2024年全球大类资产配置年度报告：“鲸”落“潮”起，结构布局

一、 2023 年回顾：预期与现实的分离

1.1 2023 年全球市场主线：美国经济衰退、美联储加息结束不断被证伪

回顾 2023 年，全球经济走势与 2022 年底市场预想的路径出现背离，如美国经济，在年初市场普遍预期其经济将陷入衰退 下，实际经济在年内表现持续超市场预期，保持强韧性，甚至出现了违背“常理”的周期逆行，从 2022 年-2023 年上半年 的加息到经济降温下的“软着陆”达成，直接跃迁到了三季度 GDP 超预期火热表现。尽管年内美联储持续加息，部分银行 破产倒闭，但居民部门和企业部门未受到较大影响，经济活动继续扩张。 什么因素支撑了高利率水平下的美国经济？我们认为主要有三大支柱：家庭和企业部门的强劲资产负债表、超预期就业市 场和激进财政政策。

首先，美国财政赤字“顺周期”扩张，是消费强韧性和制造业投资反弹的重要推手。2023 年美国经济进入修复期，但美国 财政依然“顺周期”扩张。疫情期间，美国财政政策力度较大，四轮刺激政策助力避免陷入流动性陷阱。2023 年疫后美国 经济进入修复状态，但财政支出仍一反“逆周期”的常态，依然表现出明显的顺周期性扩张。2023财年美国财政赤字 1.69 万亿美元，同比增长 23.2%，赤字率升至 6.4%，明显高于 CBO 5.9%的预测。收入方面，每年个税起征点和社保支出都需 与通胀幅度相匹配，由于 2022 年高通胀、2023 年通胀先高后落，意味着国税局根据物价水平对个人所得税进行的调整幅 度高于居民收入增速，政府个税收入减少。支出方面，高通胀推高了社保、医保等支出，同时利率上行且长时间维持高位 加重了政府在净利息支出方面的负担，也减少了财政部从美联储获得的利润收入。

宽财政落点一在于居民实际购买力有所提升，支撑消费强韧性。2022 年高通胀、2023 年通胀先高后落，意味着国税局根 据物价水平对个人所得税进行的调整幅度高于居民收入增速，政府个税收入减少，但居民收入实际有所增加，使得居民的 实际购买力是上升的，支撑了消费韧性。 宽财政落地二在于制造业回流支撑投资，全球产业链重构。2021 年起拜登政府先后颁布《基础设施投资与就业法案》、《芯 片与科学法案》、《通胀削减法案》，三大法案总支出规模约 1.2 万亿美元，其中《基础设施投资与就业法案》计划在 2022 至 2029 年支出约 5500 亿美元，主要投资道路桥梁、铁路建设、宽带、电力设施等基础设施领域，《芯片与科学法案》计 划在 2022 至 2031 年支出约 2500 亿美元，主要投资半导体投资、生产等领域，《通胀削减法案》计划 2022 至 2032 年支 出约 4330 亿，主要投资能源、气候等领域。在三大法案推动下，美国私人部门制造业投资出现上行，其中计算机等行业的 建造投资明显抬升。

其次，疫后美国劳动力市场供需复苏错位，就业市场呈现“软着陆”态势，韧性超越一般周期。一方面，多重因素共同导 致劳动力供给增长放缓：一则疫后美国出现 “提前大退休”现象。1946 年至 1964 年美国“婴儿潮”期间出生的人自 2010 年起陆续步入退休年龄，2020-2022 年受疫后健康恶化、疫期家庭所持资产上涨等原因，美国提前退休人员规模大幅 提升，选择提前退休的劳动力人口规模较疫情前增加约 200 万人，即在正常退休年龄到来之前提前退出劳动力市场，这其 中 55 岁以上劳动人口美国人劳动参与率显著下降。提前退休使得劳动力供给较长时间内减少，部分行业面临劳动力短缺， 也助力失业率保持一定稳定，未因对劳动力需求的下降而出现失业率上行。二则疫情期间净移民数量减少。2017 年特朗普 上台后大幅收紧了移民政策，同时疫情期间各国采取了出入境限制，美国净移民规模大幅下降，根据美国人口普查局公布 的数据，2021 年美国净移民规模较 2019 年减少了近 54 万人。移民规模的减少影响了美国中低端劳动力规模，尤其是休 闲餐饮就业人数，目前远未恢复至疫前水平。另一方面，更多企业选择“不新增岗位”。劳动力需求方面，面对经济放缓及 低价国际劳工的缺乏，美国更多企业选择“不裁员，但也不新增岗位”，也助力岗位空缺规模下降、失业率保持稳定，整体 就业市场呈现“软着陆”态势。

再者，疫后居民资产扩张+固定利率贷款为主+GFC 家庭持续去杠杆，叠加疫情期间财政政策刺激，造就了美国居民部门 和企业部门强劲的资产负债表。一则疫后流动性宽松和资产价格上涨，居民净资产快速扩张。受益于疫情期间四轮财政刺 激和宽松的货币政策，美国股市反弹，房屋价格持续向上，家庭净资产实现快速扩张。根据美国经济分析局公布的数据，2022 年底居民及非营利机构部门净资产额度较 2019 年末上涨 29 万亿美元，净资产超额累积量超 1980 年-2019 年趋势成 分超 30%，助力居民资产负债表保持稳健。二则美国家庭自 GFC 后持续去杠杆，叠加居民房贷和企业贷款大部分为固定 利率，利率锁定带来缓冲。一方面，2008 年金融危机后，美国家庭部门经历了漫长的去杠杆过程，根据 BIS 数据，截至 2023 年上半年末居民杠杆率为 73.7%，较 2007 年底已下降 25%。另一方面，居民房贷和企业贷款大部分为固定利率，净 利息支出因固定利率提前锁定，并未伴随此次政策利率的快速上升而上升。以居民部门为例，根据美联储公布的数据，截 至 2023 年三季度末，居民部门总负债 17 万亿美元，其中房贷占据七成，而房贷中超过九成为固定利率按揭，也就意味着 利率已提前锁定，非本轮高利率影响下的高房贷利率。以上两大特点推动下，美国居民部门和企业部门的付息成本几乎不 受市场利率走高的影响。

1.2 2023 年全球资产四大阶段

第一阶段（2022 年 10 月~2023 年 1 月）：美国 CPI 拐点出现，货币政策紧缩放缓，美债利率高位回落、美元走弱。美国 CPI 自 2022 年 6 月见顶后回落，受经济活动放缓影响，22 年 10 月通胀出现超预期改善，11 月通胀下行趋势进一步显现， 美联储货币政策退坡，加息幅度由 2022 年 6 月以来连续 4 次加息 75BP 放缓至 12 月的 50BP，此后加息幅度继续降为 25BP，核心约束出现方向性的变化，美债利率高位回落、美元走弱。

第二阶段（2023 年 2 月~7 月）：美国银行业危机等风险事件频发，美债震荡加剧，同时 AI 新技术引发美股科技股大幅上 涨。2023 年 2 月起系列经济数据表现好于市场预期，市场对经济“不着陆”的担忧加剧，美债利率、美元指数震荡上行。 3 月美国硅谷银行等风险事件频发，避险情绪上涨下美债、美元、黄金等避险资产一度走强。同时，上半年 ChatGPT 新技 术带动下 AI 产业爆发，科技股领涨下美股大盘上行，1 月 31 日至 7 月 31 日间道指、标普 500 分别上涨 4.32%、12.57%， 而纳指上涨 23.84%。

第三阶段（2023 年 8 月~10 月）：美国经济再度超预期增长，美债成为贯穿全球的定价要点，10Y 美债一度突破 5%。三 季度美国 GDP 再度超预期增长，三季度实际 GDP 初值年化季环比 4.9%，高于前值的 2.1%及市场预期的 4.5%，数据的 火热部分来源于此前美国扩张财政的助力。同时，三季度美债步入多事之秋，二次通胀担忧+鹰派发言+美债供给增加，美 债收益率大幅攀升至 2007 年以来新高。一方面，美国 7 月 FOMC 会议纪要中，联储决策者警告通胀仍有较高上行风险， 可能迫使他们进一步加息，指向美联储可能尚未结束此轮加息进程。纪要发布后，美债收益率大幅攀升至 2007 年以来新高， 10Y 美债利率突破 4.3%。另一方面，美债供给大幅增加也进一步推动了美债利率上行，美国财政部计划从 2023年 8 月到 10 月开始逐步增加息票发行规模，7 月到 9 月的净借款规模上调至 1 万亿美元，远超 5 月初财政部预期的 7330 亿美元。 10 月下旬，10 年美债一度盘中突破 5%，成为贯穿全球的定价要点，同时金融市场风险偏好下行，海外流动性掉头向下， 美股逐步承压、美元指数走强。

第四阶段（11 月至今）：美国经济降温信号逐步增加，美联储 11 月会议中性偏鸽，美债利率大幅下行，全球风险偏好抬升。 步入 11 月，美国经济降温信号逐步增加：一则美国 10 月就业数据进一步边际降温，时薪同比、环比增速继续放缓；二则 由于巴以冲突带来的地缘风险溢价逐步消退，油价下行带动美国通胀超预期回落；三则美国 11 月 Markit 制造业 PMI 重回 萎缩区间，制造业并未在加息结束的预期下出现好转；四则美联储连续两次停止加息，且 11 月会议中性偏鸽，市场已预期 将不再加息。此背景下，叠加美债供需矛盾暂时缓解，美债利率出现大幅下行，受长期美债压制的全球风险资产迎来配置 窗口期，美股连续四周上涨。

1.3 2023 年全球资产价格回顾：股市上行，债市由熊转牛、商品震荡

今年年初至今，全球大部分发达经济体股市上涨，债券由熊转牛，商品震荡，除原油外的大部分大宗商品整体上行。 权益市场方面，美股、日股领涨全球，A 股、港股受国内经济表现低于预期影响，有所下跌。结构上，日本股市为普涨的 全面牛市，其他均结构牛市，其中美股以科技股上涨为主，欧股以科技、金融业、工业涨幅为主。 债券市场方面，今年以来海外债市走熊，四季度迎来拐点，其中美债在三季度持续走高，一度突破 5%，成为今年下半年 贯穿全球资产定价的要点； 大宗商品方面，商品价格震荡，整体来看黄金、白银、铜价格上涨，原油自 7 月起出现一轮快速上涨，后续受地缘避险情 绪消退、供给过剩担忧等影响下，油价持续下跌； 外汇市场方面，四季度以来，受美国经济降温、美债利率下行等影响，美元指数承压，一度跌破 103。人民币震荡走强， 一则与美元走弱有关，二则此前人民币偏弱的基本面发生转变，包括国内经济动能修复、国际收支以及稳增长政策预期等。

二、 2024 年展望：躲不掉的多重周期，不确定性加剧

2.1 基准判断：预计 2024 年美国经济将实现软着陆，政策组合为“财政收敛”+“货币转松”

目前市场大多预期 2024 年美国经济将软着陆，部分预期将陷入浅衰退，同时市场普遍预期联储已进入降息议程，但对降 息时点及幅度分歧较大。宏观展望方面，根据 IMF10 月发布的最新世界经济展望，预计美国 2024 年的实际 GDP 预测增速 为 1.5%，低于 2023 年的 2.1%。目前市场大部分机构（高盛、摩根大通等）预期 2024 年美国经济将实现软着陆，但同时 花旗银行、UBS 等机构则预计美国经济将进入浅衰退。货币政策方面，市场各机构对降息时点及幅度存在较大分歧，降息 时点方面，UBS 预计明年一季度将迎来首次降息，BOA、MS 预计降息时点将在明年二三季度，高盛则预期直到明年四季 度联储才会开启首次降息。同时各家大致的降息幅度预测区间在 25bps 至 275bps 之间，差距较大。但可以确定的是，市 场一致认为本轮加息周期已结束，2024 年将进入降息阶段。

展望 2024 年，我们认为，美国经济降温信号正在逐步增多： 首先，财政支出方面支持力度将走软。一方面“拜登经济学”支持力度将减小，如《芯片法案》，其对 2023 年美国经济较 快增长有一定贡献，但目前大量项目已前置开工，后续对基建刺激将大幅收窄，非住宅投资将受到冲击。另一方面，大选 年两党博弈加剧、利息支出受高利率影响被动增加等影响下，财政难以扩张，但预计也不会有明显下降。 其次，就业方面，边际降温持续。一则，就业供需缺口持续弥合，11 月职位空缺和失业人数比率从之前高点的 1.86 倍回 落到 1.39 倍，同时劳动力供给抬升，移民人数及移民就业人数逐步恢复；二则年初以来，低端人员工资增速放缓，疫后入 境限制放开，中低端人员有所回流，餐饮服务等低端行业缺人问题有所缓解，低收入人群的薪酬增速高位回落，脆弱性有 所加剧；三则岗位越发“珍惜”，年初以来主动离职人数呈震荡回落趋势，11 月新增非农数中主动离职人数仅上升 2 万， 而被裁员的人数呈震荡上升趋势，11 月数据中上升 4.1 万人，指向就业市场劳动人员较年初更“珍惜岗位” 。

资产负债表方面，高利率传导将加速，居民端、企业端利息支出压力上升： 一方面，居民资产负债表方面，伴随储蓄进一步消耗、房贷利率上升，居民利息支出压力在 2024 年或显著上升。一则中 低收入群体资产将近耗尽，截至 2023年上半年末，金融资产增速在中低收入群体和高收入群体间出现显著分化，超额储蓄 或已主要集中在高收入人群手里。二则 30 年按揭利率水涨船高，加大购买新房人群的利息支出压力，根据 CEIC 数据，截 至 10 月末，7.5%的按揭利率已经高于 7%的租金回报率，美国房地产市场向上增长可能性大幅下降，直到首次降息的到来。 后续伴随房贷利率更高更久+其他消费贷款利率上升，居民利息支出压力将在 2024 年显著上升。 另一方面，企业资产负债表方面，企业端净利息支出承压。根据联储研究结论，货币政策紧缩过程中利率传导并不到位。 此轮高利率环境下，我们发现，持续上行的基准利率暂未传导至企业端，截至 2023 年三季度末，美国企业破产数量处于历 史低位，同时非金融企业净利息支出在 2022 年加速下行，2023 年上半年末达 2117 亿美元，已接近 2006 年水平。往后看， 企业债务到期临近，高利率将加速传导至企业端。美国企业负债端在 2020 年至 2021 年锁定低息的长久期贷款，资产端持 有大量现金储蓄，这也是此轮高利率下企业净利息支出维持低水平的主要原因之一。随着明年企业债务到期临近，我们预 计 2024 年企业利息支出压力将进一步上升。

但同时，美国经济仍有较强韧性。一则居民部门韧性仍处于近年来较强水平。当前在高利率下，新增购房需求确实出现下 滑，高利率效果初现，但对消费支出能力影响暂未体现。如前文所述，美国家庭贷款以固息贷款为主，利率提前锁定，使 得居民部门的付息成本却几乎不受市场利率走高的影响，这也是此轮美国消费持续保持强韧性的主要原因之一。根据旧金 山联储预测，当前居民仍有 1 万亿美元左右的超额储蓄，超额储蓄可能要待明年三季度才会消耗完毕，在此支撑下，美国 居民消费仍有较强韧性。二则信用环境并未如期紧缩。货币紧缩及倒挂的利率曲线暂未有效传导至美国信用环境上，信用 周期暂未出现快速紧缩，除了工商业贷款以外，其余贷款规模仍保持增长。同时除对商业地产贷款有所收紧以外，银行对 企业工商业贷款、信用卡贷款等各类贷款均在边际放松，或指向明年信贷或依然持续在增长。

回归基础看联储，通胀降温缓慢，联储降息的节奏或慢于市场预期。目前美债和期货市场已朝着 3 月开始、全年降息 5 次 且总体降息幅度为 125bps 的方向交易。但考虑到通胀韧性仍较强，降温过程较慢，且具有不确定性，我们认为美联储降 息的节奏或慢于市场预期。通胀方面，1）房租权重占比超过三成，由于租房价格领先指标已大幅回落，在滞后性影响下， CPI 住房指数也会显著放缓；2）近期薪资增速超预期走弱，未来薪资增速依然是下行，但预计节奏将偏慢：一方面，就业 供需缺口持续弥合，11 月职位空缺和失业人数比率从之前高点的 1.86 倍回落到 1.39 倍，另一方面，劳动力供给抬升，移 民人数及移民就业人数逐步恢复，利于就业供需缺口进一步弥合。同时通胀回落过程仍有一定不确定性，2022 年俄乌冲突 和 2023 年巴以冲突都导致油价大涨，分别造成美国通胀走高和反弹，如 2024 年地缘冲突再度爆发，通胀仍有上行可能。 整体来看，通胀读数在明年回落至 2%的难度较大，但同时也需要考虑的是，美联储的首要目标是引导经济软着陆，为降低 衰退风险，可能会提高通胀容忍度。最近鲍威尔也发言表示正在平衡“做得太多”和“做得太少”的风险，也表明美联储 不希望过度紧缩，或意味着将对通胀做出一定容忍退步。但鉴于通胀目标调整一般需通胀回落进入瓶颈期才会进行公开讨 论，并后续再确定，短期内目标调整概率较小。

综合而看，我们倾向于认为 2024 年美国经济将实现软着陆，政策组合将由“宽财政”+“紧货币”向“财政收敛”+“货 币转松”转向，主要包括：一是在大选年两党博弈加剧、利息支出受高利率影响被动增加等影响下，财政难以大幅扩张， 但预计不会有明显下降；二是在经济持续放缓、通胀温和下行等情形下，美联储将开启温和降息，降息时点将多次博弈， 首次降息可能发生在明年年中，大选有可能推动降息时点提前，同时大幅度降息的主要考虑点或主要不在于通胀，而在于 届时金融条件情况。

2.2 主线一：躲不开的货币周期：全球央行或步入降息周期+“逆行加息者”日本央行

2024 年全球央行预计将迈入降息阶段，除日本央行外。本轮海外加息周期已至尾声，美欧英央行大概率已经结束加息，且 2024 年开始降息可能性较高。目前部分新兴国家已暂停加息或已开启降息，全球流动性转向格局逐步清晰。根据 OIS 市 场 12 月 10 日定价，欧央行、美联储、英国央行明年均将步入降息周期。考虑到各经济体基本面强弱，我们倾向于认为欧 央行和英国央行降息的时点或早于美联储。同时，明年日本央行或正式退出 YCC 政策、负利率政策。10 月 31 日，日本央 行再度微调 YCC 政策，长期债券收益率上限以 1%作为参考，而不再作为硬上限。我们认为在外部汇率压力+内部通胀压 力加大的环境下，日央行后续取消 YCC 政策、负利率政策的概率逐步增加，甚至有可能在2024 年年初就开启加息周期。

复盘美国货币周期，出于货币政策操作目标的连贯性考虑，1990 年以来的加息周期更具参考意义。上世纪 70 年代，凯恩 斯主义在滞涨时期的失效使得货币主义开始抬头。1979 年沃克尔担任联储主席，宣布不再以联邦基金利率为操作目标，开 始以货币供应量（M1、M2）为中介进行货币政策操作。1979 年，沃尔克引入了新操作规则，即 FOMC 每年设定 M1 增速 目标，通过货币供应的减缩推动通货膨胀逐渐回落。随着金融创新的迅速发展，M1 增速波动加大，1987 年美联储将货币 供应量目标由 M1 转向 M2。1987 年格林斯潘上台后，认为随着美国金融创新和投资多样化的发展，M2 与经济增长和通胀 直接的相关性在不断下降，因此将货币政策的中介目标由货币供应量重新改为联邦基金利率，并沿用至今。 1990 年以来美国已经历 4 轮完整的加息周期，目前正处于第 5 轮加息尾声。前 4 轮加息周期分别为 1994/02-1995/02、 1999/06-2000/05、2004/06-2006/06、2015/12-2018/12，第五轮加息周期开始于2022 年 3 月。

历史胜率上，美联储最后一次加息结束后，美债占优，胜率 100%，美股、黄金次之；降息周期开启后，黄金明显占优， 美债、美股同样上行。复盘 1990 年以后货币周期各阶段美元资产表现，我们发现，美联储最后一次加息后至首次降息周 期开启前，美债的胜率高达 100%，美股、黄金次之。最后一次加息后，市场对降息预期加大，债市反应相对权益市场更 靠前，10Y 美债抢跑于政策利率变动，高点出现在加息停止前 1-3 个月，一般在最后一次加息前后已进入下行通道。美联 储降息周期开启后 6 个月内，美债、美股、黄金胜率持平，均为 71%，其中黄金平均收益率明显高于其他资产，在降息周 期中表现出绝对优势。股票表现弱于黄金，主要由于多次降息周期中发生经济衰退，拖累了股票回报。如果降息过程中没 有经济衰退，美股表现会明显改善。如果美联储降息过程中美国经济明显下行，无法顺利“软着陆”，美股仍然可能在未来 承压。

2.3 主线二：全球大选年，预期转向是最大的变量之一

2024 年迎来全球大选之年，国际选举周期背景下大国博弈和地缘风险或将升级。根据《经济学人》的统计，2024 年全球 将有总计覆盖 41.7 亿人口的 76个国家举行大选。从北美、拉美到欧洲，政治极化正在愈演愈烈，世界经济政治格局多极 化和逆全球化趋势亦在加速演进。同时选举结果也影响着对应国家或地区后续的长期政策，所以明年全球大选之年的开启 或意味着大国博弈和国际选举周期背景下地缘大年开启。

2024 年美国亦步入大选之年，目前多项民调显示拜登支持度持续走低。在 NBC 发布的大选数据模拟对比中，截至 11 月底， 拜登首次以 44%对 46%的支持率不敌特朗普，而这一模拟对比在 6 月为 49%对 45%，到了 9月双方各以 46%的支持率持 平。由此可见，特朗普支持率近几个月来几乎无变化，拜登支持率却不断下滑。民调显示，拜登支持率下滑主要在于：一 则拜登政府在巴以冲突上的偏袒以色列的处理方式引发年轻选民的不满，在 18 岁至 34 岁的选民群体中，高达 70%的人不 认同拜登对巴以冲突的处理方式；二则经济问题也是拉低拜登选情的重要因素，大多数受访者评价当前经济形势糟糕，目 前居住成本和日常开销的上升是选民群体关心的头等事情，民众普遍更加看好擅长处理“民生经济问题”的共和党。 两党博弈加剧，主要分歧存在于治理主张以及关注领域的不同，或意味着本次选举博弈不小，对全球资产将形成一定扰动。 第一，财政上共和党主张“小政府”，即少监管、少税收、少支出，民主党主张“大政府”，即多监管、多税收、多支出； 第二，共和党更多代表中下阶层民众利益，而民主党更多代表精英阶层利益；第三，外交上共和党更倾向于单边主义，主 张本国优先，而民主党偏向多边主义，积极参与国际事务。

财政及货币政策方面，复盘 1984 年以来的 10 次大选，美国大选当年财政难扩张，货币政策无显著倾向，大选后一年通常 会推出财政刺激法案。一则大选年财政难扩张。1984 年以来的 10 次大选中，除了 2008 年和 2020 年美国面临严重的经济 衰退，需要加大财政政策逆周期调节力度外，其余 8 次大选中有 6次年内财政赤字占名义 GDP 比重较前年有所下降，大选 中两党博弈加剧或对当年财政支出和赤字形成抑制。二则大选年货币政策无显著倾向。过去 10 次美国大选所处货币政策周 期几乎加息和降息各占一半，并没有显著倾向。三则大选后一年通常会推出财政刺激法案。克林顿、小布什、奥巴马、特 朗普与拜登均在大选后第一年推出财政刺激法案。 目前两党博弈大概率进一步加剧，预计明年非衰退假设下财政难以大幅扩张。2023 年 10 月美国众议院议长“意外”被罢 免，显示当前国会两党以及共和党党内分歧较大，这也是 2024 年大选竞争的开端。对财政影响上，一方面，例如《通胀削 减法案》、《芯片法案》等已经以法案形式确定的支出难以在未来被否决，因为法案的出台较为困难，参议院众议院分别受 民主党与共和党把持，处于互相牵制状态，因此原有法案通过的支出将会落地。另一方面，预计新增支出方面在两党牵制 状态下会受到很大阻力。整体来看，明年非衰退假设下财政大幅扩张的概率偏低。

复盘美国大选年各类资产表现，长视角下，大选周期第一年与第三年股市表现较好，尤其是民主党执政期内，此外民主党 执政利好美元，共和党执政利好黄金。一则权益市场方面，大选后政策预期不断发酵，第一年美股涨势较好，从近 10 次选 举周期看，纳指、道指、标普 500 分别平均上涨 19.93%、17.24%、18.10%，大选后第三年由于中期选举不确定性消除同 时在任总统为谋求连任推出一系列宽松政策，美股表现出色，纳指、道指、标普 500 分别平均上涨 30.67%、15.40%、 15.56%。同时，尽管传统观点认为民主党倾向于“大政府”对股市不利，但从历史数据看，美股在民主党执政期间内相对 更加出色，或与当市场处于高风险规避状态时，民主党容易当选，而高风险规避同时意味着市场对回报率的预期更高有关， 因此往往伴随较好的股市表现。二则美元与黄金方面，民主党执政利好美元，共和党执政利好黄金，或与两党执政风格有 关，民主党对外政策上更强调外交，通常倾向维持美元坚挺，加强美国信用，而共和党更偏向武力，利好黄金。

短视角下，股指 8 月表现较好，9 月、10 月有所回落后，大选末期再次冲高，后半年美债收益率下降，大选临近时黄金倾 向下跌，美元指数上涨。一则权益市场方面，一般大选当年的 8 月股指表现突出，纳指、道指、标普 500 分别平均上涨 3.64%、1.92%、2.26%，9 月、10 月有所回落后，大选末期 11 月-12 月再次冲高，11 月纳指、道指、标普 500 分别平均 涨幅为-0.30%、1.78%、0.98%，12 月纳指、道指、标普 500 分别平均涨幅为 1.69%、1.68%、1.32%。二则债券市场方 面，大选后半年美债收益率下降，或与在任总统追求连任时倾向于宽松的货币政策有关。三则黄金方面，大选临近时 10 月 黄金平均下跌 2.73%。四则美元方面，大选临近时 10 月美元指数平均上涨 1.42%。

如前文所述，2024 年美国政策组合或将由“宽财政”+“紧货币”向“财政收敛”+“货币转松”转向，复盘自 1980 年代 以来历次紧财政+宽货币阶段，黄金、成长股、债券表现领先，美元指数落后。美股普遍上涨，历史胜率在 60%以上，其 中成长股领先，标普 500（9.29%）>纳斯达克（平均收益率 9.05%）>道琼斯（8.84%）；债券也有不错表现，10 年期国债 历史胜率为 100%，平均收益率为 1.26%；黄金大涨，平均收益率达 10.20%，但历史胜率仅有 50%。

2.4 主线三：全球科技创新浪潮持续腾飞

（1）AI 板块：AIGC 人工智能的突破引发全球创新腾飞，后续以 AI 为核心的细分行业都将受益

AIGC 人工智能突破背景下，今年以来美股的上涨主要由权重股 M7 拉动，目前市场对 AI 相关股票标的的热度尚未扩散到 整个产业和中小公司。2023 年美国经历了一轮近几年以来最大规模的技术革命—AIGC 人工智能的突破。英伟达、微软、 Google、Meta、Tesla、Apple、Amazon 七大科技巨头贡献了美股今年主要涨幅，标普 500 剔除 M7 科技巨头以外的企业 在 10 月涨幅为负。 全球 AI 创新腾飞，产业链百花齐放。算力侧，智能算力需求呈几何级增长，根据头豹研究院预计，受益于 AI 大模型训练 所需算力的指数级增长及其下游自动驾驶汽车、a lot 与边缘运算等新兴应用题材的带动，2023-2027 年中国智能算力规模 的年均复合增速约 38%。大模型侧，GPT大模型持续快速迭代，最新发布的 GPT-4 Turbo 模型升级多项性能，12 月 6 日 谷歌推出 Gemini 新模型，其为多模态的模型，可以归纳并流畅地理解、操作以及组合不同类型的信息，包括文本、视频、 音频等。应用侧，比拼刚刚开始，各类垂直应用领域产品高频推出。 随着技术逐步落地，预计后续以 AI 为核心的众多相关产业有望被带动，此轮 AI 美股科技板块牛市将持续延续。 ChatGTP4.0 为代表的 AI 问世后，可用性上了一个新台阶，应用场景也逐渐清晰。我们预计随着技术逐步落地，预计后续 以 AI 为核心的众多相关产业有望被带动，包括上游的芯片服务器、光模块，以及下游各行业的 AI 应用和大模型等。众多 被提振的产业叠加一条明确的 AI 技术发展路径，预计本轮 AI 带动的美股科技板块牛市将带来 3~5 年的周期机会。

（2）医药板块：医药创新周期+美联储降息开启，医药行业或有望逐步走出底部，关注创新药方向

长期看好创新药板块发展潜力，同时板块对美债具有高敏感性，明年联储迈入降息周期，利好板块。XBI 走势方面，中长 期来看，2010 年至今曾历经三次回撤，但每次都能迎来更大幅度的上涨，整体最高涨幅超过 800%，我们认为创新药整体 具备长期成长和周期波动的特点，并有望提供较大回报弹性，看好其市场的发展潜力。美债利率影响方面，美债利率被看 作是全球资产定价的锚，对风险资产的影响较为明显，对于创新药来说更是如此：一则创新药投入周期长、前期投入成本 高，对融资环境的敏感性高于其他板块，今年在美债利率持续走高下，创新药企在获取融资方面需要付出更高的成本，势 必影响整个创新药的研发进度；二则高利率一般压制创新药企的估值，因为创新药远期价值占比高，rNPV 估值体系受到贴 现率影响大，贴现率又受到基准利率变动的影响较大，因此在利率持续上行时创新药估值将被一定压制，复盘历史数据， 降息周期时创新药板块往往会迎来大涨，随着明年联储或将迈进降息周期，创新药企就有望迎来发展机会。

目前 Biotech 仍处于行业出清阶段，创新药标的之间分化加剧。短期来看，XBI 指数自 2021 年 2 月 8 日达到峰值后，截 至 2023 年 11 月 30 日，指数已较峰值下跌了 56.47%，整体尚未出现明显反弹迹象。其中，受美联储加息、美债利率快速 上行等影响，负企业价值和价值低于 1 亿美元的 Biotech 企业数量正在激增，截至 2023 年 10 月 6 日 EV 为负的 Biotech 数量已高达 214 家，同时根据 Stifel 统计数据，今年以来近 30 家生物科技公司申请破产，创下历史新高。目前行业仍处于 出清阶段，创新药标的之间分化加剧。 肿瘤、减重、阿尔茨海默症、自身免疫等领域的技术突破或带来上涨。GLP-1 减肥药带动了今年创新药板块上涨及海外映 射，诺和诺德司美格鲁肽、礼来替尔泊肽的销售额一再超预期。往后看，肿瘤、减重、阿尔茨海默病、自身免疫等领域有 望迎来重大技术突破，或带来板块上涨。

2.5 主线四：能源价格的冲击魅影

复盘五次中东战争，对原油市场均造成一定冲击，三次石油危机中的战争均使油价在短期内快速上涨，其中第四次中东战 争（第一次石油危机）以及伊朗伊斯兰革命、两伊战争（第二次石油危机）使得原油价格中枢显著抬升。1）1973 年 10 月第四次中东战争爆发，成为第一次石油危机的导火索。为打击以色列及其支持者，石油输出国组织的阿拉伯成员国实施 了原油禁运、禁运等一系列制裁措施。由于当时原油价格并非市场化，OPEC 主导原油定价权，制裁实施后原油价格由 2.7 美元/桶快速上行至 13.0 美元/桶，涨幅高达 381%，油价的猛然上涨触发了第二次世界大战之后最严重的全球经济危机。 2）第二次石油危机发生于 1978 至 1980 年。1978 年底，世界第二大石油出口国伊朗发生政局变动，即“伊斯兰革命”， 伊朗石油供给大幅减少，12 月 25日圣诞节，伊朗正式关闭阀门，彻底停止石油出口贸易。叠加 1980 年两伊战争爆发，伊 拉克和伊朗两产油大国的石油供给一度完全停止。在此期间，油价大幅上行，从 1978 年底的 14.5 美元/桶持续走高，于 1980 年底达 39.75 美元/桶，涨幅高达 174%。3）伊拉克和科威特两大产油国之间产生争端，叠加美国等国家的介入使得 海湾战争升级以及联合国对伊制裁，导致两大产油国停产，油价从 1990年中的 15.27 美元/桶上行至年底 26.1美元/桶，涨 幅约 70%。

三次石油危机期间油价快速上涨，巨大的外生冲击推动美国形成通胀。根本原因在于，大通胀通常起源于外生冲击，由于 这些冲击改变了经济自身的运行规律，加大了宏观政策取舍难度，有时不得不舍弃通胀目标。直接原因在于，油价快速上 行会直接推高美国通胀，由于当时美国是石油进口大国，石油消费对海外依赖度较高，油价持续上涨给美国带来严重的输 入性通胀，能源 CPI 增速大幅上升，成为美国通胀形成的关键驱动因素。 复盘石油危机中美国 CPI 表现，CPI 同比增速易突破 5%。从上世纪 70 年代开始，美国先后经历 1973 年的第一次石油危 机以及 1978 年的第二次石油危机，1973 年美国 CPI 同比突破 5%，直至1983 年才回到 5%以下，GDP 增速也在危机中 降至负值，美国经历了长达十年的“大滞胀”。80 年代起，美国贸易赤字开始扩大，1985 年“广场协议”正式签订后美元 开始持续大幅度贬值，带来输入型通胀，美国进入温和通胀阶段，1990 年的第三次石油危机使得油价持续飙升，进一步增 加了美国通胀压力，当年美国 CPI 增速再次回到 5%以上，达到阶段性高位。

三、 资产配置建议：2024 年关注美债、黄金及日元的机会

3.1 美股：指数震荡加剧，以结构机会为主，关注信息科技、医药板块

复盘 1990 年来历次加息后续资产表现情况，美联储最后一次加息后至首次降息周期开启前，美债的胜率高达 100%，美股、 黄金次之。美联储降息周期开启后 6 个月内，美债、美股、黄金胜率持平，均为 75%，其中黄金平均收益率明显高于其他 资产，在降息周期中表现出绝对优势，股票表现弱于黄金，主要由于多次降息周期中发生经济衰退，无法顺利“软着陆”， 拖累股票回报，而如果降息过程中经济衰退迹象小，则美股表现会明显改善。

展望 2024 年，我们预计，美国经济放缓但仍维持较强韧性，上半年企业盈利端仍有望维持较强势头，同时美债大方向下 行，将带来更为宽松的流动性，但同时标普 500 风险溢价或从历史低位回升，预计美股指数震荡或加剧，趋势性暂不清晰， 后续走势关键在于美国经济能否软着陆。其中大型科技股则更受益于宽松的流动性环境，小盘股仍会承受一定杀盈利的压 力，明年若基本面企稳推动风险偏好抬升，不排除小盘股有望逆袭。 2024 年科技创新浪潮延续，信息技术、医药行业有望表现出色。一则从十年维度（2013-2022 年）看美股领涨板块，截至 11 月 30 日，信息技术板块虽在 2023 年因 AI 爆发整体板块表现亮眼，但 2022 至 2023 两年的年均复合收益率仅为 2.21%， 远低于 10 年年均复合收益率的 11.57%；医药板块受高利率压制影响融资等因素影响， 2022 至 2023两年的年均复合收益 率为-5.35%，同样远低于 10 年年均复合收益率的 11.57%。二则从技术创新角度，如前文所述，明年 AI 板块、创新药板 块均有望有新技术突破，同时 AI 垂直应用板块也有望发力。随着明年美联储或进入降息周期、新技术出现，信息技术、医 药板块有望迎接较好的盈利表现。配置上，建议关注 AI 计算芯片、AI 生态的龙头软件厂商、AI 细分行业的垂类应用以及 创新药机会。

3.2 欧股：欧元区经济增长动能转弱，基本面仍相对疲软，欧股偏向震荡回调

欧央行货币政策仍面临高通胀与经济下行的两难境地。一则欧洲经济基本面或仍将相对疲软，预计明年经济增长仍较弱。 疫后欧元区经济复苏不及美国，经济活动在近几个季度已停滞，11 月欧元区综合 PMI 为 47.6，虽较上月 46.5 小幅反弹， 但仍处于荣枯线以下，10 月综合 PMI 一度低至近 35 个月以来新低。11 月制造业 PMI 为 44.2，自 2022 年以来一直处于 50 以下，显示企业对未来高利率环境下需求疲软、成本上行的预期。其中“欧洲经济火车头”德国经济所受冲击最大，德 国 2023 年第三季度 GDP 同比下降 0.8%，该数据已连续四个季度停滞，11 月底德央行预测四季度德国 GDP 将再次环比 小幅下降。展望 2024 年，欧元区就业市场降温、外需低迷、俄乌冲突余波仍在等影响下，我们预计欧元区基本面预计或仍 将相对疲软，根据 OECD 最新预期 2023 年欧元区经济增长率为 0.6%（与之前保持一致），2024 年增长率下调至 0.9% （之前为 1.1%）。二则通胀有所下降，但仍在高位，预计明年将持续降温。近期欧元区紧缩货币抗通胀已见成效，11 月通 胀同比录得 2.4%，超预期降温，为 2021 年 7 月以来最低增速，接近欧央行 2%的目标水平，能源价格下跌以及食品和服 务价格增长放缓是主要因素。往后看，在油价持续下行、协议工资增速见顶回落、食品价格回落等影响下，欧元区通胀有 望持续回落。明年或开启降息周期。今年以来欧央行累计加息 200bps，目前利率达 4%。11 月底欧央行行长拉加德公开发 言放鸽，市场一致预期本轮欧央行加息周期已结束，明年将开启降息周期，首次降息时点或早于美联储。 展望后市，欧元区基本面仍相对疲软，企业盈利或受拖累，经济面临的结构性挑战或仍使权益市场承压，欧股的相对表现 拐点或仍未到来，欧股面临调整压力，大盘回升需等待经济基本面趋势性好转等因素催化，重点关注欧央行货币政策节奏。

3.3 日股：经济或有持续增长的可能，叠加外资流入或仍将延续，日股涨势可能依然持续

日本今年以来成为全球机构青睐的市场之一。截至 12月 8 日，日经 225年内涨幅高达 23.81%。结构上看，本轮日本股市 为普涨行情，公共事业、信息技术、可选消费、房地产、能源、金融均较大幅度增长。 此轮日股上涨分析，估值端、盈利端均有所改善： 估值端：1）全球金融体系不稳定性增强后海外资金避险需求增加，叠加日元贬值，日元资产的避险属性得以发挥，日本财 务省公布的海外资金流向数据显示，外资流入日股数额远超季节性趋势，此轮日股上涨外资驱动力度较大；2）“日特估” 政策从制度层面推进了日本股市估值改善预期，推动日企提高回购和股息派发，叠加宽货币政策压低国债收益率与企业融 资利率，日股隐含收益率高于融资利率，为日本国内企业回购与海外投资者融资买入提供了空间；

盈利端：1）企业端：日元贬值下，海外营收占比较高的日企盈利水平有所提升，信心逐渐恢复，二季度企业软件及厂房设 备投资同比增速为 4.45%；2）居民端：日本工会“春斗”，叠加通胀影响，居民工资超预期涨幅，加薪幅度为近 30 年新高，同时日本消费者信心指数回升，内需逐步恢复，私人消费成为二季度日本实际GDP 的主要驱动力，占比达 53.5%。 展望 2024 年，日本基本面不确定性加剧，财政刺激政策延续下经济或有持续增长的可能，叠加外资流入或仍将延续，日 股涨势可能依然持续： 一则日本基本面正处于不确定性较高的阶段，明年经济或仍将维持较好的复苏态势。根据 12 月 8 日日本内阁府公布的修 正数据，日本经济在 2023 年第三季度收缩 2.9%，出现一年来首次下滑，或指向随着海外经济放缓、粘性通胀拖累国内消 费，日本疫后经济复苏势头开始降温。花旗日本经济意外指数也从 10月 9 日高点 62.2下行至 12 月 7日-11.4，而在 12 月 8 日反弹至 21.3，后续基本面走势待更多数据确认。我们认为，明年日本政府若延续财政刺激的思路，叠加居民财富效应， 日本经济或仍将维持较好的复苏态势。 二则日本相对宽松的货币环境仍将吸引外资流入，同时近期套息交易活跃度有所上升，日央行在明年退出 YCC 政策将更 加吸引外资流入。目前日本股票隐含收益率依然高于企业融资成本，即使日央行退出 YCC 政策，外资通过融资回购或买入 股票的运转或仍然可以成立。同时今年年内彭博套息交易收益指数持续回升，套息交易活跃度有所上升，一旦日央行退出 YCC 政策，资金或将从高息货币（美元等）回流低息货币（日元），进一步提升日元资产的价值。 三则日股低估值的特点一直存在。2023 年 11 月，日本五大商社股票PE TTM 估值均在 7~13 倍之间，处于历史低位。

3.4 港股：反弹易但反转较难，短期关注恒生科技、创新药板块，红利资产仍有中长期配置价值

多项指标显示目前港股仍处于底部区域。截至 12 月 6日，一是最新 AH 溢价指数为 158.4，即港股相对 A 股的折价率达到 58.4%，显著高于均值+1 倍标准差，处于 2014 年以来 99.7%分位；二是当前港股恒生指数过去 12 个月的股息率达到 4.22%，显著高于 10 年期中债收益率 2.66%，两者的比值处于 2014 年以来 97.8%分位；三是港股卖空成交额占比为 16.75%，处于 2021 年以来 63.9%分位数水平，港股风险偏好处于历史低位。 展望 2024 年，美债下行趋势下港股资金面有望好转下反弹易，但盈利端还需更多政策支持，反转较难。随着本轮美债熊 市见顶回落，本轮长端美债利率上升对港股的压制效果或已见顶，全球市场风险偏好抬升，资金流向转松，港股资金面好 转，较易引发指数反弹上行，但同时，企业盈利仍待国内政策更多的支持及国内基本面进一步好转，港股反转时点仍待观 察。

3.5 美债：大方向有望震荡下行，右侧机会已开启，为 2024 年确定性较高的资产

2023 年三季度受多重利空因素影响，美债利率快速上行，盘中一度突破 5%。三季度美债步入多事之秋，二次通胀担忧+ 鹰派发言+美债供给增加，美债收益率大幅攀升至 2007 年以来新高。一方面，美国 7 月 FOMC 会议纪要中，联储决策者 警告通胀仍有较高上行风险，可能迫使他们进一步加息，指向美联储可能尚未结束此轮加息进程。纪要发布后，美债收益 率大幅攀升至 2007 年以来新高，10 年美债利率突破 4.3%。另一方面，美债供给大幅增加也进一步推动了美债利率上行， 美国财政部计划从 2023 年 8 月到 10 月开始逐步增加息票发行规模，7 月到 9 月的净借款规模上调至 1 万亿美元，远超 5 月初财政部预期的 7330 亿美元。10 月下旬，10 年美债一度盘中突破 5%，成为贯穿全球的定价要点，同时金融市场风险 偏好下行，海外流动性掉头向下，美股逐步承压、美元指数走强。 展望 2024 年，本轮美债熊市的收益率高点或已确认，美债右侧机会已开启。展望 2024 年，随着美国经济降温、联储或将 步入降息周期等，10 年期美债利率或已步入下行通道，明年有望震荡下行。无论美国经济是否实现软着陆，美债都是明年 确定性较高的资产：如果明年美国经济实现软着陆，10 年期美债震荡中枢可能在 3.5%附近，如出现经济陷入衰退，10 年 期美债收益率将更加大幅下行，震荡中枢或下行至 3.0%以下。同时，复盘 90 年以来加息周期资产表现情况，在末次加息 后至首次降息前以及首次降息 6 个月内，10 年期美债收益率皆呈现下行趋势，历史胜率为 100%。

展望明年美债表现节奏，上半年或保持高位震荡，下半年将步入趋势性下行通道。考虑到美国经济仍有较强韧性，2024 年 上半年联储或仍倾向于将利率维持高位一段时间，在此情形下，我们认为，美债利率或保持高位震荡，10 年期美债利率下 限有望在 3.9-4.1%附近，步入下半年后，随着经济放缓迹象愈发明显，联储降息逐渐提上议程，10 年期美债下行空间进一 步打开，在第一次降息前后，有望达到低点 3.4%-3.6%左右。 供需矛盾、日央行或退出 YCC 政策等因素预计在明年仍将对美债产生一定扰动。美债供求仍然面临扰动，一方面明年美 国财政赤字预计不会有明显下降，根据财政部融资计划，美国财政部预计明年一季度净发债规模达 8160 亿美元，仍处在较 高水平，同时联储持续 QT、减持国债，2024 年逆回购对国债发行的承接能力将减弱。另一方面，日央行如在 2024 年开 启加息周期，日元或将进一步升值，套利交易下，资金可能将回流至日本，届时将会对美债形成一定干扰。 重点关注美联储开启降息的时点。目前美债已在右侧，叠加美联储官员发言放鸽，市场预期容易抢跑过度，而一旦经济数 据、通胀数据等出现反弹，抢跑过快的美债或容易出现反弹上行，交易层面来看本次美债波段机会较难把握。整体来看， 考虑到 2024 年美联储降息开启具有一定必要性，美联储首次降息的时点将是美债进入下行通道的关键时点。明年建议逢 低配置美债，在市场抢跑时不追涨，市场超跌时抓住配置时机。

3.6 原油：油价震荡中枢或下行，供需两端在 80 美元/桶均仍有较强支撑

地缘风险溢价已消退，油价回归基本面逻辑，OPEC+减产下市场对原油需求侧担忧仍较大，油价震荡中枢或下行，供需两 端在 80 美元/桶均仍有较强支撑。一方面，地缘风险溢价已消退，巴以冲突带来的原油供应偏紧情绪显著降温。一则，从 原油供应角度来看，此次地缘事件对原油端的主要影响集中于对原油供应端和运输端的影响，当区域内产油国和运输通道 未受到明显影响时，冲突对油价的影响主要为短期脉冲式影响。目前来看，沙特、伊朗、埃及等核心产油国及苏伊士海峡、 霍尔木兹海峡等重要原油运输航线并未实质性介入冲突，均未受明显影响。二则，从原油期限结构来看，油价已从前期的 远月贴水结构转向为远月升水结构，表明此前地缘风险升温导致的油价泡沫已消退，原油价格重回基本面逻辑。另一方面， 对明年供应过剩、需求不足的悲观情绪加速近日油价下跌。一则，欧元区 PMI 等经济数据表现疲软，连续 16 个月低于荣 枯线，引发市场对其经济衰退可能拖累原油需求的担忧。二则，近期 EIA 发布的 11 月报显示，EIA 已扭转对近期原油供需 情况的判断，由 10 月份预测的“下半年原油将缺口 16 万桶/日”调整为了“下半年将过剩 6 万桶/日”，且预计供需宽松将 从今年四季度延续至明年年底。三则，11 月 30 日 OPEC 秘书处宣布，OPEC+多个成员国宣布额外自愿减产，总减产量达 到每日 220 万桶，以支持石油市场的稳定与平衡，其中沙特减产 100 万桶/日、俄罗斯减产 30 万桶/日的原油和 20 万桶/日 的燃料油。本次公告后，原油市场震荡加剧，市场对明年原油供应侧过剩、需求侧不足的担忧加剧，本周四 WTI 油价盘中 一度跌破 70 美金/桶，主要原因在于：一是本次减产份额低于市场预期，其中部分减产额度为此前沙特、俄罗斯减产额度 的延续，低于市场此前预期的在原有减产基础上再次减产 100万桶-200 万桶/天的预期；二是本次会议仅宣布了部分国家自 愿削减产量的公告，实际未出台正式减产配额，非“集体减产”的减产结论，反映出 OPEC 内部分歧，市场担心此次减产 是自愿而非强制性的，部分国家或不会落地减产动作。

整体来看，我们认为，明年油价震荡或加剧，震荡中枢或下行，但同时原油供需两端在 80 美元/桶均仍有较强支撑：根据 IMF 公布的最新产油国财政盈亏平衡油价，沙特等国的盈亏平衡油价均在 80 美元/桶之上，意味着在油价即将跌破 80 美元/ 桶时，这些国家有较强动力通过自愿削减来减少供应。同时需求端上，美国最新计划采购的油价上限为 79 美元/桶，即当 油价跌破 80 美元/桶时，美国有较强意愿进行原油的战略补库。展望后市，我们认为，近期油价回跌至 80 美元/桶以下主 要受短期情绪所致，待情绪修复后油价有较强动力回到 80 美元/桶以上，同时目前巴以冲突尚未对原油生产和运输产生明 显影响，若后续冲突进一步波及到伊朗、埃及等产油国，或明年全球地缘冲突事件再次爆发，油价仍有可能在冲突爆发/升 级的短期内出现脉冲式上涨。

3.7 黄金：短期金价或维持高位震荡，中期美联储降息时点或将带来配置窗口

金价与美债利率一般呈现反向变动关系，随着美债大方向下行，金价或已进入上行通道。金价与美债利率一般呈现反向变 动关系，目前看，随着美联储流动性紧缩告一段落，美债利率见顶回落。考虑到美国经济增速趋缓、通胀压力缓和、加息 周期大概率结束，美债利率下行趋势已经确认，对应黄金价格进入上行通道。从历史情况看，暂停加息前夕至降息周期内， 伴随实际利率回落，金价多数上涨。 短期来看，金价或维持高位震荡，震荡中枢会上行，但上行空间有限，后续仍待降息时点的确认。从经济基本面和美债供 给来看，我们预计短期内美债利率下行空间有限，对应金价或维持高位震荡。一方面，美国通胀处在降温通道，但仍然呈 现一定韧性，高利率环境仍将维持一段时间。另一方面，明年一季度美债发行量仍处在历史高位。美国财政部预计明年一 季度净发债规模达 8160亿美元，仍处在较高水平。考虑到短期内降息周期难以正式开启，美债利率下行空间仍然受限，我 们预计金价更大的上行空间仍需等待降息时点的进一步确认。

避险情绪等其他因素也将对金价有一定支撑。目前国际环境复杂多变，全球大选年下地缘冲突不确定性风险较高，避险情 绪或将推动维持一定的黄金敞口对冲风险事件，同时在欧洲、英国面临更大概率的衰退风险下，市场对美国财政纪律持续 担忧，黄金货币属性或将走强，在全球央行持续购金下，黄金在一定程度上获配，金价有一定支撑。

3.8 外汇： 2024 年美元或延续下行，退出 YCC 政策的影响下日元或迎来较佳配置窗口

美元指数或将延续下行。美元今年以来的震荡上行，主要受两方面影响：一方面，美国国内，美国经济超预期表现、三季 度美债收益率快速上行、美联储加息预期反复波动等，均影响利差；另一方面，美国以外地区的基本面及政策变化亦影响 利差变化，今年下半年以来，欧元区经济预期转弱，尤其是德国经济出现进一步萎缩预期，美德等利差逐步走阔，欧元兑 美元承压；另一方面，日本央行微调 YCC 政策，低于市场预期，也引发美元兑日元进一步走强。短期来看，美联储暂停加 息下利率维持高位运行、欧元区经济持续疲软等影响下，美元指数仍有一定支撑。展望明年，联储或开启的降息周期，叠 加美国经济动能会出现放缓，预计明年美元震荡将加剧，震荡中枢将下行。 日元受退出 YCC政策的影响，或将迎来较佳的配置窗口。鉴于近十年以来日本超宽松货币政策对日本经济的刺激效果日渐 减弱，同时带来的副作用也日益凸显，我们预期如果未来数月日本经济、通胀继续向好，日本央行或会做出政策调整，甚 至有可能 2024 年初即退出 YCC 政策，重点关注 2024年日本总工会 “春斗”涨薪目标情况。如日本央行逐步退出 YCC、 退出负利率，货币政策走向正常化，叠加美国进入本轮加息末期，资金或进一步回流日本，带动日元重拾上升趋势，日元 将迎来较佳配置窗口。

编辑：火腿肠