2023年A股策略聚焦：出清加快，拐点临近

市场对经济的预期相对于政策目标存在较大上修空 间，外部宏观环境更加温和

经济工作会定调积极，针对问题提出切实的应对思路

中央经济工作会议的整体定调积极，预计 2024 年的宏观政策仍将稳步推进实现经济 质的有效提升和量的合理增长。中央经济工作会议于 2023 年 12 月 11~12 日在京举行， 会议对当前经济形势的判断更为复杂，认为宏观环境的严峻性进一步升级，对国内增长的 评估也更为谨慎。从宏观政策整体定调上看，会议强调明年要坚持稳中求进、以进促稳、 先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，加强政策工具创新和协调配合。中信证券 研究部政策组认为，明年在财政和货币政策领域均可能会有新的工具创设积极发挥逆周期 调节的作用，加强财政政策和货币政策的配合；在重点任务方面，科技创新、扩大内需、 深化改革、扩大开放和化解风险等多方面均有望持续推进。此外，会议还强调了明年经济 工作需要把握和处理好的“四大关系”，即速度与质量、宏观数据与微观感受、发展经济 与改善民生、发展与安全，也进一步明确了政策对于四个方面的关注和关切。

具体来看，货币政策方面，预计明年将整体偏稳，或将适时降准以补充流动性，同时 结构上可能会创新工具更加支持重点领域和薄弱环节。会议提出“稳健的货币政策要灵活 适度、精准有效”，与去年相比更加强调灵活、适度、有效。此前我国一直坚持 M2、社融 增速与名义 GDP 基本匹配，而本次会议改为“同经济增长和价格水平预期目标相匹配”； 经济增长和价格水平相加就是名义 GDP，而重点在于“目标”二字。2021~2023 年我国 的 GDP 目标分别为 6.0%、5.5%、5.0%，CPI 目标一直是 3%，政府预期目标比较稳定， 但是实际的 GDP 和 CPI 波动较大；把 M2 和社融增速锚定在 GDP 和 CPI 的“目标”上， 有利于保持流动性目标稳定。会议还提出“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”， 中信证券研究部政策组认为重点可能在结构上，即央行在盘活信贷存量的同时，会增加对 科技、绿色、小微、数字经济等重点领域和薄弱环节的支持。

财政政策方面，中央财政和经济大省或将成为财政发力的主要抓手，预计明年的财政 政策力度不低于今年。本次会议给出的财政政策总基调是“适度加力、提质增效”，这与 去年的“加力提效”接近，在“以进促稳”的语境下，明年财政政策力度应不低于今年。 “优化财政支出结构，强化重大战略财力保障”或意味着中央财政及中央项目将继续成为 明年财政调控的重要边际增量，同时“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要 真正挑起大梁”，反映经济大省将承担起更多“稳增长”功能，而债务压力较大的省份则 承担更多防风险、化债务责任。

消费方面，从疫后恢复转向持续扩大，既须依托新型消费，亦须稳定传统消费。消费 仍是明年扩大内需的重要发力点，本次中央经济工作会议通稿首次提出“要激发有潜能的 消费”，并延续了 12 月政治局会议“形成消费和投资相互促进的良性循环”的表述。会议 强调，在推动消费从疫后恢复转向持续扩大的过程中，既需要依托“新型消费”，也需要 稳定“传统消费”。培育壮大新型消费方面，要大力发展数字消费、绿色消费、健康消费， 积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。稳定和扩大传统消费方面，要继续提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。会议还提出，要增加城乡 居民收入，扩大中等收入群体规模，优化消费环境。

投资方面，固定资产投资特别是基建和制造业投资有望受益，成为增长的重要支撑。 本次会议强调，发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持关键核心技术攻关、新型基础 设施、节能减排降碳，培育发展新动能。中信证券研究部政策组预计，新型基础设施建设 将进一步提速，带动形成短期及长期的经济增长点，未来基建投资增速的中枢或将阶段性 抬高，以确保实现 2035 远景目标；短期看，增发国债、城中村改造和平急两用基础设施 等政策的效果会更多在明年体现，明年基建投资增速有望继续走高至 10.2%附近。此外， 会议还强调“完善新型举国体制，实施制造业重点产业链高质量发展行动”“要大力推进 新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展”“打造生物制造、商业航天、低空 经济等若干战略性新兴产业，……，加快传统产业的转型升级”。中信证券研究部政策组 预计，明年制造业投资增速有望受利润修复、政策扶助和金融支持而升至 7%以上。

风险防范方面，政策基调整体延续中央金融工作会议精神，筑牢金融工作安全底线。 本次会议对于防范化解重点领域风险的相关表述，与中央金融工作会议的定调一致；相关 部门后续将会依照会议精神，落实落细各项决策部署。房地产领域，预计需求端政策仍会 “应出尽出”，优质民营房企融资环境可能会有所改善；“三大工程”可能会是对冲房地产 投资下滑的主要抓手，也是房地产市场向新发展模式转型的重要举措。化债领域，近期特 殊再融资债券发行节奏较快，央行也明确表示必要时对债务负担较重地区提供应急流动性 支持；一揽子化债方案可能不止于此，银行等金融机构参与化债或成为重要组成部分。

科技创新方面，会议指明科技创新重点方向和方式，聚焦新型举国体制和风险投资。 本次会议将科技创新摆在更靠前的位置，指明科技创新是引领现代化产业体系建设的重要 力量。从构建现代化产业体系的方向来看，一方面要盘活旧动能，推动新型工业化，发展 数字经济，加快推动人工智能发展赋能实体经济；另一方面要挖掘新动能，加快打造生物 制造、商业航天、低空经济等战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道。 从鼓励推动科技创新的方式看，中信证券研究部政策组认为，一方面针对关键“卡脖子” 领域，未来仍需通过新型举国体制来进行科研攻关，重点关注资金支持、人才建设、项目 主体、研发环境四方面；另一方面针对常规科技创新工作，或将加强应用基础研究和前沿 研究，强化企业科技创新主体地位，并鼓励发展创业投资、股权投资。

此外，深化改革方面，关注财税改革和金融改革进展。财税改革或将从完善中央地方 税收分配、增加直接税比重、精细化预算管理水平三方面入手；金融改革将落实中央金融 工作会议精神，加强金融监管，降低实体成本。对外开放方面，要着力稳定外贸基本盘， 明确回应外资核心关切。稳定外贸外资环境的主要措施包括要加快培育外贸新动能，提升 制度型开放水平，继续推动“一带一路”建设。绿色低碳方面，深入推进生态文明建设， 打造绿色低碳新高地。一方面要积极稳妥推进碳达峰碳中和，加快打造绿色低碳供应链， 同时要求加快建设新型能源体系，提高能源资源安全保障能力；另一方面要完善生态产品 价值实现机制，预计碳市场覆盖行业将迎来扩容，方法学或逐批更新。

市场对经济的预期与去年末相比更偏悲观，但潜在的政策目标更高

当前时点 IMF 对中国 2024 年实际 GDP 增速的预测值及 Wind 一致预期均明显低于 去年同期。具体来看，国际货币基金组织（IMF）在 2023 年 10 月的世界经济展望（World Economic Outlook: Navigating Global Divergences）中对中国 2024 年实际 GDP 增速的 预测值为 4.2%。11 月 7 日，IMF 在中国经济评估新闻发布会上表示，将对中国 2023 年 GDP 增速预测从 5%上调至 5.4%，对中国 2024 年 GDP 增速预测从 4.2%上调至 4.6%； 上调原因是中国今年三季度的增长表现强于预期，以及最近中国政府发布的一系列政策。 虽然 IMF 将 2024 年的增速预测上调至 4.6%，但该数值与其今年年初对中国 2023 年实际 GDP 增速的预测值（5.2%）相比依然较保守。与此类似，目前中国 2024 年 GDP 增速的 Wind 一致预期为 4.95%，去年 12 月 Wind 一致预期 2023 年 GDP 增速为 5.0%，该数据 今年 1 月进一步上修至 5.2%。很显然，无论是国内还是海外，在目前时点对 2024 年经济 增速的预期相较于去年同期对 2023 年的增速预期而言都更加保守。

当前时点，10 年期国债收益率较去年同期更低、人民币汇率的表现更弱，表明当前 的市场预期弱于去年年底。具体来看，去年四季度特别是防疫政策调整之后，市场对长期 经济的预期上调，10 年期国债到期收益率震荡上行，2022 年 12 月底达到 2.84%；反观 今年四季度特别是 10 月底以来，10 年期国债收益率震荡下行，截至 12 月 15 日已回落至 2.63%。美元兑人民币汇率方面，去年年底汇率相对稳定，12 月末的在岸、离岸即期汇率 分别为 6.95、6.92；今年以来，人民币汇率持续贬值，虽然从 11 月开始颓势有所扭转， 但截至 12 月 15 日的在岸、离岸即期汇率分别为 7.10、7.13，均弱于去年同期。因此，与 去年年末相比，目前国内长端利率更低、人民币汇率更弱，这在很大程度上意味着市场对 未来经济基本面的预期要明显低于去年同期。

虽然市场在当前时点对明年经济的预期相较于去年同期更加保守，但今年的政策定调 相较于去年同期更加积极。2023 年“两会”确定的全年经济增长目标为 5%左右，该目标 充分考虑了经济转型的艰巨性，地产、化债等问题的严峻性，避免出现短期的过度刺激。 从去年底开始，投资者实际上处在一个从极高的预期中不断进行预期下修的过程。然而在 今年末，如前文所述，中央经济工作会议的定调相当积极，政策在整体上是加码的，例如 “三大工程”、地产领域新定调等在去年都是没有提及的。此外，“先立后破”、各类政策 的协调等，其实也是针对近两年政策执行过程中的问题做出的修正。例如“M2、社融增速 同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，意味着决策层已经意识到了激发通胀预期对于 改善经济预期和信心的作用，这些变化都是去年所没有的。 预计明年的经济增长目标仍为 5%左右，但潜在的政策目标很可能会超出市场预期。 根据中央经济工作会议的定调，我们预计 2024 年的 GDP 增长目标确定为 5%左右的概率 是很大的。虽然目标均为 5%左右，但目前市场的预期很低，远低于去年同期；要想实现 这一目标，财政和货币政策需要在当前基础上进一步发力，我们对未来兑现增量政策保持 信心。我们认为，政策目标大概率会实现，并且潜在的政策目标很可能会超出市场预期； 而在具体政策落地的过程中，目前的市场预期还有很大的上修空间。

美联储近期释放鸽派信号，美债利率持续回落有利于资金回流非美元资产

美联储 12 月议息会议继续维持利率不变，符合市场预期，点阵图和经济预测均传递 鸽派信号。具体来看，委员会决定将联邦基金利率的目标区间维持在 5.25%~5.5%，同时 继续按此前公布的计划减持美国国债、机构债务和 MBS，符合市场预期。本次议息会议的 点阵图预计 2024 年终点利率为 4.6%，相较于 9 月会议的点阵图终点利率（5.1%）下调 50bps，隐含明年 75~100bps 的降息幅度，略超市场预期。从具体票型看，认为 2024 年 降息 2~3 次的委员人数最多。同时，2025 年的目标利率中枢均较 9 月预测下调 30bps， 降至 3.6%。经济预测方面，继 9 月提升增长预测后，本次会议再次调升了今年经济增长 的预测，将今年 GDP 增速预测从 2.1%上调至 2.6%，将明年增长预测从 1.5%小幅下调至1.4%，今后三年的失业率预测不变，同时下调了今后三年的 PCE 和核心 PCE 预测，再次 显示当下美联储对于美国经济软着陆的预期较为乐观。

鲍威尔的讲话总体偏鸽，提及本次会议讨论了降息时点问题。首先，在利率问题上， 尽管鲍威尔仍然表示不排除进一步加息的可能，但他也表示已经显著收紧货币政策，政策 利率已经达到或接近峰值，当前正在谨慎行事；更重要的是，鲍威尔表示委员会开始思考 和讨论何时降息合适，当前双重使命更加平衡。其次，在经济问题上，鲍威尔表示，经济 增长已明显放缓，高利率抑制了企业固定投资，当前没有衰退，但不排除明年出现衰退的 可能性。再次，在通胀问题上，鲍威尔表示当前通胀仍然过高，但最近几个月的通胀数据 是受欢迎的，核心通胀下降已有一定进展，名义薪资增长正在放缓，但是当前没有人宣布 抗击通胀取得胜利。 预计本轮美联储加息或已结束，后续美债利率回落有利于资金回流非美元资产。根据 中信证券研究部海外组的判断，本轮美联储加息或已结束，首次降息时点或将在明年年中 前后；预计未来美元指数和美债利率将逐渐走弱。一方面，在鸽派点阵图和鲍威尔讲话的 影响下，美元指数一度下跌接近 1%，后续在 pivot 交易延续叠加日本央行可能进一步转向 的影响下，预计美元指数将在 100~105 之间偏弱震荡。另一方面，11 月以来 10 年期美债 利率持续走低，短期来看，驱动美债利率下行的因素尚未发生改变，美联储超预期鸽派或 将助力美债利率进一步下行，中信证券研究部海外组认为美债利率存在下破 4%的可能。 在加息结束、降息预期开始发酵的影响下，外部宏观环境将变得更加温和，资金或将开始 逐渐回流非美元资产。

A 股短期受投资者心态和资金行为影响，对积极的政 策变化脱敏

近期港股与 A 股的走势分化表明 A 股弱势并不是政策不及预期的问题

本周港股相关指数表现明显优于 A 股指数。本周恒生指数、恒生科技、沪深 300、上 证 50 收益率分别为+2.8%、+2.0%、-1.7%和-1.6%，港股市场表现明显好于 A 股市场。 本周五，据路透社等海外媒体报道，有消息称 2024 年中国财政赤字率预计在 3.0%左右， 较 2023 年有所下滑，导致海内外中国资产发生同步下跌。实际上，这一未证实的消息在12 月第一周便在国内非官方渠道有所传播，但本周五海外媒体爆出后，理应已消化后这一 负面消息的 A 股跌幅反而高于港股，恒生指数和沪深 300 本周五下午 1 时到 3 时的累计跌 幅分别为 1.0%和 1.2%，港股跌幅小于 A 股，待 A 股下午 3 时收盘后，港股的剩余交易时 间内指数跌幅继续收窄。

相同宏观基本面背景下，A 股和港股表现分化可能来自于市场本身资金面问题。面对 同样的宏观环境和政策变化，港股机构化程度更高、相对便捷的多空交易导致空盘释放的 更加彻底，筹码结构更健康，截至 2023 年 12 月 15 日，恒生指数的静态 PE 估值已经处 于过去 10 年 2.69%的历史分位，高于沪深 300 的 10.96%。估值消化到位使得港股市场 对政策的边际变化、全球货币环境变化表现相对比 A 股更加敏感，海外流动性迎来边际宽 松的拐点驱动港股与其他新兴市场指数同步反弹；而 A 股在国内机构新发节奏乏力、存续 产品不断被赎回的情况下，缺乏边际活跃资金去交易国内政策和海外宏观环境的积极变化，在海外内宏观基本面拐点逐渐清晰时略显乏力。

持续两年缺乏赚钱效应导致投资者耐心开始消失，年末赎回压力有所加大

主动权益公募连续 2 年收益率为负是历史首次，百亿规模以上产品表现一般。截至 2023 年 12 月 15 日，主动权益公募产品今年收益率（非年化）中位数为-13%，已连续第 二年为负值，是 2005 年以来首次连续 2 年未能提供赚钱效应。若从 2021 年上半年的高 点统计，迄今为止主动权益公募累计回报率中位数为-28.9%；其中百亿以上公募累计回报 率中位数为-38.0%，最低-56%，最高+7%。

本轮深度调整可能削弱了零售客户对于基金销售渠道以及资管机构的信任，导致后续 新发基金的乏力和存续产品的不断被赎回。历史上主动权益公募从未出现连续两年收益率 中位数为负的状况，基民的申赎行为模式也可能因此发生变化。以往基民倾向于随着市场 反弹、在浮亏逐渐回正的过程中开始赎回止损，但本次深调以来，长时间、大范围的深度 浮亏可能会使得部分零售端客户对于财富管理和资产管理行业失去信任和耐心，不再对短 期反弹抱有积极期望。即便所持产品仍处于深度浮亏状态，基民也开始陆续止损，导致资 管产品的赎回压力从“市场反弹期”提前到“市场磨底期”。以往的赎回发生在市场上行 阶段，资管机构尚能通过积极发行新产品去一定程度缓冲存续产品被赎回的压力，但当前 公募行业整体新基金发行依然疲弱的情况下，存续产品的赎回压力已经逐渐显现，这就与 历史规律存在较大差异。根据对中信证券渠道调研了解的情况，今年 2-7 月主动公募每周 平均净赎回率为千分之 3，8 月-10 月中旬市场快速调整阶段，净赎回率下滑至千分之 2， 但 10 月迄今市场进入震荡节奏后，每周净赎回率提高至千分之 6，高于今年 2-7 月市场快 速波动时的水平。

海外资管机构同样面临赎回压力导致的净卖出问题。MSCI China 指数过去 5 年、3 年的累计回报率分别为-37%和-35%，弱于同期海外其他新兴市场和发达市场，导致了部 分海外机构资金和零售资金也失去对于中国资产的期待，8 月中旬迄今，Refinitiv 统计的 跟踪 MSCI China 指数的海外资管产品已连续 18 周保持净赎回，平均净赎回率达到千分 之 6，这一定程度上解释了 8 月以来这一轮集中北上资金流出。我们认为在临近圣诞节假 期时段，部分海外资金会选择降低头寸，这种赎回压力带来的卖出压力可能会有所增强。

机构投资者仓位和持仓结构并没有充分反映负面情绪，市场出清过程缓慢

主动权益基金股票仓位仍维持在历史较高水平，尚未充分反映负面情绪。截至 2023 年三季报，主动权益类基金整体股票仓位为 85.5%，处于 2010 年以来 96.2%的历史较高 水平。分类别看，普通股票型/偏股混合型/灵活配置型基金 2023Q3 股票仓位分别为 89.6%/87.9%/78.3%，分别处于 2010 年以来的 85.1%/92.5%/90.7%分位。根据中信证券 研究部金融产品组的监测，2023Q4 以来各类主动权益类基金仓位并未显著下滑，截至 9 月 28 日 ， 普 通 股 票 型 / 偏股混合型 / 灵活配置型样本基金仓位测算分别为 87.3%/80.3%/68.0% ， 而 截 至 12 月 15 日 ， 三 类 权 益 类 基 金 样 本 仓 位 分 别 为 87.1%/82.0%/71.3%，除普通股票型基金仓位小幅下滑 0.2pcts 以外，偏股混合型与灵活 配置型基金股票仓位不降反升，分别提升 1.7pcts、3.3pcts。

从行业配置来看，公募基金的持仓结构仍体现出超配 TMT、医药与高端制造行业，低 配金融与基础设施类行业的特征。我们基于公募重仓股在中信一级行业的仓位较沪深 300 指数的行业权重的差值测算了权益类公募基金持仓结构的偏离度。截至 2023Q3，公募基 金超配的前五大行业分别为医药（+5.9pcts）、传媒（+2.9pcts）、机械（+2.1pcts）、电子（+1.8pcts）和基础化工（+1.7pcts），而低配的前五大行业则分别为银行（-9.2pcts）、非 银行金融（-8.4pcts）、建筑（-1.5pcts）、电力及公用事业（-1.4pcts）和交通运输（-1.1pcts）。

公募的行业敞口与年初差异不大，显示公募基金预期收益尚未降低，仍未增配红利低 波品种。我们基于股票型基金总指数日涨跌幅与中信一级行业指数日涨跌幅的相关性测算 了权益类公募的“行业敞口”，对比 2023 年 1 月~2 月和 11 月至今两阶段的行业相关系数， 强相关的行业差异并不大，2023 年 1 月~2 月期间相关系数最高的前五大行业分别为电子 （80%）、非银行金融（79%）、机械（79%）、基础化工（79%）和电力设备及新能源（71%）。 而 11 月以来相关系数最高的前五大行业则为电力设备及新能源（93%）、基础化工（89%）、 机械（88%）、电子（86%）和消费者服务（82%），电新、化工、机械和电子等成长板块 始终维持在公募行业敞口前五位。2023 年 11 月至今，权益类公募对煤炭、石油石化、银 行和电力及公用事业等红利低波行业的相关系数分别为 9%、33%、43%和 55%，均仍处 于一级行业的中下游水平。2023 年 1 月~2 月和 11 月至今，公募基金与红利低波指数的相 关系数分别为 60%和 46%，当下公募净值与红利低波指数的相关性甚至低于年初市场回 暖区间，尽管当下市场情绪已经到冰点，但公募基金的持仓并未充分反映这种低迷情绪， 表现公募在并未降低预期回报、并未选择增持更具防御性的红利低波资产，因而市场未能 完全出清。也正是这种市场出清过程的缓慢使增量资金不愿即刻增配而依旧选择观望。

岁末年初市场和信心的拐点临近，积极把握卖盘阶段 性出清后的市场行情

大盘宽基指数本轮回撤幅度已与 2022 年两轮阶段性调整幅度相当，防御性板块与小 市值风格则演绎到极致，存量资金的调仓正在加快。一方面，大盘宽基指数的回车幅度已 接近 2022 年两轮调整水平：在 2021 年 12 月—2022 年 4 月的阶段性调整中，上证 50/ 沪深 300 分别回撤 20.4%、25.6%；在 2022 年 7 月—10 月的阶段性调整中，上证 50/沪 深300分别回撤24.8%、21.8%；而自8月以来本轮上证50/沪深300回撤幅度分别为15.1%、 16.4%，市场卖盘阶段性出清在即。另一方面，以公路为代表的高股息避险板块、以微盘 股指数和北证 50 为代表的微盘风格在 10 月下旬以来已演绎到了极致，10 月 23 日至今， 以公路为代表的高股息板块以更高斜率上涨，累计涨跌幅为+8.4%，而微盘股和北交所为 代表的极致小盘风格同样大幅上涨，微盘股指数与北证 50 指数自 10 月 23 日至今分别上 涨+14.4%、+38.8%，而同期沪深 300 指数涨跌幅则为-4.8%，反映存量资金的调仓进程 正在加快，短期内或可能会出现阶段性的逆转。而两会前密集的政策举措落地可能会令市 场上修经济预期，加剧小盘风格投机资金和红利低波避险资金向低位机构重仓股回流。

北向资金净流出规模相较于极端情形下的流出空间已经过半，预计在圣诞节前后卖出 压力将基本释放完毕。如果将去年防疫政策解除到今年 7 月（202211-202307）因交易国 内经济复苏而快速流入的外资定义为“热钱”，那么配置型外资在此期间累计净流入 2213 亿元，交易型资金累计净流入 1159 亿元。随着 8 月以来北向资金不断流出，今年 8 月 1 日-12 月 15 日配置型资金已累计净流出 1348 亿元，“剩余”865 亿元，占 39.1%；同期 交易型资金已累计净流出 725 亿元，“剩余”434 亿元，占 37.4%，二者流出进度已经过 半。过去 2 个月无论配置型外资和交易型外资的流出节奏均开始放缓，配置型资金在 8-11 月的净流入规模分别为-339 亿元、-397 亿元，-387 亿元和-87 亿元，可见此 Long only 类 机构的单边减持行为在 11 月发生了边际上的积极变化；交易型资金在 8-11 月的净流入规 模分别为-499 亿元、+25 亿元、-111 亿元和+49 亿元，说明对冲风格的投资者从 9 月开始 已经停止了单边流出改为随行就市。12 月以来北向资金流出再度提速，12 月 1 日-15 日 配置型资金与交易型资金分别净流出 138 亿元、188 亿元，或与临近圣诞假期部分海外资金选择降低头寸，赎回压力带来的北向资金卖出压力加大有关。以目前的流出空间余量和 流出速度来看，我们预计随着海外主要管理人陆续进入圣诞假期，外资后续大幅减持 A 股 的卖压将基本释放完毕。

市场的拐点和投资者信心的拐点在岁末年初临近。中央经济工作会议的整体定调积极， 预计 2024 年的宏观政策仍将稳步推进实现经济质的有效提升和量的合理增长。与去年末 相比，市场对经济预期更为保守，但潜在的政策目标更高，在具体政策落地的过程中，目 前的市场预期还有很大的上修空间。海外方面，美联储近期释放鸽派信号，美债利率持续 回落或将有利于资金回流非美元资产。经济工作会前后港股与 A 股的走势分化证明 A 股面 临的并非政策不及预期的问题，一方面，持续 2～3 年缺乏赚钱效应的环境下投资者耐心 开始消失，年末赎回压力有所加大，另一方面，主流机构投资者仓位和持仓结构并没有充 分反映负面情绪，市场出清过程相对缓慢。当下大盘宽基指数本轮回撤幅度已与 2022 年 两轮阶段性调整幅度相当，避险资金和投机资金驱动的行情正演绎到极致，北向资金的卖 出压力预计在圣诞节前后将基本释放完毕，岁末年初市场和信心的拐点均将临近。

编辑：火腿肠