2024年中国经济展望：遵循市场，提振信心

1. 遵循市场，提振信心

1.1 发挥市场作用，遵循市场规律

1997 年十五大报告首次提出，“公有制为主体、多种所有制经济共同发展，是我国社会 主义初级阶段的一项基本经济制度。坚持和完善社会主义市场经济体制，使市场在国家 宏观调控下对资源配置起基础性作用”。实际上经历了改革开放后三十余年的高速增长， 2013 年后我国经济发展已经进入经济速度换档期、经济调整阵痛期、前期刺激政策消 化期“三期叠加”的“新常态”。 在这种“三期叠加”的“新常态”背景下，2013 年 11 月召开的十八届三中全会通过《中 共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确“经济体制改革是全面深化改革 的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更 好发挥政府作用”，为深化经济体制改革指明了方向，厘清了经济发展的基本思路。也 就是在进一步市场化改革的推动下，以提高供给侧的效率为核心，实现从高速度增长到 高质量发展的转变。

2023 年 12 月召开的中央经济工作会议对当前的经济形势做出判断，指出“进一步推动 经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社 会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、 不确定性上升。”我们认为当前面临的问题可以看作“三期叠加”的延续，克服困难的 思路也不妨一以贯之，即坚持将经济体制改革作为全面深化改革的重点。防止宏观经济 政策陷入“强刺激推动增长”与“加杠杆积累风险”的跷跷板式两难困境。 实际上 12 月中央经济会议已经提到要“深化重点领域改革” 、“不断完善落实‘两个 毫不动摇’的体制机制，充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力”；同时也在扩 大高水平对外开放议题之下提出要“持续建设市场化、法治化、国际化一流营商环境”。 我们认为明年可以继续关注经济体制机制的完善与改革，贯彻与落实。 另外，对于经济体制机制的完善与改革方向，我们认为可以重点关注几个方面的统筹与 优化，包括统筹目标与过程、激励与约束、市场与政府之间的关系。进一步健全和完善 相关的制度与规则，促进市场公平竞争，落实公平竞争审查制度，不断解放和发展社会 生产力、激发和增强社会活力。

1.2 壮大民营经济，提振市场信心

民营经济具有“五六七八九”的特征，2018 年 11 月召开的民营企业座谈会上，习近平 总书记指出民营经济贡献了 50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技 术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。市场监管总局数据显示， 民营企业数量从 2012 年的 1085.7 万户增至 2022 年的 4700 多万户，10 年间翻了两番 多；在国家级专精特新“小巨人”企业中，民营企业占比超过 80%；民营上市公司数量 突破 3000 家；在世界 500 强企业中，我国民营企业由 2012 年的 5 家增至 2022 年的 28 家。2022 年，民营企业进出口规模所占比重达到 50.9%，对我国外贸增长贡献率达到 80.8%。实际上民营经济的发展为经济增长注入了强大的活力。从我国 23 个省份以及 全国数据来看，民营经济增加值占 GDP 比重越高，其人均产出也往往更高。

2023 年 7 月发布的《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》提出“强化竞 争政策基础地位，健全公平竞争制度框架和政策实施机制，坚持对各类所有制企业一视 同仁、平等对待。强化制止滥用行政权力排除限制竞争的反垄断执法”、“定期推出市 场干预行为负面清单，及时清理废除含有地方保护、市场分割、指定交易等妨碍统一市 场和公平竞争的政策”、“防止和纠正利用行政或刑事手段干预经济纠纷，以及执法司 法中的地方保护主义。”12 月召开的中央经济工作会议也指出要“促进民营企业发展壮 大，在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面落实一批举措”。 我们认为民营企业最关心的市场准入、公平竞争和知识产权保护等问题已经得到积极、 明确的回复与安排，而这也是当下民营经济创新发展最为需要的务实举措。下一步可继 续关注相关举措在地方的落地效果。完整、准确、全面贯彻新发展理念，有助于民营企 业更有信心、更加平等、更有活力地参与中国经济的高质量发展，壮大民营企业，提振 市场主体信心。

2. 债务化解成当下破局关键

2.1 私人需求不足需政府弥补

过去 20 余年我国劳动人口总体较快增长，与快速发展的工业化、城镇化共振，为居民 部门主动加杠杆进行消费、投资提供了必要条件。我国居民部门杠杆率从 2006 年的 11.5% 到 2020 年底的阶段性高点 61.9%。随着居民杠杆率不断提升，居民消费能力和信贷能 力会受到挤压。居民债务攀升到一定水平之后，经济内生动能逐渐减弱，从而引发居民 的“去杠杆”，债务周期进入下行阶段。央行数据显示，2019 年末至 2023 年三季度， 我国居民部门杠杆率仅上升了 1.5 个百分点至 63.8%。消费者预期收入指数在 100 以下 低位徘徊，同时居民存款增速远高于贷款增速，表现出较强的储蓄倾向，消费、投资意 愿不强。

民间投资一直是推动经济发展的重要力量，在过去二十年发展中起到举足轻重的作用。 但伴随着房地产周期和债务周期进入下行阶段，民间投资增速也在快速下降。国家统计 局数据显示，我国民间固定资产投资完成额占全部投资的比重从2015 年的最高超过65% 开始下滑，到今年前 10 月占比已下降至 51.5%。

在私人需求不足的背景下，政府需求必然扩张以维持总需求的稳定。我们对此有两个判 断：一是这种结构性问题将会长期存在。房地产周期和人口周期都是长周期，短时间内 难以消除其对经济的影响。这就需要政府在长期调整的阶段进行需求上的弥补。二是明 年政府需求扩张的方面可能来自于如下几个方面：（1）基建投资以及保障性住房、城中 村改造等房地产“三大工程”。但我们认为我国 GDP 中资本份额持续偏高，远高于同期 的日韩英美等国，增加资本投入可能进一步挤压居民消费空间，不利于我国经济结构优 化，从这个角度看，增加投资可能并不是政府部门的最佳发力点。另外基建投资等政府 主导型投资存在较多问题，如投融资体制不完善，资金保障压力较大，部分基础设施投 资回报机制不健全，社会资本参与基础设施投资渠道不畅、意愿不足等，短期拉动经济 也不宜过分依赖基建投资。

（2）政府消费支出将重点向医疗、教育、养老等民生领域倾斜，充分发挥收入二次分配 作用，提高居民福利。另外，我们认为以“消费券”为代表的政府补贴促消费手段仍然 是较好选择。过去几年消费券对我国社会消费撬动作用突出。据新华社报道，微信平台 数据显示 2020 至2021 年微信支付实际核销各类优惠金额 229 亿元，撬动社会消费5200 亿元。2022 年前 4 月全国已有至少 20 个省份通过发券促消费，总金额超过 34 亿元，保 守估计 2022 年全国总计发行消费券在 100 亿元以上。2023 年被商务部定位为“消费提 振年”，根据我们不完全统计，全国总计发行消费券超过 110 亿元。从过去几年发放消 费券的经验来看，餐饮、商超、文旅等服务业是消费券“乘数效应”发挥最明显的行业， 也是短期内迅速提振消费、形成长期复用效应的行业。我们认为进一步提高消费券发放 力度，同时也兼顾重点领域、重点人群、发放方式等结构优化，可作为短期提振居民消 费的重要着力点。

2.2 地方降杠杆需中央加杠杆对冲

政府需求弥补私人需求不足是逆周期调节的关键所在。但政府扩大支出、提高杠杆率水 平存在掣肘。其中一个主要问题是地方政府债务压力较大，限制加杠杆能力。今年我国 财政政策基调从年初的“过紧日子”、到 2023 年底“发行地方特殊再融资债”、“增 发万亿国债”，财政加力提效、以中央加杠杆对冲地方降杠杆的取向逐渐清晰。

今年国内财政一手抓“地方政府化债”，一手抓“中央加杠杆”，我们认为这可能将是 未来较长时间的财政政策主线。对于化解地方隐性债务，今年预算内化债已经落地。2023 年截至 12 月 7 日，全国已有 29 个省市公布发行特殊再融资债 1.38 万亿元，预计今年发 行总额或在 1.5 万亿元左右。这部分特殊再融资主要用于“偿还存量债务”，并将纳入 财政预算管理。实际上就是“借新显还旧隐”，增加地方显性债务，偿还城投债等政府 隐性债务。新增额度大概率占用地方政府债务结存限额（其中地方一般债、专项债分别 可盘活 1.44、1.14 万亿，总计 2.58 万亿）。

而明年地方政府化债的方式除债务置换之外可能更趋多样，包括出售国有资产、债务展 期、甚至“央行应激性流动贷款支持”等一揽子化债方案都可能广泛开展。央行行长潘 功胜 11 月 8 日在 2023 金融街论坛年会上提到地方融资平台化债时称，“必要时，中国 人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”、“支持地方政府通 过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能，转型成为不依赖政府 信用、财务自主可持续的市场化企业”。

对于中央主动加杠杆，今年年末中央提高赤字、增加转移支付，已经充分体现了这一取 向。财政部公告中央财政将于四季度增发 2023 年国债 1 万亿元，且全部通过转移支付 方式安排给地方。对应中央赤字从年初预算的 3.16 万亿增加到 4.16 万亿，财政赤字率 从 3%提高到历史最高的 3.8%左右，后续财政加力的空间有望进一步打开。

2023 年财政年末发力，叠加预算内化债，赤字规模的上升需要依靠政府债券发行进行弥 补。我们预计 2023年全年新增政府债券或将从年初预算的 7.68万亿增加至 8.68万亿， 是 2016 年以来的最高值。对应新增地方专项债、地方一般债、国债分别约 3.8 万亿、0.72 万亿、4.16 万亿。再加上特殊再融资债 1.5 万亿，年末社融口径政府债存量同比或将上 升至 16.9%的高位，比 2022 年末提高 3.5 个百分点。 2024 年财政加力空间可能进一步打开，赤字和新增政府债券可能仍然维持较高水平，并 且更加依靠中央加杠杆、增加转移支付；考虑到今年年末调整赤字增发国债，并且 5000 亿元结转明年使用，一则指向政策提前蓄力，意在支持明年经济稳增长需求，二则也可 能为了避免明年政府债过快增长，从这两个角度看，我们预计明年新增地方政府债券或 难超过今年水平。

2.3 货币和财政政策的配合

财政扩张，政府债供给明显放量，需要货币政策协调配合。我们认为货币政策发力的抓 手主要在三方面。数量工具方面，政府债券供给冲击之下，为呵护流动性合理充裕，明 年降准仍值得期待。2023 年前 11 月已经两次降准，累计共降低金融机构存款准备金率 0.5 个百分点、释放长期资金超万亿元。11 月 15 日 MLF 又超量续作，实现净投放 6000 亿元，意在对冲税期高峰、政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期 基础货币。明年新增政府债券仍有可能保持类似今年的水平，对市场供给冲击仍然不小， 需要适度宽货币政策。

价格工具方面，明年降息也有较大概率，有利于降低贷款、债务融资成本。降息一方面 通过降低政策利率（7 天逆回购、MLF 利率），另一方面“定向”降息等方式，引导重 点领域资金成本下降。例如等 2023 年年 8 月底公告降低存量首套房贷利率，央行数据 显示，9 月末，存量住房贷款加权平均利率为 4.29%，比 8 月末低 42 个基点。我们认为 明年仍有一定总量降息概率，有助于进一步降低实体经济融资成本；定向降息等可继续 关注房贷利率（LPR）、支农支小再贷款利率等调降。

此外，还有较多政策性金融工具值得期待，或主要向“三大工程”倾斜。2023 年 11 月 17 日央行、金监局、证监会联合召开的金融机构座谈会提到要积极服务保障性住房等“三 大工程”建设，加快房地产金融供给侧改革，推动构建房地产发展新模式。“三大工程”， 包括保障性住房建设供给，城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。我们预计资 金可能主要由政策性金融工具和财政资金支撑，包括抵押补充贷款工具(PSL)和专项债资 金以及一般公共预算支出，另外商业银行贷款、相关企业债券和基金等社会资金可能也有贡献。

3. 房地产调整还未结束

3.1 地产供需持续调整，地产去库与去产能或已开启

房地产市场长期看人口，短期看利率。长期看，2000 年以来的中国房地产市场发展了二 十多年，经历了供求基本平衡、供不应求的刚需阶段以及投机阶段。随着我国人口拐点 和城镇化放缓，地产市场可能会重新回到刚需驱动，供给与刚性需求逐步匹配。我们在 日前发布的《两个维度看未来房地产市场》中测算，若在 2030 年之前实现住宅销售套数 与住宅竣工套数的基本匹配，对应住宅销售套数大致可能需按照每年-5%的增速发展。

伴随着未来较长时间商品房需求的持续调整，房地产去库存压力逐渐显现，房地产市场 供给和产能可能也面临收缩压力。2020 年至今，我国商品房待售面积同比增速不断抬升， 2020/21/22 年分别同比增长 0.1%、2.4%和 10.5%，2023 年前 10 月同比增长 18.1%， 房地产需求相对不足的矛盾日益突出，去库存压力较大。我们以商品房施工面积（包含 房屋新开工和竣工）代表房地产广义供给，2022 年 5 月至今，商品房施工面积已经连续 17 个月同比负增，显示房地产供给已经出现明显收缩，房地产行业“去产能”周期已经 开启。 房屋施工体现在资产投资角度即为房地产开发投资完成额，2022、2023 年，随着房屋施 工持续负增，房地产投资额也受到较大影响，同比分别为-10%和-9.3%（截至 2023 年 前 10 月）。我们认为商品房市场较长时间的“去产能”或将持续拖累房地产投资。

伴随着房地产行业“去产能”周期开启，除了对地产销售与投资的直接影响，还有较多 上下游行业可能也将受到波及。需求相对不足的背景下，较多行业可能都面临“去产能” 压力。

3.2 部分行业产能收缩，工业库存回补力度偏弱

根据盛松成、宋红卫（2018），2016 年房地产业和相关建筑业增加值占 GDP 比重已达 16%。如果考虑地产上游钢铁、玻璃、水泥制造行业，下游家居家电装修材料制造行业， 以及房屋销售租赁、物业管理等服务产业，整个房地产行业上下游产业链增加值占 GDP 的比重可能不低于三成。伴随着房地产供给需求深度调整，房地产上下游多种相关工业 品需求不旺，生产扩张动力不强，同时多数行业产能利用率不高，表明部分行业面临产 能收缩的压力。

以房地产上游产品生产为例，随着房屋施工面积增速趋缓，钢材、水泥、玻璃生产受到 不同程度冲击。2021、2022 两年，房屋施工面积同比平均在-1%，对应的钢材、水泥、 平板玻璃产量同比平均-0.1%、-6%和 2.2%。一边是产量上升动力不强，而另一边，上 述行业产能并未明显收缩，甚至部分仍在扩张，导致产能利用率偏低，产能收缩压力显 现。以实际产量/产能大致代表产能利用率，钢材、水泥的产能利用率分别从 2020 年的 70%和 82.8%下降到 2022 年的59.2%和76.1%。而平板玻璃已在2022 年开始去产能， 对应产量也已经连续下降，2022 年和今年前 10 月产量分别同比-3.7%和-7.6%。

同样的，房地产下游重要产品也有类似压力。2018 年以来，房地产后周期商品（社零口径下的家电、家具、文化办公用品、建筑装潢材料）零售额年均同比下降 2.2%，今年前 十月降幅扩大至-4.8%。需求表现疲弱，产量也难以持续扩张，以冰箱为代表的部分房 地产下游产品或面临产能收缩。

总体看，在国内人口拐点大背景下，未来较长时间，居民债务增长或将放缓、商品房销 售与投资可能持续调整，地产上下游行业在内的多个工业、服务业领域也都可能受到波 及，面临产能收缩的压力。这意味着“旧动能”对经济的拉动乏力。而由于国际环境复 杂多变，为我国贸易/科技发展带来一定压力，“新动能”短期或难以接续。

4. 2024 年关键指标预测

4.1 美国通胀逐渐回归正常

由于美国持续高利率，实际利率不断攀升，对需求的抑制作用较为明显，截至目前美国 消费增速仍处于下滑态势之中。虽然明年我们预计美国消费和投资增速都将回升，但只 要利率不出现主动下降，需求反弹的速度依然较为温和。 我们将美国核心通胀拆解为住房、服务、商品。首先是住房方面。房价增速回落或将继 续推动 CPI 住房下降，是通胀降温的主要因素。其次，服务消费需求较高，2024 年美国 CPI 服务或将持续在合理水平之上。在本轮加息过程中，美国劳动力市场收缩缓慢且反 复，美国居民收入增速下降缓慢，需求仍较旺盛。以美国非制造业 PMI 新订单来看，服 务消费需求仍处于扩张区间。因此，我们预测，美国 2024 年 CPI 服务的平均水平可能 仍在 3.0%左右。

此外，美国 CPI 商品或将继续低位徘徊，不构成通胀压力。一方面，美国居民消费分化， 服务需求旺盛，商品需求走弱。另一方面，欧洲经济偏向下行，中国在房地产行业调整 影响下也处于弱复苏，对大宗商品和国际油价的压制作用也帮助美国商品 CPI 维持低位。 基于 CRB 现货指数同比预测，我们认为 2024 年美国 CPI 商品同比均值约为 1.6%。 综上，我们预测，美国核心通胀或将逐步回落，全年通胀率平均为 2.5%。

4.2 美联储审慎开启降息周期

我们认为美联储降息需满足三个基本条件：物价回到 2%目标以内、库存周期转向，劳 动力市场温和。通胀是美联储首要考虑的目标。按照我们的预测，2024 年 6 月，美国核 心 CPI 才能回到 2.5%以内。第二，2024 年一季度，美国补库周期加快，在补库需求带 动下，经济可能依然强于预期，劳动力市场可能出现反复。因此，为了防止通胀的“二 次反弹”，美联储仍将维持偏紧的货币政策，持续缩表来抑制需求。美联储上半年不具 备降息条件，除非经济发生重大变化。 美联储四季度才会开启降息周期，主要取决于劳动力市场变化。进入 2024 年下半年，美 国补库周期走完一半，补库需求会下降。同时，美国消费也可能受到加息的滞后影响。 总体上，需求有所放缓，劳动力市场需求端回落。而且随着疫情后移民人口继续回归， 美国劳动力供给增多，就业市场逐渐转向温和。按照政策利率的泰勒公式，基于通胀和 经济增速，美联储在四季度或将开始降息。因此，在 2024 年美国仍将保持高利率的态 势。

4.3 国内 PPI 同比或仍在负增区间

国内工业品价格是工业需求的侧面体现，而我国工业品需求包含国内外两个市场。2023 年，随着国内楼市继续调整，海外高利率环境抑制需求增长，国内外工业企业去库存共 振。我国工业品价格 PPI 同比深度负增，年中最低下探至-5.4%，下半年 PPI 同比尽管降 幅收窄但仍未摆脱震荡盘整，9/10/11 月同比分别为-2.5%、-2.6%和-3.0%，体现出新 一轮需求回补的曲折。我们预计 2023 全年同比均值或在-3%左右。

对于 2024 年，市场一类观点是中美共振补库有望带动 PPI 和企业盈利回升。但我们认为 对于国内“主动补库存”应谨慎乐观。我们在 2023 年 8 月发布的《本轮主动去库存见 底了吗？》提示今年三季度或是主动去库存的尾声；四季度到明年年初可能将从被动去 库存向新一轮主动补库存切换。同时我们指出，类似 2013-2016 年供给侧改革时期的 库存走向，下一轮补库存力度、长度也可能偏弱。根源在于下一轮需求回弹的力度可能 不强，商品房市场去库、去产能可能延续，这同时会影响较多上下游行业产能收缩。从 这个角度看，2024 年 PPI 有可能继续在负增区间盘整，全年同比或在-1.5%左右。

4.4 国内 CPI 同比或仍在 1%以内

2023 年国内 CPI 从年初两月的同比 1.5%下降到二/三季度的 0%左右，10 月/11 月甚至连续在 0%以下，这其中固然有“非典型”猪周期和国际油价下降的拖累，但剔除能源 核心 CPI 也在 0.7%上下波动，表明国内消费需求整体偏弱。我们预计 2023 年全年 CPI 同比中枢可能约在 0.2%。实际上 2023 年国内消费呈现分化式复苏，以餐饮、旅游等 为代表的服务型消费展现出更大的增长弹性，而部分耐用消费品如汽车等出现降价促销。 2020-2023 年，CPI 单月环比的中枢比 2013-2019 年明显降低，折射出经济换挡和疫情 冲击对居民的消费习惯与消费倾向都带来较大转变。

经过 2023 年的低位调整，2024 年 CPI 同比中枢可能温和抬升。不过 CPI 回升的弹性重 点依赖于居民消费需求回升的弹性，我们认为明年地产延续调整仍会是抑制居民消费的 一个重要因素。地产市场量价持续同比负增长会影响居民资产账面价值，并且可能通过 财富效应抑制居民消费倾向；并且房产价格下降本身也会降低抵押品价值，抑制居民融 资消费能力。从这个角度看，近四年形成的需求相对不足、物价中枢下移特点还有较大 的惯性。我们预计 2024 年我国 CPI 同比或温和抬升，中枢在 0.6%左右。

4.5 国内全年或降息 30BP 左右

2023 年 前 11 月 MLF 和 7 年逆回购利率累计降息 20BP，LPR 非对称降息，1 年期与 5 年期分别下调 20BP 和 10BP。实际上重点部门如商品房贷款利率降幅更大：根据央行数 据，今年 9 月新发放贷款加权平均利率已降至 4.01%，比去年年末降低 24BP；9 月 25 日到 10 月 1 日有合计 21.7 万亿元的存量首套房贷利率完成下调，调整后的加权平均利率为 4.27%，平均降幅 73BP。虽然央行未公布 2023 年整体降息幅度，但根据我们测算 大致也在 30-50BP，基本符合我们年初的预期。 2024 年，国内地产及上下游工业企业可能还将继续调整，居民消费投资需求动力偏弱， 仍需要维持一定强度的降息幅度，降低实体经济融资成本，支撑商品房需求。我们在《两 个维度看未来房地产市场》中提示，短期看，影响商品房销售的核心是实际利率（即名 义贷款利率扣除房价涨跌）。今年以来名义利率持续下降，但房价同比降幅未明显收窄， 导致当前实际利率仍在 4%以上的偏高水平；因此降息对商品房市场的提振效果还并不 明显。我们测算，若 2024 年实现 30BP 左右的降息幅度，商品房销售面积同比-5%、 房价同比持平的情况或有望实现。

4.6 狭义赤字率或在 3.5%以上

今年年末追加赤字 1 万亿元，狭义赤字率调升 0.8 个百分点至 3.8%，意味着 3%的赤字 率约束被打破，财政进一步增加赤字的空间被打开。但这一举措同时也可能意在平滑今 明两年赤字，防止 2024 年赤字过快增长。我们预计明年狭义财政赤字率可能达 3.5%以 上，并且中央仍然将承担赤字的主要部分。按照明年名义 GDP133 万亿大致测算，狭义 赤字或在 4.64 万亿元左右，仅比 2023 年减少 2800 亿，处于历史较高水平。中央赤字 和地方赤字分别或在 3.96 万亿和 0.68 万亿上下（2023 年分别为 4.16 和 0.72 万亿）， 重点在减缓地方赤字压力。 地方政府债务“减负”背景下，专项债新增限额或难以继续增加，我们预计 2024 年新 增专项债额度约 3.8 万亿元，与 2023 年持平。2024 全年合计或新增 8.44 万亿政府 债，小幅低于今年的 8.68 万亿。

对于财政支出，我们预计明年一般公共预算支出同比目标或设定在 7%以上，略低于今 年的 7.5%。今年年末地方一般公共预算支出计划值相应增加 5000 亿元，支出增幅由 5.2%提高至 7.4%；全国一般公共预算支出同比增长目标预计由年初的 5.6%上升至 7.5%。实际上今年前 10 月，财政支出累计同比增加 4.6%，完成进度仅 77%，属于近 8 年较低水平。我们预计今年全年财政支出同比有望达到 5%以上，但达到目标的 7.5% 有一定难度。明年财政支出仍需维持较大强度，与政府债筹集资金共同承担“兜底”作 用，一般公用预算支出同比或继续设置在 7%以上。

4.7 社融增速中枢或小幅降至 9.0%上下

2023 年，社融存量同比增速呈现 N 型走势，4 月一度达到年内高点的 10%，之后增速不 断放缓，至 7 月触及 8.9%，年末政府债放量重新拉动社融增速回升至 9.3%（2023 年 10 月值），我们预计今年社融增速中枢或在 9.4%左右。实际上以政府债存量占社融存 量的比重作为一个线索，政府加杠杆创造货币增加需求的取向已经愈加清晰。2017 年初， 政府债占存量社融比重为 12.3%，到 2023 年 10 月，这一比重已经上升至 18.1%，平均 每年增加 0.8 个百分点，我们预计 2023 年末政府债占存量社融比重或将上升至 18.6%， 较 2022 年末提高 1.1 个百分点。主要是年末两月增发 1 万亿国债以及部分特殊再融资债 （预计剩余 5000 亿）仍会对政府债形成支撑。

我们观察社会融资规模的四大部分，金融机构表外业务（委托贷款、信托贷款和未贴现 银行承兑汇票）和直接融资（ 企业债券和股票）占比本身不高，近年又不断下滑，截至 2023 年 10 月表外融资和直接融资合计占存量社融比重已降至 16.1%。而金融机构表 内业务（本外币信贷）占存量社融的比重在 2023 年 6 月达到阶段性高点的 63.1%后也 略有下滑。2023 年三季度央行货币政策执行报告提到要“盘活低效存量贷款”、“盘活 存量资金、提高使用效率要求信贷结构有增有减”。实际上在当前地产供需结构转变、 地方债务化解背景下，地产、地方融资平台等领域信贷需求趋降，信贷增长趋缓是一个 新的规律。 我们认为信贷占比下行、政府债占比提升或将依然是 2024 年社融的一个特征。我们预 计明年年末政府债占社融存量比重或将上升至 19%，按明年全年新增政府债券 8.44 万 亿测算，明年社融存量同比中枢或进一步下降至 9.0%左右。

4.8 出口金额同比或持平

2023 年，欧美紧缩货币政策并未转向，欧美市场需求收缩、全球贸易量同比下降是我 国出口面临的一大“逆风”。世界银行和 IMF 分别预计 2023 年全球贸易实际增速为 1.7% 和 0.9%，均比 2022 年增速下降 4.3 个百分点。在这种背景下，尽管我国稳外贸、拓市 场有一定成效，也难以完全弥补欧美衰退、贸易量下行的趋势。海关总署数据显示，今 年前 11 月，我国出口金额（美元计价）同比下降 5.2%；今年前三季度，货物和服务净 出口对 GDP 累计同比拖累 0.68 个百分点。我们预计今年全年美元计价出口金额同比或 在-5%左右，净出口或对 GDP 拖累 0.5 个百分点。 对于 2024 年，我国出口仍可谓压力与机遇并存。机遇在于，若欧美国家审慎开启降息周期，或有望提振其补库力度，进而提高全球贸易回升的弹性。挑战在于，中美关系仍 然较为曲折，美国寻求“去风险化”，试图追求“有弹性、安全、有效的供应链”，我 国占美国进口份额可能难以快速回升。综合考虑，预计 2024 年全年出口金额同比或在 0%左右。

4.9 十年国债收益率或继续创新低

2023 年，债市整体表现较强。国债收益率大致呈 N 型走势，经历两轮牛熊切换，主要 是基本面现实与预期的多次调整。1-2 月经济修复预期较强叠加信贷开门红支持“强现 实”，10 年国债收益率上行至 2.9%以上。3 月-8 月国债收益率曲线陡峭化下移，主要 是宽货币政策的不断加码，市场资金较松，叠加经济基本面的波折修复、高息信用债、 RMBS 等资产荒，8 月 21 日 10 年国债收益率最低降至 2.54%，创 2020 年 5 月以来 低点。9 月以来财政接棒继续发力，10 月政府债供给放量冲击流动性，而房地产市场仍 在深度调整，体现经济内生动力不足，债市再次平坦化上行。11 月以来资金面偏紧仍是 债市的一个关键制约，经济基本面暂无超预期走强，收益率曲线平坦化趋势依然未结束。

我们预计 2024 年，债券牛市有望延续。明年仍处于新旧动能切换关键期，经济工作基 调在“稳中求进”的基础上增加“以进促稳、先立后破”，我们理解这意味着宏观货币 财政政策将继续偏宽松，市场流动性充裕有助于资金流入债市。而破立之间的经济结构 调整、内生动能的逐渐修复、经济活力的重新焕发，仍需要一系列改革推进与落地，经 济修复或仍将呈现波浪式前进的特点。我们预计 2024 年内 10 年国债收益率最低或下 探至 2.5%以下，节奏视经济反弹情况而定。

4.10 国内 GDP 增长目标大概率定在 5%左右

2023 年末政治局会议提出的“以进促稳”，我们理解可能表明高质量发展与结构型改革 的前提是要经济维持在中高速发展，我们认为明年 GDP 增速目标大概率定在 5%左右， 维持中速增长，即所谓的“进”。这也有利于稳定市场预期，防止经济陷入螺旋式下行， 进而有助于“以进促稳”。 不过正如前文所述，私人部门需求不足仍是一个问题，短期内需要依靠政府发力弥补。 从这个角度出发，明年经济的增长点大概率落在基建投资与财政支出，我们预计基建投 资（不含电力）增速或在今年 5%以上的增速进一步加快，2024 年或上升至 7.5%左右， 拉动固定资产投资需求。同时城中村改造等“三大工程”落地，也有助于提高房地产投 资需求，届时固定资产投资完成额或同比增长 3.8%，比今年提高 1 个百分点左右。 对于居民消费，2023 年全年社会消费品零售总额或能在 8%左右的高位，主要是 2022 年低基数因素影响，明年居民消费或进一步向收入增速靠拢，全年同比或小幅回落至 6% 左右。对于居民投资，2023 年全年商品房销售面积预计约在 11.5 亿平方米，较 2021 年 峰值的 17.9 亿平方米下降超 30%。若明年延续一定的降息幅度、同时楼市限购政策进一 步优化，有助于稳住房价下降预期、继续释放刚性与改善性住房需求，地产销售面积同 比降幅有望进一步收窄至-5%，销售面积落在 10.9 亿平方米。 在经济“稳”与“进”、“立”与“破”的平衡之下，我们预计明年 GDP 有望达到 4.5-5% 的增长。

编辑：火腿肠