2023年资产配置专题：日本GPIF，全球化、被动化投资的养老储备基金

日本 GPIF：万亿美元的长期机构投资者

国内中长期资金入市加快，催生大规模长期配置需求。经济环境、人口结构转变背景 下，国民生命周期内的财富管理、资产配置需求持续增加。保险、理财、养老金等机构投 资者成为联接居民财富配置与社会融资需求的纽带。在监管部门的政策部署下，中长期资 金入市步伐加快，权益资产、另类资产逐步纳入配置体系；对应地，资金承担的市场风险 水平也在提升。通过多元化配置丰富收益来源，实现组合收益与风险的平衡，这对机构的 组合配置能力提出更严格的要求。

本篇报告以全球第一大政府养老储备基金——日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）为例，研究海外机构投资者的长期配置方法与实践。 GPIF 受托管理日本公共养老金盈余超 20 年，目前存续资产规模逾万亿美元，在日本公共 养老金体系乃至整个养老保障体系中均有重要地位。2001 年成立至今，日本 GPIF 经历了 从保守主义到市场化特征的渐进改革，其背后也是日本政府对养老金融的长期探索。借鉴 GPIF 的有益经验有助于机构投资者构建更加科学的资产配置、运营管理体系，高效发挥 财富保值、增值的职能。

GPIF 简介：超万亿规模的养老金投资机构

日本政府养老金投资基金（GPIF）成立于 2001 年，接受厚生劳动省（Minister of Health, Labour and Welfare）1委托，负责日本国民年金、厚生年金盈余的投管工作。日 本公共养老金早期归属“财政投融资计划”（FILP）体系，多数投向经济效益较差的政府项 目，少部分资金交由年金福祉事业团入市投资。叠加 90 年代日本泡沫经济破裂，养老金 投资累计大幅亏损；相关制度亟需调整，以改善养老金供需两端受困的格局，GPIF 便成 立于该背景之下。 2001 年日本中央政府组织改革，负责国民年金与厚生年金盈余管理的运作部被划转 到厚生劳动省。年金福祉事业团正式解散，厚生劳动省设立 GPIF 作为专门的养老金管理 机构，建立策略体系以实现年金盈余的有效投资，这标志着公共养老金大规模市场化运作 的开启。在 2001 财年，GPIF 接管年金福祉事业团约 26 万亿日元资产，构成最初的投管 组合；从 2001 财年到 2006 财年，GPIF 又陆续接收了大藏省2信托基金局存留的 147 万 亿日元资产，存续管理规模接近 120 万亿日元。2006 财年后 GPIF 步入稳定增长期，主 要的资金来源包括年金收支盈余和投资收益。

截至 2022 财年末（2023 年 3 月），GPIF 的资产管理规模共计 200.13 万亿日元（约 合 1.51 万亿美元），是全球规模第一大的政府养老储备基金（按美元规模统计）；2001 财年至 2022 财年，累计投资收益为 108.38 万亿日元，初始年金资产、后续年金盈余流入 总计 91.75 万亿日元；累计投资收益占 2022 年末资产管理规模的比例超过 50%。

自 2001 财年成立以来，GPIF 的年化投资收益率为 3.6%，组合收益能力呈长期提升 趋势。GPIF 成立初期的收益表现并不理想，2001-2002 财年的收益率均为负值；后续虽 取得了数年的正收益，但收益水平整体不高；且在金融危机期间再度遭遇损失。随着收益 目标、投资框架等内容的调整，GPIF 近年来的收益率逐步上行，在 2020 财年取得 25.2% 的历史最高收益率，2021 财年、2022 财年收益率分别为 5.4%、1.5%。

资金规划：应对百年跨度的养老金需求

日本公共养老金体系采用“部分积累制”（Pay-as-you-go），人口结构的变化长期 导致养老金收支出现失衡。“部分积累制”的核心是由劳动人口赡养退休人口，当期支出 由政府补贴和部分当期缴费构成，收支盈余则由政府机构集中管理。但未来数十年，日本 老龄化程度加深是明确趋势，缴费基数和支出基数对比将显著变化，下代居民的福利水平 无法得到有效保障，这成为日本政府亟待解决的难题。 因此，GPIF 的战略意义在于补足长期的公共养老金缺口，实现代际财富转移。GPIF 对年金盈余的管理，不会影响当年的养老金支出；而在于补足下一代的养老金缺口，实现代际财富转移，从而降低财政支出负担。根据日本政府测算，公共养老金将在约 50 年后 出现收支缺口。据 GPIF 年报，50 年跨度内除特殊状况外政府不会大规模动用 GPIF 资金， 以保证投资运营的效果；而在 100 年跨度内，GPIF 的管理本金和投资收益将被先后动用， 预计能够满足 10%的公共养老金需求。

管理模式：从政府指导特征到市场化运作

日本 GPIF 以完全国有的独立法人机构形式出现，早期的市场化属性并不强，政府指 导特征较为显著。根据 2001 年的《GPIF 法人机构治理法案》，GPIF 拥有独立法人地位， 但厚生劳动省拥有任免 GPIF 理事长和其他高管的权力，GPIF 的投资决策也要基于厚生劳 动省制定的中期投资目标而展开；机构内部未设立董事会，决策权责均由理事长承担；政 府召集外部专家成立投资建议委员会，GPIF 的重要决策均需通过委员会审议、批准。综 合来看，GPIF 早期受政府指导的特征较为显著，投资项目也带有不小的财政色彩。

过高程度的外部依赖引致内控体系不完善、基金运营不透明等多重问题。从 2014 财 年开始，GPIF 尝试从内、外部推进公司治理架构的改革： 2014 财年，投资建议委员会首先向 GPIF 提出新的内控改革方案，包含巩固内部控制 能力、巩固风险管理能力、巩固人力资源管理三项要求，督促强化业务风控、财务审计、 信息披露等体系的建设。 2017 财年，日政府颁布执行《年金改革法》，在 GPIF 内部设立董事会，以代替外部 投资建议委员会，同时建立内部审计委员会。董事会 10 名成员由 1 名主席和 9 名经济、 金融、工商等领域专家组成，均由厚生劳动省任命，负责制定中期投资计划、构建外部管 理人评估体系、重大运营事项决策，并监督各业务部门的投资执行情况，等等。内部审计 委员会由 3 名董事会成员构成，定期在内部跟进中期目标的实现情况，监督不同部门的责 任履行，向日本政府、社会公众报告。

通过治理架构改革，GPIF 确保了内部有足够的资源禀赋来实现科学决策、保护公众 利益，市场化运作程度有所提升。当前 GPIF 的管理模式为：厚生劳动省负责公共养老金 资源的统筹，定期开展对养老金资产验证，并制定中期投资目标；公司董事会基于中期投 资目标制定内部的中期投资计划，形成不同资产的战略配置，并报厚生省批准；审计委员会相对独立于董事会和业务部门，对具体的投资运营活动承担监督和审计责任；各业务部 门共同构成执行层，执行董事由董事会任命，在董事会、审计委员会监督下开展具体业务， 实现监督职责与业务执行职责的有效分离。

不仅是治理架构，GPIF 的市场化改革覆盖资产配置、投资运营、风险管理等广泛维 度，其中不乏机构投资者领域的重要创新，共同促成了投资业绩的长期优化。接下来，本 文将从资产配置、委外投资、ESG 治理和风险管理等入手，详细拆解 GPIF 的投资运营模 式，分析业绩优化的主要来源。

资产配置：以公开市场为主，被动化和全球化投资

如何在管理大体量资金的前提下，通过配置操作获取稳健收益，GPIF 的选择受到市 场的广泛关注。在二十年的探索中，GPIF 构建了自上而下、多元布局的配置框架，形成 了公开市场为主、被动投资为主、全球范围投资的配置特征。 具体而言，GPIF 的配置流程可以总结为：1）根据中期投资目标，制定中期投资计划， 确定整体风险收益要求；2）配合风险收益要求，遵循投资范围、参考组合约束，构建面 向中期的战略资产组合；3）在战略资产组合的基础上多元配置、主动管理，形成实际投 资组合；4）定期衡量实际投资组合相对战略资产组合的偏离，通过组合再平衡控制风险 水平；5）定期投后业绩评估，反馈至下一阶段资产配置。

投资目标：满足长期收益要求下的风险最小化

投资目标和原则是机构资产配置的底层基础。GPIF 设立的战略意义是补足数十年跨 度的养老金收支缺口；与之对应，GPIF 的投资目标是获取补足缺口的长期稳健收益，投 资决策和风险管理都应从长期视角切入。 具体而言，除特殊情况外 GPIF 的本金收益在近 50 年都不会被大规模动用。这意味着 GPIF 最关注的风险不是短期收益波动，而是“长期收益无法满足养老金支出需求”的可 能性。GPIF 认为，适度的风险承担对于资金管理而言是必要的，随着投资期限拉长，短 期正面和负面的市场影响将相互抵消，期间收益的波动范围也将缩窄。稳健的配置策略有 助于避免对短期波动的过度反应，确保长期收益的实现。 因此，GPIF 投资运营的首要原则是：在确保达到厚生劳动省要求的投资收益水平的 基础上，最小化长期投资风险。投资原则的其他内容均与首要原则一致。

关于政府收益要求，厚生劳动省每 5 年为 GPIF 设定统一的中期投资目标（Medium -term Objective），要求满足给定的“长期实际收益”（Long-term Real Return）。“长期实际收益”是 GPIF 成立以来扣除工资增长率因素后的年化收益，是面向长期投资的收益 要求；但由于预测情形和实际投资存在差别，厚生劳动省每 5 年要在中期目标中调整该要 求，确保 GPIF 的收益能力与养老资金需求的动态适应。 根据 GPIF 年报，厚生劳动省确定“长期实际收益”的依据是每 5 年一次、公开披露的 财务验证（Financial Verification）。财务验证的具体内容是对劳动人口占比、全要素生产 率、工资增长率等经济市场指标的未来走势做预测，形成不同经济情景；再计算各情景下， 未来 100 年政府需要的公共养老金储备。GPIF 的“长期实际收益”应当能补足未来 100 年 的公共养老金缺口，在未来 50 年内避免大规模的资金动用。

根据 GPIF 年报，2020 财年，厚生劳动省制定新一轮的“长期实际收益”目标为 1.7%， 即 GPIF 自成立起，剔除工资增长率后的年化收益应超过 1.7%，以满足正常情景（情景 3） 的养老需求；在此基础上，GPIF 再通过不同资产配置实现风险最小化。2006-2009 财年 的“长期实际收益”目标为 1.1%；2010-2014 财年为 1.6%；2015 财年后保持 1.7%水平不 变。不断抬升的收益目标反映了外部环境变化下，养老金所面临的更高的保值增值需求。 2006 财年至 2020 财年，随着养老金长期压力显现、GPIF 投资能力提升，厚生劳动省的 “长期收益目标”也从 1.1%加码至 1.7%。

战略资产组合：联接投资目标与实际投资的纽带

成立初期的 GPIF 缺乏明晰的投资指引，投资内容也仍以 FILP 债券等财政工具为主。 厚生劳动省启动制定中期投资目标后，GPIF 也开始寻求差异化的收益来源，改善组合的 投资业绩。为了在组合配置上体现中期投资目标，2006 财年，GPIF 正式引入了战略资产 组合（Policy Asset Mix），作为实际投资的约束条件和业绩基准。 具体而言，战略资产组合由国内外股债市场的宽基指数加权而成，是预期满足投资目 标要求、同时使风险最小化的被动投资组合，体现 GPIF 希望实现的最低收益、风险水平。 GPIF 的战略组合中包含国内债、全球债、国内股和全球股共 4 类资产（注：国内债、国 内股，分别指日本国内债、日本国内股。下同），这顺应 GPIF 以公开市场为主的投资策 略，也是厚生劳动省在参考组合（Reference Portfolio）中建议 GPIF 核心布局的方向。 GPIF 给 4 类资产均设置了市场指数，这些市场指数代表对应资产的风险收益特征，也是 GPIF 在对应市场投资的业绩比较基准。 宽基指数的成分分布需要和 GPIF 的目标投资方向相一致，例如 GPIF 当前的战略组 合采用日本股票市场的宽基指数（TOPIX）代表国内股票，而全球股票则在全球股指（MSCI ACWI）基础上，剔除了归属日本国内的指数成分股（not incl. JPY）。

4 类资产指数按一定比例加权构成战略资产组合；战略资产组合，就是 GPIF 预期满 足“长期实际收益”目标，同时使风险最小化的被动投资组合，战略组合的收益即为全组合的业绩比较基准。在此基础上，GPIF 通过主动的多元配置、标的筛选，获得相对基准 的超额。当中期投资目标调整时，4 类资产指数占比相应变化，使战略组合的风险、收益 持续适配。 关于战略组合的构建方法：GPIF 运用过去 25 年的指数数据，对不同宽基指数估计未 来长期走势，得到大类资产的风险收益、资产间的相关性；基于中期投资目标，再结合对 经济、市场前景的适度判断，决定最终的战略配置比例。

首先，采用差异化方法估计长期收益： （1）国内债券：长期利率情景模拟（Long-Term Interest Rate Scenarios）+均衡 收益率估计（Equilibrium Return Rate）。利率情景模拟是根据现有利率曲线和经济发 展前景，对未来利率走势形成预测；均衡收益率则是根据全球市场资本化率、以及各资产 之间的相关性，推导出的市场“隐含收益率”。 （2）全球债券、国内股票、全球股票：模块化方法（Building Block Method）。 根据宽基指数的历史收益，推导出不同资产的历史风险溢价，作为未来风险溢价的估计； 以预期短期利率作为无风险利率，叠加风险溢价，形成风险资产的收益预期。

然后，构建“收益达标、风险最小”的战略资产组合。值得注意的是，GPIF 寻求的 风险最小化并非收益波动率的最小化，而是低收益概率的最小化，这源于 GPIF 对“投资 收益无法满足养老支出需求”风险的关注。GPIF 会根据计算的大类资产数据，模拟资产 组合的收益分布，包括正态分布、经验分布等。不同的资产配置形成不同的收益分布，GPIF 要从中寻找最合适的战略配置比例，使得：（1）战略组合长期收益预期达标；（2）尾部 收益概率（Lower Partial Probability），即战略组合收益低于名义工资增长率的概率，应 低于“全投资国内债券组合”的对应概率；（3）条件预期损失（Conditional Average Shortfall Rate），即所有战略组合收益低于名义工资增长率的情形下，战略组合的预期收益与名义 工资增长率的差值平均值，应当最小化。

虽然 GPIF 会通过主动管理挖掘相对战略组合的超额，但 GPIF 的制度文件规定了实 际投资相比战略组合的偏离限制。因此，GPIF 收益的主要来源仍是战略组合，我们也能 够通过战略组合的变化，分析 GPIF 背后的配置决策。 2006 财年至今，GPIF 战略资产组合中权益指数、海外指数的占比持续提升，这是 GPIF 市场化改革的重要内容，反映了通货膨胀、利率走低背景下，GPIF 更高的风险收益 偏好。在 2006 财年构建的战略组合中，GPIF 投资国内股票、全球股票和全球债券的战略 中枢仅分别为 11%、9%和 8%，而日本国内债券和短期资产的战略中枢合计达到 72%。 重仓国内债的配置架构在通货紧缩时期就因增值能力有限、分散化程度不足而饱受诟病； 进入通货膨胀、利率走低的金融危机后时代，养老金的保值能力也受到挑战，难以满足不 断抬升的收益目标。 2013 年的日本养老金改革方案中提出，更加分散、重视权益的投资组合能帮助 GPIF 丰富收益来源，促进国内市场的健康发展。GPIF 战略组合中权益资产、海外资产的占比 相应调升：2013-2014 财年，国内股票、全球股票和全球债券的战略中枢小幅调升至 12%、 12%和 11%；2015-2019 财年，战略中枢大幅调升至 25%、25%和 15%；2020 财年至今， 全球债券的战略中枢再度调升至 25%。当前 GPIF 战略组合中 4 类资产的占比均为 25%， 资产类别、投资地域的分散化更加突出。

GPIF 在构建战略组合后会进行风险验证（Risk Verification），确保按战略组合投资， 能大概率实现厚生劳动省在财务验证中的储备计划。GPIF 利用蒙特卡洛模拟，统计未来 收益曲线的分布，测度通过投资管理满足养老储备计划的概率。由于市场的不确定性，GPIF 无法完全消除尾部风险，但 GPIF 在持续推进尾部风险的最小化。据 GPIF 统计，2020 财 年新的战略组合，在未来 25 年内无法满足储备计划的概率为 38.1%，未来 50 年内的概率 为 39.8%，显著优于上一期战略组合的 40.0%、43.0%。

实际投资组合：股债投资、被动投资为主，全球化布局

在中期投资目标和战略资产组合的指引下，GPIF 的实际投资组合持续趋向市场化。 2006 财年，GPIF 从日本大藏省接收最后一笔存留资产，彼时组合中 FLIP 债券的占比为 25.7%。在中期目标和战略组合影响下，至 2017 财年 GPIF 已经完全退出了 FILP 计划投 资，全组合 100%由市场化资产构成。

在市场化改革的过程中，GPIF 的资产配置呈现以下几个趋势： 第一，权益资产、海外资产占比不断提升，资产类别、投资地域上的分散化更加显著； 战略资产组合调整的前后，也是实际投资组合明显转向的时段。日政府维持低利率来对抗 经济低迷和通胀走低，在此背景下日本国内债券逐渐失去吸引力。2012-2014 财年，GPIF 投资国内股票的比例从 12.35%上升至 20.89%，投资全球股票的比例从 12.35%上升至 20.89%；2019 财年，全球债券的投资比例从 16.95%快速升至 23.40%，4 类资产均衡配 置的局面基本形成。截至 2022 财年末，国内股票、全球股票、国内债券和全球债券的实 际投资比例分别为 24.49%、24.32%、26.79%和 24.39%。

GPIF 的境外投资以发达市场为主，其中超 50%集中在美国，近几年对美国债券的增 配尤其明显。截至 2022 财年，GPIF 本土股票投资的规模为 49.7 万亿日元，相比 2017 财年上升 9.0 万亿日元；美国股票投资的规模为 31.5 万亿日元，相比 2017 财年上升 9.7 万亿日元。GPIF 本土债券投资的规模为 46.6 万亿日元，相比 2017 财年下降；美国债券 投资的规模为 24.2 万亿日元，相比 2017 财年上升 14.8 万亿日元。GPIF 的海外布局与地 缘因素有关，美日持续密切的政治和经贸合作，推动 GPIF 在美国市场的增配；而对中国、 韩国等市场，GPIF 的投资占比相对偏低。

统计 GPIF 的重仓情况：权益方面，GPIF 重仓科技、互联网、制造等产业，在支持丰 田、索尼、基恩士等本土企业的同时，大规模布局苹果、微软、亚马逊等海外巨擎。债券 方面，GPIF 在逐步退出 FILP 财政计划后，固收资金主要重仓日本、美国等地的通胀挂钩、 固定利率政府债。

第二，GPIF 应用了高比例、宽范围的被动投资；这与权益、海外投资中枢的上行密 切相关。GPIF 此前并没有丰富的权益、海外市场投资经验；对于大体量的资金规模、快 速上升的投资需求，GPIF 现有的委外资源、投研能力难以支撑项目落地。对于 GPIF 而言， 买入指数在高效率、低成本布局不同市场的同时，也能帮助 GPIF 实现标的的高度分散化， 是更加合适的投资渠道。2012 财年至今，除国内债券的被动投资比例从 90.1%降至 58.1% 之外，GPIF 全球债券、国内股票、全球股票组合的被动投资占比均持续上行，全组合的 主动投资占比不足 20%。GPIF 对发达市场政府债、大型企业股票的重仓，也受到指数投 资为主的影响。

第三，2013 财年以来 GPIF 另类投资的规模逐年扩张，但当前在全组合中的占比仍相 对较低，对组合的分散效果有限。2012 财年，GPIF 执行了“委托研究计划”（Commissioned Research Project）并与政府达成一致，GPIF 认为通过委外或合作方式布局另类投资，对 GPIF 获取流动性溢价和分散化溢价都是有帮助的。2013 财年，GPIF 首笔 2 亿日元的基 础设施投资通过与日本发展银行（DBJ）合投的方式落地。此后，GPIF 于 2016 财年、2018 财年分别落地私募股权、房地产投资项目。截至 2022 财年，GPIF 的另类投资规模共计 2.8 万亿元，在全组合中的占比约 1.4%；大部分以全权委外的方式形成，少部分以内部直 投、合作投资的方式形成。

与股债投资不同，GPIF 的本土另类投资占比更低，而是集中在美、英等海外发达市 场，以挖掘更前沿化、更具潜力的机会，同时获取货币汇兑的收益。

委外投资：高委外比例，重激励机制

虽然以股债投资、被动投资为主，但为了借助更广泛的投研资源，有效管理万亿美元 资金，GPIF 超九成的投资项目通过委外途径建立。根据政府法规和投资原则约束，GPIF 的市场化投资需主要通过委外途径；对于投研要求较高的股票投资，GPIF 只能通过外部 管理人间接布局。从客观角度而言，委外投资也能充分运用外部管理人在特定市场、资产 上的专业优势，补足 GPIF 内部投资经验的匮乏，这对 GPIF 境外市场投资、另类投资的 拓展尤为重要。 截至 2022 财年末，GPIF 旗下投资组合共包括 154 个子基金项目，其中仅有 6 个项 目由 GPIF 直接在内部投资管理，分布在国内债券、全球债券、基础设施和私募股权资产 中，规模总计 13.9 万亿日元；其余子基金均由外部管理人受托管理或托管，共计 38 家外 部管理人，委外规模总计 186.2 万亿日元。

关于委外合作的建立：GPIF 建立了一套以三层筛选（Screening）为核心的、定量 与定性相结合的管理人评估、筛选体系。该体系以管理人资格、规模和年限等作为基础条 件，结合投资策略、投资流程、内部控制、费用报酬等因素深度分析，最终建立少量长期、 优质的委外合作关系。 根据 GPIF 官网，委托管理资金的机构，应当是政府相关监管部门的登记在册机构； 满足正常经营要求的同时，其养老金管理规模或总资金管理规模应超过 1000 亿日元，同 策略管理年限超过 5 年，管理规模超过 300 亿日元。符合条件的机构可在 GPIF 的资产管 理人注册系统（Asset Manager Registration System）中申请资格。

从数百家申请机构中，GPIF 通过三层筛选确定最终的委外机构。第一层筛选（First Screening）关注管理人提交材料是否合规，管理人表面经营状况是否正常；第二层筛选 （Second Screening）关注管理人提交材料的内容，判断管理人的综合素质是否符合要求； 第三层筛选（Third Screening）则是更加广泛、透彻的管理人调查流程。最终通过筛选的 机构往往只有数十家，GPIF 曾自动让这些机构进入委外池；但如今，GPIF 还会结合资产 配置的实际需求，最终决定是否展开委外合作。

关于委外投资的基准：GPIF 对每个委外子基金项目分别设定了委外基准，作为管理 人投资业绩的考核依据。不同于组成战略组合的大类资产基准指数，委外基准仅用于对应 子基金项目的考核。管理人可以根据受托资金约定的投资方向和目标，与 GPIF 共同商讨、 确定委外基准，一般是从 GPIF 常用的市场宽基指数池中选择。例如，负责日本本土股票 投资的管理人可能选择 TOPIX 指数，而负责全球股票投资管理人可能选择剔除日本成分 股的 MSCI-ACWI 指数。

关于委外投资的薪酬：GPIF 对薪酬机制也进行了市场化改革，逐步提升业绩报酬的 比重。2018 财年之前，GPIF 曾采用基础费用（Base Fee）为主、业绩报酬（Performance -Based Fee）为辅，规定费用上下限的薪酬机制，实际上接近固定费用制。该机制并不利 于主动管理的激励，导致 GPIF 的委外业绩相对不佳。因此，GPIF 于 2018 财年进行了薪 酬机制改革，取消了费用上限的设定，降低了基础费率的占比。为了防止总的薪酬待遇减 少，GPIF 设定了特殊的超额收益报酬率，使低于基础费率的超额收益对应基础费率，同 时目标超额收益对应均衡费率（Break-Even Fee，基本等于改革前的总费用水平），根据 管理人的实际超额收益，决定应付的委外薪酬。

在考核区间上，GPIF 曾利用过去三年的平均超额，作为决定业绩报酬的依据。这类 方法保障了考核的长期导向，不过难以及时兑现近期的主动管理收益，也难反映部分投资 对组合的累计贡献。因此，GPIF 当前采用薪酬递延制：根据近一年超额收益计算业绩报 酬，当期支付其中的 45%，而在后续三年陆续支付剩余的 55%。 得益于薪酬机制改革，GPIF 在海外投资、权益投资占比上升的同时，实现了较成功 的委外费率控制。2012-2017 财年，GPIF 的组合收益相对平稳，而管理费、托管费水平 在逐年提高，带来成本端的支出压力。2018 财年薪酬机制改革后，GPIF 单年实现了 193 亿元的费用削减；后续费用和管理人超额的相关度更高，在权益市场上涨行情的 2020 财 年、2021 财年，GPIF 依然保持着的较低的权益投资委外费率。另类投资初期的委外费用 较高，近年来呈逐步下行的趋势。

风险管理：基于战略组合的再平衡，整合 ESG 因素

GPIF 对组合的风险管理以确保中期投资目标的实现为目标，以战略资产组合和实际 投资组合的对比为重心，囊括全组合、大类资产乃至基金经理层面的控制。正如前面提到， GPIF 更加关心“投资收益无法满足养老支出需求”的风险，而非短期的市场波动。因此， GPIF 的风险识别、管理也从长期视角入手，覆盖市场风险、流动性风险、国家风险、信 用风险和 ESG 风险等。

风险控制：基于战略资产组合的再平衡

GPIF 风险控制的内容主要是测度实际投资与战略组合的差异；在偏离过大时，及时、 适度地进行再平衡，确保长期收益的稳健： GPIF 以资产配置约束作为风险控制的核心，应用偏离度限制（Deviation Limit）体 现约束。偏离度限制，即 GPIF 各类资产实际配置比例，相对战略配置比例的波动范围。 如表 6 所示，2020 财年以来 GPIF 国内债券、全球债券、国内股票、全球股票的偏离度限 制分别为±7%、±6%、±8%、±7%，对全部债券、全部股票投资的偏离度限制分别为 ±11%、±11%；对另类投资的要求是实际占比不超过 5%。GPIF 月度跟踪实际配置的偏 离度，并设置预警点（Alarm Point），在某类资产偏离超过预警点时，就会触发反向交易 流程，实现组合再平衡。2022 财年，GPIF 开始运用股指期货投资，相比现货拥有更高的 交易效率，便利再平衡交易。

除资产配置的直接约束，GPIF 还会比较实际组合和战略组合的风险收益特征，测度 战略组合在业绩方面的执行效果，具体指标包括预估跟踪误差（Estimated Tracking Error）、在险价值（Value-at-Risk，VaR）等，均每月测度。预估跟踪误差是 GPIF 通 过定量模型，面向未来做出的、超额收益波动率的预测，用以衡量超额收益的稳定性。而 在险价值更关注尾部风险，GPIF 利用 Delta 方法分别测度 1σ置信区间下，实际组合、战 略组合的尾部收益率作为在险价值，计算在险价值比（VaR Ratio）。根据公司年报，当 预估跟踪误差超过 1.5%，或在险价值比超过 1.05 时，GPIF 就需要对组合进行再平衡。

对于长期投资中可能遭遇的极端情况，GPIF 通过压力测试（Stress Test）衡量对投 资组合的影响。压力测试通过模拟全球金融危机、互联网泡沫、新冠疫情爆发等极端事件 爆发，预估资产管理规模在对应情景下的额外变化。2022 财年的压力测试显示，极端事 件在短期会对 GPIF 的资产规模累积产生负面影响；但随着后续市场秩序的恢复，GPIF 的长期投资收益仍然得到较好的保障。

ESG 治理：主题投资、所有权行使与绩效评估

GPIF 认为，环境保护、社会责任、社会治理等因素在短期对投资业绩的影响有限， 但长期的外部性难以忽视，因此属于风险管理的重要内容。作为全球配置的“广泛投资者” （Universal Owner），以及实现代际财富转移的“跨世代投资者”（Cross-generational Investor），GPIF 有义务、有理由促进投资标的 ESG 治理的优化。近年来，GPIF 持续推 动 ESG 治理的内部变革，同时拓展 UNPRI、TCFD 等外部合作。2023 年 4 月，GPIF 建 立 ESG &所有权行使部门，负责 ESG 治理与投资、所有权行使相关的具体业务，向 GPIF 董事会、投资委员会汇报业务情况。

在投资原则、组合风险管理政策的指引下，GPIF 从投资项目、投后管理和绩效评估 等多维度，推进 ESG 因素与投资流程的整合： 投资项目：指数形式的主题投资。从 2017 年开始，GPIF 陆续选择多只海内外 ESG 指数进行被动投资，以优化组合的长期收益风险特征；同时活跃相关指数交易，改善市场 的 ESG 投资、信披环境。为了提高主题投资的效率，GPIF 在 2019 财年引入指数发布系 统（IPS），定期收集 ESG 指数信息、定量方法筛选优秀指数。 根据 GPIF ESG 报告，投资的 ESG 指数应具有以下特征： （1）ESG 评级在指数成分股选择、权重划分中起到决定性作用； （2）指数采用的 ESG 评级规则完善、透明，对上市公司而言通俗易懂，预期能促进 日本权益市场的 ESG 治理水平提升； （3）指数不包含针对特殊行业、企业设置的负面清单； （4）指数基于市场宽基母指数开发，相对母指数的跟踪误差较小，可投资容量较大。 截至 2022 财年，GPIF 共参与投资 9 只 ESG 指数，包括 6 只日本本土指数、3 只海 外指数，投资规模总计 12.4 万亿日元。自纳入以来，海外 ESG 指数相比母指数整体取得 了正超额收益，而本土 ESG 指数的超额表现不一。

投后管理：在外部管理人考核中纳入 ESG 治理条目。GPIF 委外投资占比超九成，ESG 相关的投后管理主要是约束外部管理人所有权行使。GPIF的所有权行使原则（Stewardship Principle）规定，管理人必须赞同并履行日本所有权行使准则（Japan’s Stewardship Code) 和 UNPRI 的 ESG 内容；不同管理人的股东投票不必保持一致，但管理人应定期披露完整、 详细的所有权行使策略和数据，接受 GPIF 的监督评估。在另类投资方面，GPIF 主要采用 FOF 投资形式，要求管理人每年提交 ESG 报告，阐述子基金 ESG 整合的状况。 为了明确所有权行使的考核方向，GPIF 从 2019 财年开始统计“管理人普遍关注的 ESG 事项”，将管理人在这些领域的所有权行使情况，作为后续管理人评估、考核的重点 内容。GPIF 将此视为与外部管理人的良性互动，在了解管理人当期偏好的基础上，设计 适配的考核体系。

绩效评估：多方法测度投资组合的 ESG 风险敞口。GPIF 的绩效评估涵盖环境、社会、 公司治理三大主题，以环境主题为关注重点；评估指标包括面向气候变化风险的碳足迹和 碳强度、气候在险价值等；也包括综合考量的 ESG 评级，等等。 碳足迹（Carbon Footprint）衡量组合或标的总排放的二氧化碳当量，而碳强度（Carbon Intensity）衡量组合或标的单位销售收入对应排放的二氧化碳当量。GPIF 将碳排放的统计 范围拓展到 Scope3，不仅包括标的公司自身，也包括标的所处产业链上下游。2022 财年， GPIF 日本本土、海外股票投资的碳足迹和碳强度均低于全市场基准。

根据 GPIF ESG 报告，GPIF 测度气候变化风险的其他方法包括但不限于： （1）隐含气温升幅（Implied Temperature Rise，ITR）：预测组合内标的在未来的 温室气体排放规模，测度“假设全球企业均按此规模排放时，到 2050 财年的全球气温升 幅”。截至 2022 财年，GPIF 国内股票、全球股票投资的 ITR 分别为 2.5℃和 2.6℃。 （2）气候在险价值（Climate Value-at-Risk，CVaR）：预测不同的气候变化情景对 组合长期收益的额外影响。2022 财年至 2050 财年，不同情景对 GPIF 政府债投资收益的 预期影响大概在-6.6%至-1.0%间。 （3）排放避免额（Avoided Emission）：即“因某项产品的使用，而非该产品的生 产周期或价值链，引致的温室气体排放减少”。GPIF 仅对标的公司容易理解、披露完整 的减排项目进行统计；截至 2022 财年，组合的排放避免额相当于 1.2 倍日本国土面积的 森林吸收量。

ESG 评级（ESG Ratings）的覆盖主题相比上述方法更加广泛，同时将环境资源、社 会责任、公司治理等信息定量化，结合信披完整度、信披内容进行打分。GPIF 主要运用 MSCI、FTSE 等三方评级刻画组合 ESG 绩效，形成 E、S、G 三维得分（MSCI 还包括行 业调整）。2016 财年至 2022 财年，GPIF 组合的 ESG 评级持续提升，最新评级优于全市 场基准。

投资业绩：多元配置促进业绩提升，市场相关度高

借助组织制度、资产配置、委外投资和风险管理等方面的市场化探索，GPIF 自成立 以来的投资业绩长期呈上行趋势。自成立以来，GPIF 的年化投资收益率为 3.6%。我们将 GPIF 投资运作的 22 年划分为两个 11 年：2001-2011 财年，GPIF 的年化收益率为 1.3%， 收益波动率为 5.9%；2012-2022 财年，GPIF 的年化收益率为 5.9%，收益波动率为 8.3%， 投资业绩整体呈上行趋势。 具体来看，GPIF 股票投资、境外投资的长期增值潜力更高，占比上行利于整体组合 的收益创造；股票投资、境外投资帮助 GPIF 跨过了日本债市疲软的阶段：2012 财年至今， GPIF 实际投资组合的年化收益率为 5.9%；其中国内股票组合年化收益率 10.3%，全球股 票组合年化收益率 14.1%，全球债券组合年化收益率 5.1%；而国内债券组合年化收益率 仅为 0.8%；日本、全球股票投资对全组合收益的贡献占比超过 85%，长期增长的潜力显 著高于日本本土债券。

2012-2014 财年，GPIF 股票投资的收益率变动不明显，但战略资产组合调整驱动股 票增配，股票收益贡献从 2012 财年的 7.0%升至 2014 财年的 11.4%，推动全组合收益上 行；2020 财年，由于全球股票现大规模上涨行情，GPIF 也获得了 25.2%的成立以来最高 年收益率。 但由于高被动投资、低另类布局的投资特征，GPIF 的实际收益与战略组合的基准收 益接近，与市场整体的相关性较高。GPIF 主动管理的超额收益一直较低，受股债市场波动行情的影响也较为显著。2012-2022 财年，相比市场宽基指数组成的战略组合，GPIF 实际投资的年化超额仅 0.13%。在金融危机、经济滞胀、疫情爆发等股债市场波动的行情 中，由于缺少另类资产的对冲效应，GPIF 的短期业绩也受到一定影响。

单独统计 GPIF 的另类投资，由于多数集中在海外，受益于全球另类市场的优良表现、 以及日元的长期贬值趋势，获得了相对传统市场的超额。截至 2022 财年，GPIF 的另类投 资组合自项目成立来的综合内部收益率（IRR）为 9.97%，显著超越同期股债组合的收益； 其中，私募股权投资 IRR 为 16.46%，房地产投资 IRR 为 11.12%，基础设施投资 IRR 为 8.44%。境外另类投资以美元计算的 IRR 并不突出，但受益于日元的持续贬值，换算为日 元后的 IRR 显著高于日本本土投资。

根据更详细的业绩归因，GPIF 近几年的相对超额更多源自委外机构的主动管理，大 类资产配置、委外基准选择的贡献相对有限。GPIF 应用类似 Brinson 归因的方法，将年 投资收益拆解为战略组合收益、资产配置因子、标的筛选因子和其他因子。由于 GPIF 的 投资项目多数采用委外形式，为了体现委外基准选择的影响；2020 财年开始，GPIF 将标 的筛选因子拆解为基准因子（Benchmark Factor，所选委外基准与战略组合中的大类资产 基准不同，带来的收益贡献）和管理人相对委外基准的主动超额。 2012-2022 财年的 GPIF 业绩归因显示，战略组合收益能够解释绝大部分的组合业绩。 主动超额方面，初期资产配置因子的超额贡献高、贡献波动大，这主要是受当期战略组合、 实际投资大幅调整的影响；近年来，资产配置因子、基准因子的超额贡献相对偏低，而外 部管理人的主动超额则有所提升，新的委外合作、激励机制取得了一定成效。我们统计 2022 财年部分管理人的投资数据，不同管理人的主动超额间存在较显著差异。

编辑：火腿肠