2023年可转债2024年度策略报告：转债市场或有可为

一、 2023年转债市场复盘

转债与股票市场复盘：受股票拖累，转债走弱

今年以来中证转债指数累计涨幅为-0.8%，年内最大回撤为-6.9%，整体表现一般。但 相较股票市场各主要指数的明显回调（同期沪深300指数累计涨跌幅为-13%），转债 仍体现了一定抗跌性。

转债市场复盘：“M”型走势

转债市场经历了复苏预期带动的上涨（1月初-2月上旬）、复苏预期分歧的震荡（2月中旬-4月中旬）、信 用风险上升的震荡下行（4月中下旬-6月初）、政策预期催化震荡上行（6月初-7月底）、权益市场风险偏 好下降的持续下跌（8月-10月中旬）及随权益市场超跌反弹后横盘震荡（10月下旬至今）共六个阶段。

权益热度下降，转债成交冷淡

今年以来转债交易成交额在300亿-800亿区间波动，目前处于最近两年下10%分位数以内。转债交易成交较 为冷淡，主要与权益交易热度下降有关。

转债供给偏紧

企业融资意愿不高叠加IPO政策收紧，转债供给偏紧。截至12月13日，全市场总计发行125支转债，同比 下降7.4%，发行合计规模1315亿元，同比减少40%。

转债供给偏紧叠加需求小幅上升，转债估值维持高位

转债需求小幅上升。从沪深交所转债持有数据看，今年以来机构（公募基金+私募基金）持仓小幅上升，这 可能源于股弱债强的背景下，转债相较股票更抗跌，因而机构持仓规模有所扩大。

二、转债市场结构

转债估值：今年以来小幅拉升

截至12月13日，转债的百元平价溢价率为25.6%，位于2017年以来80%分位数。经历了在利率偏强和资金 流入支撑下，百元平价溢价率冲高至26.7%（1月-4月上）；受信用违约冲击、增量资金缺乏和正股回调影 响，百元平价溢价率压缩至24.9%（4月中-5月中）；弱资质个券估值修复、正股回暖带动百元平价溢价率 升至27.9%（5月中-5月底）；转债相比股票抗跌明显，百元平价溢价率维持30.4%的高位（6月初-9月初）； 资金利率预期偏紧叠加权益市场风险偏好回落，转债估值压缩至25.6% （9月至今）共5个阶段。

风险重定价导致低价转债估值持续压缩

转债违约风险的重定价。4月中旬以来随着蓝盾、搜特转债违约风险升级，低评级转债价格迅速调整，A-级 别以下的偏债转债价格大幅回落至历史低点，转股溢价率也压缩至历史较低水平。目前来看，A-以下偏债 转债估值或难有较大压缩空间。

AI、中特估、新材料等主题行情接力

转债主题行情明显，AI、中特估、新材料等行业主题轮番接力。今年以来，国内经济基本面一波三折，经历 疫情放开（预期抬升）→两会定增长目标（不及预期）→8月经济数据特别是地产（不及预期）→10月经济 底、社融底基本确认（预期抬升）几个阶段。由于经济基本面恢复偏弱，且缺乏持续性，因而主线行情缺位。 与此同时，得益于产业预期和政策预期催化，主题轮动频繁，AI、中特估、新材料等轮番接力。

三、影响要素展望

供需影响趋于平稳

需求扩大最快的时候已经过去，往后看，供需基本匹配。随着市场回暖，转债供给审批偏慢的 情形或缓解，转债需求或面临着固收+基金扩规模有阻碍。以往经验显示上年广义固收+基金产 品收益率与当年基金产品规模相关性较高。今年以来广义“固收+”基金总体录得负收益，因而 24年固收+基金继续扩规模或有阻碍。

基本面：企业利润底部改善，但资本支出意愿不强

工业企业利润处于历史底部且逐步改善，预计24年继续缓步上修。一方面，企业利润仍在爬坡， 上行动力不足。5月以来，工业企业利润持续改善，其中上游开采环比修复幅度相对较大，中下 游修复较慢，但利润累计同比跌幅也逐步收敛至0。另一方面，企业中长期信贷继续回落，资本 支出意愿不强。有效融资需求修复偏慢，企业资本支出意愿不高。因而预计后续上修斜率偏缓。

长端利率：宽幅震荡，易上难下，对转债影响偏利空

长端利率方面，2024年政策发力重点可能偏 向上半年宽财政、下半年宽货币，债券收益 率先上后下。预计长端利率在2024全年 2.5%-2.8%区间宽幅震荡的可能性较大。 纯债作为转债投资者的机会成本，历史数据 显示当纯债机会成本上升时，转债配置需求 下降。2019年以来的数据显示中证转债指数 与10年期中债到期收益率的相关系数为-0.66。 但近年来该特征有所改变，2022年至今数据 两者相关系数升至-0.1。

四、策略展望

行业库存：多数中下游行业处于去库尾声开始补库阶段

行业库存方面，上游行业仍处于持续去库阶段，中下游行业多处于去库尾声开始补库，如通用设备、电力 设备、汽车制造、计算机等。

行业景气：部分中游、下游金融行业景气有所上升

行业景气方面，电力设备、通用设备、建材造纸等中游行业及保险、券商下游金融行业景气环比有改善。

结构上，中游周期和下游金融业赔率较好

赔率方面，复苏相关的中游周期品和下游金融业，目前行业景气尚处历史低位，若相关方向持续修复，会 有较高弹性的交易机会。此外，部分行业叠加较便宜的期权价格，具备较高安全边际，建议关注电力设备、 电子、建筑材料、银行、非银金融等方向。

风格上，高股息+成长风格胜率较高

胜率方面，在经济基本面修复斜率不高的情况下行业主题轮动较快，较难把握，但AI主题相关行业与中特 估持续受到资金关注，依然是胜率较高的方向。中特估多对应高股息红利标的，在权益市场结构>总量行情 中，确定性高股息策略可做底仓长期配置。成长标的可作为主要进攻性品种。随着美联储结束加息周期， 2024年大概率开启降息，预计美国国债收益率将高位回落，利好对于分母端估值更敏感的成长风格标的。 转债中可以重视机器人/MR/半导体方向扩散的标的。

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编辑：火腿肠