一、2023年债市回顾

2023年债市复盘：先牛后熊

今年以来，以8月为界，债市大体可以拆分为1-8月中上旬的利率下行，以及8月底至今的回调，驱动逻辑由经济修复预期主导 切换至近期的债券供给冲击带来的资金面偏紧。 • 1-8月，经济修复从预期较强转向现实数据较弱，资金面宽松，债市走牛明显，10Y国债收益率由2.84%下行至低点2.54%(8/21)， 累计降幅30BP，1Y国债收益率由2.10%下行至低点1.74%(7/21)，累计降幅36BP。7月底政治局会议以来，中央表态和政策节奏 超预期，经济数据边际回暖，利率下行受阻；8月开始资金面边际收紧，短端利率先抬升，10Y利率下旬震荡回升。 • 8月底至11月，万亿国债增发、化债影响下再融资债供给冲击等因素影响资金面边际转紧，利率震荡上行。截止11月30日，10 年期国债收益率由此前低点2.54%上行至2.67%，累计涨幅13BP，1年期国债收益率由低点1.74%大幅攀升至2.34%，累计涨幅 60BP，期限利差明显收窄。

当前制约债市主线：债券供给冲击主导资金面紧张

9月至今，资金面紧张是制约债市的主要原因，而资金面边际转紧的主线除了经济数据的边际回暖、跨季跨 节的季节性因素、税期等影响以外，主要是债券供给冲击消耗银行间流动性，资金持续紧张带动利率回调。 -9月，降准落地但利好有限，在经济数据回暖、地产政策落地以及国债额外发行等宽信用预期影响下，资金 面偏紧，国债收益率曲线整体上移，期限利差继续收窄。 -10月，响应中央一揽子化债方案，特殊再融资债如期落地，发行节奏较快超出市场预期；1万亿新增国债四 季度超预期发行，加大财政发力和稳增长预期的同时短期也加大政府债券供给冲击，资金面环境趋紧制约债市， 利率持续上行。 

11月，万亿国债发行落地、房地产政策宽松预期等影响因素共同作用下，资金面仍紧，基本面数据增长放缓 对债市利好程度有限，短端利率整体上行，长端利率月内震荡为主，收益率曲线略有平坦。 在此背景下，经济内生动能基础仍不牢固，债券供给冲击主导的资金面紧张成为短期影响债市表现的主线。

二、2024年债市线索

线索一：2024年经济基本面复苏斜率继续抬升

当前经济形势观察：国内来看，四季度数据显示经济在逐步攀升， 但出口仍是负增长，短期内海外衰退风险仍在、产业转移竞争等 影响下外需回升转正还需要时间；房地产需求端在政策支持下销 售有一定的回暖，但存在短期脉冲可能，改善可持续性仍需观察， 房地产目前仍是主要下行力量。中长期趋势来看，中美等大国博 弈、逆全球化对中国经济快速修复形成一定制约，但鉴于外围美 联储加息已基本结束，中国与海外货币周期错位将在2024年有所 缓解，叠加国内政策端持续发力，复苏将稳步图之。 • 2024年对经济基本面的判断：2024年基本面企稳复苏大方向不变， 各项数据逐步好转合力对冲房地产拖累。2024年经济再度大幅走 弱的可能性较小基本是市场共识，后续复苏斜率继续稳步上抬可 能性大。但目前来看内需复苏还是结构性的，房地产投资下行力 量仍顽强，长期趋势扭转基础还不牢固，2024年难再出现脉冲强 冲击。银河宏观判断2024年全年GDP增速将在5.2%左右。

基本面观债市：经济平稳修复，债市利空影响有限

2023年以来，经济基本面对于债市的驱动由年初疫后强 修复预期主导，到Q2经济数据在脉冲增长后逐步回归 常态；再到Q3-Q4的数据再次触底反弹，但是市场对于 基本面预期已经有充分定价，债市演绎开始由资金面紧 张主导，9-11月利率开始调整上行。 • 从基本面观债市：我们认为2024年基本面较当前大方向 一致，各项经济数据继续边际改善但波动不会过大，尤 其CPI2024年再落至通缩区间可能性较小，在临界值以 上低位小幅波动，不构成影响债市的主要逻辑。那么在 债市已有定价的情况下，复苏斜率边际抬升对债市利空 影响不会过大，同时经济数据若在一定程度上不及或超 出预期，也未必会引发债市的过大震荡。

线索二：政策层面保持货币政策灵活适度、精准有效

从中央会议表态来看，政策层面一以贯之的稳增长诉求不变，积极稳健的货币政策仍将是2024年的政策基调。 • 12月中央经济工作会议，货币政策首提价格水平预期目标，可以期待创新工具下达。会议延续12月政治局会议“灵活适度”和“有效”表述， 货币政策工具会在提升效能的基础上发挥好总量和结构双重功能；“加强政策工具创新和协调配合”意味着更多货币政策创新工具可以期待； 首提价格水平预期目标，说明信贷增速定调绑定价格水平预期目标后可能会通过货币政策发力来支撑价格水平，牵引通胀向目标回升。

线索三：2023年下半年财政加速

2023年前三季度，货币保持宽松而财政整体处于相对稳健的状态，上半年地方政府债发行整体偏缓，8月开始提速。 1-7月地方债发行从节奏和力度上没有明显超预期的增量拓宽，叠加经济数据的震荡以及市场对于基本面修复预期 的转变，是债市利率中枢整体下移的核心驱动。 • 2023年8月底开始，债市开始承压调整的主线逻辑则开始于“化债”的逐步落地，地方政府债的加速发行带来的供 给冲击。7月中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，对财政进一步加力 提效提出宽松诉求，8月开始专项债发行开始提速，流动性偏紧；10月国庆长假后，“化债”开始落地，再融资债 进入供给高峰，约1.5万亿的特殊再融资债主要是作为地方隐性债务的置换，借新还旧。政府债券的快速大量融资消 耗流动性，债市开始走熊。

2023年12月利率债供给的估算： 1、截止11月底，2023年新增地方债基本发完，剩余约370亿元； 2、根据我们的统计，11月发行特殊再融资债券约3379亿元，叠加10月9765亿元，累计发行1.31万亿。假设年内 1.5万亿特殊再融资债发行规模，那么12月还有1856亿左右的发行规模； 3、按照年初未新增1万亿国债前的财政安排，中央赤字即国债净融资额度3.16万亿元，考虑1-11月国债净融资 规模已达3.49万亿左右，那么年初原定额度内的国债净融资也已基本发行完毕，12月的国债供给大概率将使用 的是新增的万亿，那么12月剩余净融资空间约在6656亿左右。

2024年财政展望：从2023年赤字率已经主动突破3%“心理预期红线”水平至3.8%来看，预计2024年全年赤字率大 概率在3.2%-3.5%附近（但不排除年初设定目标仍坚持3%赤字红线，年中或下半年再次调增赤字），其中中央债务 比例提升。新增专项债发行规模或略高于2023年，可能在3.7-4万亿左右，发行节奏前置，化债目标下特殊再融资债 券或继续发行，地方债总新增供给量可能在4.6-4.9万亿左右。 • 其中专项债方面，预计2024年新增专项债额度或3.7-4万亿左右。我们根据2020-2023年初制定的新增专项债限额均 值3.71万亿来作为基准，考虑当前已有的政策以及对明年财政的表态，给出相应对于明年的判断。 首先，2023年8月底以来地方债发行明显加速，财政对经济的发力作用加大，叠加截止10月底新增专项债发行限额已基 本使用完毕的同时中央再次延长提前下达部分限额方案，为2024年年初积极财政发力调控经济留出空间和时间窗口； 另外，考虑到当前化解地方隐性债务是财政支出一大重要考量，10月底的中央金融工作会议强调要“建立防范化解地 方债务风险的长效机制”，以及8月全国人大常委会对“研究扩大专项债投向和用作资本范围”的有关要求，基于以上 我们判断2024年新增专项债额度或3.7-4万亿左右，有望提前下达2-2.4万亿左右，靠前发力对经济形成支撑作用。

那么，站在财年收官的时点，当前以及2024年央地财政的现状如何以及面临什么问题？ • 1、地方政府与中央政府杠杆率差值扩大明显风险加大，地方防风险是必要命题。从季度的杠杆水平来看，中央政府杠杆率 缓慢上升，截止2023年中已经三个季度在21.4%的水平线保持平稳；而地方政府债务风险不断升温，伴随杠杆水平的斜率近 年来快速上行，截止年中达到31.2%，而地方-中央杠杆率差值也攀升至近10%的历史新高。在地方名义杠杆高企的情况下， 叠加隐性债务带来的实际杠杆风险飙升，有效防范化解地方债务风险或是2024年财政下达的基础目标之一。 • 2、地方财政增长难达标拖累全国，中央发力或将成为主旋律。从2023年的财政支出来观察，中央财政支出累计增速在8月 已经达到年初目标6.5%，但地方财政支出不畅，10月份累计增速仍远低于目标5.2%，全年达标较难，从而全国财政支出增 速受到制约。 • 3、地方政府二、三季度债务偿还压力大。从2024年地方政府债到期量来看，明年地方政府的债务到期偿还压力主要集中在 3-8月，尤其是6、7、8月。

2024年的专项债供给节奏：我们根据往年的债券发行节奏，选取发行前置的2020及2022年作为基准，进而测算2024年的专项债供给节奏。基于对2024 年新增专项债3.7-4万亿的预测，以2020年、2022年平均发行节奏占比推测，2024年Q1发行30%左右，约在1.1-1.2万亿；Q2累计发行至70%左右，约在 2.6-2.8万亿；Q3累计发行至90%左右，约在3.3-3.6万亿；Q4发行基本完毕。 • 近年中央财政预算新增债务限额分配呈专项债上升、一般债下降的趋势，根据2022-2023年专项债最终限额在3.8-4.15万亿，一般债限额7200亿，类比 今年我们对专项债限额的判断，我们预测2024年新增一般债限额仍在7200亿元左右，新增政府债限额在4.42-4.72万亿左右。 • 从已发行特殊再融资债来看，一般债和专项债占比为65%、35%，截止11月底一般债和专项债可用限额剩余约7000亿、9600亿元，12月还剩1800亿左右 要发（按年内发1.5万亿计算），按占比计算其中一般债1170亿、专项债630亿元。那么年内发行完毕后一般债和地方债可用限额分别为5830亿、8970亿 左右。若5830亿元一般债限额全部用满，则对应专项债大约发行5830/65%*35%=3139亿元，那么按照当前限额水平来看，理论上2024年可能还有约 8970亿元左右的特殊再融资债发行。 • 那么2024年3.7-4万亿新增专项债，加上8970亿左右的特殊再融资债，新增供给总量在4.6-4.9万亿左右，或会带来一定流动性冲击。不过经历2023年10 月的供给冲击后，市场对化债需求下特殊再融资债发行可能已有预期定价，关注各省特殊再融资债的发行节奏。

线索四：机构行为，再度负反馈冲击可能不大

回顾2022年四季度的机构行为负反馈：主因是防疫政策、地产政策等变化带来了基本面预期的快速反转改善，国债收益率快速 上行，多数银行理财产品收益率遭遇较大回撤，触发投资者避险情绪大规模赎回，产品净值波动剧烈，理财和基金等被迫抛售， 形成了“赎回-资产抛售-破净-赎回”的恶性循环。 • 从2023年的机构行为来观察，负反馈缓释，2024年再度冲击债市可能性不大： 1、机构投资者调整资产持有结构，债券投资量收敛。根据中国银行业理财市场（半）年度报告，2023年上半年银行理财的债券 投资占比已经由2022年底的50.4%下行至47.7%，相对应的现金及存款规模由17.5%上升至23.7%，机构行为已经在2022年底的赎回 潮负反馈后开始有所防御，机构行为将更加理性，防风险能力在边际提升。 2、理财产品破净率显著低位，再次急剧攀升较困难。截止2023年11月15日，净值型理财产品破净率2.8%，远远低于2022年末 21.8%的超高水平，且2023年全年理财产品破净率均在2.5%-4.5%左右的低位水平相对稳定，叠加机构历经2022年负反馈后一定程 度上构建防御预期，理财破净率再度大幅攀升形成债市负反馈存在阻碍。

三、2024年债市的判断与展望

债市保持定力，财政节奏、货币配合是关键

2024年积极财政的背景下，债市长期走势或要看宽货币空间配合和财政支出节奏。 • 在稳增长和“化债”防风险的关键目标下，叠加国内经济内生动能修复基础尚不牢固，财政需加力提效发挥更大的支撑作用。 在此基础上，一季度至上半年：海外周期错位制约货币宽松空间，专项债发行前置财政力度加大，资金面紧平衡，利率相对高位 震荡。 基于国内外金融周期、货币周期的错位，美联储仍处加息周期利率高位，中美利差深度倒挂以及人民币仍然面临贬值风险，这会 在一定程度上约束上半年的货币政策（降息等）宽松空间，在稳增长的目标下需要财政政策前置发力来支持经济基本面的修复以 及稳定经济修复预期；叠加“化债”防风险导向下，专项债发行规模或略高于2023年且发行节奏前置。所以对于2024年一季度至 上半年我们判断财政力度加大下资金面可能会维持一定的紧平衡的状态，债市利率可能会在相对高位震荡；如果上半年出现超预 期发行或央行维稳汇率边际收紧人民币资金等扰动事件，或对资金面产生短期冲击，但在基本面修复阶段以及宽信用未顺利落地 信贷不强的情况下，资金面长紧的可能性不大。

2024年积极财政的背景下，债市长期走势或要看宽货币空间配合和财政支出节奏。 下半年：货币宽松通道大概率趋于畅通，专项债的快速发行可能在年中后段有所收缩，资金面偏松的空间较大，利率中枢存在震 荡下移可能。 美联储最早可能在年中前后开启降息，外围对于货币政策的制约大概率减轻，中美利差倒挂以及人民币贬值压力缓解，下半年宽 货币空间相对充分；同时财政节奏上，我们参考同样是财政前置的2022年，2022年专项债年初下达额度在9月基本发行完毕，从 节奏观察专项债快速发行进度加速至接近顶部的时点在7月以前，多重因素影响下利率中枢在2022年7月也开始下移。我们假设 2024年专项债发行节奏在年中后段放缓，那么在货币宽松通道畅通的背景下，资金面整体偏松的空间较大，债市整体利率中枢可 能会出现下移；但考虑到如果上半年财政前置，下半年财政支出强度有可能加大，如出现专项债结存限额发行等超预期安排，经 济增长预期加强对广谱利率的向下牵引存在一定制约，债市则整体是震荡局面。

预计债市利率整体前高后低，长端宽幅震荡

债市展望：在基本面边际修复，积极财政配合宽松货币环境下，我们认为2024年在双宽的背景下发力重点可能上半年偏向 宽财政、年中前后开启货币、财政宽松配合，下半年偏向宽货币。债市利率可能整体会呈现前高后低的趋势，短端调整可 能相对更大。债券供给短期可能是主要影响因素，但在稳增长的目标下宽货币配合积极财政，短端也不具备长紧条件，汇 率贬值压力后续减轻更降低货币政策约束支持资金宽松；而长端全年在 2.5%-2.8%区间宽幅震荡的可能性更大，2023年底2024年上半年或有10-20BP上行空间。 • 针对长端10年国债收益率，我们参考相同场景： 

1、首先针对全年财政货币双宽的背景，我们参考双宽的2008、2011、2018、2020年，其中2008年底推出的4万亿投资计划 作为财政强刺激与当前场景较为相似。2008年次贷危机下中国经济回落，全面宽松周期开启，货币政策降准降息快速启动， 财政在11月底推出4万亿计划积极刺激经济、扭转悲观预期，同时房地产政策也出台放松限购、下调贷款利率等刺激市场。 以史为鉴，2008年11月至2009年6月宽松期，10年国债收益率由3.07%（11月5日国常会研究部署4万亿计划）波动上行18BP至6 月底的3.25%附近，但期间震荡明显，极值区间分别较11月【-40BP，+33BP】。 根据当前的宏观环境，2008年场景相较当前有所放大，利率调整的幅度相应有所收敛。我们认为2024年整体长端利率或在 【2.5%-2.8%】区间宽幅震荡。 

2、其次，针对宽货币空间受到一定约束的Q1-Q2，参考宽财政场景下，货币稳中偏宽的2022年。2022年9月7日国常会要求 依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕，债券增量供给带来资金面收敛；货币政策在8月降息后并未 转向但也未加大宽松，主要通过9月的央行7天逆回购加大净投放维护资金面。 2022年9-10月，10年国债收益率由2.61%（9月6日）波动上行15BP至10月初高点的2.76%附近，以史观今，2023年底至2024年 上半年长端利率可能有10-20BP的上行空间。 • 在债市短端调整相对剧烈、长端宽幅震荡的判断下，可以关注短久期+票息的组合，2024年地方化债防风险背景下关注下沉 城投短债。

 

编辑：520中国