2023年美国债券市场分析框架（二）：经济数据以及对于债市的影响

1. 美国经济数据分析框架

美国宏观经济分析指标主要可以分为消费数据、就业数据、制造业数据与地 产数据这四部分。

1.1. 消费数据

主要的消费数据包括 CPI、PCE、零售销售数据和消费者信心指数。 1）CPI：意为消费者物价指数，包括住宅、交通运输、食品饮料、医疗保健、 教育与通信、娱乐、服装、其他商品和服务这八个一级科目。它的计算采用拉氏加 权平均法，即使用一篮子固定商品进行价格指数的计算，每年更新一次权重。在 CPI 的基础上剔除一部分价格波动较大的商品，即食品（主要是猪肉、蔬菜等）和 能源（主要是石油、煤炭等），则会得到核心 CPI。CPI 为正意味着通货膨胀。由 于美联储可能会通过加息来遏制进一步的通货膨胀，通过观察 CPI 的走势，可以 形成对于未来加息政策的预期。此外，美国调整社保支付金额是以 CPI 为准的， 通胀保值债券 TIPS 的面额调整也参考 CPI。

2）PCE：意为个人消费支出，包括耐用品、非耐用品和服务这三个一级科目。 它采用链式费雪指数（将相关产品和服务的价格变化率相乘，然后加一）进行价 格指数的计算，每个季度调整一次权重。在 PCE 的基础上剔除一部分价格波动较 大的商品，即食品（主要是猪肉、蔬菜等）和能源（主要是石油、煤炭等），则会 得到核心 PCE。该数据的理解方式与 CPI 接近，但 CPI 公布得较早，因此市场影 响力相对更大。此外，PCE 物价指数商品篮子的涉及面更广，并且考虑到了消费 行为中的替代效应。相较 CPI，美联储要更加关注 PCE，其政策目标的 2%通胀 率是核心 PCE 同比计算而得的通胀率。

3）零售销售：该数据是由美国商务部普查局（U.S. Census Bureau）随机抽 样 12,000 家企业所做的统计调查，于每月 11 日至 14 日公布前月数字。它的主 要项目为：汽车、食品饮料、百货业、餐饮业、电子商务和加油站。在零售销售的 基础上扣除汽车，则得到核心零售销售数据。不同于细分项是季度数据的个人消 费支出，零售销售的细分项是月度数据，从而能够填补季度中间的空白，并用于 拟合个人消费支出中对应分项的同比增速。同时，该数据是衡量消费支出的重要 指标，好于预期的零售销售数据表明美国的商品需求旺盛，消费能力较强，经济 可能向好，在一般情况下对于美股是利好，对于美债和黄金则是利空。但如果零 售销售持续强劲，则意味着美联储遏制通货膨胀的工作将开展得更加困难。

4）消费者信心指数：该指标主要包括密歇根大学消费者信心指数和谘商会消 费者信心指数，可以反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入 水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受，该指数越高，则消费者信心越强。 它是一个领先指标，可以被用于预测消费开支与经济走向。例如，若消费者信心 指数高于预期，则说明消费者的消费意愿比较强烈，未来消费水平的同比增速可 能有所提高。

1.2. 制造业数据

主要的制造业数据包括工业生产指数、纽约制造业指数、工业生产者价格指 数与采购经理人指数。

1）IP：意为工业生产指数，可以用于衡量工业发展速度和进行短期经济景气 程度分析。它可以分为总指数、主要市场组（Major Market Groups）与主要产业 组（Major Industry Groups）。其中，主要市场组又可以分为原材料生产指数、建 筑材料生产指数和产成品生产指数，而主要产业组可以分为制造业、采掘业和公 用事业。在测度工业生产指数时，首先要依据报告期各种代表产品的产量与基期 相比，计算出产品个体指数，然后用衡量各种产品在工业经济中重要性不同的权 数，加权平均计算出产品产量的分类指数和总指数。 若以工业生产指数除以最大产出（此数值由美联储根据来自联邦政府以及商 务部的各项数据估算得到），则可以得到产能利用率。从历史上来看，该指标的同 比变化对制造业材料价格具有一定的领先作用。当产能同比增长较快时，对原材 料的需求也会相应抬升，使得原材料供需关系趋紧，进而使得原材料价格走高， 造成生产端的通货膨胀。

2）纽约制造业指数：它是由纽约联邦储备银行进行编制的一项经济指标，用 于衡量纽约地区制造业的活动水平。该指数通过对纽约地区制造商进行调查，收 集到关于订单、生产、雇佣和交付等方面的数据，然后将这些数据加权计算得出一个指数值。此外，受访者也会对相关指标未来六个月的发展趋势做出预测。该 指数值大于零表示制造业活动扩张，小于零表示缩减。由于纽约制造业指数发布 于月中，而 PMI 发布于月初，这两个指标可以互为补充。

3）PPI：意为工业生产者价格指数。它是用于衡量一国商品和服务生产商收 到的销售价格随时间的平均变化的指数，其样本涵盖超过 25,000 家企业，从生 产成本源头，即卖方的角度衡量价格变化。分为原材料 PPI 和产成品 PPI。其中， 前者代表原材料（例如未加工的小麦、家畜、大豆、煤、原油、沙子、木材等）第 一次进入市场时的成本，通常会根据供给变化和地缘政治的因素而出现较大波动， 后者则包括服装，家具，机动车，肉类，汽油和燃油等产成品，其通胀会对实际通 胀产生影响。

根据价格传导规律，企业生产加工所产生的成本会通过产业链向下游扩散， 最终将传导至消费者，因此通常认为 PPI（尤其是商品零售商所面对的产成品 PPI） 的变动对 CPI 具有一定的先导性。不过，由于不同商品的市场化程度不同、供求 关系也不同，PPI 和 CPI 可能会出现背离。通常来说，在商品市场化程度较高， 或商品处于卖方市场情况下时，PPI 的上涨会较为顺畅地传导至 CPI。 此外，这一指标还可以与 CPI 组合来看：若 PPI 上行，而 CPI 下行（或 PPI 的上行速度快于 CPI），则处于消费上游的企业能够以较高的销售价格出售企业产 成品，从而带来企业利润的提升。若 PPI 下行，而 CPI 上行，则说明经济过热导 致产能过剩，企业面临去库存过程，投资增速与宏观经济增速预计将趋缓。

4）PMI：意为采购经理指数。它是一套通过对企业采购经理的月度调查结果 统计汇总、编制、发布的指数，涵盖企业采购、生产、流通等各个环节，包括制造 业和非制造业领域。如果 PMI>50 且高于前值，则说明经济在加速扩张；如果 PMI>50 且低于前值，说明经济扩张的速度在放缓；如果而 PMI<50 且高于前值， 说明经济处于收缩但有所好转；如果 PMI<50 且低于前值，则说明经济正在加速 下滑。目前，美国有两个常用的 PMI 指数体系，一个由供应管理协会（ISM）公 布，另一个则由埃信华迈公司（IHS Markit）公布。

1.3. 地产数据

主要的地产数据包括新住宅开工数量、建筑许可数量、住房市场指数和新屋 及成屋销售数据。

1）新住宅开工数：在当月开始的新住宅建设项目的数量，仅统计“破土动工 打新地基”等相关活动，在现有房子上增加房间、地下室、屋顶等以及重新翻建都 不在统计范围内。这里的住宅不包括流动住房、集体宿舍、公寓和长期对外出租 的旅馆。如果这一指标大幅下降，则预示经济可能步入衰退，反之则表明经济前 景有所改善。

2）建筑许可数量：也称营建许可，表示在指定月份，政府或其他监管机构发 放的新住宅建设许可证的绝对数量，会根据季节进行调整。它的理解方式与新住 宅开工数接近。

3）HMI：意为住房市场指数。它是由全美建筑商协会每月发布的用于评价当 前住房市场新建独居家庭住房销售情况以及建筑商对未来市场预期的指标。该指 数由与新建独居家庭住房相关的三个关键指数系列按一定的方法计算与编制，通 常用于观察新建独居家庭住房市场的变化趋势，其数值介于 0 到 100 之间，越高 的指数代表着市场越繁荣。同时，它也是房屋销售的领先指标。

4）新屋及成屋销售数据：新屋销售数据由美国商务部统计局每月发布，可以 作为成屋销售额的先行指标，且可以作为判断经济转折点的指标。例如，当新屋 销售额较为明显地放缓时，经济状况也可能正在逐渐步入萧条。 成屋销售数据由全美房地产经纪人协会每月发布，涵盖美国现有单户住宅， 公寓和合作公寓的销售和价格，分成东北部，南部，中西部和西部这四个调查区 域。当就业市场疲软或利率上升时，成屋销售额会受到负面影响。

2. 经济数据对债市的影响

我们统计了 2020 年至今主要经济数据公布后美债利率的变动情况，将数据 公布当日记为 t 日，t+1、t+7、t+30 分别为数据公布后 1 个、7 个、30 个交易 日。计算 t、t+1、t+7、t+30 日 10 年期美债和 2 年期美债收益率相对于 t-1 日 变动的均值。我们认为对美债有效的数据应满足以下三个条件：1）如果数据好于 预期，应带动利率上行；2）如果数据弱于预期，应带动利率下行；3）利率走势 具有延续性，即相比 t-1 日，收益率在 t、t+1、t+7、t+30 均保持上行或下行趋势。 结果显示，CPI 季调环比数据有效，Markit 制造业 PMI 在绝大多数情况下 有效，仅在不及预期的 t+30 日对 2Y 美债失效。GDP 环比二次修正值在绝大多 数情况下有效，在不及预期的 t+7 日、 t+30 日对 2Y 美债失效。但由于 GDP 为季度数据，样本数量较少，均值可能难以反映整体情况，我们认为有效性较低， 因此 CPI 环比和 Markit 制造业 PMI 可能是对美债更为有效的指标。

3. 美国劳动力市场分析框架

参考圣路易斯联邦储备银行行长在《美国劳动力市场评估》一文中的表述， 本框架将从劳动力参与情况和劳动力工作状况这两大维度进行建构，包括了比较 常用的指标。

3.1. 整体分析方法

从总体来说，相关数据会反映如下内容： 1）经济发展情况：如果非农数据好于预期，则意味着经济发展较好。 2）美国股票等资产的走势：当经济向好时，企业扩张，则公司会雇佣更多的 人，令非农业就业人口数量增多，而企业扩张往往也代表股票走高。历史表明，新 增非农就业人数和美国股票指数（如道琼斯指数）的走势较为接近。此外，如果非 农数据较预期更差，则资本可能由美国股市撤出，转而进入国债、黄金等市场，从而推高其价格，而较预期更好的非农数据对美元则是利好。不过，如果薪资增长 高于预期，则意味着企业的用人成本上升，企业利润减少，可能会使市场预期股 票价格回调。 3）加息可能：如果就业增长高于预期，美联储可能加息以缓解过热的经济。 4）美国居民消费能力：美国经济主要依赖消费驱动，2022 年按不变价计算 的个人消费支出 GDP 在美国总 GDP 中的占比超过七成，较好的薪资增幅意味着 美国未来的消费能力可能会有所提高。

3.2. 相关指标

劳动力市场相关指标主要可以分为劳动力参与情况指标与劳动力工作状况指 标，包括劳动力参与率、失业率、非农就业人数、初请失业金人数、职位空缺数、 私人非农企业周平均工时、私人非农平均时薪。

3.2.1. 劳动力参与情况

就业市场上劳动力供给缺口的产生主要有两部分原因，第一是劳动力参与率 的下降，第二是失业率的上升。 劳动力参与率：该指标是指 16 岁及以上的正在工作或积极寻找工作的平民非 机构人口占适龄工作人口的比重，计算公式为(有工作人数+目前正在找工作人数)/ （16 岁-64 岁人口），数据来源是 BLS，且为月度指标。该指标的下降意味着想要 工作的人相对变少了。当劳动力市场存在供不应求格局时，这一指标的下降会进 一步扩大就业缺口。这个指标会受到年龄结构、入学率、教育参与率、薪资水平与 社会福利水平等因素的影响。通过观察每个月月初公布的劳动力参与率，可以对 美国就业市场的恢复情况进行分析。2023 年 10 月，美国劳动参与率略微低于前 月，为 62.7%。

非农就业人数：非农就业主要统计的是从事农业生产以外的职位变化情形， 新增非农就业即为当月非农就业人数与上月非农就业人数之差。该指标主要有两 个来源，即美国劳工部 CES 项目（大非农）与美国自动数据处理公司 ADP（小非 农）。

11 月 3 日，美国劳工部公布了 10 月的非农数据，其中新增非农就业人数大 幅回落至 15 万人，低于市场预期的 18 万人。11 月 1 日公布的 10 月 ADP“小非 农”就业人数也仅仅增加 11.3 万人，相较市场预期的 15 万人而言较低。

美国十月非农数据明显受到罢工事件影响，在美国汽车工人联合会与汽车三 巨头的谈判破裂后，美国车企工人大罢工于 9 月 15 日正式开始。截至 9 月 23 日， 全美今年已经有约 36.2 万人参与罢工，明显高于去年及前年同期。10 月 4 日， 由于劳资双方未能就新合同达成一致，美国最大私营医疗机构美国凯撒医疗集团 7.5 万余名医护人员同样开始罢工，罢工规模在美国历史医疗罢工中位于前列。这 两期罢工时间高潮发生在 10 月非农数据统计期间，所以 10 月的美国非农数据整 体偏低。 10 月 30 日，美国汽车工人联合会（UAW）和通用汽车达成临时合同协议， 包括在未来四年合同期限内给员工提供 25%的加薪，取消多个工资等级，将 Ultium Cells 和 GM Subsystems LLC 两个电池工厂的员工纳入临时协议中。通用汽车的 员工在协议批准期间将重返工作岗位，这场长达 6 周的汽车工人罢工即将结束。 依据美国罢工事件的发展趋势，预计 11 月非农数据会因为车企工人的回归而出现 一定幅度的上升。 初请失业金人数：美国当周首次申请领取失业金的人数，由 BLS 每周公布。 该指标可以用于观测就业市场恢复，且由于它相对高频，可以用于预测当月的失 业率情况。例如，如果在某月连续几周初请失业金人数都比较低，则说明当月的 失业率可能较低。

职位空缺数：该指标为数据统计当月，私人企业在最后一个工作日仍未被填 补的职位数量，BLS 会在每月 10 日公布两月之前的职位空缺数据。该指标可以 用于计算劳动力缺口。劳动力缺口=劳动力需求（16 岁以上就业人数+职位空缺数） -劳动力供给（劳动力人口），若缺口为正则表明劳动力市场供不应求。此外，通过 计算正式失业工人与职位空缺数的比率，可以衡量劳动力市场的紧张程度。 从下图可以看出，2020 年新冠疫情爆发后，美国劳动力供给急剧下降，直至 2022 年 4 月左右才回升至疫情前水平，期间劳动力恢复速度始终较为缓慢，主要 是由于疫情风险叠加失业补助金支撑下劳动力工作意愿不足。然而，新冠疫情对 劳动力需求的负面影响更甚，令 2020 年至 2021 年中的劳动力市场呈现出供大于 求的趋势。

3.2.2. 劳动力工作状况

私人非农企业周平均工时：该指标意为美国私人非农企业就业的人们每周平 均工作的小时数，由 BLS 每月公布。它可以用于评估劳动力需求的短期变化和生 产的强度，需要与平均时薪结合起来分析。若这两个指标同时增长，则预示着通 货膨胀水平可能上升，反之则暗示经济可能步入衰退。

私人非农平均时薪：该指标由 BLS 每月公布。若劳动力处于供需偏紧的格局 下，则平均时薪的同比增速可能有所提高。2023 年 10 月，美国平均时薪同比增 速为 4.1%，环比增速为 0.21%。

3.3. 美国劳动力市场结构

3.3.1. 美国劳动力市场行业结构

作为美国的经济支柱，第三产业在美国 GDP 中占比达 80%左右。与之相符， 在美国全部劳动力中，从事第三产业的劳动力占比明显高于其他产业。从美国劳 工部公布的非农数据来看，截至 2023 年 10 月，有 75.24%的劳动力就业于服务 生产行业，12.03%的劳动力就业于商品生产行业，占比与政府人员占比（12.73%） 较为接近。

从历史数据来看，自 2000 年以来，美国从事服务生产的劳动力占比便整体呈 现出不断上升的趋势，而从事商品生产与就业于政府的劳动力占比则呈现出不断 下降的趋势。2020 年，这一趋势曾被短暂地逆转，主要是由于新冠疫情冲击下多 数行业要求员工居家办公，但零售、酒店等服务相关行业却无此选择，且其面对 的消费者数量也在疫情封锁下大幅减少，致使众多员工被迫停工、休假、甚至遭 遇裁员。

分行业来看： 制造业：新冠疫情爆发后，美国政府为减少对外依赖而着力推进供应链回流、 鼓励绿色经济等新产业扩张，并于 2021 年达成“1 万亿美元基建计划”，称将对 美国道路、桥梁、铁路和公共交通等基础设施进行数十年来最大规模的投资，创 造大量就业岗位，缓解供应链瓶颈。在理论上，新能源政策将推动能源、新能源汽 车等制造业领域发展，而拜登政府主导的基建政策的落地将对金属加工、电气设 备等形成提振，从而令制造业有所回暖。然而，截至目前，美国制造业整体回流仍 然较弱，行业劳动力占比维持在历史较低水平，且未见明显上升，可能是由于当 前回流较多的主要是高新科技等知识密集型制造业，对于劳动力的需求相对较少， 且制造业由初级到中级、再到高级的结构转变亦使资本对劳动力构成了一定的替 代效应。

建筑业：不同于商品生产行业的整体趋势，美国建筑业劳动力占总私人部门 非农就业比重自 2012 年以来便持续上升。然而，尽管建筑业工资水平比非农平均 工资水平高出约 80%，该行业当前却仍旧面临着较为严峻的劳动力短缺局面。这 主要是由于：1）美国老龄化程度加剧背景下，处于劳动年龄的人口比重不断下降， 而建筑行业对工人体力要求较高，众多工人因难以满足体力要求而提前退休；2） 建筑属于高危行业（根据美国人口普查局的数据，建筑工作是职业死亡率第二高 的工作），其工资水平高出市场平均的部分对于许多劳动者而言并不足以支付风险 补偿；3）在美国工作文化的转变之下，蓝领行业对于年轻人的吸引力不断下降。 根据美国联合总承包商协会（Associated General Contractors of America）的展 望，2023 年，美国建筑公司需要在正常招聘速度的基础上额外吸引大约 54.6 万 名工人，才能满足劳动力需求。

休闲与酒店业：该行业为典型的周期型行业，行业景气度与国家经济周期波 动呈现正相关，若宏观经济处于下行时期，则居民实际收入下降，致使旅游、休 闲、酒店等消费需求相应下降。2020 年疫情期间，酒店与休闲行业劳动力占比的 下降是美国服务业劳动力占比下降的主要原因，而教育和保健服务业、金融业、 信息业等其余服务业相关行业的劳动力占比则有所上升。后疫情时代，美国个人 生活及消费习惯可能出现永久性变化，即居家娱乐可能将在一定程度替代了场景 型娱乐，从而致使休闲与酒店行业恢复速度进一步放缓。

3.3.2. 美国劳动力市场年龄结构

当前，美国就业市场面临着劳动力老龄化局面，劳动力总人口中 55 岁以上人 口的占比呈现逐年走高的趋势。未来，随着疫情的结束与接种疫苗人群数量的提 高，预计将有更多退休者重回就业岗位，从而持续此前的劳动力老龄化趋势。

就劳动力人口在总人口中的占比而言，该比重尽管在近两年中整体呈现上升 趋势，但仍处于历史较低水平。在《2022 至 2025 年美国人口统计展望》中，美 国国会预算办公室下调了对于未来生育率的预测，并表示未来 30 年美国人口增速 可能减缓。低出生率可能影响美国未来人口结构，并使其劳动力人口占比进一步 减少。

4. 劳动力指标如何影响美联储决策

我们总结近四次美联储加息终止时劳动力市场的表现，分析劳动力指标如何 影响美联储决策。由于单月数据可能存在较大波动，采用新增非农就业人数和失 业率的 3 个月移动平均数据。我们发现加息终止时，平均新增非农就业 23.3 万 人，平均失业率 4.5%。降息开始时，平均新增非农就业 7.1 万人，平均失业率 4.6%。 10 月当月新增非农 15 万人，小幅低于预期，预计美联储加息可能接近尾声， 一方面，10 月新增非农（3MA）22.4 万人，接近历史上加息终止时均值；另一方 面，从失业率和时薪增速来看，失业率逐步回升，非农时薪同比增速收敛，劳动力 市场仍处于有序降温进程。

5. 劳动力指标对美债利率的影响

理论上，新增非农就业不及预期、失业率超预期时，利多美债；新增非农就业 超预期、失业率不及预期时，利空美债。但实际数据公布后，美债利率走势未呈现 明显规律。原因可能在于，一是劳动力指标可能多空交织，新增非农就业、失业 率、非农时薪、劳动参与率等数据同时公布，有时出现数据“打架”的情况，对美 债走势形成扰动；二是如果仅小幅超预期或不及预期，可能难以构成市场交易的 主线，对美债影响有限。

编辑：火腿肠