2023年美国大类资产50年：复盘与展望

1 美国大类资产复盘：1972-2023

1972-2023 年，美股大幅跑赢其他美国资产，2012 年以来美股的超额优势显著。 基于数据可得性，以 1972 年作为起点，对 1972-2023 年的美国大类资产回报率进行 梳理。可以发现，1972 年至今，按大类资产的累计收益率排序为：股票＞REITs＞黄 金＞债券＞房地产＞大宗商品＞现金＞通胀。以 1971 年的 1 美元计，截至到 2023 年 10 月底，各类资产的年度复合回报率分别为：美股（10.2%）>REITs（8.7%）>黄金 （7.5%）>能源（7.4%）>美国公司债（6.9%）>美国国债（5.9%）>美国房地产（5.3%）> 大宗商品（5.0%）>现金（4.5%）>通胀（4.0%）>金属矿物（3.4%）>农产品（3.0%）。 大部分资产跑赢通胀，其中美股和 REITs 大幅领先，黄金和能源其次，而 2012 年以 后的美股十年长牛，使其相较其他资产的收益率大幅拉开。

风险-收益角度看，美国资产的风险收益比贴近有效边界，美股收益率最高，波 动率高于债券、房地产，但远低于大宗商品。根据马科维茨的均值-方差模型，资产 收益率与其风险成正比。从收益率标准差、复合收益率两个维度衡量各类资产的风险 收益比，按收益率从低到高，其对应的最优资产分别为：现金、美国房地产、美国公 司债、美股，贴近投资组合理论中的有效边界。黄金、能源等年化收益率相对较高， 但波动率远大于同收益曲线上的美国资产。

1.1 1972-1981：大滞涨时代

1972-1981 年，美国面临滞涨挑战。具体的经济特征表现为：（1）美元与黄金脱 钩，全球进入信用货币阶段：1971 年 8 月尼克松政府宣布停止美元与黄金兑换的义 务，布雷顿森林体系瓦解，美日欧等国进入主权信用货币制度。美元走弱，包括黄金、 能源等大宗商品在内的各类资产收益率和波动率明显提升；（2）经济进入滞涨阶段： 60 年代后期在财政政策+货币政策双宽的带动下，美国通胀已经明显上行，70 年代在 两次石油危机（1973、1979）和粮食危机（70 年代初）的带动下，通胀进一步大幅提 升，到能源和粮食危机共振下，美国 CPI同比在1974年底（12.3%）、1980年初（14.8%） 两次大幅登顶。与此同时，凯恩斯主义的拉动效果边际递减，科技进步放缓，70 年代 美国经济增速明显下滑，1974、1975、1980 年 GDP 同比均为负增长，滞涨特征明显； （3）美联储货币政策不坚定，未能有效控制通胀：70 年代的美联储仍然将通胀上行 归结于成本推动和结构性因素，对货币与通胀的关联并没有充分认知，没有直接干预 商业银行储备金增长，且在通胀尚未完全退潮前就进入降息周期，使得 70 年代通胀 反复，直至 1979 年沃尔克上任美联储主席后美联储理论框架才得以明显转变。

能源、黄金等大宗商品收益率领涨，美股美债均未能跑赢通胀，债市走熊。1972- 1981 年，大类资产年化收益率排名依次为：能源（32.8%）>黄金（24.7%）>大宗商 品（18.1%）>美国房地产（8.8%）>农产品（8.7%）>通胀（8.6%）>现金（8.1%）>REITs （7.3%）>美股（7.2%）>金属矿物（6.4%）>美国公司债（4.4%）>美国国债（3.1%）。 滞涨阶段，能源、黄金等大宗商品大幅领涨，1972-1981 间的 6 个年份，大宗商品位 居前三。美股总体表现不佳，并未跑赢通胀，仅在 1975-1976、1980 通胀压力缓解、 经济边际好转阶段占优。债券总体处于熊市，滞涨阶段通胀压力加大和货币政策的收 紧，使得美债利率大幅提升，10 年期美债由 1972 年初的 6%升至 1981 年附近的 15% 附近。

1.2 1982-1991：供给学派的胜利

1982-1991 年，在供给经济学和货币主义的作用下，美国经济摆脱滞涨困扰，进入大缓和时代：（1）为应对滞涨，美国由凯恩斯主义转向新自由主义和供给经济学， 并取得明显效果，80 年代美国经济稳定性明显提升，1985 年后通胀和增长的波动率 降低：1981 美国总统里根上台后，在政策思路上转向供给学派，核心举措为对企业和 纳税个人实施大规模减税，减少政府对企业的干预。以美国为例，里根时期底层群体 的最低边际税率从 14%下降到 11%，而最高边际税率从 70%以上大幅跳跃到只有 28%。总体看，供给经济学取得明显效果。从美国情况看，80 年代美国经济增长的稳 定性明显增加，仅在 1982 年尚处于经济衰退当中；（2）沃尔克上台后坚守货币主义 理论，持续抬高联邦基金利率和通胀率，最终成功扼制通胀：1979 年保罗·沃尔克 就任美联储主席后，领导美联储制定新的操作规程,明确把美联储货币政策目标从联 邦基金利率切换到货币供给量（M1），并且以此设定商业银行体系的准备金总量，最 终成功扼制通胀。到 1986 年 12 月，美国 CPI 同比降至 1.1%；（3）金融自由化+全球 化推进下，各类金融资产得到快速发展：80 年代美国金融市场快速发展，金融资产 增速超过非金融资产，美股市场规模大幅提升，但放松监管也为 1987 年股灾、80 年 代后期的银行储贷危机等埋下伏笔。

股票和债券走牛，REITs 位居其次，大宗商品领跌。1982-1991 年，大类资产年 化收益率排名依次为：美股（15.9%）>美国公司债（15.1%）>美国国债（14.1%）>REITs （10.1%）>现金（8.0%）>美国房地产（4.5%）>通胀（3.9%）>金属矿物（1.0%）> 农产品（-0.4%）>黄金（-1.2%）>大宗商品（-3.6%）>能源（-6.0%）。受益于通胀逐 渐降温、1982 年以后政策利率大幅减弱以及经济基本面好转，股票类资产大幅领跑。 而美股 80 年代的牛市经历了改革带来的资产重估到企业盈利再生的过程。以 1987 年 股灾为分界线，之前主要靠估值驱动，之后则靠基本面业绩驱动。债市则受益于通胀 缓和，叠加偏温和的经济增长，利率中枢大幅回落，10 年期美债利率由 1981 年底的 将近 16%高点降至 1991 年底的 7%以下。大宗商品则受制于需求回落+供给大幅提升， 尤其是石油供需格局的大幅转变，在 80 年代大类资产中领跌。

1.3 1992-2000：新经济拉动

1992-2000 年，美国经济在新经济和全球化带动下，进入高增长、低通胀、低赤 字和低失业率“一高三低”的繁荣阶段，且明显领先日本等非美经济体：（1）美国抓住以信息技术为代表的新经济机遇，重新赶超日本：90 年代开始，以信息技术为代 表的新一轮产业革命应声崛起，美国率先抓住机遇，TFP 增速在 90 年代超过日本， 重新占据全球经济高地，且在 1997-1999 年 GDP 增速均维持在 4%以上，再次进入繁 荣阶段；（2）全球化继续推进，美国通胀水平再度下台阶：90 年代全球化继续深入， 东南亚、中国相继成为主要商品生产地，偏低的生产成本带动下，发达经济体通胀水 平再度走低。美国通胀水平从 1990 年底的 6%降至 1992-1996 年的 2%-3%之间，到 1998 年进一步降至 1%以下；（3）美国削减财政赤字、减少国债供给，长债利率中枢 进一步下降：1993 年克林顿就任美国总统后，大力削减财政赤字，实施有增有减的 财政政策。从 1993 年开始，美国财政赤字率不断收窄，到 1998 年实现 1970 年代以 来的首次盈余。财政收缩使得美债供应下降，叠加美联储偏温和的货币政策，长债利 率中枢进一步下降；（4）非美经济体略有分化，日本掉队，欧洲受益于全球化和服务 业的发展：对于非美经济体，日本在 90 年代泡沫经济破灭后，陷入持续的经济萧条， 欧洲则受益于全球化、信息技术、金融等服务业的发展及欧洲区域一体化的推进，经 济发展整体良好。

美股一枝独秀、远远领先非美股票，但 2000 年互联网泡沫破灭后大幅回撤， REITs 和美债其次，大宗前期偏低迷但 1999-2000 年大幅反弹。1992-2000 年，大类 资产年化收益率排名依次为：美股（15.1%）>REITs（10.5%）>美国公司债（7.5%）> 美国国债（7.3%）>能源（5.8%）>现金（4.7%）>美国房地产（4.1%）>大宗商品（3.1%）> 通胀（2.6%）>金属矿物（0.9%）>农产品（-1.3%）>黄金（-2.8%）。在美国经济持续 高增、技术革命大幅突破、货币政策偏温和背景下，美股迎来繁荣阶段，且远远领先 非美股票，但在 2000 年互联网泡沫破灭后大幅回撤。REITs 在 90 年代大幅扩容且业 绩良好，主要受益于结构创新、IPO 繁荣、监管放松与机构投资者涌入等因素。财政 赤字削弱下美债供给减弱，叠加通胀总体下台阶，美债市场总体走牛。大宗商品价格 整体承压，但 1999-2000 年随着亚洲金融危机结束、全球经济复苏，能源项大幅反弹。

1.4 2001-2008：从危机到危机

2001-2008 年美国经济持续面临挑战，占全球经济比重下滑，而宽松货币环境+ 缺乏监管的金融机制，导致 2008 年金融危机全面爆发。具体的经济特征表现为：（1） 美国经济落后新兴市场，且在 2006-2007 年跑输欧洲，美元指数趋势性回落：2001- 2008 年，新兴市场和发达经济体增速大幅领先欧美，到 2007 年 GDP 增速升至 8.6%， 而欧洲在 2002-2006 年经济增速持续回升，到 2007 年已经领先美国，90 年代美国经 济独领风骚的局面阶段性结束，美元指数在 2002-2008 年趋势性下行，反映美国经济 占世界比重边际减弱；（2）美国为提振经济，采取松货币+宽财政手短，并刺激房地 产市场，但房地产的非理性繁荣导致 2007 年次贷危机爆发：2001 年“互联网泡沫” 破灭后，美国采取强刺激政策，货币政策上美联储持续降息，基准利率从 2001 年 6 月的 6%降至 2003 年的 1%，财政政策上布什政府通过增加财政赤字、减税刺激经济， 房地产方面提出“居者有其屋”计划。在流动性过剩、低利率及政策的多重刺激下， 房地产信贷条件持续放松，房地产销售和房价持续提升。但随着美联储在 2004-2006 年持续加息，2007 年房地产市场泡沫破灭，引发美国次贷危机，并最终恶化成 2008 年的全球金融危机。

2001-2007 年大宗商品超额优势明显，美股优势并不明显，2008 年金融危机爆发 后各类风险资产承压，黄金再次冲高。2001-2008 年，大类资产年化收益率排名依次 为：黄金（1.3%）>美国国债（0.3%）>通胀（-0.4%）>现金（-0.5%）>全球债券（- 1.1%）>农产品（-1.3%）>美国公司债（-2.0%）>美国房地产（-2.7%）>美股（-4.3%） > 大宗商品（-7.6%）>REITs（-7.6%）>REITs（-8.4%）>金属矿物（-8.8%）>能源（- 10.0%）。各类资产总体表现不佳，但主要受 2008 年金融危机拖累。在 2008 年金融危 机前受中国在内的新兴市场经济拉动，大宗商品尤其是能源受益于需求旺盛走出一波 大牛市行情。美股总体表现较差，21 世纪头十年是二战以后表现最差的 10 年，甚至 弱于 70 年代滞胀时期。

1.5 2009-2019：三低一高

2009-2019 年美国经济进入低增长、低通胀、低利率和高债务的“三低一高”状 态，利率水平进一步压降，美股在内的权益资产整体取得较好收益。具体的经济特征 表现为：（1）美国在内的全球经济增速放缓：2008 年金融危机后在主要经济体的刺 激政策下，全球经济在 2009-2010 年明显好转，但之后增速中枢下滑，新兴市场下滑 尤为明显，一方面主要源于老龄化程度加深，另一方面在互联网经济后缺乏重大产业 革命推动；（2）通胀中枢进一步下行：2010-2011 年受全球经济复苏带动，大宗商品 价格暴涨，全球通胀压力凸显，但此后随着能源等大宗商品供需格局改善、全球经济 增速下台阶，通胀水平明显下台阶，到 2015 年初欧美 CPI 一度触及负增区间；（3） 美国利率水平进一步下降：金融危机后美联储采取一系列非正常化货币政策，包括将 联邦基金目标利率降至零附近、推出先后四轮量化宽松，资产负债表迅速扩张，带动 美国经济快速实现复苏，到 2015 年底美联储再度开启加息进程，但流动性环境总体 偏温和；（4）债务规模大幅扩张：金融危机爆发后，与宽松货币政策一起，欧美大幅 提高财政赤字，财政刺激退潮后，2017 年特朗普政府再度进行大规模减税，通过宽财 政形式刺激经济，赤字率和杠杆率大幅提升。

2009-2019 年，美股迎来十年慢牛，REITs 仅次于美股，大宗商品在 2009-2011 年再度迎来牛市但之后大幅回落。2009-2019 年，大类资产年化收益率排名依次为： 美股（14.6%）>REITs（13.8%）>美国公司债（6.8%）>黄金（4.7%）>金属矿物（3.9%）> 美国房地产（3.1%）>美国国债（2.7%）>能源（1.9%）>通胀（1.8%）>大宗商品（1.6%）> 农产品（0.8%）>现金（0.5%）。后危机时代美股走出 10 年慢牛行情，多轮量化宽松 政策叠加特朗普的减税政策，美国经济基本面保持温和增长，叠加长期的低利率环境， 使得美股表现领跑，并与其他资产显著拉开差异。

1.6 2020-今：从 V 型反转到高通胀

2020 年以来，疫情成为最重要的外生变量，全球经贸格局、货币和财政体系以 及相应的资产定价体系均经历大幅重塑，美国同样也不例外。具体而言，疫情初期各 类经济活动均收到明显抑制，但随着各类疫情管控政策见效+超宽松的货币财政刺激， 美国经济得以快速复苏，但高通胀问题再次到来：（1）疫情干扰下全球供应链压力持 续存在：受疫情影响，全球供应链在 2020-2021 年持续受阻，2022 年开始才逐步恢复 正常，对推高大宗商品和各国通胀压力发挥了关键作用；（2）超宽松货币+财政政策 共振下，美国经济实现 V 型反转：为应对疫情，各国普遍采取超宽松的货币和财政 政策，其中美国实行无限量 QE 和多轮次的财政刺激计划，联邦基金目标利率降至 0.25%，美联储资产规模最高较疫情前翻一番，联邦赤字率也从 2019 年的 4.7%提升 至 2020-2021 年的 15.0%、12.4%。在强力政策干预下，2020 年下半年欧美经济大幅 反转；（3）高通胀问题再次到来，2022 年美国进入加息周期：受强需求+供应链+能 源危机的影响，2021 年开始美国通胀大幅提升，美国 CPI 同比一度创 1982 年以来新 高，欧洲受能源危机影响，通胀压力更为明显。为抑制通胀，2022 年开始美国持续大幅加息，目前仍处于加息周期末端。

2020 年至今，能源在类的大宗商品、美国房地产领跑，美股 2021 年创历史新高 但2022年加息周期开始后明显回落，债市在加息周期开启后大幅走熊。2020-2023M10， 大类资产年化收益率排名依次为：能源（10%）>美国房地产（9.1%）>大宗商品（8.9%）> 美股（7.5%）>黄金（6.5%）>农产品（6.3%）>金属矿物（6.2%）>通胀（4.6%）>现 金（1.6%）>美国公司债（-2.4%）>REITs（-3.0%）>美国国债（-3.7%）。其中能源一 方面受益于疫后全球需求大幅提升，另一方面供应链收紧、俄乌冲突等地缘事件以及 全球 ESG 转型下供给总体收缩，2020-2022 年连续三年走牛。美国房地产受益于极低 利率环境+库存偏低+居民购买力提升，涨幅同样居前。美股在全球权益类资产中保持 领先，2020-2021 年受益于流动性宽松+美国经济快速复苏，美股创历史新高，2022 年加息周期启动后总体承压，但 2023 年以来在 AI 等科技热潮驱动下，再度反弹。

2 展望 2024：美元流动性或迎来拐点

按照经济周期理论，复苏和繁荣阶段股票相对占优，萧条和衰退阶段债券领先股 票。参照经济周期的一般研究思路，运用 OECD 领先指标将美国经济分为复苏、繁 荣、萧条、衰退四个周期，观测不同阶段的资产表现。可以发现，复苏阶段美股和美 债月均回报分别为1.51%、0.60%，繁荣阶段美股和美债月均回报分别为1.12%、0.32%， 美股超额收益明显。而萧条阶段美股和美债的月均回报分别为 0.37%、0.56%，衰退 阶段美股和美债的月均回报分别为 0.75%、0.84%，美债均领先美股。

海内外经济周期错位，美国经济后续仍有下行压力。国内处于复苏初期，而海外 整体仍处于下行周期。参考 OECD 最新预测，2024 年全球经济或温和下行，GDP 增 速由 2.9%降至 2.7%。欧洲受制于高利率和制造业低迷，衰退压力较大，2024 降息周 期开启后或边际修复；美国整体情况好于欧洲，但在高利率抑制下，经济仍在下行通 道，GDP 增速或由 2023 年的 2.4%降至 1.5%。

美联储降息前，美国经济或温和下行，目前需耐心等待降息拐点。按利率领先基 本面半年以上时间看，2024H1 美国经济或将继续承压，2024H2 压力加大，但离衰退 仍有一定距离。通胀方面，服务项继续降温+商品项不构成大的扰动假设下，按环比 0.2%、0.1%线性推测，到 2024 年 6 月美国 CPI 同比（季调后）分别为 2.8%、2.7%，较 2023 年 10 月的 3.2%继续下行，但降幅较 2023 年明显缓和。2024Q2 开始，随着 经济下行压力加大+通胀缓解，美联储或考虑转向，降息最快或在年中附近。而降息 周期开启后，美国经济有望迎来新一轮上涨动力，但目前仍然存在一定不确定性。

美国经济进入萧条后半段，大类资产上债券占优，股票其次，大宗商品最后。根 据上述对经济周期的讨论，萧条阶段债券配置优于股票，经济和通胀下行均对其构成 支撑。而从股债性价比的角度看，截至 11 月底，标普 500 和纳斯达克的 ERP 均位于 负值区间，对比美债而言其收益率相对缺乏吸引力。对于 10 年期美债利率而言，中 性条件下，其中枢有望逐步回归至 3.5%附近，短期或偏震荡，2024Q2 下行速率或加 快。股票一方面受益于流动性边际反转，但盈利端短期仍然承压。大宗商品本质由供 需格局决定，在全球需求尚未看到明显转机+不发生大的供给侧扰动的条件下，短期 缺乏上行动力，其中黄金受益于实际利率下行，具有较强配置价值，能源、工业金属 等需要等到降息周期开启后全球需求的企稳回升。

中国经济周期与全球错位，中美经济预期差提升，叠加海外流动性边际缓解、中 美关系阶段性缓和，国内权益资产配置价值将明显提升。根据 DDM 公式，股价主要 因素包括盈利预期、无风险利率和风险偏好。对于外资而言，其对中国资产的绝对和 相对配置比重，也主要取决于上述三个因素，目前均已出现积极信号，A 股市场配置 价值将明显提升：（1）美债利率见顶回落，美元流动性压力有望边际缓解：从历史经 验看，美债利率趋势性回落阶段，北上资金净流入通常增加，从而为 A 股提供增量资 金。目前看，美联储加息基本确认结束，后续随着经济下行压力加大，美债中枢大概 率震荡下行，流动性压力有望持续缓解；（2）一系列稳增长政策带动下，市场对中国 盈利预期边际提升，中美经济预期差 8 月以来大幅上行：以中国和美国的花旗经济意 外指数差作为中美经济预期差的代理指标，其与北上资金的关联度较高。2017 年以 来随着外资流入国内市场的规模扩大，中美经济预期差大幅提升阶段，也即中国经济 增长的边际改善幅度强于美国阶段，通常伴随着北上资金的净流入提升；（3）中美关 系阶段性缓和，有助于市场风险偏好提升：6 月份以来，中美高层互访频率明显提升， 围绕气候变化、经贸合作、地缘政治等议题展开充分沟通。其中，11 月 14 日国家主 席习近平应邀赴美国举行中美元首会晤，同时出席亚太经合组织第三十次领导人非正 式会议。中美关系阶段性缓和，有助于提升国内权益市场的风险偏好。

3 审视国内：后地产时代，权益市场大有可为

2005-2023 年，国内权益类资产和一线地产大幅跑赢其他资产。类似的，我们对 国内大类资产收益率进行复盘，出于数据可得性，选取 2005 年作为起点。可以发现， 2005 年至 2023 年 11 月中旬，按大类资产的年度复合收益率从高到低排序为：偏股 混合型基金（12.2%）>一线房地产（10.6%）>万得全 A（10.0%）>沪深 300（8.8%）> 偏债混合型基金（8.3%）>沪金（7.5%）>可转债（6.6%）>创业板（5.5%）>南华商品（5.2%）>上证指数（4.7%）>信用债（4.7%）>沪铜（4.5%）>利率债（4.2%）>货 币基金（2.6%）>中国通胀（2.3%）。偏股混合型基金、万得全 A、沪深 300 等权益类 资产领跑，一线城市房地产其次，之后为黄金、可转债、南华商品。可见长期来看， 权益类资产在中国仍然有显著超额收益。

A 股收益率一定程度不输美股，但近两年表现不佳+波动率较大，投资者投资体 验不佳。2005-2023 年 11 月中旬，沪深 300 全收益和标普 500 总回报的复合收益率接 近（9%），但 A 股投资者投资体验普遍不佳。一方面站在当前时点上，A 股已连续两 年表现不佳，沪深 300 距离 2021 年初高点仍有较大空间。另一方面，A 股波动率大 幅高于同期美股。扩展至所有大类资产层面，2005 年以来国内大类资产的收益波动 率明显较大，且收益率较同类型资产仍有一定提升空间。究其原因，国内资产尤其是 权益类资产，一方面仍以个人投资者为主，机构投资尤其是中长期资金属性的长期投 资人相对欠缺，另一方面上市公司分红和回购比例仍有待提高。

往后看，后地产时代国内权益市场发展大有可为，但需在提升收益率和降低波动 率两方面下功夫。提升收益率层面，一方面有赖于宏观经济复苏、上市公司盈利修复， 另一方面也需积极推动上市公司治理提升，提高分红派息和回购比例。降低波动率层 面，一方面建立真正意义上的平准基金，熨平证券市场非理性剧烈波动，另一方面积 极推动养老金、保险资金等各类中长期资金入市，为市场提供增量资金。

编辑：火腿肠