和服务净出口，其中资本形 成可以进一步分解成存货投资以及固定资本。存货投资在 GDP 中的比重并不高， 2022 年存货投资仅占全部 GDP 的 1.32%，但对经济增长的贡献并不低，同年 5.2% 的名义 GDP 增速中，有 0.2 个百分点是由存货投资增加拉动的。从历史数据来看， 2000 年至 2022 年，存货投资占比的均值仅为 1.60%，最高为 2008 年的 3.22%， 而从对 GDP 贡献的角度来看，存货投资增加占当年 GDP 增加的比重最高达到 13.5% （2020 年），对名义 GDP 的拉动最高也达到过 2.0 个百分点（2007 年）。

企业补库的空间有多大，离不开对于企业补库驱动因素的探讨。我们在《库存 周期的历史经验》报告中提到过，相比于说库存周期是带动经济复苏或者导致经济 增速下降的直接动因，将库存周期描述为企业对不同经济环境做出的生产意愿以及 库存计划的调整更为准确。从 2000年以来我国库存周期的变化来看，在每一轮库存 周期开始补库存阶段之前，我们都能看到需求端的扩张或者企业利润的改善，即使是在我国经济从高速增长转向中高速增长后的两轮库存周期，2013 年新一轮库存周 期开启之前有 2012 年的二次刺激带动短期经济弱复苏以及房地产周期上行，2016 年的补库存也是在发生供给侧改革带动工业品价格持续抬升、企业利润改善后。 为了进一步探讨库存周期补库阶段的需求来源，我们将库存增速的变化分拆至 各个行业。每个行业对库存增速的拉动为该行业经过权重调整后的库存增速的变化， 每个行业对于补库的贡献为该行业的拉动占全部库存增速变化的比重。 图表 19 列示了过去六轮补库阶段中，对库存增速提升贡献最大的十个行业，前 十大行业的累计贡献值基本不会低于 70%，在 2006 年至 2008 年这轮补库周期中， 前十大行业甚至贡献了高达 96%的库存增速提升。 从具体的行业分解来看，黑色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭及其他燃料加 工业、化学原料和化学制品制造业等原材料制造业以及汽车制造、电气机械和器材 制造业、通用设备制造业、计算机通信和其他电子设备制造业以及专用设备制造业 等装备制造业是企业补库存的主要动力来源。

我们使用 2020年的投入产出表计算了每单位房地产行业产出对于不同行业的产 出拉动。直接消耗系数代表房地产单位产出对直接消耗某行业的产品数量，完全消 耗系数不仅包含直接消耗量，还包括对该行业的间接消耗。

原材料制造业对房地产需求的变化敏感程度较高。具体来看，房地产完全消耗 系数较高的行业多属于原材料制造业，房地产对非金属矿物制品、木材加工、黑色 金属冶炼和压延加工、金属制品以及化学原料和化学制品制造业的分别为 0.65、 0.51、0.44、0.32 和 0.30，高于其他制造业细分行业。

基建对于装备制造业的拉动作用则更为明显。基建完全消耗系数较高的行业主 要包括石油煤炭及其他燃料加工业、汽车制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设 备制造业，分别为 0.38、0.21 和 0.18。对仪器仪表制造业、计算机通信和其他电子 设备制造业的完全消耗系数也较高，均位于前列。

综合来看，在过去几轮补库阶段贡献较大的行业对于房地产或基建需求的变化 较为敏感。而对比工业企业产成品库存同比增速与房地产开发投资同比增速以及基 建投资增速的走势，可以发现，基本上每一轮补库周期都能看到房地产投资增速起 来，同样基建投资增速往往也会上升。因此可以说，在过去几轮库存周期中，房地 产及基建是企业补库需求的重要来源。

2024 年房地产预计会对企业库存周期起到正向的拉动作用。当下我国房地产市 场的供求关系已经发生了重大变化，截至 10 月份，2023 年我国商品房销售面积和 房屋新开工面积累计同比分别为负增长 7.8%和 23.2%，整体处于转型调整期。随着此前出台的一系列房地产优化政策效果的显现， 2024年房地产市场大概率会出现积 极变化，这会对相关制造业库存提升起到正向的带动作用。不过幅度上看，房地产 增速可能不会恢复至疫情前的高速增长，对企业补库需求的刺激预计也会弱于之前。 基建可能是 2024 年企业补库的主要需求来源。2023 年 10 月 24 日，十四届全 国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院 增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在 2023 年四季度增 发 2023 年国债 1 万亿元。增发国债后，2023 年全国财政赤字 38800 亿元提高至 48800 亿元，财政赤字率预计由 3%提高到 3.8%左右。本次增发国债不仅是对灾后 重建等重点民生相关问题的针对性措施，更是宏观政策持续发力稳经济的体现，我 们预计 2024 年财政政策及基建端政策将会继续发力，从而带动企业补库的向上弹性。

2.3 期待三：出口增速回升

2015 年后，随着我国经济由此前的高速发展转向高质量发展，我国经济发展模 式转为消费、投资协同拉动，消费占据主导地位，对出口依赖则逐渐减弱。不过 2020 年由于新冠疫情的冲击，全球供应链出现错位，我国出口增速显著提升，成为 了稳定经济增长的重要力量。2019 到 2022 年这过去四年中，我国净出口对 GDP 增 长的贡献率显著提高，分别达到了 12.6%、25.3%、21.9%和 17.1%。 2023 年，国际形势日趋复杂，同时随着全球经济增长的放缓以及疫情影响的逐 渐消退，我国出口增速回落。截至三季度，2023 年我国净出口对 GDP 增长的贡献 率下降至-13%。从对 GDP 增长的拉动作用来看，2019 年至 2022 年，净出口对 GDP 都是正向的拉动作用，2021 年最高拉动 GDP 增长了 1.85 个百分点，四年平 均拉动 GDP 增长超过 0.9 个百分点。到 2023 年，前三季度，净出口对 GDP 的拉动 转为向下拉动 0.7 个百分点。

2023 年出口增速下滑的主要原因来自于价格的拖累。我们根据出口商品价值指 数、价格指数以及数量指数对出口增速的下滑进行了量价分解。从数据来看，2022 年，价格对出口的贡献是出口能够维持较高增长的主要原因，但在 2023 年成为了出 口的主要拖累。截至 9 月份，出口商品价值指数为 99.4（上年同期为 100，价格指 数以及数量指数同理），略不及 2022 年同期水平，其中，出口商品价格指数为 92.1， 远低于 2022 年同期，而出口商品数量指数 107.9，高于 2022 年同期水平。

我们预计 2024 年价格因素对于出口的贡献将较 2023 年有明显改善。历史数据 显示，PPI 对出口商品价格指数有预示作用。从当前情况来看，PPI 同比增速的向上 拐点大概率出现在 2023 年年中，6 月份 PPI 增速降至-5.4%的低点后连续三个月回 升，10月份同比增速为-2.6%，降幅已经明显收窄。PPI同比增速回升，叠加当前出 口商品价格指数已经处于历史低位，我们预计 2024年出口商品的价格指数大概率也 将回升，价格因素对出口的拖累将会有明显改善。

出口量方面，制造业 PMI 中的新出口订单指数短期内对出口具有一定的指示作 用。2023 年 7 月后制造业 PMI 的新出口订单指数回升，出口商品的数量指数也同步 出现回升，10 月份，由于“十一”节假日导致工作日减少以及节前部分需求提前释 放，制造业 PMI 的新出口订单指数小幅降至 46.8%。

中期来看，我们预计 2024 年的需求回升将对明年出口形成支撑。 一方面，G7 国家的 OECD 综合领先指标已经出现了触底回升迹象，经济预期 好转。从历史数据来看，G7 国家的 OECD 领先指标与我国出口增速保持较高的一 致性，且具有一定的领先性。当前 G7 国家的 OECD 领先指标已经进入上行周期， 2022 年底 G7 国家的 OECD 领先指标降至 99.06 后开始持续回升，截至 10 月份已 经回升至了 99.51。全球经济预期好转，预计将对我国 2024 年出口形成支撑。

另一方面，我们预计美国也将在 2024 年进入新一轮补库周期，2024 年我国出 口需求有望受到提振。 从时间上看，美国此轮库存周期开始于 2020 年 8 月，截至 2023 年 8 月已经持续了 37 个月，超过了过去 9 轮库存周期平均约 35 个月的时长。2023 年 9 月，美国 商业库存同比增速为 1.25%，较 8 月份小幅上升 0.25 个百分点。 从位置上看，当前美国库存同比增速已处于历史低位，后续继续下降的空间并 不大。从历史数据来看，1993 年以来，美国商业库存同比增速仅在 2001 年、2008 年金融危机以及 2020 年初这几次经济陷入衰退时为负值，往后看，本轮美国经济很 有可能避免陷入衰退，在当前的位置上，美国库存同比增速继续大幅下降的空间并 不大。 从领先指标来看，近期三大商销售额同比增速均有所回升。2023 年 9 月，制造 业销售额当月同比增速为 0.65%，持续回升；零售商销售额当月同比增速为 3.19%， 较 8 月份继续回升 1.21 个百分点，最低点出现在 2023 年 4 月份；批发商销售额当 月同比增速为 0.95%，由负转正。

WTO 也预计 2024 年全球贸易将明显复苏。根据 2023 年 10 月 WTO 最新的 《全球贸易展望和数据》报告，在综合考虑了地缘政治、货币政策收缩、能源价格 抬升等因素后，WTO 预计 2024 年全球商品贸易增速将较 2023 年明显提升，并将 2023 年全球商品贸易增速由 4 月 1.7%的预测值下调至 0.8%，将 2024 年全球商品 贸易增速由 3.2%小幅上调至 3.3%。

3 2024 海外经济展望：静待降息拐点

3.1 回顾：2023 年经济韧性超预期

2023 年美国经济韧性较强，市场担忧的经济衰退迟迟未至，构成海外最大的预 期差之一。出于对美联储大幅加息的高利率环境、居民超额储蓄逐步萎缩、财政退 坡等多重因素考量，年初全球投资者普遍担心美国经济后续是否会陷入衰退。但从 事实情况看，美国经济韧性超出市场预期，2023Q1-Q3GDP 同比分别为 1.7%、 2.4%、2.9%，Q3 同比更是创 2022H2 以来新高。美联储季度展望中对全年经济增 速预测由年初的 0.4%提升至 2.1%，彭博的美国经济衰退概率也由 6 月底的 65%降 至 9 月底的 55%，市场此前的 2023 年美国经济衰退预期落空，“软着陆”讨论增多， 构成海外最大的预期差之一。究其原因，居民部门和政府部门均表现偏强，其中劳 动力市场偏紧下薪资增速尚可、居民资产负债率偏低、财富效应再度转正使得居民 消费并未失速，而偏宽财政+偏向本土制造业的产业政策引导下，政府托底经济的效 果较为突出，详细内容参照我们之前的报告《美国经济：是与否》。

降息预期持续推迟，10 年期美债创新高。年初基于高利率下美国经济快速下行 +通胀有望得到明显缓解的判断，市场普遍预期 2023 年中美联储停止加息，最快或 2023 年底开始降息。但从实际的结果看，美联储 higher for longer 程度更强，联邦 基金利率全年累计上调 100 个 BP（市场预期：50BP），且降息节点由 2023 年底推 迟至 2023年中。对于美债而言，美国经济预期的上修尤其是三季度经济超预期，带 动实际利率上行，叠加宽财政下美债供给增加、带动期限溢价提升，10 年期美债在 4 月-10 月波动上行，10 月下旬一度突破 5%，对全球风险资产均带来压力。

美国经济偏强但欧洲偏弱、新兴经济体分化，带动美元总体偏强。从主要经济 体的花旗经济意外指数看，主要经济体中美国整体表现较好，欧洲较为疲弱，新兴 市场总体好于预期但略有分化，受益于服务业修复的经济体表现强于制造业为主的 经济体，日本经济同样较有韧性。美国经济的韧性，尤其是三季度以来相较欧洲的 强势，使得美元表现总体偏强，美元指数总体维持在 100 以上，非美货币承压。

全球通胀明显降温，但发达经济体离疫情前仍有一定距离。截至 2023年 9月， G20 经济体 CPI 同比均值由年初的 7%降至 4%附近，发展中经济体和发达经济体均 明显下降，但发达经济体通胀水平距疫情前仍有一定距离。欧美同样明显回落，其 中美国 CPI 同比由年初的 6.4%降至 10 月份的 3.2%，欧元区由 8.6%降至 2.9%，欧 元区降幅更为明显。

持续高利率对需求的抑制，叠加供应链基本修复完毕，是通胀明显降温的主要 原因。2023 年欧美在内的全球主要央行继续提升加息幅度，截至 11 月美国、欧元 区、英国、加拿大等央行政策利率已提升至历史高位，高利率对抑制需求、控通胀 的效果大幅显现。与此同时，全球供应链压力急需缓解，5 月全球供应链压力指数 一度创 1997 年有记录以来最低记录，显示 2020-2021 年由于疫情带来的供应链压 力已经大幅缓解。

全球经济动能缺乏上行动力，配置高股息和高成长性权益资产的哑铃型策略受 到普遍重视。2023 年全球经济总体仍在下行通道，IMF 预期全球 2023 年实际 GDP 增速为 3.0%，较前值 3.5%明显回落。在缺乏上行动力的宏观环境下，投资者一方面 为应对不确定性，选择以日本股市为代表的高股息资产，另一方面在人工智能带动 下投资高成长性的 AIGC 赛道，呈现典型的哑铃型风格。 应对不确定性，高股息资产受重视。全球经济承压背景下，权益资产中低估值、 高股息资产受到青睐，以“日特估”较为典型。截至 11月 20日，日经 225累计上涨约 28%，创 1991年以来新高，而同期 MSCI亚洲（除日本）上涨 0.3%，日本股市大 幅跑赢，一方面源于年初以来日本经济表现相对较好，核心通胀稳步提升，逐步摆 脱通缩局面，另一方面东京证交所以提升日本上市公司治理和盈利水平，叠加偏低 的估值水位，年初以来日本股市大幅领涨亚太市场，其中高股息组合更是跑赢大盘。

稀缺成长性同样受青睐，ChatGPT 带动下 AIGC 快速起势且有望引领新一轮产 业革命，受到全球资本市场追逐。自 2022 年 11 月底 OpenAI 发布对话式 AI 模型ChatGPT，产业界迅速跟进，各类大模型加速涌现，带动上游 AI 芯片、光模块、服 务器等各类硬件需求提升同时，在应用端向搜索、教育、翻译、办公、游戏等多领 域全面渗透，有望形成新一轮产业革命。体现在资本市场层面，AI 概念受到市场追 逐。2023年开始，标普500成分公司的财报电话会中，提及AI的公司家数由2022Q4 的 78 家提升至 23Q2 的 177 家。信息技术（42.4%）、通讯服务（41.4%）在标普 500 中涨幅居前，超额收益明显。

3.2 展望一：全球经济增长波动有序

高利率环境+服务业修复放缓+制造业偏低迷的共同作用下，2024 年全球经济 或温和下行，但明显分化。截至 2023Q4，中国经济仍处于复苏初期，海外经济整 体面临逆风，其中欧洲受制于高利率和制造业低迷，衰退压力较大，而美国、澳大 利亚、加拿大等经济体在高利率抑制下，经济仍在下行通道。根据 IMF10 月份的预 测，全球实际经济增速或由 2023 年的 3.0%降至 2.9%，其中发达经济体由 1.5%降 至 1.4%，新兴市场和发展中经济体 2024 年增速持平（4.0%）。往后看，全球主要 央行维持高利率对需求的抑制效果逐步体现，叠加服务业修复大概率放缓，且制造 业偏低迷的特征尚未明显破局，对应 2024 年全球经济大概率仍有小幅下行。

2024H2 有望开启降息周期，全球经济或再次迎来上升通道。尽管全球经济在 2024 年上半年面临不利局面，但随着年中附近降息周期有望开启，后续或迎来新的 上升周期，但目前仍须等待。 分地区来看，美国经济大概率下行，但离衰退仍然较远。 2024 年美国经济继续下行，但大概率能实现“软着陆”，经历一轮浅衰退或完全 不衰退，而上行动能仍需要等到降息周期开始。劳动力市场仍然偏紧+资产负债率 偏低+财政发力效果仍然突出，对应居民消费和政府支出短期有韧性，但超额储蓄逐 渐消耗+高利率抑制逐步显现+补库拐点仍需等待+大选年财政支出力度大概率减弱， 对应后续经济大概率下行。 强劲劳动力市场+超额储蓄贡献下，短期消费仍有韧性，2024Q2 开始压力或凸 显。一方面，劳动力市场供需缺口尚未回复至疫情前水平。截至 10 月份，美国居民失业率为 3.9%，仍在偏低水平，9 月职位空缺率环比持平（5.7%）且高于疫情前水 平（4.5%）。往后看，劳动力市场冷却仍需时间，对应薪资增长仍有空间。另一方 面，美国居民超额储蓄耗尽起码要等到 2024年上半年，对消费起到保护垫作用。根 据旧金山联储 11 月份的数据，截至 9 月份，美国居民部门超额储蓄规模仍有 4331 亿美元，按现行支出和储蓄速度，超额储蓄耗尽要到 2024 年上半年。从个人储蓄率 角度看，截至 9 月美国储蓄率降至 3.4%，已明显低于疫情前水平，对应后续消费增 速大概率仍要往下。

高利率抑制虽迟但到，企业贷款已明显承压，消费信贷偏强但后续仍在下行通 道。2022 年 3 月以来美联储已经累计加息 525BP，对企业贷款的抑制已较为明显， 工商贷款需求从 2022H2 开始大幅下行。美联储统计的大中型工商贷款需求变化净 百分比从 2022Q2 的 24.2%降至 2023Q2 的-51.6%，小型贷款需求降幅类似，Q3 略 有修复，但仍在底部徘徊。美联储的持续加息下，企业端需求受抑制较为明显。与 企业部门相比，居民信贷总体偏强。美国消费信贷同比从年初以来的 7.6%降至 9 月 的 3.5%，尚未掉入负增区间，与居民资产负债表相对健康、有效利率水平尚可相关。 但往后看，消费信贷大概率仍然延续下行走势，尤其是在美联储 high for longer 的 预期指引下，高利率对居民信贷的抑制效果会逐渐突出。

去库周期尚未走完，补库或在 2024 年下半年启动。截至 8月份，美国制造商、 批发商、零售商名义库存分别为 0.1%、-1%和 4.4%，制造商和批发商已经处于偏 低水平，但零售商名义库存仍相对较高。从 2022Q3 开始，美国一直处于去库阶段， 截至目前去库周期已超过 1 年。但根据我们在报告《美国库存周期位置探讨》中所 指出的，1993年以来的 9轮库存周期中，去库阶段平均时长为 18.8月。按此类推， 美国库存周期见底或在明年二季度，2023Q4-2024H1 或继续构成拖累项，补库或在 2024H2 开启。

2024 大选年美国财政受党争掣肘，财政支出力度大概率减弱，对经济托底效应 同样边际走弱。根据美国财政部和 CBO（美国国会预算办公室）的测算，2023、 2024 财年美国财政赤字分别为-16950 亿元、-15710 亿美元，赤字规模略有收窄， 赤字率由 6.3%降至 5.8%。今年以来，民主党和共和党围绕 2024 财年财政支出决算 持续博弈，引发美国政府后续存在停摆风险。往后看，2024 年将迎来美国大选，财 政支出预计将受党政掣肘，财政支出力度大概率削减。对于经济的影响程度而言， 根据 Hutchins Center 的研究，美国财政政策对实际 GDP 的拉动（不考虑间接传导） 从 2023Q4 开始边际下行，2024 年全年对经济拉动为负值。财政支出力度减弱，使 得“紧货币+宽财政”组合向“紧货币+紧财政”组合转变，经济下行压力或逐步加 大。

其他发达国家或地区，欧洲经济仍需等待降息周期，日本或受益于新一轮财政 刺激。 欧洲经济下行压力大于美国，降息或先于美国。对于欧洲而言，财政支出力度 不及美国+高利率抑制效果显现，2023 年下半年经济下行压力加大，总体弱于美国， 制造业尤其承压。而与美国类似，利率对于欧洲经济同样具有较好的前瞻领先作用。 截至 11 月，欧元区政策利率年内提升 200BP、达到 4.5%。虽然市场普遍预期欧央 行加息周期已经结束，但利率对经济的抑制或将持续至 2024年上半年。后续随着经 济下行压力加大+通胀已明显降温，欧央行或先于美国降息。

日本经济或边际放缓，但摆脱通缩+新一轮财政政策刺激下，下滑幅度或相对 有限。根据 IMF 的预测，日本 GDP 增速或由 2023 年的 2.0%降至 1.0%。服务业复苏边际放缓+短期内出口或仍承压，对应日本总体经济增速或边际下滑。但即使按照 IMF1.0%的增速估计，也高于日本统计局测算的 0.62%的潜在增速。而从居民部门 视角看，截至 2023 年 9 月，日本 CPI 和核心 CPI 持续高于日本央行 2%的通胀目 标，已经摆脱通缩水平，对居民消费带来正向反馈，后续重点关注 2024 年“春斗” 后的薪资增长情况。而与此同时，11 月 3 日日本政府召开的临时内阁会议上通过一 项综合性经济刺激计划，包括提高工资、促进国内投资、减少居民税收等措施，总 额约为 17 万亿日元。若新一轮财政刺激计划落地，有望对 2024 年日本经济带来正 向拉动。

超级大选年加持下，2024 年地缘政治对全球经济仍构成最主要风险。疫情以来 全球政治经济不稳定性加剧，地缘政治作为新的影响变量，被纳入全球投资人的新 投资框架中。根据 Caldara 等（2022）构造的地缘政治风险指数，2022 年以来在俄 乌冲突、巴以冲突等影响下，其中枢较疫情前明显提升。世界经济论坛 9 月份的报 告显示，90%受访者认为地缘政治会成为 2024年全球经济波动的来源之一，74%的 受访者认为地缘政治紧张局势会阻碍全球发展目标的实现。展望 2024年，中国台湾、 俄罗斯、欧洲、美国等多个地区的领导人和议会选举相继开展，超级大选年加持下， 地缘政治的受关注度将明显提升，选举结果对全球后续政治和经济政策走向也将带 来风向标作用。

3.3 展望二：美元流动性或迎来拐点

经济下行压力加大+通胀继续降温，美联储最早或年中开启降息周期。经济面 上，居民消费的韧性+财政支出的脉冲共振下，2024 年上半年美国经济仍有支撑， 但随着劳动力市场走弱、超额储蓄消耗完毕、财政支出力度减弱，若延续现阶段的 高利率政策不变，经济总体仍面临逆风，2024H2 压力会明显加大。通胀层面， 2024 年美国通胀有望进一步回落，但通胀离美联储 2%目标仍有一定距离。往后看， 服务项继续降温+商品项不构成大的扰动假设下，按环比 0.2%、0.1%线性推测，到 2024年 6月美国 CPI同比（季调后）分别为 2.8%、2.7%，较 2023年 10 月的 3.2% 继续下行，但降幅较 2023年明显缓和。其上行风险在于供给侧影响下能源在内的大 宗商品价格反弹，以及美国经济强于预期，下行风险在于高利率对经济抑制效果强 于预期。但在美国经济降温的中性情境下，2024 年通胀大概率继续回落。在经济下 行压力加大+通胀继续回落共振下，目前市场已经预期美联储最早或 2024 年 6 月开启降息，全年累计降息75BP。尽管目前仍存在不确定性，但美联储下半年开启降息 周期的概率仍然相对较高。

10年期美债利率中枢有望逐步回归至 3.5%附近，短期或偏震荡，2024Q2下行 速率或加快，对全球风险资产带来提振。对 10 年期美债利率，可以按实际利率和通 胀预期进行拆解，其中实际利率（R*）中长期与自然利率贴近，根据纽约联储的 LW 模型结果，截至 2023 年 6 月，R*已经降至 1.1%附近。而 10 年期美债和调查问 卷隐含的通胀预期近期稳定在 2.4%附近，综合得出 10 年期美债利率的中枢在 3.5% 附近。往后看，随着经济下行压力加大+通胀逐步走弱，10 年期美债有望逐步向 3.5% 的中枢位置靠拢。但短期而言，美联储大概率仍然保持偏鹰表态，扭转市场乐观预 期，至 2024年 Q1 美债或整体偏震荡。2024Q2 开始，随着经济下行压力加大+美联 储可能释放降息信号，美债下行幅度可能加快。而上述结论的上行风险在于后续美国财政支出力度+居民消费超预期，经济下行幅度偏缓，以及供给侧扰动下大宗商品 价格重新上涨，对应通胀有反弹风险。下行风险则在于高利率环境对需求的抑制超 预期，以及类似硅谷银行的金融风险事件发生，使得金融环境超预期转松。

美元大概率震荡向下，美国经济走弱+美联储进入降息周期，均对美元带来压 力，但短期“美强欧弱”格局下美元仍有一定支撑。与 10 年期美债相比，美元与全 球权益资产的估值相关度更高。7 月以来在美国经济走强背景下，美元指数由 100 以下重回 103 以上，对 A 股在内的权益资产均带来压力。但本轮强美元大概率是强 弩之末，2024 年有望震荡向下。首先，美元中长期与美国经济占世界比重相关， 2022-2023 年美元偏强与其经济占比提升相关，但往后看，2024 年美国经济大概率 下行，欧洲短期逆风但若开启降息有望触底回升，从而带动欧美经济景气度缩窄， 而日本受益于刺激政策和走出通缩，中国有望温和复苏，均对应美国经济占世界比 重下降。其次，美联储降息阶段，意味着美国经济下行压力加大，美元通常走弱， 但短期可能偏震荡。看到明年上半年，欧洲经济在降息前或仍缺乏动力、美强欧弱 格局或延续，对应美元指数仍有一定支撑。

编辑：火腿肠